的要谈与塔利班的合作，英国目前一方面并没有从外交层面向塔利班发出善意；另一方面，至今为止，塔利班对英国也无欲无求。
文 | 海上客
“如果塔利班在阿富汗掌权，我们将与之接触。”这话，谁说的？按照路透社援引英国《每日电讯报》的说法，英国国防大臣本·华莱士说的。
< class="pgc-img">路透社报道截屏
华莱士还有进一步的补充说明。他说：“甭管谁掌权，只要其遵守某些国际准则，英国政府都会与之接触。”
在海叔看来，华莱士无非一不小心说了实话而已。尽管接下来他又双叒叕补充称，“如果他们的行为严重违反人权”，英国将审查与之的任何关系。海叔不禁要问——何为“严重违反人权”？是按照哪方的标准，还是按照华莱士本人的标准？而华莱士本人又有没有一个严谨的可以说得出口的标准？
< class="pgc-img">本·华莱士
无论如何，华莱士此言，其实反映出，大英虽然还有个“联合王国”的名号，其实，早已实力下滑。连拿话唬人的本事都在下降。当然，如果一定要正面评价本·华莱士的说辞，海叔只能说——
算你这回有点务实。希望保持，更希望进步。
1
英国和阿富汗有什么关系？如果说阿富汗如今有“帝国的坟墓”之称，倒确实与英国有些关系。1839年到1911年，英国深陷阿富汗战争的泥淖。如果点数因第一次工业革命而发达起来的大英帝国为什么会衰落，这一次阿富汗战争是很大因素。
此后，苏联的衰落、解体，与其1979年入侵阿富汗也不无关系。
< class="pgc-img">美军也深陷阿富汗
而这一次，英国国防部长本·华莱士之所以提到阿富汗、塔利班，是因为2001年美军进入阿富汗以后，英国也跟着这位盟友、“老大哥”进入阿富汗。英国也好，英军也罢，得到了些什么呢？
海叔前阵子读过一些这样的总结文章——《阿富汗战场英美联军伤员后送经验总结》《英美联军在阿富汗战场之武器应用》等等。读着读着，总不免慨叹——美英，特别是英国，这是何苦来哉呢？
< class="pgc-img">2001年，阿富汗战争初期，美军出动AC-130U“空中炮艇”轰炸塔利班阵地
诚然，2001年10月7日始，美英两国部署了近8万人兵力，向阿富汗塔利班武装发动攻击。美军先后动用了5个航母编队、4个两栖戒备大队及500多架战机，对阿富汗实施了军事打击。英军也费了好大的力量。
< class="pgc-img">2008年5月5日，英国哈里王子（前右）在温莎一个兵营接受安妮公主授予的服役勋章
甚至，英国哈里王子不止一次亲自驾驶“山猫”9A直升机等装备，对塔利班阵地进行轰炸。为此，他还于2008年获得了勋章。
值得一观的是——在美军深陷阿富汗之后，北约不少成员国对美军继续留在阿富汗表示异议。特别是本·拉登在巴基斯坦伊斯兰堡附近被美军打死以后，呼吁美军撤出阿富汗者不绝于耳。可英国却是北约中的一个另类。在2001年之后，其历届政府都秉承美军到哪英军就到哪的阿富汗策略。
2
去年，美国特朗普当局几度与塔利班会谈，并最终表示美军将于今年9月11日之前撤出阿富汗。而拜登索性将美军完成撤出阿富汗的日期提前到8月31日。这时候，英军怎么办？尽管一度扭扭捏捏称，英国将在阿富汗保留750人的军事顾问团。可问题是——英军也好，英军顾问团也罢，都是在帮助阿富汗现当局在工作。
< class="pgc-img">阿富汗总统加尼表示，即使有困难也要与塔利班举行谈判 图：俄罗斯卫星通讯社报道截屏
阿富汗现任总统阿什拉夫·加尼昨（7月16日）表示，即使有困难，喀布尔也希望与塔利班举行谈判。
而塔利班早就声称，已经占领了阿富汗85%的领土。看那架势，塔利班似乎并不把阿富汗现政府放在眼里。甚至，海叔浏览了过去几年塔利班的谈判对象——当然有美国方面，也有阿富汗周边国家，但根本没有英国。
换句话说，在塔利班眼里，英国政府和阿富汗现政府的待遇是一样的。
假设——塔利班上台，英国留下的750人军事顾问团是成为塔利班的俘虏呢，还是留下来与塔利班合作，塔利班的顾问？这是个难题啊！
3
本·华莱士这时候称，可以和塔利班合作。怎么合作？在英美之间，假设塔利班只和美国谈条件就能解决问题，为什么还要和英国谈？至于合作方式，只要和美国谈好，英国也照办就是了。那还有什么谈判的必要吗？
< class="pgc-img">每日电讯报报道截屏
在海叔看来，华莱士接受《每日电讯报》采访时，提到的“塔利班需要国际承认，需要国家建设的启动资金”，如此等等，无非是说给英国国内的人听的。
真的要谈与塔利班的合作，英国目前一方面并没有从外交层面向塔利班发出善意；另一方面，至今为止，塔利班对英国也无欲无求。这还有什么合作的基础呢？
4
海叔倒是建议，英国方面听一听中国国务委员兼外长王毅的讲话。7月14日，在“上海合作组织—阿富汗联络组”外长会议上，针对阿富汗问题，王毅提出了五点建议——
一是阻止美国甩锅卸责。美国是阿富汗问题的始作俑者，不能一走了之，把“包袱”甩给地区国家。
二是防止恐怖主义势力回潮。阿不能再次成为恐怖主义策源地和恐怖势力聚集地。
三是合力助推和解进程。
四是积极加强多边协调。
要切实维护阿主权独立、领土完整，让阿人民掌握自己命运，真正当家作主。
五是持续助力阿和平重建。上合组织要积极利用现有经贸、人文等合作机制，支持阿提升自主发展能力，实现真正的可持续发展。
真正认清这五点，相信未来，英国也确实有机会与阿富汗方面进行合作，至于合作方是不是塔利班，则要看阿富汗人民的选择……
的要谈与塔利班的合作，英国目前一方面并没有从外交层面向塔利班发出善意；另一方面，至今为止，塔利班对英国也无欲无求。
文 | 海上客
“如果塔利班在阿富汗掌权，我们将与之接触。”这话，谁说的？按照路透社援引英国《每日电讯报》的说法，英国国防大臣本·华莱士说的。
< class="pgc-img">路透社报道截屏
华莱士还有进一步的补充说明。他说：“甭管谁掌权，只要其遵守某些国际准则，英国政府都会与之接触。”
在海叔看来，华莱士无非一不小心说了实话而已。尽管接下来他又双叒叕补充称，“如果他们的行为严重违反人权”，英国将审查与之的任何关系。海叔不禁要问——何为“严重违反人权”？是按照哪方的标准，还是按照华莱士本人的标准？而华莱士本人又有没有一个严谨的可以说得出口的标准？
< class="pgc-img">本·华莱士
无论如何，华莱士此言，其实反映出，大英虽然还有个“联合王国”的名号，其实，早已实力下滑。连拿话唬人的本事都在下降。当然，如果一定要正面评价本·华莱士的说辞，海叔只能说——
算你这回有点务实。希望保持，更希望进步。
1
英国和阿富汗有什么关系？如果说阿富汗如今有“帝国的坟墓”之称，倒确实与英国有些关系。1839年到1911年，英国深陷阿富汗战争的泥淖。如果点数因第一次工业革命而发达起来的大英帝国为什么会衰落，这一次阿富汗战争是很大因素。
此后，苏联的衰落、解体，与其1979年入侵阿富汗也不无关系。
< class="pgc-img">美军也深陷阿富汗
而这一次，英国国防部长本·华莱士之所以提到阿富汗、塔利班，是因为2001年美军进入阿富汗以后，英国也跟着这位盟友、“老大哥”进入阿富汗。英国也好，英军也罢，得到了些什么呢？
海叔前阵子读过一些这样的总结文章——《阿富汗战场英美联军伤员后送经验总结》《英美联军在阿富汗战场之武器应用》等等。读着读着，总不免慨叹——美英，特别是英国，这是何苦来哉呢？
< class="pgc-img">2001年，阿富汗战争初期，美军出动AC-130U“空中炮艇”轰炸塔利班阵地
诚然，2001年10月7日始，美英两国部署了近8万人兵力，向阿富汗塔利班武装发动攻击。美军先后动用了5个航母编队、4个两栖戒备大队及500多架战机，对阿富汗实施了军事打击。英军也费了好大的力量。
< class="pgc-img">2008年5月5日，英国哈里王子（前右）在温莎一个兵营接受安妮公主授予的服役勋章
甚至，英国哈里王子不止一次亲自驾驶“山猫”9A直升机等装备，对塔利班阵地进行轰炸。为此，他还于2008年获得了勋章。
值得一观的是——在美军深陷阿富汗之后，北约不少成员国对美军继续留在阿富汗表示异议。特别是本·拉登在巴基斯坦伊斯兰堡附近被美军打死以后，呼吁美军撤出阿富汗者不绝于耳。可英国却是北约中的一个另类。在2001年之后，其历届政府都秉承美军到哪英军就到哪的阿富汗策略。
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去年，美国特朗普当局几度与塔利班会谈，并最终表示美军将于今年9月11日之前撤出阿富汗。而拜登索性将美军完成撤出阿富汗的日期提前到8月31日。这时候，英军怎么办？尽管一度扭扭捏捏称，英国将在阿富汗保留750人的军事顾问团。可问题是——英军也好，英军顾问团也罢，都是在帮助阿富汗现当局在工作。
< class="pgc-img">阿富汗总统加尼表示，即使有困难也要与塔利班举行谈判 图：俄罗斯卫星通讯社报道截屏
阿富汗现任总统阿什拉夫·加尼昨（7月16日）表示，即使有困难，喀布尔也希望与塔利班举行谈判。
而塔利班早就声称，已经占领了阿富汗85%的领土。看那架势，塔利班似乎并不把阿富汗现政府放在眼里。甚至，海叔浏览了过去几年塔利班的谈判对象——当然有美国方面，也有阿富汗周边国家，但根本没有英国。
换句话说，在塔利班眼里，英国政府和阿富汗现政府的待遇是一样的。
假设——塔利班上台，英国留下的750人军事顾问团是成为塔利班的俘虏呢，还是留下来与塔利班合作，塔利班的顾问？这是个难题啊！
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本·华莱士这时候称，可以和塔利班合作。怎么合作？在英美之间，假设塔利班只和美国谈条件就能解决问题，为什么还要和英国谈？至于合作方式，只要和美国谈好，英国也照办就是了。那还有什么谈判的必要吗？
< class="pgc-img">每日电讯报报道截屏
在海叔看来，华莱士接受《每日电讯报》采访时，提到的“塔利班需要国际承认，需要国家建设的启动资金”，如此等等，无非是说给英国国内的人听的。
真的要谈与塔利班的合作，英国目前一方面并没有从外交层面向塔利班发出善意；另一方面，至今为止，塔利班对英国也无欲无求。这还有什么合作的基础呢？
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海叔倒是建议，英国方面听一听中国国务委员兼外长王毅的讲话。7月14日，在“上海合作组织—阿富汗联络组”外长会议上，针对阿富汗问题，王毅提出了五点建议——
一是阻止美国甩锅卸责。美国是阿富汗问题的始作俑者，不能一走了之，把“包袱”甩给地区国家。
二是防止恐怖主义势力回潮。阿不能再次成为恐怖主义策源地和恐怖势力聚集地。
三是合力助推和解进程。
四是积极加强多边协调。
要切实维护阿主权独立、领土完整，让阿人民掌握自己命运，真正当家作主。
五是持续助力阿和平重建。上合组织要积极利用现有经贸、人文等合作机制，支持阿提升自主发展能力，实现真正的可持续发展。
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取本报告PDF版请见文末 出品方/分析师：浙商证券 马莉 杨骥 孙天一
1、行业：餐饮工业化踏浪而来，速冻米面优享红利
1.1. 餐饮工业化高速成长，中游制造业充分受益
餐饮工业化是指在餐饮发展过程中通过先进生产技术、科学手段和管理方法，实现食品加工过程的标准化、机械化、定量化、自动化和连续化，在原料采购、产品生产、服务提供、人员要求、技术支撑、质量监管等方面建立统一的规则。
中央厨房是餐饮工业化、标准化的具体组织形式。因中餐特点，我国餐饮工业化起步较晚。我国下游餐饮业呈现高度分散的特征，加之中国餐饮菜系丰富，餐企标准化程度很低。
< class="pgc-img">根据马美湖等于2021年在《肉类工业》发表的《“工业化”中央厨房将成为中国食品制造业的重要领域》一文，直到1987年肯德基进入中国，带来了先进的工业化、标准化餐饮管理经验，中国“工厂化”中央厨房才逐渐产生和发展。
< class="pgc-img">1.1.1. 餐饮连锁化、团餐行业、外卖发展推动工业化和标准化发展
餐饮规模不断扩张，后疫情时期迎来强势复苏，带动餐饮食材采购规模稳步提升。随着我国居民消费实力增长，近年我国餐饮市场规模持续扩大，根据国家统计局数据，2010-2019年餐饮零售总额CAGR为11.43%。
受疫情影响，2020年全国餐饮零售总额为3.95万亿元，同比下降16.60%，2021年后餐饮业得到强势复苏，2021年1-7月实现收入2.55亿元，同比增长42.30%。行业高景气度推动了餐饮企业的规模化和标准化发展。
< class="pgc-img">（1）餐饮连锁化拉动工业化需求
餐饮连锁化率不断提升。根据弗若斯特沙利文统计，我国餐饮市场按经营模式可分为独立营运、加盟连锁、自营连锁三类，西式快餐如肯德基、麦当劳和华莱士等餐企，近年来均进行迅速扩张，肯德基目前有7000家以上门店，未来将以10000家的规模为目标，而华莱士早已突破10000家的规模；中式快餐连锁化率也逐步提高，以杨国福、老乡鸡和曼玲粥店为代表的中式连锁快餐品牌逐渐兴起。
2014-2019年，非连锁餐饮企业收入CAGR为9.8%，加盟连锁餐厅为11.1%，自营连锁餐厅为11.8%，2019年我国加盟及自营连锁餐饮规模达到9172亿元。餐饮标准化需求随连锁化水平提高而增加。
根据百胜中国招股说明书，2019年我国餐饮连锁化率增长至19.6%，然而与美国73.8%的连锁化率相比，仍有较大增长空间。
随着连锁化水平提高，餐饮企业规模效应增强，其对食材的统一配送和配送、出菜速度、菜品品质稳定性需求有望进一步增加。
餐饮工业化与连锁化相辅相成。
连锁餐饮企业品牌拥有更高的认知度和声誉，对于食品安全的控制和菜品口味的稳定性有更高的要求，而后厨食材加工和制作流程的标准化，有利于连锁餐企提供优质餐品和服务，进一步助力连锁扩张。
随着消费者对于品牌、安全、质量的要求越来越高，餐饮行业连锁经营模式将继续高速发展。
< class="pgc-img">（2）团餐业态的快速发展成为行业新的增长点
团餐行业规模扩大为中国餐饮业注入新活力。团餐是指餐饮企业为工厂、学校、公司、政府机构等批量制作与销售食品，根据国家统计局数据和中国饭店协会发布的《2020年度中国团餐发展报告》，2019年团餐营业额为1.5万亿元，占餐饮业收入达32.12%。
2020年餐饮业收入受新冠疫情影响同比下降，而65%以上团餐企业服务于机关事业单位、军队、医院等场景，因其业态特殊性营收不受影响甚至呈逆势增长趋势，参与调查的团餐企业经营项目点数预计增至28568个。
但当前国内团餐市场还处于发展初期，小规模团餐企业占比最高，与美国、欧洲和日本等全球团餐产业链成熟市场相比仍有较大发展空间。
由于团餐企业需要为大量高度集中、有组织的消费者服务，其对菜品标准和生产规模要求较高，因此在团餐中实现产品标准化、工业化是必然趋势。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">（3）外卖配送的及时性要求餐企更多使用标准化半成品
中国的餐饮外卖服务市场近年来迅速增长。
根据美团研究院及中国饭店协会外卖专业委员会发布的《2019年及2020年上半年中国外卖产业发展报告》数据，2019年中国外卖产业规模达6536亿元，同比增长39.30%，外卖产业渗透率提升至 14.0%。
随着移动互联网用户的增加、线上外卖平台及APP应用程序的普及、线下外送行业的发展和年轻人群生活方式及就餐习惯的改变，外卖用餐需求愈发旺盛，餐饮外卖受益得到快速发展。
2020年新冠疫情期间，餐饮业线下销售渠道受阻，客流量大幅下降，许多商家开始将重心放到线上，拥抱第三方外卖平台。
外卖配送的及时性要求餐企更多使用标准化半成品。
餐饮企业提供的外卖服务经由线上第三方外卖平台配送，从下单到外卖员取得餐品的过程不能耗时过长。如果后厨全部人工进行餐品制作，远超外卖配送时限。提供外卖服务的餐饮商家日益增多，选择标准化的半成品食材成为必然的趋势。
< class="pgc-img">1.1.2. 农副产品加工规模扩张、冷链物流完善为餐饮工业化提供土壤
上游农副产品加工规模稳步提升。根据国家统计局数据，2017-2019年我国农副产品加工业营收规模逐年提升，2020年1-4月受疫情影响有所下降，5月起即恢复正增长，2021年1-7 月，农副产品加工业实现营收2.96万亿元，同比增长17.40%。
< class="pgc-img">冷链基础设施不断完善将推动餐饮工业化发展。
随着先进储藏保鲜技术的应用，近年来冷链物流进入发展快车道。根据中物联冷链委统计预测，2013-2020年我国冷库容量、公路冷链运输车保有量CAGR分别为16.65%、24.87%，预计2020年我国冷库容量将突破7080万吨，公路冷链运输车保有量将突破26.1万辆，同比分别增长17.10%、21.70%。冷链物流的发展将提升中央厨房的辐射范围，扩大销售半径，促进餐饮产业升级。
< class="pgc-img">1.2. 解决成本高企痛点，应对食品安全风险
1.2.1. 必要性一：解决餐饮企业人力、租金成本高企的痛点
餐饮行业下游劳动密集，人力成本居高不下，租金成本持续上涨要求餐企最大化营业面积。根据中国饭店协会《2020中国餐饮业年度报告》对全国范围内典型餐企进行的调研，2019 年调研企业中人力成本占营业收入比例均值为21.35%，且仍以3.69%的涨幅增长。
因经济发展、可支配收入及消费物价指数增加以及通胀，人工成本未来可能持续增加。2019 年调研企业中房租及物业成本占营业收入比例均值为11.77%，并以3.39%的速度增长。连锁餐饮企业门店普遍分布在城市的商场、写字楼等地，租金更为高昂。
< class="pgc-img">购买中央厨房生产的半成品可缓解餐饮企业成本压力。
根据前瞻产业研究院引用美团的数据，同样售价20元的快餐，购买半成品或成品的总成本比直接购买食材低0.4元，分单项成本来看，虽食材成本较高，但高出部分在人工成本、房屋租赁成本及能源杂费被抵消。
< class="pgc-img">1.2.2. 必要性二：可有效应对食品安全风险挑战
安全是食品的第一属性，根据赵京桥2014年在《商业研究》发表的《基于产业发展视角的中国餐饮业食品安全研究》一文，餐饮食品安全风险按照产生原因可分为外部引入型和内部流程型。
从外部引入型风险来看，多样化的食材需求，食品添加剂的使用，饮料、酒类及糖果零售的销售，餐具厨具的使用等决定了餐饮业与农业、食品工业、餐饮设备制造业具有紧密关系，外部引入型风险也随之增加。
从内部流程型风险来看，餐饮业内部具有繁多的操作环节，不同环节包括诸多操作细节，不同流程对不同食材、不同菜肴的食品安全操作要求也不同，因此内部流程型食品安全风险点非常多。中央厨房是餐饮工业化、标准化的具体组织形式。
中央厨房通过对各环节进行标准化管理，对外建立供应商索票索证制度，对内实施HACCP 食品安全规范体系，规范操作流程，实现集约化生产，恰能有效保证产品品质稳定，防范内外部餐饮食品安全风险，解决餐饮企业食品安全问题。
< class="pgc-img">1.3. 速冻米面或优享餐饮工业化浪潮红利
米面制品标准化、连锁化需求更为突出，而米面制品标准化难度相对较低使工业化替代得以实现。
（1）面米制品消费频次低、成本占比高是餐饮企业普遍痛点。
根据我们调研得知，餐饮企业中面米制品只占整体销售规模的5%，而相对应面点师傅的人工成本占比或近10%。
< class="pgc-img">米面制品占据大份额的小吃快餐赛道中，大部分小吃快餐还存在同质化竞争激烈、低客单价的情况，产品附加值较低，品类品牌连锁化、使用标准化产品压缩成本的需求更为突出，根据美团发布的《中国餐饮大数据2021》，近年小吃快餐客单价逐步上升，但人均消费10元以下的小吃快餐门店数仍占主要市场，2020年占比高达74.6%。
（2）与速冻菜肴相比，速冻米面标准化难度低，更易实现标准化。
< class="pgc-img">我们判断未来3-5年餐饮渠道速冻面米制行业CAGR为15%左右。
我国速冻面米制品行业从上世纪 90 年代初开始起步，行业成熟度较高，速冻面米制品行业稳步发展。
根据国家统计局和智研咨询数据，2015-2020年我国速冻面米食品产量持续增长，2020年产量达334.3万吨，同比增长10.2%，主要系疫情影响消费结构，速冻面米消费增长较快。
而根据立鼎产业研究中心数据，2015-2019年我国速冻面米制品行业市场规模CAGR为5.7%，2019年市场规模为677亿元，同比增长4.6%。
我们预计未来3-5年速冻面米行业CAGR为5-10%。其中餐饮渠道或成为驱动速冻面米制品增长的重要引擎，我们判断未来3-5年餐饮渠道速冻面米制行业CAGR超过行业整体CAGR为15%左右。
< class="pgc-img">竞争格局看，速冻米面餐饮市场多点开花。
速冻米面零售市场已形成“三足鼎立”局面，根据《2019年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告》，2018年三全、思念、湾仔码头已占到64%的市场份额，而餐饮市场还处于市场开拓、产品开发阶段，涌现了如千味央厨等专注 B 端的速冻米面企业，部分速冻米面供应商也成立餐饮部门（三全绿标餐饮专供、思念BP）或积极开发餐饮渠道（安井食品）。
< class="pgc-img">2、公司：深耕 B 端速冻米面供应商，提供标准化解决方案
2.1. 定位 B 端米面，股权结构稳定
战略定位 B 端速冻米面。郑州千味央厨食品股份有限公司（以下简称“千味央厨”）于2012年 4月由思念食品单独设立，主营业务为面向餐饮企业的速冻面米制品的研发、生产和销售，秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于为餐饮企业提供定制化、标准的速冻食品及相关餐饮后厨定制化、标准的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。
< class="pgc-img">2013年公司于上海成立研发中心，拥有郑州、上海两大研发基地。
2016年千味央厨全面走向国际，进入百胜 T1 级别供应商行列，同时完成与思念食品的股权交割。经过数年发展，千味央厨已成为肯德基、必胜客、华莱士、海底捞、真功夫、呷哺呷哺等国内外知名餐饮品牌速冻面米制品供应商。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">李伟长期为公司实际控制人，股权结构稳定。
根据招股说明书，本次发行前，李伟直接持有共青城城之集100%股权，间接持有千味央厨62.49%的股权，为公司的实际控制人。
本次发行2128万股后，共青城城之集持股比例将降至46.86%，仍居于相对控制地位。同时，公司高管通过共青城凯立间接持有公司股份，保证激励对象持股稳定性。
< class="pgc-img">2.2. 产品品类多元，自产代工结合
产品多元化，油炸类为主力系列，蒸煮类毛利率较高。公司速冻面米制品按照加工方式可分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他，2020年在售数量分别为95、56、166、51 种，油炸类为公司主力系列。
根据招股说明书，2020年油炸类实现营收5.21亿元，营收占比达55.22%，其次为烘焙类、蒸煮类。分品类毛利率看，蒸煮类毛利率较高，2020年其毛利率为24.55%。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">以销定产，自产与代工合理组织。
公司生产模式分为通用品生产和定制品生产，其中定制品主要与客户联合研发或根据客户需求定制，均为公司自产；通用品部分为公司自产，少量对外委托加工。
自产方面，采取备货式生产模式，根据销售计划和安全库存制定生产计划，根据招股说明书，2020年实现自产产量7.73万吨，销量7.67万吨，产能利用率为60.41%，主要原因有二：
（1）受疫情影响，复工延迟、开工率不足导致20H1产量下滑；
（2）新乡项目二期于2020年2月投产，产能有待逐步释放。
委托加工方面，为缓解销售旺季产能不足压力，部分油炸点心、油条采取少量委托加工，2020年委托加工量为6572吨，占总产量比例为7.84%。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">原材料成本占主营业务成本较高，以面粉和米粉类等大宗商品为主。
公司自产所需的主要原材料包括面粉、糯米粉、食用油、白砂糖等大宗商品，占主营业务成本较高，根据公司招股说明书，2020年原材料成本占主营业务成本比例为74.71%，其中以面粉和米粉类为主，2020年面粉和米粉类占采购总额的42.02%。
< class="pgc-img">2.3. 盈利能力稳定，资产周转率高
近年来公司营收与业绩保持高速增长。根据招股说明书，2017-2020年公司收入由5.93亿元增长至9.44亿元，归母净利润由4656万元增长至7659万元，CAGR分别为16.76%、18.05%。
2021年疫情逐渐消退餐饮业恢复正常，公司延续高增长态势，21H1实现营收5.68亿元，同比增长54.80%；归母净利润3579万元，同比增长47.67%。
< class="pgc-img">公司盈利能力保持稳定。
根据公司招股说明书，2020年公司毛利率因会计准则调整，同比下滑2.79pct至21.71%，还原运费后毛利率为24.09%，同比下降0.41pct；净利率同比下降0.23pct至8.11%，主要系营收增速高于利润增速；同样由于会计准则调整，2020年公司扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率为11.38%，同比下降8.56pct。
< class="pgc-img">定制生产模式具备独特性和灵活性，公司总资产周转率高于行业平均。
千味央厨主要面向餐饮客户，其毛利率相对C端产品较低，根据公司公告，2020年三全食品零售市场营收占比高达86.43%，在此拉动下其速冻米面综合毛利率为30.78%，高于千味央厨、安井食品。
同时，餐饮端费用率也更低，根据招股说明书，2020年千味央厨费用率仅12.80%，低于三全食品、安井食品的18.40%、14.61%。同时，由于公司定制生产模式的独特性与灵活性，公司总资产周转率高于行业平均。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">3、优势：卡位优质客户打造护城河，研发、产能再添成长性
3.1. 依托直营品牌，开拓经销市场
直营和经销部门分工明确。经过多年实践和调整，公司已形成一套架构稳定、配置得当、布局合理的销售管理体系，重客部主要负责为直营客户提供服务，经销商客户部则主要服务于区域餐饮企业，在全国设立的大区经理、省区经理负责所属区域的新市场开拓、原有市场维护、经销商管理和售后服务等。另外，渠道拓展部负责拓展新零售等新业务；行销部负责客户开发、服务提升工作；产品管理部负责产品管理和品牌推广等。
< class="pgc-img">直营以定制品为主，经销基本销售通用品。
公司下游客户主要为餐饮企业等 B 端客户，销售模式分为直营模式和经销模式，其中对直营客户主要销售定制品，对经销客户主要销售面向全国的通用品，根据招股说明书，2020年直营、经销模式收入占比分别为35.74%、64.26%，直营定制品、经销通用品分别占总收入比例为30.00%、63.23%。
直营模式毛利率高于经销模式。
公司深耕 B 端速冻面米，在业内具有较高知名度、企业信誉和较强的规模、优质客户优势，对下游直营客户具备一定议价能力；同时直营客户的个性化需求下定制产品的毛利率会更高。
直营模式毛利率高于经销模式，根据招股说明书，2020年直营、经销模式毛利率分别为23.19%、20.62%，随着2020年起公司承担的直营客户运输费调整计入当期主营业务成本，直营与经销模式毛利率差异缩小。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">直营客户为知名连锁餐饮品牌，与百胜中国合作稳定。
公司直营客户主要以品牌知名度较高的全国大型连锁餐饮客户为主，如百胜中国、华莱士、真功夫、九毛九、海底捞等。
< class="pgc-img">根据招股说明书，2020年公司前五大直营客户营收合计占比达31.13%，其中公司作为百胜中国 T1 级供应商，对其销售额占比为23.37%，销售金额不断提升。
近年来根据零售、餐饮业态新特点，公司还创新开发连锁商超等 B 端新渠道，采用买断式销售，商超需拆除包装并二次加工，以自身名义对外销售。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">与百胜中国的合作关系是公司的强护城河。
百胜中国最看重的是供应商供应能力的稳定性，长期的合作关系向百胜中国证明了公司品控的稳定性。
< class="pgc-img">经销客户为中小餐饮连锁等区域性企业，细分市场采取多种渠道建设。
公司采用经销商模式对接全国流通市场，终端客户为当地的中小型餐饮连锁、夫妻店、团餐以及电商等区域性客户。
与部分公司的省级或市级代理模式不同，千味央厨在成熟区域进行精细化渠道管理，根据流通渠道、商超渠道、电商渠道开发不同经销商，对分散的中小餐饮企业进行管理；在公司相对弱势市场，适当进行渠道下沉，实现对市场的精耕及培养，优化公司的管理成本、成品仓储成本和现金流。
根据招股说明书，2017-2020年公司经销商从521家增至907家，CAGR达20.30%，其中年销售额100万以上的经销商增长至130家。
同时针对具有实力的经销商客户，公司派出专职人员给予帮助扶持，针对收入较低的经销商进行资源整合经销商收入持续提升。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">3.2. 研发推陈出新，产品迭代升级
模拟餐厅后厨，持续推出新产品。公司技术研发部下设产品研发、工艺研发、设备研发、包装研发等四个专业研究室和上海研发室，其中，产品研发又分设球类、酥类、油条、面点、烘焙类、创新类六个研发小组，较早便在行业内建立“模拟餐厅后厨”的研发实验室，为食客提供最佳就餐体验。
自主研发和定制研发相结合与生产模式匹配，3-6个月即可完成直营客户定制研发需求，2018年完成40多项新产品上市，其中为肯德基研发并上市了7个新品；同时以市场为导向复制、改进畅销产品，产品经理从市场调研开始，经过立项、小试、中试、试产及系列评审、确认，到最终量产全流程参与，提高新品成功率，在售品种不断增加。
根据招股说明书，截至2020年12月31日，公司拥有研发、技术人员36名，占员工总数的1.74%；专利46项，在售产品数量为368个，尚有多个新品在研。
未来将适应火锅连锁店快速扩张、团餐需求快速增长的趋势，加大对火锅料、特色点心的研发力度。
图 45：公司研发费用逐年提升 图 46：2020年底在售产品数量为368个
< class="pgc-img">< class="pgc-img">开创速冻油条工业化生产。
我国传统速冻米面制品中，饺子、汤圆占据较大份额，根据立鼎产业研究中心数据，2019年速冻面米食品中饺子、汤圆占比分别达32.6%、27.1%，市场逐渐趋于饱和。
因此，公司转向生产适应餐饮行业需求的新兴品类，于2006年推出安心油条，开创了中国油条品牌，并且自2012年起开始油条细分市场研究，针对不同场景推出多款创新性产品，拥有7项油条核心技术，油条系列成长为公司的拳头产品，且在一线品牌中具备价格优势。
图 47：2019年速冻米面市场品类产量结构 图 48：针对不同场景推出油条系列产品
< class="pgc-img">生产技术改进、生产设备开发保证新品上市。
公司生产工艺的技术水平和生产设备的自动化程度一直处于行业领先水平。生产工艺上，公司围绕餐饮客户特点进行研发，不断尝试对各类传统美食进行工业化改造，取得多项具有自主知识产权的核心技术。
此外，公司与国内机械设备制造企业通过引进、消化、吸收国外技术和不断自主创新联合开发生产设备，并且根据自身需求研发改进生产设备，实现规模化生产。提高生产效率。
< class="pgc-img">3.3. 募投扩建产能，蓄力持续成长
募集资金用于扩建产能，总产能将达17.2万吨，较20年增长34.38%。速冻米面行业具有较强的季节性，每年8月至次年2月处于销售旺季，企业也很难在淡季大批量备货，一般速冻面米制品实际生产能力只能达到设计生产能力70-80%，期间公司产能无法完全满足市场需要，急需扩张产能。
根据招股说明书，公司本次IPO募集资金中，2.50亿元用于速冻面米食品产能扩建，项目预计2023年6月建成投产，23年可达设计产能的30%，24年达到设计产能70%后总产能将达17.2万吨，较20年增加4.4万吨，增长34.38%。
另外，总部基地及研发中心建设项目将提升公司整体研发实力，降低产品综合成本，带来隐形收益。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">3.4. 管理体系稳定，利于长期发展
管理层长期任职，保持战略持续性。公司管理层为职业经理人，均曾就职于思念，具有丰富的速冻食品从业经验，且于千味央厨成立初期便于公司任职至今，管理层的长期稳定，有助于公司保持战略的持续性，有利于长期稳定发展。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">员工薪资具有竞争力，保证团队积极性和稳定性。
公司员工薪酬由固定工资、绩效工资、司龄工资、津贴补助组成，其中绩效工资包括月度绩效考评、高层年度奖金、研发奖金，对于绩效人员每年薪资涨幅约为4%。
根据招股说明书，2019年郑州、新乡员工平均薪资分别为6.61、4.74万元/年，分别高于郑州、新乡地区平均薪资28.60%、14.49%。
< class="pgc-img">4、盈利预测与估值
4.1.盈利预测
我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：
（1）公司2021-2023年收入增速分别为22.0%、23.3%、23.9%，增长主要来自于新增产能释放下各品类销售的提升：
（2）依据成本加成+随行就市的定价方法，我们对吨成本和吨毛利分别进行假设，得出公司 2021-2023年毛利率分别为21.7%、22.2%、22.5%。
（3）公司2021-2023年销售费用率为3.29%、3.27%、3.25%，管理费用率为7.70%、7.25%、6.86%，研发费用率为0.76%。
综上，我们预计2021-2023年公司归母净利润增速分别为23.3%、23.9%、24.2%；EPS分别为1.11、1.37、1.71元/股。
< class="pgc-img">4.2. 相对估值
我们选取速冻食品行业中与公司业务相近或相似的可比公司：安井食品、立高食品，可比公司2021年平均估值62X PE。
公司深耕餐饮 B 端米面解决方案，抢占餐饮工业化蓝海，先发卡位大客户构筑强护城河，研发推陈出新、募投产能扩张有望带动公司持续成长。给予公司2022年60X PE，对应目标市值70亿元。
< class="pgc-img">5.、风险提示
1）原材料价格波动风险。
公司历史原材料成本占营业成本的比例在75%左右，若未来主要原材料价格波动幅度较大，公司业绩或存波动风险。
2）食品安全风险。
食品流通过程中需经历较多中间环节，且速冻面米制品需要全程冷链储运，若公司产品流通过程中发生偶发性事件，或造成公司产品的质量安全风险。
3）疫情或其他公共性突发事件对公司经营产生影响的风险。
公司速冻面米制品主要面向餐饮行业客户，新冠疫情对国内餐饮行业造成严重冲击。若未来疫情持续或影响范围进一步扩大，或出现其他公共性突发事件，公司业绩或存波动风险。
4）行业竞争加剧风险。
我国速冻面米制品行业竞争激烈。同时，公司面临来自餐饮客户和消费者喜好及消费趋势变化、客户品牌忠诚度、竞争对手定价策略、新产品推出、替代产品取代本公司产品等多种行业竞争压力，存在行业竞争加剧风险。
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出品方/分析师：浙商证券 马莉 杨骥 孙天一
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