精品长文创作季#
< class="pgc-img">作者/星空下的番茄
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的火锅
情人节那天（2024年2月14日），网红茶饮沪上阿姨（全称：沪上阿姨（上海）实业股份有限公司）递表港交所。这也是继茶百道、蜜雪冰城和古茗后的又一家递表的茶饮品公司。
只不过，沪上阿姨的营收规模和净利润率和其他三家都有不小的差距。同时，公司递表前催肥估值，而二级市场上惨淡的市值表现，让估值倒挂问题显得格外突出，突击高价入股的股东未必能够同意低价发行，而且公司的经营策略上也存在着不小的隐忧，这些都让此次冲刺结果充满了未知。
一、利润翻倍，但表现垫底
虽然沪上阿姨2013年在上海成立，但截至2023年9月底，有约50%的门店数位于北方，同时根据灼识咨询的信息，按全系统门店数来计算，沪上阿姨在中国北方的中价现制茶饮店品牌中排名第一。
公司主要经营现制茶饮，目前旗下经营的品牌有沪上阿姨、沪咖、轻享版，不过后两个成立时间不长，沪咖2022年推出，轻享版2023年才开始打造，所以目前公司超过99%的营收均来自沪上阿姨品牌。
《招股说明书》显示，2021-2023年9月底（简称：报告期）公司的整体营业收入分别为16.40亿元、21.99亿元和25.35亿元。同期公司净利润分别为0.83亿元、1.49亿元和3.24亿元。收入和净利润在2023年前三季度分别增长54.20%和188.39%。
< class="pgc-img">沪上阿姨经营业绩情况 摘自《招股说明书》
从经营数据上来看，沪上阿姨在2023年前9个月的业绩是亮眼的，但是和同业公司相比却并不是那么回事。
在这里笔者选取了同在港交所递表，但尚未上市成功的其他三家同业公司，茶百道、古茗和蜜雪冰城2022年的数据来做比较。
< class="pgc-img">指标对比情况 公开信息整理
不难看到，以2022年全年的数据来看，无论是营收规模、毛利率、净利润还是净利润率数据，沪上阿姨与其他三家同类公司的差距不小。毛利润是形成净利润的基础，而毛利率的低下与沪上阿姨销售成本和销售单价密切相关。
一方面在销售单价方面，浙商证券分析师指出，沪上阿姨的客单价低于古茗和茶百道约1-3元。
另一方面沪上阿姨的销售成本居高不下。在销售成本构成中，食材和其他原材料成本占到了大约80%的比重，而前面笔者说到沪上阿姨在北方的业务占比很大，而现制饮品中用到的很多鲜果等原产地都在南方，长途运输成本不小，且损耗也不小，这些客观原因导致原材料成本难以降低。
而除了在同业可比公司中表现不佳外，沪上阿姨的加盟战略和下沉策略也让市场对此充满了疑虑。
二、激进加盟和下沉策略真有效？
沪上阿姨营收的快速增长，与其快速铺开的门店密不可分。报告期内，公司的门店数从3776家增加至7297家，整体增长93.25%。到2023年9月底，沪上阿姨的加盟店数量占比高达99.3%，自营店占比仅0.7%，加盟模式是公司主要的经营模式。
< class="pgc-img">沪上阿姨加盟店占比 摘自《招股说明书》
而且，沪上阿姨实行的加盟政策十分激进。从公司官网上可知，其加盟费4.98万元（可三年分期付款）、设备资金10万元左右、合约保证金0.5万元、技术服务费0元、首批原物料进货2.5万元左右，加盟一家沪上阿姨店的成本总计约20万元左右，这与蜜雪冰城、喜茶等其他茶饮企业动辄约40万及往上的加盟费相比低了不是一星半点。
与此同时，沪上阿姨的闭店率也一点不低，报告期内分别关闭加盟店210家、393家和298家，对应的闭店率为5.66%、7.49%和4.11%，在可比公司中最高，且有逐步走高的趋势。沪上阿姨激进的加盟策略，对加盟商缺乏有效筛选，以及能力缺乏考评，形成了这种开店快闭店快的情形。
< class="pgc-img">沪上阿姨与可比公司闭店率情况 由公开信息整理
除此之外，由于并不能很好地对加盟商及其店内经营人员实现统一的垂直一体化管理，良莠不齐的加盟商就极大地增加了沪上阿姨的整体管理难度。不断爆出来的食品安全问题便是活生生的示例。
从公开信息了解到，在2023年7月3日，沪上阿姨因为存在经营场所有苍蝇、防蝇措施不到位等相关问题，被北京市海淀区市场监督管理局责令改正、给予警告；祸不单行，在8月14日，又有四家门店因为后厨环境不卫生而被北京市海淀区市场监督管理局查处。与此同时在黑猫投诉平台上的2000多条投诉中，涉及到食品安全关键词的投诉不在少数。食品安全问题是红线问题，切不可大意。
< class="pgc-img">沪上阿姨食品安全问题 摘自公开网络信息
除了加盟店模式外，沪上阿姨还一直推行下沉策略，即努力往小城市开店。截至2023年9月底，沪上阿姨在三线及以下城市的开店占比达到了49%。沪上阿姨表示将继续推行下沉策略，加大在三线及以下城市的开店。而市场对其下沉策略也表示了担心。
一方面，小城市的客户整体购买力相对较弱，对价格十分敏感，沪上阿姨产品一般在15-16元/杯，与蜜雪冰城的价格相比，完全没有性价比。
另一方面，在当下的经济发展、产业布局、职位分布等情况来看，奶茶消费主力的年轻劳动力群体有向二线及以上城市聚集的趋势。所以后续，其下沉策略能否达到预期的效果还有待验证。
除了这些影响未来发展的因素外，当下摆在沪上阿姨面前非常现实的一个问题就是对赌协议和估值偏高的问题。
三、对赌协议高悬，高估值谁买单？
沪上阿姨至今共进行了A轮、A+轮、B轮和C轮融资这四轮融资，其中C轮融资在2024年2月初完成，融资完成后将估值提升至了约50亿元的新高度。
当然，在一轮融资中，也签订了对应的对赌协议。
< class="pgc-img">沪上阿姨对赌协议 摘自《招股说明书》
《招股说明书》显示，在“投资者的特别权利”部分表明，提交港交所上市申请后，如果在24个月内，或者最晚到2026年3月31日止，未能实现成功上市，则赎回权将会被再次激活。对赌协议就是一把高悬的剑，一旦协议条款触发，后续正常经营将很可能受到不利影响。
抛开其他一切不谈，单从企业估值来看，按沪上阿姨2022年净利润1.49亿，估值50亿计算，市盈率已超30倍。对比同类上市企业奈雪的茶（02150.HK）的市值，二者市盈率基本相当。但再比较市净率，截至2024年2月23日，奈雪的茶市净率为1.11，沪上阿姨最新的净资产为8.25亿元，若按照此市净率，则沪上阿姨上市后的市值可能仅有约9.16亿元，仅为一级市场估值的18.32%。
届时C轮高估值进去的机构能否同意亏损发行，以及如果强行以高估值进行发行，二级市场的投资者能否买单，都很是问题。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
者 | 李昱茹
编辑 | 牙韩翔
沪上阿姨着急了。这个茶饮品牌最近发布了一个叫做“百日千店”加盟政策公告，通过一系列优惠政策吸引加盟商，以此来实现自己百日开千店的扩张计划。
它在这个公告中称，在新模式下沪上阿姨的加盟店将启动分期付款模式，曾需一次性付清的4.98万元加盟费，如今可以分三年付清，则为每年1.66万元。这样的方式可以降低加盟商的投资门槛，并且压缩投资回报的周期，而沪上阿姨则能够促进门店数量快速增长。
沪上阿姨成立于2013年，如今已经快有10年的发展历程。当年速溶冲泡奶茶和台式奶茶是茶饮市场的主角，而沪上阿姨的创始人单卫钧则将血糯米、红豆、燕麦等底料加进奶茶里，作为一种差异化的方式来开店。不满足于只做一家上海本土奶茶品牌，沪上阿姨在2015年正式开放加盟。
开放加盟后，沪上阿姨快速向全国扩张。根据其官方数据，截至2022年6月，沪上阿姨已在全国200多个城市开业超过4600家门店。
而红餐大数据显示，蜜雪冰城的门店数已经达到22000余家；古茗则有6600家门店。很显然，若要在第二梯队的奶茶市场之中站稳，沪上阿姨也需要加速扩张。
沪上阿姨早前以五谷加入奶茶里为主，除了上海大本营之外，它在北方这些对稻谷类小料有市场需求的地方开店颇多。因此，沪上阿姨早期的门店集中在山东、东北三省和天津等长江以北的地区。
沪上阿姨的开店模式与蜜雪冰城很像，就是在一个地方频繁开店来形成规模效应。在青岛不到一年时间沪上阿姨就开出了170家门店，在河南则是一年内开了200多家门店。大密度频繁开店可以在一定程度上快速占领市场，不给对手留太多空间；另一方面也可以快速在当地建立起品牌认知。
但随着这些地方市场的逐渐饱和，沪上阿姨为了扩张更多的地方它甚至改变了产品策略。它不在局限于类似的稻谷奶茶，而是增加了茶饮界较为常见的鲜果茶产品，然后进入华南市场，2021年它在广州、佛山、东莞等地开店超过600家。
单卫钧在接受行业自媒体“咖门”采访时说，他要在2022年开出7000家店。
新的加盟政策将更有利于它实现开业7000家的目标，追赶对手，尤其是在下沉市场。
《2020-2025年中国新式茶饮行业市场前景预测与投资战略规划分析报告》显示，目前我国新式茶饮品牌的线下门店明显集中在北上广深四座一线城市。资本市场反应证明，颇受资本青睐的茶饮品牌有两类：第一梯队为喜茶、奈雪的茶和乐乐茶这类全国性连锁品牌；受众群体最多的单品价格区间为15-24元，人群占比64%。
沪上阿姨属于第二梯队，价格定位在中部价格带（10到20元），其血糯米奶茶等五谷茶饮也已经形成了一定的产品认知。目前沪上阿姨约4000多家门店中，60%都分布在三线及以下城市。沪上阿姨创始人单卫钧也声明要做“腰部里的头部”。
下沉市场之所以吸引沪上阿姨，一部分源于当下大量人口回流入小镇的趋势，有潜在客源等待开发。此外，二三线城市店租人力等营业成本更易控制，利润更高。
虽然加盟门槛降低能够跟快速地扩大规模，但是同时也会带来加盟商管理问题。
在今年2月，社交平台有爆料称古茗一门店存在使用过期酸奶、腐烂水果的情况。当时古茗方面回应称，已对该门店进行了关店、彻查，并对全国门店食品安全工作全面检查。但5个月之后，国家企业信用信息公示系统显示，湖南省邵阳市隆回县的古茗茶饮店由于使用超过保质期的食品原料加工食品，被隆回县市场监督管理局罚款9000元。
类似食品安全隐患对于大规模扩张中的沪上阿姨是一大挑战。
单卫钧也明确品牌对加盟商们的高要求，“加盟商管理，就是实打实的投资。我们每15-20家门店，就配一个区域经理，区域经理每月必须去店里2至3次。”此外，在上述计划中，沪上阿姨将给产品品质、服务、清洁打分，若高分则会将加盟费从第三年以货款的方式“返补”给加盟商，以此激励加盟商优化服务。
路狂飙下，沪上阿姨，从“风口”走到了“十字路口”。
近日，奶茶品牌“沪上阿姨”因21元饮品内水果含量而引发热议。有消费者投诉称，自己花21元买的一杯沪上阿姨水果茶，打开里面仅有5块西瓜、4片凤梨、1片柠檬，杯底还有一些椰果，被吐槽“明明可以抢还要送我几块水果”。
对此，沪上阿姨回应称，考虑到与椰子水的适配度，所以选择了西瓜和凤梨作为水果的配料。如果顾客希望口感更为丰富或水果品种更多样化，可选择同价位的其他水果茶产品。截至目前，沪上阿姨小程序上已不见被投诉的“大桶水果爆爽椰”产品。
资料显示，沪上阿姨创立于2013年，以上海为出发点，采用“直营+加盟”的方式规模化扩张。窄门餐眼数据显示，截至8月3日，沪上阿姨共有门店6904家，人均消费14.78元。
2023年7月，沪上阿姨被曝正在准备香港IPO，预计年底递交招股书。对此，沪上阿姨回应称“不予置评”。
需要注意的是，沪上阿姨所在的新式茶饮赛道已然成为一片红海，高端有喜茶、奈雪，低价有蜜雪冰城，在腰部又有面对书亦烧仙草、古茗、茶百道、益禾堂、CoCo奶茶、霸王茶姬的激烈竞争。
与此同时，食品安全对于大规模扩张中的茶饮企业是一大挑战。近年来沪上阿姨多次被曝食安问题，在黑猫投诉平台上，目前有1866条与沪上阿姨相关的投诉。这些投诉中，除了食安问题，也包括优惠券无法使用、老板或店员服务态度差等。
投诉频发茶饮质量引关注
近日，“沪上阿姨一饮品仅5块西瓜4片凤梨”一事引发争议。
有消费者发视频吐槽沪上阿姨“大桶水果爆爽椰”售价21元，却只有5块西瓜、4块凤梨和一片柠檬，杯底还有少量椰果。同时，该名消费者还表示：“这款椰子水也没有椰子的味道，纯纯花21买了一杯水来。”
随后，沪上阿姨回应称，本次涉及产品为“大桶水果爆爽椰”，采用泰国椰子水作为基底，考虑到与椰子水的适配度，添加了“新鲜西瓜、新鲜凤梨、柠檬、玫瑰冻冻”，口感较为清爽。如顾客希望口感、水果品种更为丰富，可选择同价位水果茶。
然而，该事件引发了一些网友的不满。有网友表示，“分量确实少，起码放多一点水果。”还有网友调侃说，“沪上阿姨本可以直接抢走口袋里的钱，但选择给顾客提供几块水果，这真是令人感动。”
长江商报记者注意到，目前沪上阿姨小程序上已不见“大桶水果爆爽椰”产品。不过，这起事件引发了公众对食品行业标准和消费者权益的讨论。消费者对于明码标价、产品配料以及服务质量都有着合理的期待，而商家也应该尽力提供符合消费者期待的产品和服务。
事实上，2023年以来，沪上阿姨的舆论事件频频发酵。7月3日，沪上阿姨一门店以10元价格提供白水引发热议，一消费者逛街时突然肚子痛去沪上阿姨门店想买杯热水，被收取10元费用。7月4日，沪上阿姨回应，由于门店使用的杯子数量需要每日盘点，所以店员以最便宜的奶茶收费。
7月26日，“记者卧底沪上阿姨发现众多违规操作”词条登上热搜，有媒体报道，北京两家沪上阿姨门店，众多操作均不符合食品安全法规定，包括不检查员工健康证直接上岗、小料过期仍然继续使用、抽烟后不洗手直接做奶茶、抹布掉地上捡起来反复使用5个小时、水果未达到规定浸泡时间直接使用等。
与此同时，沪上阿姨还因食品安全问题被相关部门通报。7月3日，北京市海淀区市场监督管理局通报存在食品安全问题被查处的餐饮单位，沪上阿姨因存在经营场所有苍蝇、防蝇措施不到位的问题，被责令改正、给予警告。
8月10日，北京市昌平区市场监管局对外通报7家存在食品安全问题的餐饮服务企业。其中有一家沪上阿姨因后厨环境不卫生被给予警告、责令整改，并停止在订餐平台上的线上经营活动。
长江商报记者检索黑猫投诉平台发现，截至9月7日，沪上阿姨总投诉量有1866条，主要集中在偷工减料、饮品内出现异物、员工服务态度恶劣、外卖“货不对板”、提供虚假优惠券等问题。且这个投诉量远高于霸王茶姬的267条与古茗的997条。
对此，行业人士表示，企业低成本逐利很正常，但是以损害消费者健康为交换的操作，对企业品牌就是毁灭性的。沪上阿姨首先应该解决的是加盟店铺的食品安全管理问题，毕竟食安无小事。
已完成三轮融资或年底赴港上市
资料显示，沪上阿姨创立于2013年，以“现煮五谷茶”起家，也就是将血糯米、红豆、燕麦等底料加进奶茶里，作为一种差异化的方式来开店。后续为了争做全国性品牌，转型为“鲜果茶”。
从价格来看，沪上阿姨属于第二梯队，价格定位在中部价格带10—20元，大部分都是15元、16元左右。截至目前，沪上阿姨品牌覆盖城市超300个。
长江商报记者注意到，沪上阿姨口碑频频“翻车”，与其市场规模快速扩张有一定关系。为了跑马圈地，抢占市场，沪上阿姨近年来加快开店步伐，从2013年到2019年，6年突破1000家门店，再到突破2000家时只用了1年，到2022年已突破5000家门店。
门店扩张速度如此之快，除了有资本加持，还与其加盟门槛较低有关。据其品牌官网显示，加盟沪上阿姨所需费用包括：加盟费4.98万元、设备资金10万元左右、合约保证金0.5万元，首批原物料进货费3万元至5万元、其他费用（虫害消杀）1000元至1500元左右/年，总计最低约18.58万元。
通过横向对比来看，沪上阿姨这一加盟费用，不仅低于高端奈雪、喜茶动辄100万元的加盟费，也远低于蜜雪冰城37万元加盟费，更低于同处中端茶饮市场的茶百道约30万元、古茗约23万元的加盟费。
2023年4月，沪上阿姨公布了万店计划，计划年内新增3000家门店，签约门店数量达到10000家，此前的加盟优惠政策持续延长到2023年6月份。截至2023年8月3日，沪上阿姨的门店数量已达6904家（窄门餐眼数据）。
对于新茶饮品牌来说，加盟这一轻资产模式，能够帮助企业更好地实现盈利。但是，低门槛的加盟模式存在一定弊端，包括管理难度加大、质量难以保证、运营成本增加、员工培训不足等。这些问题的出现可能会对企业和产品本身带来挑战，影响品牌形象和消费者忠诚度。
值得注意的是，7月24日，有消息称，新茶饮品牌沪上阿姨拟在香港IPO，预计年底递交招股书，中信证券和海通国际将共同帮其安排推进。对此，沪上阿姨相关负责人回应称，“不予置评”。
与沪上阿姨几乎同时传出上市消息的，至少还有五家内地奶茶连锁品牌，包括古茗、霸王茶姬、新时沏等，尤其茶百道已正式向港交所递交招股说明书。
据天眼查App显示，沪上阿姨已完成三轮融资，其中，2020年11月和2021年6月连续获得嘉御资本两轮均近亿元的投资，2023年8月9日，沪上阿姨又完成一轮战略融资，投资方包括知一投资、嘉御资本等机构，但并未透露具体金额。
如果对比其他茶饮企业，沪上阿姨无论从融资规模还是投资方知名度来看，都处于弱势地位。
有行业人士表示，沪上阿姨在发展中具有一定品牌效应和规模效应，但随着行业内卷严重，同质化加剧，沪上阿姨应该更多地考虑如何提升产品力、强化消费者的品牌认知，以及加强企业组织管理能力，才能走好IPO这条路。
本文源自长江商报
