不是对生活不太满意很久没有笑过又不知为何既然不快乐又不喜欢这里不如一路向西去大理........ 就如郝云在歌里唱的，大理曾经是大家的诗和远方。 如今内参君问及“如果有人想去大理开一家餐饮店，有什么建议？” 却得到了这样的回答，“已经饱和了，没啥好开的。” 大理，已经不是你可以奔去开个餐厅和酒吧的远方了吗？
总第 2488 期
餐饮老板内参 戴丽芬 | 文
大理古城里的马太效应
大理州有一市十一县，曾为南诏国首府，公元738年，唐皇在大理钦点南诏王一统六诏。不过外地人大多有一个共识，洱海之畔的下关与大理古镇便是大理的全部。“下关风，上关花，苍山雪，洱海月”，风花雪月就是大理的全部景致。
< class="pgc-img">故此，大理的旅游经济在洱海畔展开，以古城为中心，其周边的喜洲古镇、双廊等地都是近些年游客向往之地。古城是旅游中心，也是租金的中心点。在古城里头，人民路是古城最早热闹起来的地方。2006年左右，第一批背包客来到了这里，每个月几百元就租下了一个房子，喜欢上了大理的生活便留居此地。餐厅、客栈、酒吧……就这样一家一家开满了古城。
< class="pgc-img">图片来源：星球研究所
不过这已经是一个遥远的故事了。根据58同城的数据，人民路现在临街的租金甚至高达50元/㎡/天。那些最早进驻到人民路的人已经付不起高额房租，纷纷离开了。“古城里的餐饮业甚至已经出现了马太效应。尤其经过疫情，某公子这类比较有规模的大店仍在继续扩张，小的餐厅可能扛不住就倒闭了。”业内人士告诉内参君。该业内人士表示，“某公子的品牌已经打出去了，实际上他们主要是两个宣传渠道，一个是大众点评等线上流量平台；另一个是与旅游机构合作的线下渠道。大流量入口其实都已经被某公子之类的网红品牌半垄断了。新品牌想要在短期内突破是相当困难的一件事，除非具备很强的自身特色。”
< class="pgc-img">图片来源：美团点评
位于古城的另一家餐厅柴米多农场餐厅则是另辟蹊径，采用farm to table 的模式，整个业态包含餐厅、农场、市集等。嘉翠的弟弟是第一批来到大理的背包客，2008年在双廊开了客栈。2013年他们在当地租地做起了农场。随后在2015年，他们进入古城开了柴米多农场餐厅。餐厅成本300万元左右，共300多平方米，其中房租33万元。人工方面，当地的用人费用并不高，固定的餐厅员工，一个月3000元已经算是高工资。柴米多主要消费群体是游客，不过本地人消费者也占到了1/3左右，在旅游淡季支撑起餐厅的生意。农场有90亩，在距离洱海500米左右的地方。“餐厅的部分蔬菜都是自己种的，我们养了奶牛，用牛奶做成酸奶、奶酪，以及南瓜汤、蘑菇汤等。养一头奶牛成本很高，需要一个人照顾，还需要5亩地供它的活动，每天要吃100斤的苜蓿草和黑麦草......奶牛吃的东西也是自己种的。”嘉翠说道。在柴米多农场餐厅附近的一家烧烤店，去年七八月份的时候生意很好，国庆过后就下滑了。去年就开始转让，到现在还没转让成功。今年七八月份烧烤店生意好转了，又继续开，未来如何很难预料。嘉翠告诉内参君，人民路上现在还有很多店面都空着，房东把房子收回来后一直转不出去。
洱海整治，大理旅游餐饮的致命一击
旅游业给大理带来了翻天覆地的变化，客栈、餐馆林立，游客如织。同时，也有越来越多人看到了大理的商机。2014年，宁浩的新电影《心花路放》上映后，掀起过一波去大理的小高潮。在众多媒体、网红的宣传下，甚至有人卖掉北上广的房子来大理开客栈。一时间洱海周边冒出上千家新建的客栈。“2016年之前形势特别好，基本上投了就赚钱。”嘉翠说道。环境整治突如其来。为了保持长远发展，政府启动洱海整治行动，2017年4月，洱海流域核心区的餐饮客栈全部暂停营业。短短一个多月的时间内，当地拆除了洱海边的1806家客栈。“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了。”
< class="pgc-img">大家从去大理，变成了逃离大理。嘉翠回忆起当时的大理， “整个海边乱七八糟，很多人住不到海景房了，那些想住海景房的客人全部流失掉了。”“好多人逃离了大理。有的人刚好碰到贵州那边招商引资，拿到赔偿后就到贵州投资了；有的人甚至倾家荡产；也有人房租都已经付了，但是房东不愿退，当时打官司的人特别多。”城门失火，殃及池鱼。古城的旅游经济也受到了影响。“住1000元客栈的人不会住更廉价的房子，这部分游客就流失了。如果按1000家民宿计算，一天居住的游客大概少了8000人左右。”民宿和餐厅是一个产业链，一旦游客数量下降，所有和旅游相关的业态都会受到冲击。那段时间，位于古城内的柴米多农场餐厅还在继续营业，但收入至少下降了40%。
难以规模化的旅游餐饮
大理是一座旅游城市，只要旅游发展好，这里的生意就会好。而高度依赖旅游业的餐饮有哪些特色呢？首先是不确定性大。旅游餐饮与普通的社会餐饮不同，它并非刚需。整个旅游业是一个产业链，可能因为环境、政策等问题间接影响到餐饮经营。其次，为了迎合游客的口味，菜品基本上以本地菜为主。在大理古镇及周边，基本上都是以菌菇火锅、白族菜为主的餐饮品类。本地菜是旺季游客的首选，但是大理的旅游旺季基本上一般在暑期及各大节假日，其他淡季生意又是一个难题。有些餐厅没有完全迎合游客口味做本地菜，而是专注食材特色，比如柴米多农场餐厅，就可以在淡季经营起非游客生意。而更多的餐厅采用低成本模式维持运营，比如旺季的时候聘用小时工，淡季就可以减员。再者，旅游餐饮难以规模化。从消费者角度来看，旅游时就想吃当地特色，因此旅游餐饮不可能做全国规模。从商家角度，云南餐饮行业协会常务副会长赵俊磊认为，“如果做旅游餐饮，可能把自己的企业搞垮掉。因为你不需要关注客人的满意度，游客可能一辈子就来一次。做本地餐饮一定要关注客户的需求和满意度，所以客户会倒逼着我们往前走，会提升自己的管理水平。”毋庸置疑的是，如果是本地人，做旅游餐饮相对比较容易。宝成的上关酒庄位于蝴蝶泉边上。原本经营民宿的他，因为母亲的好手艺甚得客人喜爱，也开始经营起了餐厅。上关酒庄用的是自家的小院，一个800平米的院落。宝成表示，前期装修等投入大概花了150万元左右，后期的投入每个月在10万元左右。
< class="pgc-img">上关酒庄，受访者供图
相对于古城的热闹，上关酒庄位于静谧的乡下。宝成告诉内参君，他们的顾客主要来自于自家民宿，以及一些其他民宿老板的资源介绍。由于宝成是当地人，也有外地资源，餐厅70%以上其实是本地顾客。
选择距离热门景区稍远的位置开餐厅，也能够稍微避开高额的房租和激烈的竞争。 2014年底，嘉翠在环海西路附近开了翠山民宿和翠田咖啡馆。同样是300平米，在这里翠田咖啡馆前期开店投入是100万元。民宿和餐厅相邻，与农场距离50米左右，餐厅-民宿-农场，又形成了一个商业生态。 嘉翠告诉内参君，民宿的家庭顾客居多，一家人包下一个院子。早上起来可以到农场采摘，挤牛奶，然后到民宿自助烹饪。翠田咖啡馆以西餐为主，民宿顾客平常也可就近进餐。
< class="pgc-img">本地的大理：没有特别热门的商圈
下关属于大理的城区，在这里聚集的居民以本地人为主。如泰业国际广场等商圈有一些餐饮品牌聚集于此，不过大理全市人口不到60万，很多是农村、山区。主城区人口也就30来万，并没有特别热门的商圈。本地消费水平不高，消费频次不高，人口基数也不大，因此全国性的餐饮品牌并不是很青睐这座城市。可以看到的是，海底捞目前在大理已经开出2家餐厅，而像外婆家、绿茶这些餐厅就没有开到这里。整个城市坐落于苍山脚下，洱海之边，空间比较狭窄。再加上洱海整治之后，很多地方都不让开发房地产。所以整个餐饮业的生存空间非常小。房价快速上涨，让小城居民感到不能承受之重。连续十年，大理的房价涨幅在全国都是排名前十。在2017年5000元/㎡的房子，现在已经攀升到了15000元/㎡。由北上广来到大理的环境移民非常多，2017年左右，七八十万可以在海边买个一百多平米的房子。在各方面因素的推动下，大理的房价哗哗哗往上涨。越来越高的房价，对餐饮行业的生存环境造成了进一步挤压。天龙餐饮算是在当地颇有名气的餐饮企业，其餐厅主要聚集在大理的下关城区，涉猎农家乐、本地风味、中高端融合菜、宴请、团餐等不同餐饮业态。据天龙餐饮创始人赵俊磊介绍，其中一家商务宴请餐厅的面积在3000平米以上，前期的筹备，包括装修等成本就不低于500万元。虽然今年受到疫情冲击，但是他的餐厅甚至恢复到疫情前123%。在大理，消费者对食品安全的觉醒和重视，使得他们更愿意去有品牌的餐厅。有社交场景、有包间的餐饮也是刚需。天龙餐饮属于大理的区域性品牌。赵俊磊认为餐厅还没有走出去有两个原因：“标准化突破不了，培养人才，尤其是后厨也是一个难题。”在赵俊磊看来，新大理人的到来，带来了一种鲶鱼效应。原来大理人的生活节奏、想法都是按部就班的，新来的年轻人非常励志，对大理的宣传起到了巨大的作用。
高端餐饮仍是空白
在大理，旅游餐饮一片红海，当地餐饮不温不火。对于餐饮人来说，还有哪些可能性？到大理投资餐饮行业，首先做好定位，选好客群，看要服务好哪一部分群体。赵俊磊认为，本地餐饮有年龄段、收入的区分。传统本地餐饮的吸引力式微，反而日料、泰国餐、网红餐厅比较符合年轻人的需求。旅游餐饮有质量的区分，可将游客粗略地分为三个消费等级。第一类是人均三四十元的旅行团餐饮；第二类是人均一两百元的自由行、家庭消费；第三类是人均四五百元以上的高端消费。在第三类餐厅市场仍存在机遇。“3000元以上的客栈，旺季还可能订不到房间。我觉得目前的餐饮还远远没有满足这部分人需求。这就是大理的空白点，还没有能够提供给这部分人，跟他们的消费能力、消费水平和消费观念相匹配的产品。”赵俊磊说道。
< class="pgc-img">图片来源：星球研究所
嘉翠告诉内参君，很多来大理的游客不是来逛人民路的，而是来放松心情，他们有自己的圈子，文艺圈、演艺圈等等。越是在大环境不稳定的时候，愈加凸显了高质量高消费游客的重要性。一方面受疫情影响，海外游的那部分游客涌向了大理；另一方面，此前那些注重品质的、高端的客人还在。疫情过后，嘉翠表示，柴米多农场餐厅营业额反而增加了40%。宝成也发现，上关酒庄今年客人的客单价提高了，以前旺季的时候中午卖40多台，今年卖30多台，整体的营业额就超过了去年。赵俊磊表示，大理还有一个特色就是物产丰富。山上有山珍，海里有河鲜。不同海拔的地方有各种植物、动物等高原特色食材。对餐饮企业来说，可以做到的可能性还有很多，如果哪个企业能够在这找到一条创新的赛道，这个企业将有机会引领大理、云南餐饮业新的模式。总而言之，如果你还想去大理开一家餐厅，要么进入目前市场空白的高端餐厅，要么具备足够的创新特色。如果揣上100万来到大理，你可以在古城的非中心区域开一家100平米的餐厅 ，可以在洱海边上开一家300平米的特色餐厅；也可以在下关城区相对热闹的地方开一家200一300平米的街边店 ......
<>< class="tt_format_content js_underline_content autoTypeSetting24psection " id="js_content" style="">迈阿密到迪拜，科斯塔斯·斯皮利亚迪斯（Costas Spiliadis）的Milos酒店王国拥有十一家餐厅，同时提供游艇租赁服务，在希腊还拥有一家精品酒店。而他仍然渴望开辟新的疆土。
在曼哈顿中城的午餐时间，Estiatorio Milos餐厅里热闹非凡。一进入这家1997年开业的现代希腊餐厅，首先映入眼帘的是一口17世纪的克里特岛石井，聚光灯下的冰堆上陈列着各类鱼、虾以及贝类。
78岁的餐厅创始人科斯塔斯·斯皮利亚迪斯在食客们的喧嚣声中走出来，坐在铺有白桌布的餐桌旁，开始考虑如何使用当天最新鲜的食材。
斯皮利亚迪斯向《福布斯》讲述了他是如何将最初开在蒙特利尔的Milos餐厅发展成标志性的纽约海鲜餐厅，以及如何又从拉斯维加斯到迪拜开了其他十家分店的故事。
与此同时，四家新的分店，包括棕榈滩和多伦多的分店也即将开业。在希腊雅典，斯皮利亚迪斯还拥有一家精品酒店，以及两艘可供租赁的游艇。这些业务只是他豪华酒店产业多样化的开始。
“人们总是在该多坚持一下的时候放弃，”当一盘生鱼片上桌时，斯皮利亚迪斯说。“要再多努力一下。”
斯皮利亚迪斯的Milos餐饮帝国以他经常去的希腊岛屿命名，这座岛已经成为旅游胜地。如今Milos也已成为豪华餐饮业中最有影响力的家族企业之一。这家企业由斯皮利亚迪斯及其家族100%持股，年收入超过一亿美元。在这个外来资金不断涌入，试图将全球热门餐厅复制到世界各地的时代，斯皮利亚迪斯仍然坚持走自己的路。
根据芝加哥食品行业咨询公司Technomic的数据，日本主厨松久信幸（Nobuyuki Matsuhisa）在美国开设的21家Nobu餐厅2023年的销售额为1.9亿美元。总部位于纽约的餐饮公司Major Food Group拥有包括Carbone在内的50多家餐厅，据估计年销售额高达5亿美元。与Milos不同的是，这些竞争对手必须获得巨额投资才能发展成为九位数的企业，例如Nobu已经筹集了大约1亿美元用于扩张。
在Milos蓬勃发展的同时，高端餐饮业的收购交易也日益火热：2022年，霍华德·休斯公司（Howard Hughes Corporation）以5500万美元的价格收购了餐饮公司Jean Georges Restaurants的少数股权；2023年，亿万富豪马克·谢恩伯格（Mark Scheinberg）的投资公司Mohari以5.5亿美元的杠杆收购方式收购了Tao Group，后者拥有80家餐厅，年收入4.85亿美元，估值为8.22亿美元。但斯皮利亚迪斯一直在回避投资者。
“我们可以选择走企业发展的道路，建立一个非常强大的公司总部，”斯皮利亚迪斯说，“或者，也可以像我选择的那样，走家族生意的发展模式，虽然这可能会限制发展的速度，但起码在发展过程中，我们失去身份、失去个性、失去一切努力的危险较小。”
“利用自己的现金流来建立新餐厅会比较慢，但也更稳固，”斯皮利亚迪斯继续说，“我们可以自己把控餐厅的特色。对我来说，最可怕的事就是去到我的餐厅却感受不到我的灵魂。”
Milos的冒险之旅始于六十年前。
1965年，十几岁的斯皮利亚迪斯带着两个装满衣物和一些黑胶唱片的手提箱离开了帕特雷，一个靠近奥林匹亚古村的希腊西部港口城市。他来到了纽约，就读于纽约大学。由于文化冲击，1971年他转学到了蒙特利尔的康考迪亚大学，主修社会学。毕业后，他帮助创办了一家当地的广播电台，并为新移民为主体的观众们主持了一档每日新闻节目。但那很难赚钱，六年后，斯皮利亚迪斯决定开一家餐厅，让他的电台嘉宾上完节目后可以在这吃饭，甚至现场表演。
1979年，他从当地银行贷款了3万美元，成为了一名餐馆老板。虽然之前他从来没做过专业厨师，但他知道他母亲是怎么做菜的。
“当时我一无所有。没有钱，没有经验，也不懂烹饪，”斯皮利亚迪斯说。“我唯一知道的就是我有多么喜欢吃家里的菜。我不得不在一个残酷的市场中艰难地学习如何经营一家餐馆。这意味着奉献、坚持、努力工作、不断学习。”
在蒙特利尔开了第一家餐厅后，斯皮利亚迪斯调整了经营理念，把重点放在每天能获取的最新鲜海鲜上。“我觉得希腊餐厅并不能代表我成长过程中所体验到的饮食和烹饪，”他回忆道，“希腊美食在外的形象很差。”
斯皮利亚迪斯意识到，正确的食材可以改变这种状况。但这意味着他将不得不从希腊进口很多食材，还要每周两次开车750英里往返纽约，在富尔顿鱼市（Fulton Fish Market）购买海鲜。1980年，斯皮利亚迪斯说服了Blue Ribbon Fish Company的老板大卫·塞缪尔斯（David Samuels）与他合作，尽管该公司此前并不向餐厅供货。为了拿到最好的海鲜，斯皮利亚迪斯承诺“从不问鱼的价格”，而且提前用现金支付——这在餐饮业是闻所未闻的，因为餐厅通常都是在交货后30到90天内结算。
后来，塞缪尔斯甚至试探了斯皮利亚迪斯对他许下的诺言，说：“我要跟你收取高价才能回本，但我不能那么做。”但斯皮利亚迪斯回答道：“不，你可以。”
塞缪尔斯说：“他比我更清楚，人们愿意为好东西掏腰包。就我的生意来说，每磅多收他30或40美分已经不是一笔小数目，但在他的生意里，这点钱简直是九牛一毛，因为他本身定价就很高。虽然价格不低，但他的客户也知道物有所值，所以这是皆大欢喜。”
Milos不提供菜单，因为海鲜太新鲜了。斯皮利亚迪斯表示：“我们不会过度加工原食材，也就是说我们不会改变原食材的本性。这就意味着，在整个美食体验中，我们赋予了顾客极大的自主权，而不把他们视为被动的接受者。这样他们就能做整场美食体验的主人。”
当纽约的一些餐馆老板开始模仿Milos的市场型理念时，斯皮利亚迪斯对自己的路线愈发坚定。他并没有在竞争对手压低价格的影响下调整定价。同时，他也是一位严谨的管理者，对不完美之处可谓是“零容忍”。
纽约可谓是斯皮利亚迪斯的福地，他在这里取得的成功也加速了Milos在世界范围的扩张。斯皮利亚蒂斯保持控制力的方法之一就是选择处于变革中、租金便宜的街区。2004年，他在雅典开了一家酒店兼餐厅，选址就是一个不是很热门的市中心街区。
他在迈阿密的餐厅也印证了这一策略。斯皮利亚迪斯的选址在南海滩的南端，2012年，除了海鲜餐厅 Joe’s Stone Crab外，这里基本什么都没有。虽然他可以签订一个购买或租赁房产的协议，但斯皮利亚迪斯仍然需要贷款才能继续扩张。为斯皮利亚迪斯做了35年财务顾问的迈克尔·斯特恩（Michael Stern）说，在每一次扩张之前，斯皮利亚迪斯都会对相关风险进行仔细评估。斯特恩最喜欢的一句话是“不要承担能力范围外的风险。”
但是斯皮利亚迪斯也希望保持增长势头，于是他开始通过授权交易和合资企业来招揽一些合作伙伴。
他“极不情愿”地在墨西哥的洛斯卡沃斯（Los Cabos）、迪拜和新加坡拿到了三张许可证。他说，如果在交易中，他对解雇和招聘这两个关键方面的控制权得不到保障，他就不会同意这笔交易。今年秋天，佛罗里达州西棕榈滩的一家合资餐厅和多伦多的一家自筹资金餐厅即将开业。一年内，洛杉矶西海岸分店也即将开业，斯皮利亚迪斯的下一家分店将远至东京、巴黎、意大利和墨西哥城。
斯皮里阿迪斯一直专注于保持自己的业务优势，除了在餐厅上下功夫，他还进一步将其餐饮业的投资组合拓展到餐厅之外。
2013年，纽约市的另一家热门餐厅Nobu转型成为连锁酒店，目前在全球拥有41家分店。转型为酒店对Nobu的业务帮助很大，因为酒店比餐厅更赚钱。尽管如此，大多数人还是更需要餐厅，这让Nobu的分店在全球范围内扩张到56家。（Nobu拒绝就其财务状况置评）。
除了在雅典开的精品酒店，斯皮利亚迪斯最成功的投资之一就是在希腊首都外的比雷埃夫斯港（Piraeus）停泊的一只小型船队。他的两艘游艇——一艘113英尺（2014年购入）和一艘57英寸（2017年购入）——被称为“海上Milos”，在地中海中部提供Milos餐厅级别的优质食物和服务。较大的船出租一周的起价为6.5万美元，最多可容纳10人。较小的船按天出租，租金为3500美元一天，可容纳6人。他补充道：“我们正在考虑再添置几艘船。”
斯皮利亚迪斯的下一个目标可能是在希腊的“派对中心”米科诺斯岛（Mykonos）上开一家岛上酒店或海滩俱乐部。他说，他甚至还梦想着开一家豪华烹饪学校，可能会选址在基西拉岛（Kythera）上的阿罗尼亚迪卡村（Aroniadika）。这是一个有200年历史的村庄，但现在基本上荒无人烟。斯皮利亚迪斯正在慢慢对其进行重建修复，并在老城广场周围购买了20处房产。
与此同时，斯皮利亚迪斯也在进行多元化经营，推出了一系列高端预制菜，可以将Milos的美食体验带回家。（其他受欢迎的餐厅也一直在纷纷效仿：2022年和2023年间，Momofuku餐厅为自家食品杂货店筹集了2600万美元。）斯皮利亚迪斯在基西拉岛拥有一个24英亩的庄园，他一直都雇佣一群人手工收集海盐和野生蜂蜜。五年前，他还在庄园里种了2000棵橄榄树，所以他现在也具备生产橄榄油的能力。
斯皮利亚迪斯并没有售出Milos帝国的意图——他计划把它留给和他并肩作战的两个孩子。他的儿子乔治（George）现年44岁，担任首席商务官，负责监督餐厅的运营，同时带头酿造希腊葡萄酒。他49岁的女儿艾弗瑞迪基（Evridiki）此前曾管理过家族在雅典的餐厅，她还是一名摄影师，同时兼任首席品牌官，专注于营销和餐厅设计。
现在，斯皮利亚迪斯几乎每个星期天都会在加拿大魁北克省的家中为包括六个孙子在内的家人做饭。他说：“我们打算继续让它继续保持家族企业的状态。”
本文译自
https://www.forbes.com/sites/chloesorvino/2024/07/31/costas-spiladias-milos-100-million-family-owned-greek-restaurant-empire/
文：Chloe Sorvino
翻译：Vivian
福布斯中国独家稿件，未经许可，请勿转载
头图来源：盖蒂图片社
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报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、陈京）
1. 单品牌成长：快速扩张期为最好的投资时点
餐饮品牌在创立早期需要经历较长时间的模型打磨、供应链成熟和管理 体系打造阶段。海底捞 1994 年创立，通过将近 20 年的发展 2015 年达 到门店 146 家，开店进入加速车道；呷哺呷哺从 1998 年创立到 2011 年 开启快速扩张，期间经历 13 年；国外品牌看，麦当劳创始人最早在 1937 年创办汽车餐厅，1948 年将其转型为快餐，到 1959 年加盟数量超过 100 家；星巴克 1971 年创立，到 1992 年上市时共有 165 家门店；达美乐披 萨 1960 年成立，到 1978 年在美国开设了第 200 家餐厅，期间用了 18 年。
< class="pgc-img">能够持续扩张的公司通常具备如下特点： 1）所处细分赛道普适性强，易标准化。 一方面，餐厅提供产品的口味、接受程度和价格具备普适性，天花 板足够高。如正餐客单价较快餐高，用餐时长更长，菜系品种多样， 地域性和顾客口味偏好更为细分，快餐普适性更强； 另一方面，供应链或门店管理难度较低，运营容易标准化，如快餐 烹饪程序相比于正餐更加简单灵活，所需员工更少；西餐烹饪方式 较中餐难度更低，咖啡门店前台制作难度低于现制茶饮。 2）公司自身能够不断突破产品力，品牌力和自身管理半径的局限，自我 迭代。 从目前能够实现全球范围扩张的单品牌餐饮门店看，多为三明治、汉堡、 披萨等西式快餐品牌。
1.1. 单一品牌快速扩张：给成长以数倍估值溢价
经过初期的品牌和单店模型的打磨，品牌进入黄金扩张阶段。表现为门 店数快速扩张，而同店至少不降。 各项经营指标均向好的高成长阶段会带来数倍估值溢价。2015年海底捞 门店数量为 146 家，进入快速开店期；2019 年海底捞门店数量达到 768 家，翻台率为 5.2。2015-2019 年公司收入增长 361%，归母净利润增长 760%，门店数量增长 426%。从估值看，公司 2018 年上市，2018-2019 年 估值高达 60-90x，相比于恒生非必需性消费指数估值溢价达 300%以上。 因增速较快，用 PEG 估值更为合理，相比于按照 2020 年疫情之前 2015- 2019 年 4 年扣非归母净利润复合增速计算 PEG，可得 PEG 为 0.8-1.2 区 间。
< class="pgc-img">黄金扩张阶段除了关注业绩，若个别经营指标表现波动，估值溢价会有 所折扣。呷哺呷哺 2011 年以后进入快速扩张期，2014 年在港交所上市。 上市初期门店数量、营收和业绩增速表现都比较理想，2013 年-2016 年 门店/营收/净利润复合增速分别达 20.4%/13.4%/37.7%，但个别经营指 标如翻台率从 2013 年的 4.2 下降至 2016 年的 3.4，同店增速在 2015 年 略有下降。相应反映在估值上，上市初期估值高达 40-50x，对应 PEG 约 1.2-1.5，2015 年下半年-2016 年估值回落至 15-20x。
快速扩张期若遇到外部冲击短期影响公司业绩，则会出现业绩估值双杀。 2007H1 味千门店数量为 131 家，进入快速开店期，上市 1 年内公司估值 高达 70-80x。上市次年（2008 年），年初中国南方大部分地区发生低温、 雨雪和冰冻的自然天气，5 月四川地震，9 月美国次贷危机引发全球金融 危机。期间公司仍旧保持较快的开店速度，餐厅总数由 2007 年底的 210 家同比增长 50%至 210 家，且仍保持了 13.6%的净利率。但在全球股市 大跌的背景下，且公司业绩同比去年略下滑 4.6%，因此估值从 70-80x 降至 15x 左右。但随着 2009-2010 年公司继续保持较高增长，估值继续 回升至 30x 左右，相比于恒生非必需性消费指数估值仍溢价 60%-80%。
< class="pgc-img">1.2. 瓶颈期：估值先于业绩下探，短期业绩反弹也难以拉升
公司快速扩张到一定阶段，会面临管理半径的天花板和产品品牌迭代更 新，若再有外部环境的扰动，内外问题往往一起爆发。表现为同店增长 乏力，进而影响开店速度，营收和业绩也会出现波动。
1.2.1. 经营困境反映在业绩下滑之前，估值会先随外界环境变化、提价 等前瞻指标迅速下探
星巴克：2006 年末估值随同店等指标迅速下滑
星巴克 2007-2008 年期间，因美国次贷危机经济下行，包括餐饮等行业 在内的可选消费受到影响。同时，行业竞争加剧，Dunkin Donuts、汉堡 王、麦当劳等快餐品牌布局咖啡赛道，主打高性价比。而公司自身也因 用自动咖啡机、取消部分店内咖啡豆研磨等压低成本的举动而导致顾客 体验下降，难以支撑溢价。该阶段公司同店出现下滑、门店经营效率下 降，各项成本费用上升。 虽然公司业绩 2007 财年仍保持同比增长 19.2%，环比增速上升 5.1pct， 直到 2008 年业绩才随金融危机爆发同比下降 53.1%，但 2006 年起同店 收入增速环比开始下降，因此 2006 年底公司估值和股价已经开始迅速 下滑，2006-2008 年公司股价下跌 70%，PE-TTM 下降 55%至 22x。
< class="pgc-img">麦当劳：1999 年公司股价下滑
1998-2003 年麦当劳在格林伯格执政时期，通过在海外快速扩张新店来 寻求业绩的增长（期间海外门店数量增加 42%），门店增长过快导致新店 对老店形成分流，公司的资本支出和负债也相应增加。而且格林伯格改 变了麦当劳强调本部监控的作风，致力与特许经营商们建立比较松散的 自由的关系，特许经营者拥有更多的自主权，一些地区的特许经营店的 劳资矛盾严重恶化。在此期间，麦当劳还推出了“为您订做”厨房系统， 旨在为客户提供专属化的现做食物，力图扭转颓势，但采用该系统的餐 厅的平均等待时间变长，从而引起了众多客户的不满。 虽然 1999 年公司业绩还同比增长 25.7%，2000 年净利润增速下降，2001 年业绩下滑。但 1999 年较高的净利润一定程度上来源于“为您定做”系 统带来的成本节约。加上当年有互联网泡沫危机的影响，当年麦当劳股 价暴跌，到 2000 年 9 月 P/E 降至 10x 以下。
1.2.2. 在发展瓶颈期，短期的业绩反弹难以有效拉动估值
达美乐披萨： 2008-2009 财年业绩反弹未能稳定拉升估值
达美乐披萨最初创立于 1960 年，1967 年开首家加盟店。20 世纪 70 年 代，公司便确定了快速配送战略，推出了“30 分钟内配送原则”。随后 直到 1999 年，公司进入快速扩张期，一方面通过特许经营模式扩张。另 一方面并购了其他地区的披萨公司，并于 1983 年开启国际化进程。1978 年-1989 年门店数量从 200 家快速扩张至 5000 家，年 CAGR 达 34%。 随后公司门店扩张速度逐步放缓，进入 2000 年之后基本在 10%以下。 2004 年公司在美股上市，上市之初直到 2010 年，当时网络时代逐渐到 来，消费者通过商品评价进行决策，达美乐的核心产品披萨因被众多消 费者评价“太难吃”遭到诟病，2008 年公司针对快速生产和快速配送进 行了一轮改革，但并未对披萨口味进行改进，同时 2009 年公司出现了食 品安全事故。因此公司经历了一段业绩波动时期，2005-2010 期间业绩 CAGR 为-4.1%，国内同店销售增速也不稳定，2006-2008 年连续 3 年下降 （分别-4.1%/-1.7%/-4.9%）。期间公司估值一度落至 10x 甚至 5x 以下。
尽管期间 2008-2009 财年，公司业绩短期反弹，增速分别高达 59.7%和 73.8%，但因为公司管理层战略不受市场认可，消费者舆论负面，所以股 价持续下行，2 年内下跌将近 40%，估值始终在 15x 以下。
味千：2014 年之后的业绩几次反弹都未改估值下行之势
公司 2011 年以后，营收和业绩进入波动阶段。其中 2012 年、2015-2017 年及 2020 年营收有所下滑，2022-2012 年、2015、2017、2019-2020 年 业绩增速为负。估值逐步从 2011 年年初的 30-40x，下探至 15-20x。 期间 2013 年，公司对现有门店进行梳理和调整，关闭业绩不佳门店并缩 减面积过大的店以降低坪效，并调整开店策略，控制各项成本费用，当 年公司业绩出现反弹，同比大增 76.2%，估值也再次拉升至 40-50 倍， 但 2015 年公司业绩再次下滑，随后虽又在 2016、2018 年经历几轮业绩 反弹，但估值和股价也难以再次拉升，呈现不断下降态势。
< class="pgc-img">1.3. 经营战略调整和业绩逐步验证可明显拉升估值
达美乐披萨：新管理层上任，改进产品体验并加速海外扩张
经历了上市之初到 2010 年的瓶颈期后，2010 年，帕特里克· 道尔 （Patrick Doyle）成为达美乐披萨的 CEO。Doyle 上任后进行了一系列 改革：1）改进产品质量；丰富产品类型，2012 年成功推出烤盘披萨； 2）提高订购和配送体验：美国市场消费者可以通过谷歌、脸书、苹果、推特等平台下单，为消费者提供 10 个渠道解决方案；尝试自动比萨外 卖；合作开发车辆、无人机送餐等；2）改善门店管理扩大管理半径，如 使用 DRU 助手、开发“DOM 披萨检测器”等。 同时，公司在海外门店的扩张进程也愈加顺利，2010 年公司海外有门店 4422 家店，2016 年跃升至 8440 家，年复合增速约 11.4%，同期国内门 店数量 CAGR 约 1.4%。海外门店的扩张拉动公司门店增速有所回升。
2010 年以后，公司的同店增速和业绩增速也趋于稳定上升，海外同店销 售增速基本在 3%-7%，国内同店销售增速在 3%-12%，截至 2021 财年都未 出现下跌情况，且业绩也稳步上升，2010-2017 年，公司业绩 CAGR 达 17.9%。
伴随着新管理层上任后对公司经营战略进行的一些系列变革，以及变革 发挥作用之后业绩的稳步兑现，公司的估值水平一路攀升，从 2010 年 3 月的 14x 上涨至 2017 年 3 月的 40x，涨幅达 194%。
麦当劳全新战略下戴维斯双击
2003 至 2004 年间，吉姆·坎塔卢波在麦当劳 2002 年经营业绩惨淡 的背景下临危受命，取消上一任 CEO 格林伯格的一系列失败举措，并顺 势而为推出“反肥胖战略”、“胜利计划”、改良口味并更新菜单及推出全 新宣传标语“我就喜欢！“。同时调低开店计划（将原有的 1300 家门店 的开店计划下调到 600 家），并出售旗下全部非主营品牌，聚焦主营业务 收入。 2005 -2006 年由于其进一步贯彻“胜利计划”，降低自营比率，在美国、欧洲等市场采取不同战略，比如更新早餐菜单、在不同地方推出符合当 地口味的食品（亚洲市场的米饭汉堡、美国市场的鸡 肉沙拉、欧洲市场 的三明治等）、更灵活的定价策略、改变餐厅装修风格等，并成为首个向 顾客介绍菜单内食物营养成分的快餐厅，从而带来了经营业绩的攀升。
< class="pgc-img">2003 财年-2006 财年，在门店数量增速仅为 0.9%的背景下，公司营收复 合增速为 9.0%，净利润复合增速高达 34.1%，平均净利率为 13.1%，期 间公司估值从 2001 年初的不到 10x 逐步上升至 20x。 2006-2015 年，公司估值水平基本稳定在 10-15x，期间公司营收年 CAGR 为 2.2%，净利润年 CAGR 为 2.8%，平均净利率为 18.2%。
2. 多品牌战略：获得新品牌前景和组合抗风险能力的溢价
一般在主品牌进入瓶颈期之前，餐饮公司就通过自主孵化或者收购的形 式提前储备新品牌，以扩大人群覆盖面，增加收入来源，并通过差异化 布局细分市场降低风险。不同品牌之间可能定位不同，但可以共用管理 体系和供应链，降本增效；但其中发展不利的品牌也可能分散公司精力， 拖累业绩。
2.1. 新品牌打磨：能否锦上添花取决于新品牌发展前景
虽然新品牌导入初期尚难以贡献业绩，但若发展势头良好，叠加原有品 牌表现稳定，股价会提前反映对新品牌未来预期；若新品牌失败，因初 期对业绩影响有限，也不会对估值产生明显负面影响。
九毛九：“怂”的亮眼表现提振估值
2020 年 8 月九毛九在广州开出首家“怂”火锅店，此时公司主品牌太二 正处于快速扩张期，疫情之前增速表现优质。截至 2020 年末 4 个月“怂” 的营收达 748.2 万元，其中单店营收超过 200 万（根据公司公告）。虽然 短期“怂”品牌尚未成熟，贡献业绩有限，但市场基于对火锅赛道良好 的发展前景以及公司的管理机制信心，股价明显上升，2020 年 8 月末至 2020 年 12 月末股价上升超过 40%。 虽然本轮上涨，有 2020 年下半年国内疫情形势好转，市场对餐饮龙头竞 争格局改善，预期提升的因素，但比较同为港股上市的餐饮门店标的海 底捞和呷哺呷哺，其他两家行情在 2021 年春节前后结束，而九毛九行情 持续至 2021 年中旬。
< class="pgc-img">呷哺呷哺：“湊湊”品牌给市场更多信心
呷哺呷哺在 2016 年-2018 年，主品牌开店增速依旧稳定，处在快速扩张 进程中。净利润仍在上升，但增速出现放缓趋势，2 年 CAGR 约 12.1%， 净利率略有下降，但仍在 10%以上。 2016 年，凑凑开启第一家门店，定位中高端品牌，试图通过火锅加茶饮 方式构建新的消费场景；2017 年开出 8 家门店。虽然此时凑凑尚未能贡 献较多业绩，但公司新开“湊湊”门店经营情况好于呷哺呷哺原有模型， 且推出储备较多新店和店长，且中高端定位符合原有客群消费升级趋势， 因此受到市场认可。 2016 年末-2017 年末，公司股价上涨 175.2%，估值也从 2016 年末的 16x 上涨 92.5%至 30x。
但是，若新品牌前景不明或者占比较小，则其发展并不会对估值起到明 显提振作用。百胜中国旗下除了核心品牌肯德基和必胜客以外，还发展 了小肥羊、黄记煌、Lavazza、COFFii&JOY，塔可贝尔等品牌。 黄记煌：2004 年创立，2020 年 4 月公司完成对黄记煌控股权益的收购； Lavazza：2020 年 4 月，公司与意大利家族咖啡公司 Luigi S.p.A 成立 合资公司。 COFFii&JOY：2018 年开发，截至 2021 年末有 36 家门店； 塔可贝尔：2016 年 12 月开首店，截至 2021 年末有 37 家门店。 2021 年新品牌所在的“其他分部”餐厅利润率-20.8%，公司估值也未由 于新品牌而提升。
2.2. 新品牌快速扩张：弥补原有品牌瓶颈问题，利润估值双升
随着新品牌导入完成或者餐企直接收购较为成熟的新品牌，新品牌可随 着快速扩张为公司贡献业绩，并拉升估值。
Colowide：通过不断收购提升公司体量和估值
COLOWIDE 公司最早居酒屋起家，发展过程中经历多项收并购，不断提升 企业净利润和抗风险能力。2013 年公司收购 Reins International， Reins International 于 1987 年 6 月建立，其 1996 年在东京创立烤肉 品牌“牛角”，为日本最大规模的烤肉连锁店；2000 年在东京创立涮涮 锅品牌“温野菜”；2014 年，公司以 300 亿日元取得了 Kappa-create 的 股权，1981 年设立的河童寿司店（日本回转寿司餐饮连锁行业的四强之 一）成为其子公司。2013 年-2017 年，公司的体量和估值均获得明显提 升。 2013 财年，公司营收 85.4 亿元，业绩 1.0 亿元；2016 财年，公司营收 137.7 亿元，业绩 1898 万元。期间公司的 PE-TTM 从 40-50x 上升至 100x 左右，股价从 1000 日元/股涨至 1800 日元/股。
< class="pgc-img">达登饭店：发力新品牌并改善原有品牌提升业绩
2007-2009 年，美国因经济衰退而饱受经济紧缩困扰，对达登饭店的主 要消费群体中产阶级的可支配收入造成影响，2012-2013 财年起公司业 绩停滞不前；2014 财年，公司各个分部的利润率同比均有不同程度下降， 同年公司出售 Red Lobster 品牌，Olive Garden/LongHorn Steakhouse/ 高级餐厅/其他部门利润率分别-1.4/-0.5/-0.8/-1.8pct，同时主力品 牌 Olive Garden 的同店也下滑 3.4%。当年公司净利润下滑 30.5%，营收 下滑 26.5%。 随后，公司逐渐发力 The Capital Grille、Bhama Breeze、Yard House 等非主力餐厅品牌，其收入占比自 2013 年 16.7%持续增长至 2019 年 的 28.1%，门店数量从 13.3%提升至22.9%。The Capital Grille、Eddie V’ s 等新品牌同店也保持增长；Fine Dining 部门的利润率从 2014 年的 18.4%提升至 2019 年的 21.1%。 同时公司也对主力品牌经营进行调整，2015 财年 Olive Garden 连续 10 个月同店收入增长，2015-2019 年 Olive Garden 和LongHorn Steakhouse 分部的利润率呈现稳中向上态势，每年同店也恢复 1%-5%的增长。 2016-2019 财年，公司业绩年复合增速达 23.9%，估值提升至 18-22x， 此前几年估值在 8-10x。
< class="pgc-img">2.3. 品牌矩阵成型：品牌矩阵在企业危机时比增长期更能带来 溢价
多品牌矩阵形成以后，相比于单一品牌，品牌矩阵具有两面性： 一、在主品牌遇到困境时，多品牌矩阵可以分散风险，企业可以将力量 集中其他品牌身上，抵消影响； 二、 在企业经营顺利时则利弊兼有，多品牌一方面可以通过多个品牌集中和业主谈判等方式发挥协同作用，降低各项成本费用。加速企业 增长；另一方面品牌矩阵中表现较弱的品牌也可能会对集团整体的 业绩造成拖累，并分散企业资源。 整体而言，在品牌矩阵形成以后，企业整体处于向好的增长阶段时，品 牌矩阵本身对企业的未来发展有利有弊，多品牌本身不会成为决定估值 的核心因素。但当企业处于发展瓶颈或者危机时刻时，品牌矩阵的分散 风险能力得以显现。
2.3.1. 瓶颈期：估值整体下行，但反映品牌矩阵溢价
大家乐和大快活集团同为老牌港式连锁快餐巨头，均在香港上市，其创 始人为同胞兄弟，经营风格较为相似。 疫情之前，大快活集团主要以大快活快餐店为核心，截至 2019 年 3 月 31 日，公司在香港经营 148 间店铺，其中 138 间为快餐店，数量占比 93%。 大家乐集团的品牌矩阵则更为均衡丰富，根据 2019财年年报，公司73.8% 的收入来自于以大家乐、一粥面、Asia Pacific Catering 和活力午餐 所在的香港速食餐饮和机构饮食分部，10.7%的收入来自于香港休闲餐 饮分部（有上海姥姥、米线阵等品牌），13.6%的收入来自于中国内地。 其中大家乐快餐有 162 家店，一粥面有 49 家店，泛亚饮食 87 家店、活 力午餐连续 14 年成为香港最大的学童午膳供应商。
两家公司在香港地区表现遇到瓶颈，虽然大家乐集团 1992 年即正式进 军内地餐饮市场，但近年来扩张过程并不顺利，2013 财年-2021 财年内 地门店净关 3 家，截至 2021 财年在中国内地有 121 家门店，营收占比 17.9%，2013-2016 财年内地同店增速远低于香港地区；大快活品牌 2021 财年内地门店数共 16 家，占比不到 10%，营收占比不到 5%；多数年份内 地地区同店增速也低于香港地区。
大家乐集团：2013 财年起，公司营收增速下降至 10%以下，毛利率和净 利率均呈现小幅下滑态势，2013-2021 财年门店总数年 CAGR 约-2.8%， 大家乐品牌香港地区门店数年 CAGR 约 0.8%，主要品牌“大家乐”“一粥 面”等品牌从 2018 年起在香港地区门店总数有所下降，该阶段公司估值 维持在 20-30x 区间。 大快活集团：2016 财年起营收增速逐步下降至 10%以下，净利率呈现微 降趋势（2021 年疫情后修复除外），门店数量年复合增速约 5%，2016- 2019 年（剔除疫情年份），公司估值在 18-25x 区间。
< class="pgc-img">两个集团同为港股上市，香港业务为主的港式快餐集团，同样在发展瓶 颈阶段（营收增速小于 10%，净利率小幅下滑），面对香港市场面临瓶颈， 且内地市场扩张不顺。大家乐集团体量更大，品牌矩阵打造更为均衡丰 富，抗风险能力强，因此享有一定的估值溢价。
2.3.2. 稳定发展：多品牌与否并非决定估值的核心因素
麦当劳和百胜餐饮同是西式快餐赛道巨头，但麦当劳核心品牌突出，百 胜餐饮多个品牌共同发展。2000 年以后，百胜餐饮和麦当劳均放缓了店 面扩张速度，进入稳步增长时期，营收和业绩增速平稳，经营指标表现 相近，扰动估值的重大事件较少。我们选取 2006-2015 年时间段来对比 对两家公司，从中探索不同品牌战略对公司估值的影响。 从整体业绩表现看，2006-2015 年百胜餐饮营收年 CAGR 为 3.6%，净利润 年 CAGR 为 5.1%；而麦当劳营收年 CAGR 为 1.8%，净利润年 CAGR 为 2.8%。 二者同店销售增速也都在-2%-8%之间波动；百胜餐饮净利润增速略高于 麦当劳，但麦当劳的营收体量更大，为百胜餐饮的 2 倍以上。
< class="pgc-img">从盈利模式看：百胜餐饮平均净利率为9.4%，麦当劳平均净利率为18.1%。 在基本相同的自营比例下，麦当劳与百胜的净利润率大致相同。麦当劳 由于高经营利润率的特许经营收入占比较高，使得公司普遍年份的净利 润率高于百胜餐饮。另外，麦当劳的收入构成中还有一部分毛利率更高 的租金收入。 从公司战略看： 一方面，二者的品牌战略不同，麦当劳主要品牌为“麦当劳”，其在 2000 以后门店扩张速度放缓，如 3.2 所述进入精益发展时期；百胜餐饮主要 品牌为“肯德基”“必胜客”和“塔可钟”，整体进入稳定发展时期，但 三个品牌在不同地区表现有所差异，如中国区从 2013 年开始就成为肯 德基最大的单一国家市场，而塔可钟大多数门店仍位于美国本土。从全 球同店增速情况看，必胜客表现略弱。但多品牌在百胜餐饮进军中国的 过程中也较好发挥了抗风险作用，2005 年，肯德基爆发苏丹红事件，2012 年、2014 年肯德基也深陷“速成鸡”和“过期肉”事件影响，而必胜客 则在该期间充当了维持百胜在中国形象、推动业绩的角色，2005-2007 年 以及 2012-2014 年必胜客门店数量年 CAGR 都在 25%以上，2014-2016 年 百胜中国的必胜客系统销售增速明显高于肯德基。
另一方面，百胜餐饮在中国市场的布局更为重视，早在 1987 年就进军中国大陆，麦当劳在 3 年后才在深圳开店。从 1997-2017 年百胜餐饮主 要以中国为中心拓展全球化战略，非美国门店的占比从 31%一直提升到 了 60%，2017 年中国门店占非美国门店的比例为 30%，远高于麦当劳 中国门店占比的 15%，而美国门店的数量在 2002 年达到 21126 家 之后一直下降。且百胜在中国展现出强大的向下渗透能力。从 2003 年 5 月至 2007 年 9 月的布局来看，肯德基在各线城市的发力都强于麦 当劳，尤其是在地级市及以下城市的新开餐厅数是存量的 5 倍，对三 四线城市的重视是肯德基获胜的基础。 整体而言，2006-2015 年期间，百胜餐饮和麦当劳均处在稳定发展的阶 段，麦当劳营收和业绩体量更大，业务模式决定了净利率更高，但百胜 餐饮的业绩增速略高，且百胜餐饮优先布局了中国市场，市场更看好此 战略的发展前景，整体而言二者该阶段估值均在 9-15x 之间，差异不大。 至于百胜餐饮的多品牌布局，助力其在开拓中国的过程中度过肯德基的 危机时刻，但全球范围必胜客相对肯德基较弱的表现也成为拖累业绩的 潜在因素，对估值的助推作用并不明显。
3. 供应链是长期竞争力所在：底层逻辑下的拉估值
企业将精力聚焦于后端供应链，会形成长期且坚固的竞争壁垒。
聚焦供应链通常为前端门店高增长做储备：根据前文分类，餐企前端门 店高增长通常分为三种类型：1）从小体量进入高速开店；2）从现有市 场走向新市场；3）从单品牌拓展为多品牌。在前端门店进入高增长的时 期，需要后端供应链内功修炼充足，才能支撑前端快速开店。 九毛九随着新品牌怂、赖美丽的布局，后端供应链也在进行不断升级， 与上游鲈鱼供应商深度合作养鱼 ，逐渐加大鲈鱼自养比例，未来还将涉足辣椒、花椒、大米、菊花以及怂的火锅底料、牛肉等。同时公司在广 州南沙的全国供应链中心在 2021 年 12 月 28 日顺利奠基，预计 2 年左 右投产。
2014 年杨国福麻辣烫门店超过 3000 家，公司着手升级标准化体系为未 来发展储备；同时，2015 年左右麻辣烫市场入局很多如觅姐麻辣烫、亲 爱的麻辣烫等新势力，这些新品牌以差异化的路线抢占市场。外部和内 部双重推动下，2015 年 9 月左右公司开始着手在四川成都建设自营工 厂，提高竞争壁垒。2018 年 9 月投产，按照欧盟 BRC 卫生标准，30 万级 GMP 要求设计并制造。建筑面积约 43991 平方米，专注生产自产调味料 和零售产品，包括公司的核心汤底。
< class="pgc-img">快餐、咖啡、酒馆、中低端茶饮等标准化赛道尤其如此。快餐、咖啡、 酒馆等赛道前端门店制作程序简单，门店不需要过多人员和复杂程序， 难以通过管理能力形成壁垒；中低端茶饮等定位大众化的赛道，难以通 过品牌力不断从 C 端消费者处获得溢价。因此，上述类别的赛道大多通 过不断优化供应链形成自身的壁垒，对供应链更为重视。
聚焦后端供应链优化盈利能力，同样可以提升估值。
2015 年后，麦当劳提高前端门店特许经营比重，实质上是聚焦供应 链能力输出，平稳扩张期带动估值再上台阶
2006-2015 年，公司进入平稳发展时期（见 2.2）。2015 年，随着新 CEO 史蒂夫?伊斯特布鲁克的上任，麦当劳开展了 “重整计划”，调整了全球 范围内的市场布局，进一步提高特许经营比例，致力于增长经营业绩、 激发品牌活力以及创造经济价值。特许经营只需要授权品牌，成本开支 很少，实质上是麦当劳输出自己的品牌和供应链能力，更聚焦后端运营。
同时，经历了 2014 年的过期肉事件，麦当劳更换了供应商，并对供应商 提出了新的一系列评估要求，包括所有蔬菜供应商必须通过相关控制点 审核，包括：风险和土地使用的审核、灌溉与用水管理系统、肥料、土 壤添加剂和杀虫剂的使用；人员卫生、田间卫生到工作环境；田间异物 控制等。还设立了供应链外部监督机制。且 2018 年，麦当劳将全美店铺中冷冻牛肉更换成新鲜牛肉。2018 年，在 Gartner 全球供应链榜单上， 麦当劳首次荣登“大师“级别。 因特许经营利润率显著大于自营业务且麦当劳供应链不断优化升级， 2015-2019 财年，虽然营收复合增速约-4.6%，但公司净利润复合增速为 7.4%，净利率明显上升至 23.3%，期间带动麦当劳的估值再上新台阶， 升至 20-25x 区间。
< class="pgc-img">星巴克：在瓶颈期降低扩张速度转向优化供应链，获得估值提升至 40-45x
面对 2007-2008 年发展瓶颈（见 1.3.1），公司降低了门店增速，北美门 店增速逐步降至 5%以下，海外门店增速降至 15%以下，并分三阶段改革 了供应链体系：首先，公司重新组织了“供应链“部门，明确各部门职 责，公司应用了美国供应链协会所提出的供应链四大活动 即规划、采购、生产、配送，整合各个部门；其次，以往烘培厂与配送店面之间可能没 有具体关联，改为一个烘培厂仅负责其周边一定距离的店面，缩短配送 距离；最后对供应商实施了完整的评量系统，并透过与供应商的合约谈 判，减少委外供应商的数量，让继续合作的供应商有更大的配送量，以 导入更好的资讯系统解决配送不准时的问题。同时，公司也升级了全线 设备和产品，改善顾客体验。 虽然门店扩张降速，但随着供应链的全面升级，公司业绩也呈现快速上 升趋势，2009-2014 年业绩 CAGR 达 39.5%（2013 年净利润下降主要系向 卡夫公司赔款 27.6 亿美元）。2010 年初到 2014 年初股价涨幅 235%，PETTM 升至 40-45x。
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