020北京餐饮展--“宣”你前来，看我们引爆餐饮行业新热点！

2020年第四届北京餐饮采购展览会将于2020年4月23-25日在北京亦创国际会展中心举办，本届展会由北京市商务委员会批准，中国食文化研究会食材专业委员会、中国食文化研究会火锅烧烤专业委员会、中国食文化研究会健康团膳发展委员会以及北京箸福展览有限公司共同主办，展览规模预计达30000m平方米，800+展商、5000款新品展示、10000+餐饮经销商、28000+酒店/餐厅终端采购商。

线上宣传：

金九银十，丹桂飘香，秋风送爽，就在这个金色月末，2020年第四届北京餐饮采购展览会搞了一波大事件，展会刚开始招商，全网宣传覆盖！占据百度，搜狐，网易等各大搜索引擎第一位。

宣传推广方面，目前正在如火如荼的展开，我们已通过百度、搜狐、网易、、抖音等各大渠道进行线上宣传，接下来我们还会有更多惊喜展现给大家，敬请期待！

线下宣传：

天津秋糖

10月24日，第101届全国糖酒商品交易会在天津开幕，我们北京团队的同事也奔赴天津秋糖展开了线下宣传。期间，同事们将北京餐饮采购展的相关邀请函及展会资料送到了各个展位的相关负责人以及现场参观的专业观众手中，并与他们深切的交流，询问了客户们对于展会现场的一些意见和建议。

博兴厨具节

10月26日，刚刚结束天津秋糖，北京的同事们马不停蹄的又赶到了博兴的厨具展与济南团队汇合。据可靠情报，很多企业在现场就确定了参展参观的意向，更有不少企业不仅确定要参展参观，还引荐了很多相关的同行朋友，亲身为我们的北京餐饮展做宣传。

接下来的时间，我们还会继续出发，陆续去到北京火锅节、南昌餐饮展、青岛渔博会、FIC中国国际食品添加剂和配料展览会……等等知名展会，到时有到现场的朋友们可以现场见噢！

千里之行，始于足下。感谢不辞辛苦奔忙在前线的同事们，正是你们的努力才让我们取得了满满的收获：

本次线下预定展位137个，邀请函精准投放10000份，地贴、条幅近百个，沟通近1000家客户，感谢客户们对2020年北京餐饮采购展的支持，我们将继续努力，砥砺前行，努力为行业的展商和观众奉献 “最具竞争力、最有影响力、最强权威性”的中国“美食业大舞台”。

民网北京10月9日电簋街作为特色餐饮街、广大食客的聚集地，以“宣、倡、减、免、奖、比”六字方针积极发挥引领作用，传播文明消费新风尚，全面开展“厉行节约”创新做法并推广系列活动。

以“宣”加提速。将“厉行节约”消费理念快速宣传深度普及，协同媒体力量，北新桥街道办事处（簋街管委会）、簋街商会联合《北京日报》发起“杜绝浪费你我同行”倡议。商会同时对商户开展“坚决制止餐饮浪费行为”宣传，主张各店设计“光盘行动”个性宣传海报，征集宣传口号，通过政务平台、商会平台及联络多家市、区媒体进行广泛宣传，在商家公众号、小程序平台推送，在店内电视、画屏滚动播放展示，制定服务话术。设计簋街特色风格礼品，吸引消费人群身体力行，营造立体化宣传氛围。

以“倡”促参与。北新桥街道办事处与东城区商务局、簋街商会组织开展“制止餐饮浪费践行‘光盘行动’”倡议活动，簋街数十家商户集体发声，坚决杜绝“舌尖上的浪费”。簋街商会、商户及消费者做出承诺。对服务人员加强培训，在点餐环节中向食客引导或建议“N-1”（菜数少于人数）点餐方式，提倡“享受美食，不暴饮暴食”，主动按下“暂停键”提示客人适量为宜。

以“减”降消耗。簋街商户线上线下逐步推出“半份菜小份菜”或调整菜谱设计，做到量减质不减；积分打卡换礼抵现、赠送代金券、满减、折上折等优惠折扣活动相继开展，带动消费者复购节奏，做到价格美丽且满足所需；在大力倡导“厉行节约”基础上，结合“垃圾分类”，减少垃圾产出量，做到源头精简且光盘节约。

以“免”少浪费。在簋街商会的引导下，将“光盘行动”推进落实，商户逐步主动提供餐后免费打包服务，提示不轻易浪费，把“吃不了兜着走”作为文明之举，不让“食物”变“垃圾”。

以“奖”推优质。簋街管委会强化管控和对商会日常指导，持续开展每周入户巡查，为各商户搭建互查督促、补齐短板、分享经验的自查交流平台，将商户落实情况纳入年度考核内容，作为信用体系综合评定依据。定期对表现突出的商户发放“厉行节约”流动红旗，对取得实效进展的商户年终进行鼓励表彰。

以“比”展才艺。餐饮单位将蔬菜的“边角料”与“新菜式”挂钩，在簋街举办“簋街光盘行，节约最文明”“边角料”餐饮创意赛分享会，厨师们创新思维，施展厨艺，将料理过程中不需要的“边角料”进行整合，研发出新菜品，邀请商户和社区参与点评，推选节约创意达人。一方面减少浪费，一方面“变废为宝”。

用“小餐桌”带动“大文明”,围绕“六字方针”，呼吁全民参与“厉行节约”，全方面塑造簋街文明街区形象，擦亮餐饮特色街区金名片，配套核心区定位，推进簋街更好发展。

来源： 人民网-北京频道

报告出品方/作者：民生证券，刘文正，辛泽熙）

1 行业催化迭出，酒旅/免税/餐饮板块复苏预期重 新站上高位

1.1 政策端：各部委出台多项政策，旨在扩大内需促消费

经济内循环和促消费政策导向下，旅游业有望迎来政策支持红利期。疫情后国家各部门陆续出台多项政策，旨在促进消费、构建国内经济内循环。2022 年 1 月 20日，国务院印发《““十四五””旅游业发展规划》，为旅游业中短期内的复苏和 长期的品质化+智慧化+产业融合发展提供了政策基石和方向指引。我们总结了 《规划》主要精神，将其对旅游业发展指引分为中短期和长期两个部分：

短中期来看，《规划》提出：1). 深化旅游业供给侧结构性改革，注重需求侧管理；2). 在疫情防控常态化条件下创新提升国内旅游，在国际疫情得到有效控制前 提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游；3). 推动文化和旅游深度融合。

从长期发展角度，《规划》要求：1). 深化“互联网+旅游”，推进智慧旅游； 2). 优化旅游空间布局，促进区域协调发展，建设一批旅游城市和特色旅游目的地； 3). 传承人文资源，保护利用自然资源；4). 完善旅游产品供给体系，形成多产业 融合发展新局面；5). 提升旅游消费服务，满足人民群众多层次、多样化需求；6). 建立现代旅游治理体系，加强旅游信用体系建设；7). 加强政策储备，持续推进旅游交流合作。

1.2 防疫端：防疫组合拳行之有效，为酒旅业复苏保驾护航

动态清零的防疫体制，为酒旅/免税等线下消费复苏提供制度支持。目前国内 疫情防控以“动态清零”为整体目标，我们认为虽然短期内针对局部疫情会出现叫停跨省游等现象给板块经营带来压力，但长期来看稳定的宏观环境更有利于支撑 国内旅游业的复苏和繁荣。我国防疫体制无论是在过去数轮局部疫情还是 2021 年 11 月出现的奥密克戎新变异毒株冲击下依然未被打破，2022 年 1 月 15 日陕西疫 情防控发布会上宣布西安疫情进入扫尾阶段，证明了我国防疫制度的稳健有效。

疫苗接种率达到较高水平，为酒旅/餐饮/免税业复苏提供屏障。2021 年 1 月 WHO 疫苗研发委员会顾问、中国疾控中心研究员邵一鸣表示，按照我国批准的第 一个疫苗 80%的保护率来计算，接种率大约达到 85%能够建立 66%的群体免疫 屏障。截至 2022 年 1 月 14 日，我国接种一剂次以上疫苗的人数占比已达到 87.50%、疫苗完全接种率约为 84.52%，按照此前预期国内 2022 年底前将能建 立有效的人群免疫，提高阻断疫情传播的能力。

国产特效药+辉瑞口服药获批注册，进一步提振复苏预期。2021 年 12 月 8 日清华大学、深圳市第三人民医院和腾盛博药联合研发的新冠单克隆中和抗体安 巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法获得中国药品监督管理局的上市批准，2022 年 2 月 11 日国家药监局按照药品特别审批程序进行应急审评审批，附条件批准辉瑞 公司新冠病毒治疗药物奈玛特韦片/利托那韦片组合包装(即 Paxlovid)进口注册。 国产特效药+进口口服药的治疗组合能够更加迅速和有效阻断局部疫情的社区传 播，对于遏制未来疫情的反复传递了积极信号。

海外出行管控大幅放松，多国开启全面开放：欧盟建议从 2 月初开始对持有 疫苗证明的欧盟公民放开，不再实施入境隔离或核酸检测。英国 1 月 27 日起已经 取消了大部分防疫限制，室内不再要求戴口罩，进入场馆、参与活动对疫苗护照的 要求也改为自愿。澳大利亚从本月 21 日起，持有澳大利亚有效签证并已完成全程 疫苗接种的旅客将可以前往澳大利亚北领地休闲度假，无需隔离。另外，新西兰近 日宣布了重新开放国家边境的五步计划，马来西亚也计划从 3 月 1 日起全面开放 国家边境，入境者无须强制隔离。

1.3 国内出行：精准防控不乱加码，推动行业有序复工复苏

全年出行客流同比回升，但受国内局部疫情扰动 21Q4 同比持续下滑。2021年全年国内旅游总人次约为 32.46 亿人次，同比增长 12.75%，恢复至 2019 年同 期的 54.05%。分季度来看，2021Q4 国内旅游总人次约为 5.57 亿人次，同比下 滑 41.12%，环比下降 31.91%，恢复至 2019Q4 的 39.51%。

国内旅游总收入修复进程略低于旅游人次，四季度旅游收入环比三季度下滑。 国内旅游收入（旅游总消费）约为 2.92 万亿元/YoY+31.02%，恢复到 2019 年的 51.00%，比上年同期增加 0.69 万亿元。分季度来看，2021Q4 国内旅游收入约为 5500 亿元，环比下降 25.68%。由于 2020Q4 旅游收入数据并未披露，假设将全 年旅游收入 22300 亿元均分至每个季度，则 21Q4 总体旅游收入同比下滑 1.35%， 考虑到去年疫情期间上半年各季度旅游收入应当低于下半年各季度旅游收入，我 们可以判断 21Q4 旅游收入同比下滑幅度应当更大。根据文旅部此前公布的数据， 2021Q1-2 旅游总收入总比增长 157.90%，2021Q3 旅游收入同比增长 63.60%， 可以看出德尔塔和奥密克戎带来的局部疫情散发导致文旅行业经营短期内受冲击 较严重。

1.4 复苏主线各版块 2022 年后在多重催化下开启股价修复

复苏主线中几大板块先后节奏有异，但目前均进入了复苏预期密集催化下的 股价提振期。酒店板块由于其出行刚需和周期属性，其板块股价由复苏预期主导的 特征尤其明显，表现为 2021 年下半年先于其他板块开启了复苏预期修复下的股价 修复；而后是景区板块，子 2021 年 12 月初开启了反弹；免税板块受到冬季海南 旅游旺季拉动较为明显，2022 年 1 月后板块股价大幅提振。餐饮指数受其成分股 即 A 股四家餐饮公司本身的因素影响较大，指数波动明显。而进入 2022 年 2 月 以来，在密集的多重催化下，酒店/景区/免税/餐饮四大板块均开启了股价快速提 振。（报告来源：未来智库）

2 酒店：复苏情景下空间仍大，建议把握当前窗口期

2.1 股价复盘：经历 21 年的瓦解与重塑，当前复苏预期重 新凝聚

21 年下半年以来，酒店板块复苏预期经历了瓦解与重塑，当前重新站上高位。 2021 年 6 月后，广深疫情中德尔塔毒株传入国内，该病毒变种传播力变强，且疫 苗对其有效性尚不明确；基于对疫情前景的不确定性，整体复苏预期开始瓦解；8 月南京疫情超预期大范围传播，全国大范围内出行受到限制，进一步深化了对疫情 的悲观预期，股价加速下跌；

南京疫情后，后续多轮疫情尽管造成了局部地区的防 疫强管控，但均在较短的时间内得到控制：疫情定点式的出行遏制/以省为单位的 出行管控/快速全面的核酸检测/出行码的实时监控构成了强有力的抗疫系统，高度 有效的“政策组合拳”使得市场形成了对于疫情能够在一个月的时间内得控的预期， 对于疫情的负面影响有所评估，此前瓦解的复苏预期开始逐步修复：具体表现为南 京疫情后的多轮疫情对于股价的冲击程度不断减弱。进入 2022 年以来，随着 Omicron 在天津、北京两地的传播得到有效控制、旅游业”十四五”规划展望年 内出境游分阶段放开/部分省份开始恢复跨省游业务、疫苗接种持续铺开/特效药研 发推广有力推进、海外多国管控大幅放松等因素的持续催化，酒店龙头股价持续修 复，复苏预期已然重塑。

2.2 经营弹性&业绩空间：供给历史性去化下，景气高位业 绩弹性有望超预期

国内酒店业供给出清历史性出清，21 年供给增量仍显著承压。根据亚洲旅宿 大数据研究院的数据，国内 2021 年初酒店客房总量同比降幅达 17.4%，其中构 成目前国内酒店供给主体的经济型酒店客房数同比下降 20.1%，在疫情冲击下深 度出清。而 2021 年无论从对酒店业主的调研数据，还是从餐饮住宿固定资产投资 完成额数据来看，行业供给情绪仍然承压，酒店业主对投资新酒店高度谨慎。考虑 到酒店行业当前亦进行着快速的消费升级/产品迭代，在疫情中离场的经营粗放的 经济型单体中小酒店业态或再难重返市场，而升级的中高端产品供给形成需要通 常 6-12 个月时间的施工/装修/筹备阶段，后续如行业景气修复，提振行业供给情 绪，待真正的供给形成仍存在时滞，为市场上现存的酒店创造了高景气的时间窗口。

美国亦经历了疫情后的供给出清，随着需求端复苏，21 年 7 月后酒店进入涨价区间。在疫情的影响下，美国酒店供给亦有所出清，2020 年底酒店总客房数同 比 2019 年下降 2.1%，总存量降至 2018 年前的水平；同时，疫情亦压制了美国 酒店业的投资情绪，2020 年美国酒店投资额在各地产类别中降幅最大，可以看到， 疫情亦对美国酒店业的供给端产生了较大冲击。而随着美国 2021 年下半年以来出 行管控措施不断放松，出行需求持续复苏，酒店业自 2021 年 7 月后同比疫情前 2019 年同期进入了涨价区间，涨幅高达 10%左右。

参照对国内酒店的周期复盘，金融危机后的繁荣阶段为此前 RevPAR 增幅最 高的景气期。2008 年金融危机后，行业在金融危机的外生冲击下，供给出清，表 现为 2009 年国内住宿业床位/客房数同比下降 7.5%/6.4%。而随着危机后政府刺 激经济、拉动需求复苏，供需格局陡然扭转。2009Q2 后如家 OCC 开始进入同比 上行通道，进入周期复苏阶段，并推动 RevPAR 两个季度后同比转正；行业供给增量亦于 2010Q1 后开始加速，进入繁荣阶段。

将 2010 年的景气高位与疫情前的 2019 年同期比较，首旅如家 2010 年 RevPAR 同比 2019 年+10%，疫情后如需求完全复苏，龙头 RevPAR 同比 2019 年或有望超出这一幅度。我们以首旅如家为范例，将行业历史周期中景气度最高的 阶段，即 2010 年于疫情前的 2019 年进行对比，可得 2010 年 RevPAR 同比 2019 年同期仍有+10%左右空间，考虑到 2020 年后供给去化的幅度远高于 2009 年， 后续随需求复苏，龙头 RevPAR 弹性或有望超出这一幅度。之所以首旅如家的数 据更有代表性，主要是因为，如家整体客房架构较为稳定，近期数据较 2010 年客房结构改善的幅度较小。以华住的数据为例，由于华住中高端客房占比快速提高， 2010 年其客房中高端占比远低于 2019 年，故 2010 年景气峰值的 RevPAR 较 2019 年的空间较小。

拆分看核心的指标 OCC 和 ADR，忽略长周期内结构改善对价格的影响，可 以看到 2010 年入住率较 2019 年提升尤为显著，较 2019 年前的周期繁荣阶段 亦有明显提升。首旅2010Q2/Q3入住率达98%，较19年同期高出10pct-15pct， 华住 2010Q2/Q3 入住率达 102%/99%，较 19 年同期亦高出 10pct 以上。

门店结构升级亦对酒店龙头的 RevPAR 提升提振明显，大概率强于下沉对酒 店房价的拖累。TOP3 酒店品牌在中端市场已经确立了稳固的领先优势，并通过自 主开发、并购和合作探索高端乃至豪华酒店市场。2018 年以来，锦江/华住/首旅 经济型门店长期维持净关，门店结构进一步优化。根据我们测算，仅通过门店结构 优化，每年带来的 RevPAR 增长就在 4%左右。而另一方面，尽管酒店龙头当前正 在向下沉市场拓店，但根据我们估算，由于每年新开下沉市场店较存量门店规模仍 较小，下沉对房价的冲击有限，估算如下：每年新增约 10%的门店，其中 50%位 于下沉市场，下沉市场房价比整体均价大约低 30%，对整体房价的年均下拉约为 10%X50%X（-20%） ≈ -1%。我们预计，基于新开门店中中高端占比在 60%的设定（2021 年前三季度锦江/华住/首旅三大龙头净开店中中高端占比达 69.8%）， 忽略周期因素的影响，仅考虑客房结构的改善，每年酒店龙头 RevPAR 即有望实 现 3%的优化。

本次疫后复苏/周期反转与 2008 年后景气期的“同与异”。相同之处：与 2008 年金融危机的情形类似，酒店行业在萧条底部迎来外生冲击，打断了供需格局自然 磨底修复的节奏，导致更深的供给去化。不同之处：彼时需求端的压力来自于宏观 经济的快速下行，而后随着政府通过扩张性的财政/货币政策刺激经济，拉动需求 快速反弹；而当前需求端的压力更多来自于疫情冲击下，防疫政策对社会出行的直 接干预——一方面，大范围的出行限制对于酒店经营的打击更深，行业供给出清 更为剧烈；另一方面，这也意味着，随着疫情好转，后续出行需求亦有望在防疫政 策框架性改变后而实现高韧性复苏，快速打开行业周期反转的景气复苏通道。基于与 2008 年比较的视角来看，由于金融危机后，国内实行了较为激进的经济刺激政 策，本轮疫情后尽管宏观经济增速存向好迹象，但宏观需求面上的因素为我们分析 框架内主要的不确定性。

基于上述分析对锦江/首旅/华住三大酒店龙头进行敏感性分析：考虑到锦江/ 华住开店中中高端占比较高，我们给予其在需求完全复苏至疫情前的假设下，2023 年 RevPAR 同比 2019 年同期+8%的基准设定，同时每年净增门店达 1300 家； 基于上述设定，锦江/华住 2023 年业绩分别为 26/29.7 亿，对应 PE 分别为 25x/32.4x。首旅由于中高端进程较慢，给予其 2023 年 RevPAR 同比 2019 年同 期+4%为基准设定，门店净增 1100 家，经测算，上述假设下，首旅 2023 年业绩 为 12.2 亿，对应 PE 为 22.9x。

2.3 当前“上有空间和潜在催化/下有支撑”，预计 Q2 进入 验证期

Q1 季度由于冬奥/两会的管控需要，预计酒店业经营数据仍将总体承压；在 酒店复苏强逻辑之下，酒店板块股价已受短期经营数据扰动较小，而经营数据在复苏情景下的实际情况在 Q2 季度前仍无法验证。根据我们前一章节的测算，复苏情境下酒店业绩空间仍大，当前或形成了板块股价“上有空间和潜在催化/下有支撑” 的窗口期。

由于冬奥/两会管控的客观存在，市场对于 Q1 季度经营数据承压有所 预期，当前酒店板块股价受短期经营数据的扰动较少，如 2022 年春节后，尽管整 体出行复苏略低于预期，但板块股价在针对复苏的持续催化下持续上扬。针对后市， 预计在两会结束后及随后的 4/5 月将进入政策预期/经营数据的验证阶段：考虑到 2021 年 4/5 月份，国内酒店龙头已实现可观的复苏，其中锦江分别同比 2019 年 同期增幅为 2%/5%，华住为 1%/6%，将与后续 2022 年 4/5月的复苏情况形成 参照。如经营数据复苏可观，则将推动板块进一步朝景气复苏的乐观假设情景下持续演绎，我们看好五一假期旅游出行实现高景气，带动板块持续复苏。

3 免税：客流明显恢复，折扣环比收窄，助力龙头盈 利能力/业绩改善

春节期间海南省进出港人数明显回升，岛内三大机场春节期间累计保障进出 港旅客超 85 万人次，同比提升 46.96%。其中，三亚机场共运送旅客 44.7 万人 次，同比去年春节黄金周分别增长 32.4%和 29.1%。海口美兰机场运送旅客 38.84 万人次，同比增长 52.78%和 65.06%，同时 2 月 6 日、7 日单日运送旅客数已经 接近 7 万人，逐步向 2019 年的水平靠拢。

在客流的拉动下， 海南旅游零售业务复苏明显，免税消费快速增长。海南省商务厅数据显示，2021 年 1 月 31 日至 2 月 6 日，海南省 10 家离岛免税店总销 售额21.31 亿元，同比增长151%。其中，免税销售额19.44亿元，同比增长156%； 免税购物人数 30.18 万人次，同比增长 138%；购买免税品件数 181.58 万件。同 时据我们观测，以中国中免为代表的部分免税商已经逐步收窄折扣力度，以中免为 例在 2021 年三四季度进行了部分产品“三件 7 折”的活动目前已经结束，取而代 之的是部分产品“一件 85 折”以及“特定单品 7 折”。折扣力度的收窄有助于中 国中免的毛利率的提升，并进一步推动利润高速增长。

自 2020 年起，海南省离岛免税消费迅速发展，过夜人次、购物人次以及离岛 免税总收入均快速提升。拆分来看，过夜旅客人次、渗透率以及客单价是决定离岛 免税总量的的核心变量，过夜游客、免税游客及进行免税消费的游客构成了一个明 显的游客漏斗。海南省商务厅在公布离岛免税收入的同时也会披露离岛免税店总 收入，我们认为这部分收入中或包括有税、娱乐以及餐饮等配套服务的收入，同时 受益于免税品销售的提升与配套服务设施的完善。

因此我们对这海南离岛免税各核心因素进行预测，探索海南离岛免税在各因 素变动的情况下，整体规模的变动情况。我们分别对接待过夜人次、免税消费渗透 率以及客单价进行预测，在较为乐观的预测下，假设 2024 年海南省过夜人次达到 9999.3 万，免税消费渗透率达到 25%的水平，同时客单价提升至 6000 元，那么 当年海南岛的离岛免税或约为 1500 亿元。

细化至个股层面，宏观环境的整体复苏也将对行业优势公司的业绩产生积极 影响。以中国中免为例，受疫情影响国际航班运营受限，因此公司主要收入及利润 来源为海南免税业务。根据我们测算，当其余因素不变，海南免税客流（或客单价） 提升 10%/15%/20%时，中国中免的净利润会随之增长 8.09%/12.14%/16.18%。 如果当客流及客单价同时提升，那么中免业绩将得到更强的推动。（报告来源：未来智库）

3 景区：成本刚性需求受限为业绩承压主因，疫后优质景区的业绩将迎来高弹性复苏

3.1 行业概况：21H2 疫情导致业绩承压，防疫体制构建有望助力复苏

全年出行客流同比回升，旅游收入修复进程略低于旅游人次。2021 年全年国 内旅游总人次约为 32.46 亿人次/YoY+12.75%，恢复至 2019 年同期的 54.05%； 国内旅游收入约为 2.92 万亿元/YoY+31.02%，恢复到 2019 年的 51.00%。

德尔塔和奥密克戎疫情导致下半年旅游业进一步承压。从客流数据看， 2021Q4 国内旅游总人次约为 5.57 亿人次/YoY-41.12%，环比下降 31.91%，恢 复至 2019Q4 的 39.51%。从收入数据看，2021Q4 国内旅游收入约为 5500 亿元 /QoQ-25.68%。由于 2020Q4 旅游收入数据并未披露，假设将全年旅游收入 22300 亿元均分至每个季度，则 21Q4 总体旅游收入同比下滑 1.35%，考虑到 2020 年下半年各季度旅游收入应当明显高于疫情期间上半年各季度旅游收入，因 此可以判断 21Q4 旅游收入同比降幅应当更大。根据文旅部此前公布的数据， 2021Q1-2 旅游总收入总比增长 157.90%，2021Q3 旅游收入同比增长 63.60%， 可以看出德尔塔和奥密克戎带来的局部疫情散发导致文旅行业经营短期内受冲击 较严重。

3.2 龙头业绩弹性：景区的业绩变化具有高弹性的特征， 修复状况与疫情局势呈强相关

成本刚性导致利润受收入影响较大，因而需求端变化作用明显。景区公司大多 以重资产运营，固定资产相关成本占主要比重，因此成本端短期难以有明显改善， 公司收入的变动对利润的影响明显。我们看好在未来的复苏大趋势中旅游业的三 条主线：1). 休闲景区因其成本刚性，短期依靠疫情修复后客流快速回暖实现业绩 端高弹性复苏，长期依靠休闲游/周边游/亲子游需求提高带来的客单价上涨提振业 绩。2). 度假景区大多为休闲景区，除了依靠客流复苏+休闲游/周边游/亲子游外， 看好度假景区通过异地复制扩张实现收入规模快速上升以及消费升级大势提振景 区内二次消费乃至多次消费，突破传统休闲景区的客单价天花板；此外，度假景区 因其顾客消费能力更高、消费偏好更多元，更易和各种主题游进行联动赋能，例如 冰雪游、夜游、音乐节、露营游等形式，进一步提高景区运营效率。3). 自然景区 首要看好短期内因疫情缓和客流修复带来的业绩高弹性复苏，长期可以关注深度 挖掘自身自然和人文旅游资源，改造就项目和建设新项目，发力打造全域旅游的自 然景区

的。

通过复盘疫情以来国内休闲景区代表宋城演艺和天目湖的业绩变化，可以看 出景区板块经营与国内疫情大局呈现较强相关性：

1). 2020Q1-Q2：疫情初期旅游业骤停，景区板块遭遇至暗时刻，20Q1 宋 城演艺、天目湖营收均下跌超 50%，20Q1 天目湖归母净利润转亏、20Q2 宋城演 艺归母净利润转亏（同比下跌 102.41%）。

2). 2020Q3-Q4：旅行限制放宽需求回暖带来营收快速回弹，两家公司营收 跌幅迅速收窄，20Q3 宋城演艺/天目湖营收同比降幅分别收窄至 57.41%/26.35%， 归母净利润同比降幅收窄为 80.62%/37.70%。20Q4 虽然国庆期间旅游数据良好， 但随后北京、上海、河北相继出现局部疫情，景区板块再度承压，宋城演艺虽然营 收降幅继续收窄至 30.05%，但归母净利润跌幅扩大为 2794.29%。

3). 2021Q1-2：21Q1 受就地过年政策影响，板块内公司业绩随旅游人次承 压而下滑，宋城演艺/天目湖营收恢复进程环比下降至 37.09%/87.64%，天目湖 归母净利润再度转亏。二季度随着国内旅游业复苏强势宋城演艺/天目湖营收的恢 复进程提升至 Q2 的 72.18%/113.74%，归母净利润分别恢复至疫情前同期的 59.28%/122.26%。

4). 2021Q3-Q4：三季度由于暑期德尔塔疫情再度冲击，宋城演艺/天目湖营 收下降为 2019 年同期的 35.61%/73.40%，四季度国内疫情基本延续三季度态势。 2022 年 1 月 22 日宋城演艺全年业绩预告中显示全年归母净利润约为 2.58-3.58亿元，此前公司 21Q3 财报中披露前三季度归母净利润约为 4.33 亿元，可以推测 出 21Q4 公司归母净利润亏损 0.75-1.75 亿元。21Q4 业绩转亏原因主要系主力项 目杭州宋城景区从 2021 年 12 月 9 日至今一直处于停业状态。

3.2.1 宋城演艺：锐意创新探索多元业态，复苏+成长打开发展空间

旅游演艺行业龙头，多线程发力创新业务模式。公司旗下现有的宋城景区中 （已开业+签约），重资产/轻资产/轻重资产结合方式运营的分别有 10/4/1 个，截 至2020年分别为公司贡献了72.11%/25.12%/2.77%的收入（停业景区不计算）。

1). 多地宋城停业为 2021Q4 业绩预亏主因，三亚宋城春节期间表现亮眼。 目前公司旗下项目中有 6 个千古情主秀在演，分别是 3 个重资产项目（三亚、丽 江、桂林宋城）和 3 个轻资产项目（长沙、宜春、郑州宋城），其余项目全部处于 停业状态。2020 年 6 月开业的西安宋城景区为轻重资产结合的运营方式，截至 2020 年底开业半年实现营收 2472.27 万元/占比 2.74%，毛利率约为 8.87%，目 前项目仍处于爬坡期，但由于西安疫情的反复从 11 月至今仍处于停业状态，随着西安疫情扫尾，我们看好 2022Q2 西安千古情复演进入项目爬坡期。此外，2022 年春节期间三亚宋城接待游客 21.70 万人次/YoY+48.66%，演出共计 21 场，为 全国宋城之最。

2). 杭州本部试点演艺王国，或将打开存量项目二次成长。公司的千古情项目 过去采取“一张门票、一台剧目、一个景区”的定价方式，2020 年起公司开始以 杭州本部的宋城景区为试点，在容客量和剧目数都充足的情况下转换门票定价方 式，通过不同剧目组合搭配实现不同票价，成为满足游客多样化观赏需求地“演艺 王国”模式。、由于疫情后杭州宋城景区实际营业时间较短，演艺王国模式尚需时 间验证，但从 2020 年以来部分主要节假日的客流数据可以侧面看出，杭州宋城的 演艺王国模式得到游客认可。根据界面新闻数据，2021 年春节期间杭州宋城共接 待游客 65.75 万人次，超过 2019 年同期；2021 年五一杭州宋城客流量约为 43.00 万人次，较 2019 年同期增长 4.35%，实现营收 4000 万元，较 2019 年同期增长 15.00%。我们认为未来疫情好转后杭州宋城的“演艺王国”模式盈利能力预计将 会得到验证，并能够在存量项目中进行推广，助力存量项目提振业绩。目前杭州宋 城仍然处于停业中，我们认为 2022Q2 杭州地区疫情有望平稳恢复常态化，杭州 宋城也将在二季度重新开业迎客，加速公司业绩复苏进程。

3). 上海项目试水城市演艺，打开新的扩张空间。2021 年 4 月 29 日上海项 目开业，拥有 5 个剧院共 7000 多个座位。2021 年五一期间上海宋城实现收入超 2500 万元，接待游客 17.9 万人次，客单价创宋城所有景区新高，亲子秀/带餐秀 收入占比分别为 35%/5%，散客占比 99.8%，打破全国宋城开业当年黄金周纪录。 截至 2021 年国庆假期，上海宋城项目中《上海千古情》、《WA！恐龙》《热情桑 巴》三台主秀上演约 500 场，累计接待游客近百万人次。与普通宋城景区不同， 上海宋城是公司首次将项目落址于一线城市，是公司向城市演艺探索转型的尝试。 公司现有的宋城景区大多位于典型的旅游城市，而上海项目盈利模式若能得到验证，证明公司未来可以在国内一二线城市等都市氛围较浓的区域进行扩张，提供了 新的扩张路径。上海项目从 11 月起进入冬季闭园期，我们预计 2022Q2 上海宋城 亦将复演，为公司业绩复苏创造增量。

4). 珠海演艺谷打造世界级演艺集群，升级为旅游度假目的地。2019 年 9 月 30 日公司公告称与珠海市斗门区政府签订合作协议，投资建设占地约 1500 亩地 珠海宋城演艺谷，根据 2021 半年报中披露的最新数据公司约投资 25 亿元，将建 成包含 24 个剧院、5.5 万个座位个座位构成的演艺集群以及衍生的由 4 个主题文 化街区、2 个亲子体验区、4000 间客房的主题酒店组成的演艺度假区，规模有望 超过百老汇和拉斯维加斯。珠海演艺谷是公司投资额最大的项目，是公司由此前单 一的“主题公园+剧目演艺”业态向旅游度假目的地转变的重大尝试。随着后疫情 时代经济内循环和消费升级的大趋势，游客消费偏好由“价”转“质”，更倾向于 品质化的休闲度假旅游，而综合型的旅游目的地也更有利于延长游客停留时间、提 高二次消费，实现客流量和客单价的量价齐升。

5). 轻资产扩张提高盈利能力。公司依靠自身多年经营积累的景区运营经验和 品牌 IP，开始以管理输出+剧目演出方式进行千古情品牌的异地扩张，具体形式为 公司与地方政府或国资背景的企业合作，由项目合作方出资建设景区，而公司则负 责景区建设的设计、建成后景区日常运营管理和千古情等剧目的演出。根据炭河千 古情/明月千古情/黄帝千古情项目的合作协议，公司收入分为 2.6 亿元的设计策划 费（一次性收入、分期确认）+景区门票收入X20%。这种轻资产化的项目一方面 减轻了公司因扩张占用大量现金流的问题、降低了财务风险；另一方面轻资产收入 利润率较高，有利于提高公司整体的业绩韧性，更稳健地应对疫情冲击。公司目前 已签约项目中延安千古情为轻资产运营，看好疫情稳定后延安项目建设推进，未来 为公司业绩贡献增量。

以杭州项目为例进行业绩弹性预测：

1). 我们固定假设杭州宋城 2021-2024 年渗透率分别为 5%/6%/6.5%/6.5%， 客 单 价 恢 复 至 2019 年 同 期 的 65%/100%/105%/110% ， 毛 利 率 分 别 为 50%/65%/70%/72%。

变动假设为：悲观预期下 2021-2024 年杭州客流分别恢复至 2019 年同期的 80%/80%/100%/110%，中性预期下客流分别恢复至 80%/90%/105%/120%， 乐观预期下客流分别恢复至 80%/100%/120%/130%。

测 算 结 果 为 ： 悲 观 预 期 下 ， 2021-2024 年 杭 州 宋 城 营 收 分 别 为 4.50/8.30/11.80/13.60 亿元，恢复至 2019 年同期的 48.93%/90.33%/128.44%/148.01%

中性预期下，2021-2024 年杭州宋城营收分别为 4.50/9.34/12.39/14.84 亿 元，恢复至 2019 年同期的 48.93%/101.62%/134.86%/161.46%。

乐观预期下，2021-2024 年杭州宋城营收分别为 4.50/10.38/14.16/16.07 亿 元，恢复至 2019 年同期的 48.93%/112.91%/154.12%/174.92%。

总体来说，我们看好公司在疫情稳定后凭借演艺王国模式推广实现量价齐升+ 打造高端旅游度假目的地实现提振二次消费+城市演艺打开新一轮扩张空间+轻 资 产 输 出 提 升 盈 利 能 力 实 现 业 绩 端 的 高 弹 性 复 苏 。 根 据 我 们 预 测 ， 2021/2022/2023 年公司有望实现营收 9.52/22.18/32.88 亿元，同比增长 5.39%/133.11%/48.22%，恢复至 2019 年同期的 36.43%/84.93%/125.89%； 2021/2022/2023 年实现归母净利润同比增幅 118.44%/190.47%/67.97%，恢复 至 2019 年同期的 24.12%/70.05%/117.66%。

3.2.2 天目湖：背靠长三角优势区位，深耕全域旅游打造优质度假区

深耕当地旅游资源，打造一站式度假目的地。天目湖风景区位于江苏省溧阳市， 公司依托当地自然风光和人文资源先后打造了山水园、南山竹海、御水温泉、水世 界等旅游度假项目以及竹溪谷酒店、御水温泉酒店、御水温泉客栈、南山竹海客栈 等 9 个酒店住宿项目，将景区打造为适合观光、休闲、度假、亲子、团建等不同旅 游目的的综合性旅游度假区。

疫情负面冲击逐步消化，疫后有望实现快速复苏。2021Q3 江苏地区疫情对公 司业绩影响显著，2021Q3 公司归母净利润下跌至 0.01 亿元，但在暑期疫情得到 控制后预期需求端将呈现快速修复。以 2021 年国庆为例，长假期间天目湖旅游度 假区共接待游客 46.97 万人次，较 2019 年同期增长 1.49%，实现旅游营业收入 7511.87 万元，较 2019 年同期增长 5.18%。在我国防疫体系不断完善、防疫大局可控的背景下，预计未来客流量仍将不断恢复并较疫情前实现更好增长。

区位优势显著，有利于承接周边游/休闲游/亲子游需求。由于局部疫情时有扰 动、出境游尚处于停滞，因而目前周边游、短途游渗透率不断提高。溧阳市位于长 三角腹地，距离杭州、南京、上海等地均为两小时左右车程，此外镇杭高铁(原镇 宣高铁)建设规划中也将在溧阳设站，建成通车后天目湖景区有望完全进入长三角 一小时都市圈，便捷的交通有望吸引到更多周边省市的休闲度假游客。长三角地区 经济发展水平较高，游客消费能力和意愿都较强，疫情稳定后对于休闲度假旅游的 需求预期将快速反弹，在消费升级大趋势下公司客单价长期来看具有良好增长潜 力。此外，教育部双减政策仍在不断推进，未来亲子游占比还将不断提高，公司的 开发天目湖水公园等项目正是适合暑期青少年进行亲子游的理想目的地。

我们对基于对客流修复的预测进行悲观/中性/乐观假设：

1). 悲观假设下：2021/2022/2023 年当地客流恢复至 2019 年同期的 65%/90%/100% ，则公司营收预计为 3.89/5.79/6.44 亿元，同比增长 4.05%/48.71%/11.19% ； 归 母 净 利 润 为 0.22/1.15/1.38 亿 元 ， 同 比 变 化60.76%/432.38%/20.57%。

2). 中性假设下：2021/2022/2023 年当地客流恢复至 2019 年同期的 75%/100%/110% ，则公司营收预计为 4.24/6.08/6.75 亿元，同比增长 13.33%/43.40%/11.01%；归母净利润为 0.44/1.33/1.58 亿元，同比变化20.58%/205.54%/18.80%。

3). 乐观假设下：2021/2022/2023 年当地客流恢复至 2019 年同期的 80%/105%/115% ，则公司营收预计为 4.49/6.31/7.00 亿元，同比增长 19.98%/40.56%/10.92% ； 归 母 净 利 润 为 0.59/1.48/1.74 亿 元 ， 同 比 变 化 8.23%/148.82%/17.80%。

3.2.4 看好传统自然景区深挖自身资源，提高运营能力再起航

黄山旅游：前三季度实现营收 6.69 亿元/YoY+47.26%，归母净利润 2462 万 元/YoY+151.36%，扣非归母净利润为-71 万元；2021Q3 营收约为 2.08 亿元 /YoY-18.08%，归母净利润为-988 万元，扣非归母净利润约为-1683 万元。总体 来看，公司 2021 年前三季度经营呈现波动态势，与此前复盘国内旅游大局波动基 本一致。2021Q3 黄山景区接待进山人数同比下降 27.47%，公司营收同比下滑 18.08%，恢复至 2019 年同期约 41%，净利润转亏。2020 年公司酒店/索道缆车 /园林开发/旅行社业务分别实现收入 3.37/2.42/0.81/1.70 亿元，分别占比 45.47%/32.67%/23.01%/10.96%。

峨眉山 A：2021 年前三季度公司营收约为 5.06 亿元/YoY+40.5%（还原同口 径后同比增长 64.3%），实现归母净利润 4531 万元/YoY+158.3%，扣非归母净利 润 3754 万元/YoY+142.3%。单三季度实现营业收入 1.6 亿元/YoY-18.9%，归母净利润 1063 万元/YoY-79.6%，扣非归母净利润 938 万元/YoY-79.3%，主要系 暑期多地局部疫情散发以及六安合肥等安徽省内的局部疫情导致经营遇冷。

4 出境游：拨得云开见月明，行业或将迎来发展曙光

4.1 行业概况：近期行业利好不断释放，出入境游复苏在即

出境游板块在经历 2020 年至今的停滞后，近期迎来的复苏的曙光。1 月 20 日国务院印发的《”十四五”旅游发展规划》中要求在国际疫情得到有效控制前提 下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游。《规划》出台为出境游复苏释放了 积极信号，提振了我国出入境游有序恢复的预期。

出境游持续承压下供给大量出清，龙头集中度有望提升。根据国家统计局数据， 2020 年我国旅行社数量共有 31074 家/YoY-20.21%，大量中小旅行社因抗风险 能力较弱而出清，更加有利于行业向龙头公司集中，出境游龙头公司如凯撒旅业、 众信旅游有望受益。

凯撒旅业：公司 2021 前三季度实现营收约 7.8 亿元/YoY-34.3%，归母净利 -2.59 亿元/YoY-34.20%，扣非归母净利润为-3.14 亿元/YoY-54.68%。Q3 单季 度净利润符合业绩预告区间（-9071 至-8071 万元），主要系出境游停滞致业绩亏 损，20Q1-3 经营性现金流为-8707 万元。

众信旅游：公司 2021Q3 营收约为 1.83 亿元/YoY+43.04%，归母净利润亏 损 0.82 亿元/YoY+39.47%。2021Q1-3 共实现营收 4.76 亿元/YoY-64.64%，完 成归母净利润-2.05 亿元/YoY+34.29%，亏损幅度收窄。公司在出境游承压的情 况下积极创造新的盈利点，开拓海南高端旅游市场，并与中免集团展开战略合作， 进军免税领域；此外公司还与阿里旅行合作提供“旅游+“业务线上系统保障，缓 解因出境游停滞带来的业绩受创，并打造旅游全产业链业态。

5 餐饮：短看估值修复，长期成长接力

5.1 板块概况：疫情冲击下经营承压/供给去化，连锁化率 持续推进

疫情反复下对出行的抑制构成餐饮复苏迟缓的主因，后续有望随出行修复实 现经营复苏：从购物中心客流指数和地铁客流数据来看，疫情反复对当前居民出行 仍造成直接冲击，拖累餐饮消费复苏。社零数据来看，在疫情形势总体较好的 4- 6 月，餐饮社零消费同比 2019 年同期增幅达 5%，呈现出一定的复苏迹象；而后 随着南京疫情广泛传播，8 月餐饮社零消费大幅下滑，后续疫情反复不断，行业仍 处在震荡复苏之中。2021 年全年来看，全国餐饮社零总额已基本恢复至 2019 年 全年水平。展望 2022 年，看好随着 Q1 季度后，随着冬奥会/两会结束，气温回 暖，疫情防控趋稳，餐饮消费有望实现复苏。

疫情冲击下餐饮总体供给出清，连锁业态不降反增：疫情冲击下，首当其中的 是经营水平较低的单体餐饮业态，其经营受疫情影响的程度远大于连锁餐饮。2020 年疫情冲击下国内餐饮业门店数减少约 5%，而其中单体餐饮门店数减少超 6%， 连锁门店数不降反增，连锁化率再上台阶。疫情冲击下连锁餐饮业展现出较强的经 营韧性，市场供给出清亦优化供需格局，大量商铺倒闭提供了充足的物业供给空间； 行业龙头持续扩张，餐饮资本化进程不断加速。

疫情反复下的消费者信心指数亦主要受疫情影响，我们认为后续随疫情好转， 餐饮消费复苏的韧性仍在。从疫情后消费者信心指数来看，其当前承压的主要影响 因素或仍来自于疫情面，以 2021 年上半年情况看，在疫情情况较为缓和的局面 下，消费者信心指数能够维持在较高水平。此外，绝大部分餐饮消费满足客单低/ 高频次/满足感兑现快的“小确幸”属性，本质是城市化的人口聚居之下餐饮专业 化经营带来的效率优化/效用改善。部分餐饮行业数据传达了较为积极的信号：如 国庆假期中，商务委抽样调查的 200 家零售和餐饮企业数据显示，上海国庆期间 实现销售额 57.7 亿元，同比 2020 年增长 9.7%，同比 2019 年增长 13.1%。反映 了餐饮消费复苏的韧性。外卖市场在疫情面前亦仍维持了较高增速，新渠道加速渗 透对整体餐饮市场形成了有力的支撑。

5.2 龙头业绩弹性：具备成长属性的餐饮龙头

龙头蛰伏蓄力，有望随行业复苏释放成长性：尽管2020-2021年疫情影响下， 国内餐饮龙头经营承压，但其中亦有多家品牌维持了较快的拓店速度，后续有望在行业景气复苏后实现较高的业绩弹性。其中 2021 年海伦司净开 445 家至 782 家， 2021 年太二酸菜鱼净开约 120 家至 350 家左右，奈雪净开 326 家至 817 家店。 除此之外，九毛九旗下孵化的新品牌怂火锅&赖美丽烤鱼加速拓店，奈雪的茶通过 开设轻量化 Pro 店&应用自动化设施均有望优化门店盈利能力，带来后续成长看 点。

海伦司：极致性价比的小酒馆龙头，处于品牌效应和门店扩张双双加速的飞轮 效应之中。海伦司为国内连锁小酒馆龙头定位清晰，依托极致性价比的产品/轻松 自由的门店氛围，为年轻消费客群提供了适宜的夜间线下社交场所。公司打造了高 度标准化/轻量化的门店模型，实现了稳定的高门店经营利润率，并通过快熟拓店 实现规模和品牌效应，当前处于公司门店加速扩张和品牌加速渗透的飞轮效应之 下，后续公司开店目标指引较高，计划到 2023 年开业 2300 家门店。其开店量和 门店业绩构成其后续业绩的关键驱动因素。在净开店 630 间，一线城市单店日销 1 万元的假设下，我们预计 2022 年海伦司实现归母净利润 5.31 亿，对应 PE 为 47x；在净开店 900 间，一线城市单店日销 1 万元的假设下，2023 年海伦司实现 归母净利润 9.03 亿元，对应 PE 为 27.8x。

九毛九：年轻化多品牌快时尚餐饮龙头，当前太二的经营复苏和门店扩张为核 心驱动。疫情影响下，九毛九旗下的九毛九品牌进行了收缩重整，公司关闭了广东 /海南省外的九毛九门店，以及部分不盈利的门店，缩小管理半径，强化对门店的 管控。并推出九毛九新店型，当前已有 10 余家门店完成了重新装修。而太二尽管 经营水平亦有所承压，但经营韧性较强，同时仍维持了快速拓店，为当前公司业绩 的核心驱动。在此对太二品牌的开店和翻台率做出假设：在净开店 150 间，翻台 率 4.2 的假设下，我们预计 2022 年九毛九实现归母净利润 5.48 亿，对应 PE 为 51x；在净开店 170 间，翻台率 4.1 的假设下，2023 年九毛九实现归母净利润 8.24亿元，对应 PE 为 33.0x。

奈雪的茶：高端现制茶饮龙头，新店型发力助门店逆势扩张。公司当前处于快 速扩张期，2018-2021 四年门店数分别为 155/327/491/817 家，近三年分别净开 172/164/326 家，2021 年上市后拓店显著提速。从拓店分布来看，2021 年来 公司聚焦一线及新一线城市门店加密，通过在核心市场的核心商圈布点，培养和巩 固消费者的消费习惯和品牌认知。公司于 2020 年底推出了移除烘焙设施的轻量化 新店型奈雪 PRO，2021 年 PRO 店构成公司开店主体。

截至 2021H1，开业时间 60 天以上的一类 Pro 店日均销售额与标准店接近，经营利润率为 21.7%，相比标 准店高 1.8pct。此外，公司自研的自动化制茶设备已获多项专利认证，已于 2021 年底开始遴选生产商及试生产，预计在 2022Q3 前在奈雪的茶全国门店推广应用， 有望降低茶饮店人力成本，助力公司利润释放；并在降低门店员工制茶负担后进一 步优化服务水平。在此对奈雪的茶品牌的单店日销同比 2020年水平和开店数做出 假设：在净开店 350 间，单店日销同比 2020 年+4%的假设下，我们预计 2022年奈雪的茶实现归母净利润 2.19 亿，对应 PE 为 47x；在净开店 300 间，单店日 销同比 2020 年+1%的假设下，2023年奈雪的茶实现归母净利润 3.94 亿元，对 应 PE 为 26x。、

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站