者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

近期，核心资产抱团的现象已经松动，各种“茅”们的股价开始回调。

“火锅茅”海底捞（6862.HK）和贵州茅台（600519.SH）回调走势十分相近。在2月18日左右创出历史新高后股价开始回调。目前，海底捞和贵州茅台的股价都下跌了接近20%，并且触及60日均线。而60日均线也是他们过去每轮上涨的起点。

海底捞股价下跌一方面有市场资金抱团因素，另一方面也因为2020年业绩预告给投资者浇了一盆冷水。

海底捞预计2020年度净利润相较2019年下降约90%。按照2019年净利润23.47亿元来推算的话，2020年海底捞净利润将只有2.35亿元左右。

关于净利润下降原因，海底捞表示，新型冠状病毒爆发及其后疾病预防措施以及全球各地国家及地区对消费场所实施的限制对公司营运造成重大影响。此外，因美元兑人民币汇率波动而出现净汇兑损失约人民币2.35亿元，其中绝大多数为未实现的汇兑损失。

在海底捞业绩预告公布后，券商纷纷下调目标价。其中，中国银行将海底捞评级下调至卖出，目标价54港元，相当于较目前价格砍掉21.57%。花旗也表示，海底捞去年下半年业绩令人失望，维持中性评级，目标价55港元，对应20%的下行空间。

但冷静分析会发现，即使海底捞市值蒸发20%，估值依然高得离谱。按照2020年业绩估算，贵州茅台市盈率估值57倍，而海底捞则高达300倍。即便刨除疫情因素，海底捞估值也高达150倍。

过去海底捞超高估值到底是由什么造成的？这种现象今年还有可能持续吗？界面新闻从市场发展、资金偏好、业绩表现出发，试图解开这些谜。

市场看好海底捞什么？

投资者对于海底捞的青睐，源于对餐饮行业尤其是火锅这一细分领域增长空间的看好。

2019年开始，沉寂多年的餐饮行业迎来了新气象。餐饮业营业额增加16.6%达到6557亿元。这是餐饮业营业额自2012年以后，第一次回归双位数增长。2013年到2018年，餐饮行业整体进入了调整期，餐饮企业个数增长陷入停滞，甚至在2014年、2015年和2017年都出现了下滑。随着人们外出就餐的需求不断增长，慢慢消化了过剩供给，餐饮行业新一波扩张周期来临。

过去几年，越来越多餐饮企业向连锁化方向发展，这体现在连锁餐饮企业的经营数据要先于整体行业回暖。2018年和2019年，连锁餐饮企业营业额分别增长了12.4%和14.6%，结束了此前五年的增长放缓期。另外，连锁餐厅的门店数也呈快速增长趋势。

大而分散是我国餐饮行业的特点。2019年，餐饮百强营业额仅占行业7%。一方面是因为口味的差异，另一方面也和餐饮行业标准化程度低有关。而中式快餐和火锅这两个业态相对最容易标准化，因此，通过连锁化做大市场规模也是市场看好火锅市场ji以及海底捞的原因。目前，火锅行业前五大企业的市场占有率为7.2%，仍有很大提升空间。

过去，海底捞的发展也在印证这一逻辑。2018年和2019年，海底捞营业收入都保持50%以上增速，这主要得益于门店扩张。海底捞门店数量从2015年的112家增加至2020年上半年的935家。

但即使处于风口期，以目前股价看，海底捞也已经不是一项好的投资标的了。

按照乐观估计，如果海底捞净利润能维持40%左右的增长，则其按照PEG参考的合理市盈率估值约为40倍。海底捞当前市值3360亿港元，对应净利润需达到87.5亿元。2019年，海底捞净利润仅为23.45亿元，按照40%的年化收益率计算，至少需要到2025年才可以达到。海底捞目前市值至少已经透支了未来四年的净利润。可是，谁能保证海底捞在未来四年间保持40%以上的年化净利润增速？

海底捞真能持续增长吗？

海底捞业绩增长目前都靠新开店拉动。但是，新开店都需要成熟期，这段时间新门店的盈利能力往往不如老店，因此，随着新门店增加，海底捞的平均盈利能力会出现下滑。这点已经从海底捞逐年下滑的净利率中体现出来。2016年，海底捞净利率为12.5%，到了2019年已经降到8.82%。

其次，门店越来越多并不意味着同等规模的增加收入，门店之间竞争也会拉低单店翻台率——这也是海底捞过去制胜的另一法宝。翻台率降低之后，单店盈亏平衡就成为考验。在这方面，海底捞目前趋势一样让人不能乐观。

2015年到2019，海底捞门店数量增长了5.9倍，同时期营业收入从5.6亿元增加到26.6亿元，增长3.8倍。这说明单店营业收入有被新开店摊薄。一二线城市市场曾经是海底捞营收贡献主力，但在2019年一、二线城市的营收已陷入增长困境，而在下沉市场，海底捞又面临着当地火锅品牌的竞争以及客单价偏高等挑战。海底捞曾豪言开出3000家店，如今还不足1000家门店就已经出现增长乏力问题。

同时，海底捞整体的翻台率也出现了拐点，从2018年最高时的5次/天下降到2019年的4.8次/天。2020年上半年，受疫情影响，翻台率继续下滑到3.3次/天。

餐饮业属于劳动密集型行业，虽然整体仍具成长性，但由于进入壁垒低，行业内竞争很激烈，人工成本、房租挤压净利，属于看似蓝海实则红海的市场。海底捞原料成本占总营收的42%，且呈上升趋势；人工成本占总营收的30%，仅上述两项就将海底捞的毛利率降到了30%以下。翻台率下降后，海底捞的门店想要实现盈亏平衡就更难了。如果这种平衡被打破，新增门店反而会成为负担。

另外，海底捞的品牌也不足以形成护城河。近年来火锅市场持续火爆引得不少巨头入局，九毛九（9922.HK）、百胜餐饮等都在火锅领域发力，老对手呷哺呷哺（0520.HK）也推出了高端品牌“凑凑“，另外，还有后期之秀大龙燚、巴奴等火锅品牌。这些品牌都在冲击海底捞的龙头地位。最早，海底捞以细致入微的服务闻名，但这种服务本身在消费者体验上也可以被复制，而且还曾被质疑“过度服务”。海底捞想要继续凭借服务帮助企业提高盈利水平已经很困难。食品产业分析师朱丹蓬表示，海底捞服务虽好，但品质一般，再加上近期“牛肉粒事件“，必将影响其品牌未来的可持续发展。

资金还会“抱团”吗？

海底捞的高估值也有资金抱团因素。今年开始，南下累计资金从1.7万亿港元增加到2.1万亿港元，大约有4000亿港元的资金跑去港交所抱团。

不过，这种情况正在发生改变。首先，由于市场对通胀预期有所增长，叠加现在整体处于低利率市场环境，市场担心货币政策收紧。

其次，港交所已明确计划增加印花税30%。此举也可能会“吓跑”一部分南下资金。在该消息宣布后，南下资金当日流出199亿港元，此后也有数日呈净流出态势。平安证券认为，从成本角度看，港股印花税占南向资金交易港股成本的85％-90％左右，而税率提升30％之后，南向资金交易港股的成本将显著上行。印花税上调带来的负面冲击可能并未完全出清，南向资金短期可能继续流出港股市场。

另外，港股IPO市场持续火爆，也会分散投资者的抱团趋势。多家内地消费股龙头获得国际资本市场的认可，估值屡创新高。例如，农夫山泉（9633.HK）上市不足一年市值达到5500亿港元；泡泡玛特（9992.HK）更是凭借其独特的商业模式，市值飙上1300亿港元，估值高达252倍。越来越多优质标的的出现也会分散投向海底捞的资金。2021年，字节跳动、商汤、旷视、奈雪的茶、喜茶、嘀嗒出行等众多明星公司将在港股IPO，中概股回归趋势也还将持续。届时，资金还会继续“抱团”估值已高的海底捞吗？

这场击鼓传花的游戏似乎已经接近尾声。

些企业处于风口期，门店特别赚钱，但是苦于没有资金继续投入，扩张的步伐非常缓慢，从而导致行业窗口期（红利期）一过，再也很难再有机会进入。

所以门店对外融资的方案就非常重要，思路决定出路，借助社会的资金和资源实现扩张是共赢的不二之选，因为当今中国，早已不是缺钱的年代，而在于项目的盈利情况以及项目的可持续性。

让我们一起学习一下门店溢价投资：

定义：什么是溢价投资？

目的：为什么要做溢价投资？

思考：门店如何溢价？

总结：以不变应万变

第一种：分类分红

第二种：托管投资

第三种：溢价投资 你目前在这

第四种：保底投资

第五种：动态分红

不管方案如何变动，这背后的本质都是人力与资本的博弈，还有利益分配，和如何平衡风险和收益。

简单说就是考虑管理团队和品牌的价值，本意是让品牌方少出钱多占股，让投资方多出钱少占股，实际上，就是将你的品牌和经营管理的劳动价值，算到合作的股份中去。

门店的经营是要靠人的，把经营劳动和品牌价值算成股份。让干的人多拿点，干的人就觉得值，不容易感到委屈，经营才能长久；

换个说法就是门店要溢价估值，本来门店投资是200万，就算是投资人投资100万，也不能占股50%，这个可以根据门店盈利情况，以及投资人的每年收益的预期，倒推出溢价估值。

不管门店估值多少，都需要考虑投资人的预期，也就是整体市场的回报率，还有门店盈利状况，这两点非常重要。

那投资人能否接受，能溢价多少，要看盈利能力，所以投资人要考虑的问题，是收益风险比。

什么是收益风险比？

投资不是赌博，成熟理性的投资者，都懂得权衡。投资除了应该追求低投入高回报之外，还要考虑损失的可能性和风险，简单公式：

收益风险比=可能收益 / 可能损失

从投资人的角度来考虑，共担风险的投资：

收益风险比大于1，这笔投资具有投资价值。

收益风险比大于2.5，才有足够的吸引力。

举个例子：一个门店投资200万，投资人投资100万，签订合同5年，根据门店盈利情况门店溢价是400万，那么投资人占股=100÷400=25%。

投资人是否能接受该方案？

1、门店盈利很好的情况：

这个就需要调出一些门店数据，假设75%的门店每个月盈利20万，5年下来，门店总盈利：20万*5年*12=1200万：

投资人则分红得：1200*25%=300万，减去成本100万，实际盈利200万，实际收益率有300%，每年也大概有（300-100）÷5=40%，但实际年复合增长是24.6%。

• 概率：预计75%可能性盈利
• 可能收益：200万×75%=150万

但是这是盈利好的情况，投资人担心是亏钱怎么办，所以需要算出收益风险比，让他来权衡。

假设开业若持续亏损，最多还要再贴进去50万，可能的最大损失是150万。

• 概率：预计25%可能性亏损
• 可能损失：-150万×25%=-37.5万

则收益风险比为：150万/37.5万=4，这样就用数据呈现给投资人，这样更有说服力，但是如果门店盈利水平一般咋办？我们再算一笔账。

2、门店盈利一般情况：

你开的店数据没那么好，平均每个月只有10万的现金流利润，按历史数据。

餐厅的总经营周期五年，投资人可获得分红：10万*5年*12×25%=150万。

投100万，总共分红150万，收益50万。

• 概率：预计70%可能性盈利；
• 可能收益：50万×70%=35万

而投资的可能风险有多大呢？

可能亏掉投资的100万，如果开业持续亏损，最多还要再贴进去50万，可能的损失是150万。

• 概率：预计30%可能性亏损；
• 可能损失：-150万×30%=-45万

收益风险比：35万/45万=0.78

投资人算完账，你这个也太低了，继续谈判，直到找到合适的溢价方案。

两个数据对比：

所以大家发现了吗？这些都是可以谈的，通过门店模型的数据去分析，其次还需要考虑人为因素，例如该品牌的门店标准化程度，以及人才复制情况和总部支持体系。

以不变应万变，不变就是公平的价值分配和投资人合理的回报，可变的是机制的比例，以不变的目的和意义，改变模式和机制。

这也是为什么模式和机制是为战略服务的。

今天就分享到这，下次我们分享第四个门店投资方案：保底投资，敬请期待！

私信团长，参加线下不到千元的连锁系统课程学习，备注：连锁学习

年我们服务的一家餐饮连锁客户，一年连开十三家米线店，其中有一家米线店，投资大概60多万，公司经营半年之后，生意一直不好，老板精力有限，问我怎么办？

我给老板说，既然公司经营不好，不如在公司发布公告，进行竞聘，公司内部愿意接手的优先，说不定员工还有好的方案呢？因为每一个人给自己干的时候会更用心，这才是真正的全力以赴。

公司如实的把情况介绍了一下，店面生意还是不错的，一个月有12万的营业额，只是人工成本比较高，店面用了六个员工，每个月的工资接近三万，如果你们能把工资压一压，应该能赚钱。

公司一名老员工张娟参加竞聘，说我父母在家没事做，他们想找点事干，我爱人也可以来搭个手。我不要工资，我想把店买下来。

最后公司在诸多方案中，采用了这个方案。张娟把店面接过去之后，把父母接了过来，爱人在公司经过一周的培训，担任店面的店长，张娟晚上下了班、周六周日在店面负责收银。

就是这几个非正规军，店面慢慢开始发生变化，第二个月，店面盈利2万多，今年到了旺季，一个月最好的时候，盈利有五万多，有一天收入8888元，张娟说：那一天开心坏了，忙起来尽管非常累，但非常开心，也非常充实。

我和张娟在一起聊天，我说，张娟，你怎么把店搞得那么好？

她说：也没有啊，因为这是我们花钱买的店，我想靠他多挣钱，我才能买房买车啊。我父母也支持我，他们不要钱，我一个月给他们2000元，原来店里有六个人，现在店里只有三个半人，我算半个，这就省不少钱，尽管大家虽然忙点，但很开心。

我说，你父母以前做什么的？

她说：我父母以前没有上过一天班，来了之后告诉他们简单的操作，然后穿上单位统一的服装，就上班了。他们很认真的。

我说你总结一下你成功的原因。

张娟说，我也没有总结过，我想一想啊。大概有这几点吧：

1、我们运气好：公司已经养了半年，快该赚钱了，公司照顾我，给我经营，我感谢公司。

2、我们节约：我们去买菜，计算着数量去买，买的时候尽量不多买，如果不够了，我们临时去买都来得及，这样避免浪费。我们洗菜、择菜、切菜都比较节约，比如青菜我们不会大段的扔掉，我们会适可就行。

我们用的料汤是在公司统一买的，在给客人加汤时，不会不够，也不会加的太满，这样三碗差不多就可以节约出一碗。

3、我们敬业，我们会早早的来，把门开开，打扫卫生，准备一天的工作，晚上如果有客人，我们也不急着下班，我们会把客人招待好，然后收拾好再走。

4、我父母比较热情，客人都说我们店有人情味，我爸尽管年龄大一点，不到六十，但我爸站在店门口和来吃饭的人打招呼。

我爸慈眉善目的，客人也喜欢和他说说话，我对客人也很好，有一个阿姨就很喜欢我，经常来了给我带个小礼物，其实我们也没有什么太好的方法，这就责任心强吧。

5、我们比较用心，我们烫米线，会把握好时间，这样不浪费火。

现在别人看我们家的生意好了，在我们家不远的地方也开了和我们家一样的饭店，我的压力也挺大的，要对客人再好一点，把我们家的饭做的再好吃一点。不然我们的生意就不好了。

我说：还有吗？

她说：真的没有了，我就是想努力多赚一点钱，明年再去开一家店。

这个饭店由亏损到盈利的故事说明了什么呢？我在企业做内训时，把这个故事讲给了大家，我说：

1、店长的培养真的需要很长时间吗？这家店采用了几天。

2、员工真的需要明确的分工吗？这家店是高度的协同，人少了一半。

3、员工真的需要很多的工资吗？这家店要的是未来长久的收益，工资好像不高。

4、店员真的需要帅哥美女吗？这家店不是。尽管老人年龄偏大，但有的是人情味。

5、员工真的需要教给操作规范的检查吗？这家企业把细节做得很好。

结论：转变员工的身份，把员工从雇佣者转变为经营者，开始关注店面的经营数据，把员工的收入和店面的收入挂钩，增强员工的责任心，或许你的店面也会发生转变。

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