研咨询组织编撰的《2024-2030年中国披萨行业市场全景调研及投资前景研判报告》（以下简称“《报告》”）是中国披萨领域的专业市场研究报告，是披萨行业发展忠实的记录者和见证者。旨在为中国披萨行业生产厂家、政府机构、业界专家了解和掌握中国披萨发展脉络提供全面参考。
《报告》自2018年开始出版，每年一版，目前已连续7年。智研咨询研究团队持续跟进披萨发展历程，总结现状、深化研究、探索规律，《报告》总计17章，从发展环境、产业链分析、进出口分析、价格走势、区域分布、竞争格局、企业动态、发展前景、投资风险、发展策略等多个方面，通过详实的数据，全面总结和回顾了2023年披萨行业的新趋向、新亮点，同时对现存问题进行了深度思考，为下一步披萨行业高质量发展提出了一系列有益的建议和未来的展望。
< class="pgc-img">披萨，又称为披萨饼、匹萨、批萨、意大利馅饼，是一种发源于意大利的食品，在全球颇受欢迎。披萨饼的通常做法是用发酵的圆面饼上面覆盖番茄酱、奶酪以及其他配料，并由烤炉烤制而成。披萨是越来越受大众欢迎的西式快餐食品。披萨行业是我国食品行业的重要分支之一，是国民经济重要组成部分之一。据统计，2023年我国披萨门店数量为6.6万个，市场规模为359亿元。
< class="pgc-img">披萨行业产业链上游包括面粉、奶酪、食用油、果蔬等农产品及其初加工品，以及烤炉等食品加工设备。披萨产业链中游是披萨食品生产环节，包括中央工厂和披萨店两类，中央工厂可批量披萨成品，部分披萨店为前店后厂的手工作坊，生产与销售均在店内完成，不依赖大型中央工厂。披萨产业链下游是各类销售终端及消费者。销售终端主要有披萨店、西餐厅、商超等，将采购的半成品加工成成品，或者将自产及采购的成品直接销售给消费者。
< class="pgc-img">国内披萨行业企业主要有尊宝比萨、美闻比萨、必胜客、达美乐、棒约翰、马上诺、美焕食品、小林家、乐凯撒、萨莉亚、至尊比萨、芝根芝底、鑫美臣、比格、好伦哥等。其中尊宝比萨拥有广阔的餐饮市场。在产品的精确化、标准化、流程化、健康化、品质化上做出品牌最大的贡献!让消费者享受高品质、平价位的产品。截至到2023年尊宝比萨在全国已有3000+家门店，255个城市门店分布。乐凯撒比萨拥有专业数字化团队，累计投资近亿元构建数字化生态系统。拥有独立的、专注于餐饮企业数字化集成的乐家云计算，行业首家实现所有系统全连通。2023年在深圳、上海、广州等12座城市拥有200+家门店，小程序会员数已超过850万人。萨莉亚成立于1967年，截至2023年，公司营业额达到12亿元，来客数达到3012万人，门店数量为178家。
< class="pgc-img">智研咨询研究团队围绕中国披萨产业规模、产业结构、重点企业情况、产业发展趋势等方面进行深入分析，并针对披萨产业发展中存在的问题提出建议，为各地政府、产业链关联企业、投资机构提供参考。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">< class="pgc-img">数据说明：
1：本报告核心数据更新至2023年12月（报告中非上市企业受企业信批影响，相关财务指标或存在一定的滞后性），报告预测区间为2024-2030年。
2：除一手调研信息和数据外，国家统计局、中国海关、行业协会、上市公司公开报告（招股说明书、转让说明书、年报、问询报告等）等权威数据源亦共同构成本报告的数据来源。一手资料来源于研究团队对行业内重点企业访谈获取的一手信息数据，主要采访对象有企业高管、行业专家、技术负责人、下游客户、分销商、代理商、经销商以及上游原料供应商等；二手资料来源主要包括全球范围相关行业新闻、公司年报、非盈利性组织、行业协会、政府机构及第三方数据库等。
3：报告核心数据基于智研团队严格的数据采集、筛选、加工、分析体系以及自主测算模型，确保统计数据的准确可靠。
4：本报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于智研团队的专业理解，清晰准确地反映了分析师的研究观点。
智研咨询作为中国产业咨询领域领导品牌，以“用信息驱动产业发展，为企业投资决策赋能”为品牌理念。公司融合定量分析与定性分析方法，用自主研发算法，结合行业交叉大数据，通过多元化分析，挖掘定量数据背后根因，剖析定性内容背后逻辑，客观真实地阐述行业现状，审慎地预测行业未来发展趋势，为客户提供专业的行业分析、市场研究、数据洞察、战略咨询及相关解决方案，助力客户提升认知水平、盈利能力和综合竞争力。主要服务包含精品行研报告、专项定制、月度专题、可研报告、商业计划书、产业规划等。提供周报/月报/季报/年报等定期报告和定制数据，内容涵盖政策监测、企业动态、行业数据、产品价格变化、投融资概览、市场机遇及风险分析等。
报告出品方/作者：安信证券，刘文正）
1. 回望美国餐饮历程，看中国餐饮发展趋势
1.1. 城市化+冷链技术+偏好变化驱动美国餐饮业转向品牌化+年轻需求导向
1.1.1. 美国餐饮业发展历程：由传统向连锁化、休闲健康转型
传统餐饮（20 世纪 20 年代之前）：餐饮业总量增加，种类多元，由传统向规范化进步。 1685 年南北战争结束后，美国废除奴隶制，大量劳动人口被解放，催生一批低价餐馆的诞 生。1880 年前后，美国迎来移民潮，大量欧洲移民涌入美国，增加了美国人口密度，为餐 饮业发展带来了集聚效应。在 19 世纪 90 年代，美国 GDP 已经超过英国成为世界第一，人 均收入也随之提高，美国民众的餐饮消费能力显著提升。同时，在这一时期。美国铁路和 公路运输网日趋密集，在 19 世纪末已经超过英法德之和，这为产品运送和外出就餐提供了 便利。
< class="pgc-img">现代餐饮（20 世纪 20 年代-20 世纪末）：餐饮消费需求增长，连锁经营模式流行。1920 年 美国颁布禁酒法案，迫使餐厅将经营重心从高利润酒水服务转移至餐饮服务本身，中低档 餐厅大量产生。二战带来了 1700 万工作岗位增加，数百万女性进入劳动力市场，亦为餐饮 业提供了新增劳动人口。这一时期的餐饮发展从供给端和需求端均有所创新。在供给端， 冷链加工工艺带来了提升了食品的保存期，促进了餐饮供应链的改善，提升了餐饮企业的 效率。特许经营商业模式营造了良好的品牌效应，锁定了消费习惯，有力推动快餐企业发 展。
新兴餐饮业（21 世纪初至今）：消费习惯发生变化，快捷休闲餐厅快速发展，千禧一代主导 美国餐饮业变革。千禧一代更加频繁地选择去餐厅就餐，53%的千禧一代每周外出就餐一 次，对休闲正餐和快捷休闲餐厅的偏好明显高于其他人群。同时他们对天然食材更加偏爱， 新鲜、较少加工产品成为他们的首选目标。千禧一代还热衷互联网，拥有多个餐厅 app。而 随着餐饮消费习惯的变化，快捷休闲餐厅逐渐兴起。以 Chipotle 为典型代表的快捷休闲餐 厅更加关注食品健康，环境卫生，营养均衡，食材品质等方面，并且率先为消费者提供定 制化食品，满足更多消费者偏好，超越快餐类品牌获得广泛的消费者基础。
美国餐厅类型主要分为全面服务和有限服务两大餐厅类型分支。经过不断演变，美国的餐 厅逐渐以商业餐厅为主，而商业餐厅可以进一步细分为全面服务餐厅（Full-Service restaurant, FSR ）、有限服务餐厅(Limited-Service restaurant, LSR )以及酒吧类（Bar）。 其中全面服务餐厅和有限服务餐厅数量占主体地位，2019 年数量分别为 24.48 万家和 31.01 万家，占比分别为 35.20%、44.59%。全面服务餐厅类似于传统西餐正餐餐厅，具有 用餐时间长、菜单全面、用餐价格高等特点。有限服务餐厅平均用餐时间短，人均消费较 低，可以进一步细分为快餐店，快捷休闲餐厅，咖啡店和披萨店四大业态。
有限服务餐厅收入比重增加，全面服务餐厅收入比重下滑。2020 年美国 LSR 餐厅收入达 到 2623 亿美元，占美国餐饮企业总收入比重达到 44.1%，FSR 餐厅收入达 1444 亿美元， 占比 30.3%。由于近十年的快速发展，有限服务餐厅收入占比逐渐反超全面服务餐厅并且有逐渐扩大化的趋势。酒吧在三大商业餐厅业态中比最低，维持在 10%左右。
< class="pgc-img">1.1.2. 城市化+年轻化+冷链技术驱动美国餐饮业高速发展
城市化进程加速：城市化进程加快，餐饮业需求提升。19 世纪下半叶到 20 世纪初餐饮业 体量不断增加，主要得益于美国城市化进程提高。截至 1920 年，美国城市化率达到 51.2%， 城市人口不断增多，推动餐厅数量增加，外出就餐不再是价格高昂的代名词，而成为普通 民众触手可及的消费产品。同时城市化率提高带来了集聚效应，餐饮企业生产、交换、消 费过程在同一地点得以实现。进入 20 世纪 70 年代，美国城市化率超过 70%，城市对郊区 的辐射作用更加明显，“去中心化”发展特征更加显著。大部分民众选择在郊区居住，通勤 上班，生活节奏加快，餐饮行业的目标受众群体也更为广泛，推动了快餐行业在美国本土 的快速发展。
< class="pgc-img">年轻人口快速增长：二战后“婴儿潮”导致人口的爆发增长，拉动餐饮需求增加。1946- 1964 年，美国新生儿总数达到 7900 万人，占美国适龄劳动人口的 41%，在 1964 年，美 国 0-24 岁人口占总人口比例高达 40%。年轻人口增加使得美国居民个人食品住宿支出增速 高达 18%，同时还促使快餐行业针对儿童设计产品和菜单，提高了品牌知名度，吸引了各 个不同年龄阶段的消费群体。进入 70 年代后，增量人口红利对于食品消费的带动作用得到了延续。婴儿潮中的不少人成长为青年，他们在快餐店得到人生中的第一份工作，得到的 收入继续用于餐饮消费，这使得快餐业体量更加庞大，同时也吸纳了大量的劳动人口。
< class="pgc-img">冷链技术改善：冷链食品技术提高食品生产效率。1925 年，Clarence Birdseye 成立了通用 海产公司，致力于开发零售速冻海产品。1930 年通用食品公司在麻省建立零售店，开启速 冻食品零售新纪元。二战之后，美国政府加大冷链技术的研究力度，专门成立 Western Regional Research Laboratory 负责研究冷链技术。1948 年 WRRL 启动了时间-温度及耐 受度研究计划，1957 年该计划第一批成果发布，极大改善了速冻食品的研究进度。60 年代 冷冻干燥技术逐渐成熟，真空包装业不断进步，加速了速冻食品的流通。冷链食品技术促 进了餐饮业供应链改善，提高了食品生产效率，推动了快餐业发展。
消费者偏好变化：对天然食材偏好增加，快捷休闲餐厅兴起。随着美国过度肥胖和亚健康 群体愈加庞大，人们开始追求健康的生活方式，新鲜和健康成为餐厅的主旋律，使用的各 种食材也开始标注来源地、营养成分和卡路里，这一趋势有力推动了快捷休闲餐厅的兴起。 同时千禧一代逐渐成长为消费主力群体，他们对于新鲜、健康和天然食材的偏好更加强烈， 且重视食材的安全、有机和来源等问题，这也推动了快捷休闲餐厅逐渐取代传统快餐。 Chipotle、Panera Bread 等快捷休闲餐厅混合搭配蔬菜、豆类、肉类和面食产品，提供更加均衡的膳食，注重食材品质，并提供定制化口味、辅料等产品，满足消费者多样化需求， 因此逐渐超越麦当劳等传统快餐在美国民众心中的地位。
1.2. 对标美国，连锁化+品牌化是必然趋势，年轻化+下沉是新机会
1.2.1. 中国餐饮业发展复盘：连锁化大众餐饮崛起
内改拉开个体餐饮发展帷幕。1949 年新中国成立之初，国内经济基础薄弱，物价高涨，底 层百姓极端贫困，中央政府发粮票稳定供需平衡，实行计划经济。1978 年全国饮食业网点 不足 12 万个，零售额仅 54.8 亿元，占全国 GDP 比重约 1.50%，全国人均年餐饮消费不足 6 元，计划经济下国内餐饮市场尚处襁褓。同年十一届三中全会首次提出对外开放、对内搞 活经济，1979 年邓小平进一步提出允许个体户开饭店。鉴于餐饮行业门槛较低，对从业者 专业技能要求不高，加之个体小饭馆启动资金投入低，1980 年以悦宾饭馆为首的个体餐饮 业揭开我国现代餐饮发展大幕。
需求端，外出务工劳动力增多，拉升社交属性餐饮需求；供给端：外资品牌进入中国市场 为我国餐饮业的发展提供了连锁化+品牌化+标准化的范本。改革开放的前十年，个体经济 涌现出海量的“夫妻店”与“街边摊”，居民用餐选择由家庭自备延伸到外出用餐，餐饮需 求正发力。80 年代打工潮兴起，大量外来务工人员涌向大城市，“请客吃饭”的社交需求不 断攀升，“面子经济”刺激餐饮行业发展。1987 年 11 月，肯德基在北京开设中国市场首家 门店，1990 年 10 月，第一家麦当劳在深圳落地，随后必胜客、吉野家、星巴克等外资国 际品牌争相进军国内市场。同时期，美国餐饮业已度过黄金发展期，洋快餐品牌步入成熟， 美国国内市场格局稳定、运作机制完善、整体上升空间趋于天花板。彼时国内个体餐饮经 济仍在摸索期，洋快餐文化的引入直击传统用餐慢的痛点，并让广大居民对外来文化的新 鲜感得到满足。与此同时，真功夫、海底捞、眉州东坡等本土民族品牌相继诞生，外资+内 资双文化品牌初步构建中国餐饮市场框架，丰富消费者的用餐选择。
1993 年，伴随粮票制 度正式取缔，粮油商品对市场的开放供应助推国内餐饮业全面市场化发展。另一方面， 1992 年邓小平南方谈话发表后，市场化改革势在必行，国有企业改革下岗分流职工纷纷 “下海”，涌向正处朝阳的餐饮业，社会投资意愿强烈，热情高涨，国内餐饮营业网点与从 业职工规模快速攀升。但是，这个阶段餐饮行业的异常活跃发展不可避免导致了大量的过 度消费生产，其中，极具中国特色的“讲排场”文化一度成为高端餐饮消费的盈利源泉。
受外来洋快餐品牌影响，本土快餐连锁品牌大量涌现。2001 年 1 月，首家华莱士开张，半 年后，德克士在华莱士对面开业，针锋相对。截至 2003 年，中国快餐业 20 强中有 19 席被 老牌洋快餐品牌肯德基与麦当劳各分店占据，为改善中国快餐企业长期被洋快餐品牌压制 的局面，真功夫特聘叶茂中作为品牌策划人，在次年迅速开拓分店，总数达 86 家，连锁化 的市场概念继外资品牌注入后初步孕育在国内餐饮市场。2004 年底，小肥羊成立加盟连锁 服务中心，旨在将加盟连锁实现标准化管理。2007 年，大娘水饺在全国十余个省市区开办200 多家连锁店，同年全聚德在深交所挂牌，旗下共拥有 9 家直营店与 61 家加盟店。
高端餐饮昙花一现，大众餐饮成为中国餐饮行业主旋律，现代餐饮阶段逐步过度转向潮流 餐饮阶段。受益于改革开放前期外资品牌带来的先进市场理念与成熟的品牌管理经验，本 土连锁餐饮企业利用本土口味、高性价比逐渐在国内连锁餐饮市场占据一席之地。同一时 期，“三公消费”引领本土高端餐饮品牌迅猛发力，短期高毛利吸引大量资金涌入高端餐饮 赛道。另一方面，高端餐饮品牌的跌落加速 中小品牌的崛起，更多元、更个性、更创新的大众餐饮需求凸显。
1.2.2. 人口+消费力+供应链完善推动我国餐饮业连锁化发展
随着城镇人口的增多，居民消费能力的提升，对品质和食品安全更高的追求，餐饮供应链 的持续完善，多重因素共同驱动中国连锁餐饮品牌的持续发展。
①可支配收入、消费及城 市化水平提高：在过往数年，由于城市居民寻求改善生活方式并增加外出用餐，使用于餐 厅膳食的支出增长强劲。可支配收入增加及城市化水平提高亦是促进餐厅膳食的支出增长 的因素。尤其是，消费力强的中产阶级持续壮大，对就餐品质的要求更高，利好连锁餐饮 品牌的发展。
②食品安全及优质食材：中国的大型连锁餐厅有更全面的食品安全管理系统 及供应链，使他们能确保食物的质量稳定。由于中国居民积极寻求消费升级并更重视食物 质量、健康食材及养生，预期市场将对于食品安全方面有良好声誉并能提供健康的膳食选 择的连锁餐饮品牌有更大需求。
③更佳的用餐体验：随着中国消费升级，在餐桌服务、食 物质量、用餐环境及菜单与用餐概念创新方面，顾客寻求更佳的用餐体验。预期可提供舒 适用餐环境及创新食品或概念的餐厅将吸引更多顾客。
④疫情催化：疫情过后，相较于中小型餐饮单店，品牌餐饮拥有安全品控、供应链完善、管理模型佳等优势，有望在火锅、 咖啡、茶饮、快餐等细分好赛道加速行业整合，进一步推动连锁品牌的发展。
人均可支配收入+城镇化率持续提升，消费者对于餐饮需求提出了更高品质的要求。国内餐 饮行业发展离不开宏观经济的加持，改革开放以来，国内总体 GDP 由 1978 年的 3678.7 亿 元增至 2020 年的 1,015,986 亿元，CAGR 达 14.32%，其中，住宿及餐饮 GDP 由 1978 年 的 44.6 亿元增至 2020 年的 15,971 亿元，CAGR 达 15.03%，高于国内总体 GDP 增速。 城镇化的加速普及也为依托于城镇生根扩散的餐饮业提供良好的成长沃土。1978 年国内实 行改革开放后，建设重点向城市转移，我国城镇化进程开始提速，全国城镇化率已由 1978 年的 17.95%跃升到 2020 年的 63.89%，城镇人口同步由 1.72 亿增至 9.02 亿，城镇化率的 提升创造了大量的外出餐饮、为国内餐饮业的迅猛发展提供有利的外部条件。
< class="pgc-img">我国冷链物流基础设施不断完善，为我国餐饮企业连锁化转型添砖加瓦。我国物流业发展 已进入提质增效时期，近年来国家逐步加大对物流行业的扶持力度，物流政策红利逐步显 现，2013-2019 年，我国社会物流总额逐渐增长，增速波动变化。据中国物流与采购联合 会统计数据显示，2019 年，我国社会物流总额达 300 万亿元，较 2018 年增长 6.0%。据中物联冷链委测算，2019 年我国食品冷链物流需求总量预计将达到 2.4 亿吨/+24.65%；2019 年预计我国食品冷链物流总额约为 6.1 亿元/+27.08%；2019 年我国冷链物流食材总规模预 计将达到 3391.2 亿元/+17.60%。同时在中共中央政治局会议提出实施城乡冷链物流基础设 施补短板工程的要求后，我国冷链基础设施建设加快推进。2019 年预计全国冷库总量将达 到 6052.5 万吨，新增库容 814.5 万吨，同比增长 15.56%。
< class="pgc-img">疫情加速冷库区域分布趋向均衡，区域间差距缩小，为餐饮连锁企业布局全国打下坚实的 基础。根据 2020 物联云仓公布的数据显示，从冷库资源的区域分布来看，2020 年上半年， 我国华东地区冷库面积为 217 万平方米，占 23%，西南地区冷库面积为 209.42 万平方米， 占 22%，华中地区冷库面积为 144.18 万平方米，东北地区冷库面积为 138.06 万平方米， 华北、华南和西南地区冷库面积分布为 102.24 万平方米、100.73 万平方米以及 40.64 万平 方米，由此可见，同 2019 年数据相比，我国冷库仍然集中分布在华东和西南地区，但数量 差距逐渐缩小。
< class="pgc-img">口味&菜系的多样性一定程度制度餐饮连锁化发展，具有较强包容性的年轻消费者有望扭转 这一局面。由于各个民族根植特定地域有久远历史，使中国菜系呈现杂而广、多而细的趋 势，具有分布范围广、分类细、各系销售实力分布均衡的特点，仅单纯以地方划分就可分 为川菜、粤菜、湘菜、鲁菜、徽菜，闽菜、浙菜、苏菜八大菜系，其中，川菜最受欢迎， 占 12.4%，粤菜（广东菜）紧随之，占 8.2%。但随着新一代年轻消费者的消费力崛起，其 具有较强的尝鲜意愿，对于全国乃至各地的不同口味的餐饮具有极强的包容性，进而有望 推动我国餐饮连锁化加速发展
1.2.3. 年轻化+下沉市场创造餐饮发展新机会
抓住年轻化消费趋势，把握餐饮业潮流前沿
Z 世代接棒成为消费主力，尚无家庭支出、房贷车贷等生活压力，自给自足的生活状态奠定 其强大的消费能力。据 Zebra IQ 统计，2019 年中国 95 后的人数已达 1.5 亿，占中国总人口的 10%左右。以 95 后为代表的新生代青年，正在以庞大的人群规模、惊人的成长速度和 强大的社交影响力，接棒成为社会消费主力军。据华兴资本，2018 年 Z 世代人均每月可支 配收入达 3501 元，高于同年全国居民人均可支配收入 49%，2019 年 Z 世代国内消费总规 模约 4 万亿，占全国家庭总开支的 13%，预计 2035 年消费总规模达 16 万亿元。
< class="pgc-img">追赶潮流，热爱社交是 Z 世代的标签。据 Quest Mobile，2020 年 11 月中国移动互联网 Z 世代活跃用户近 3.25 亿，相比 2016 年同期的 1.66 亿，5 年实现规模翻倍。据 CBN Data， 超过 75%的 90 后用户会在社交平台分享美食内容，30.4%的用户会经常分享。从分享路径 来看，69%/51%/42%用户选择微信或 QQ/微博/小红书，自媒体平台为主的抖音与快手也分 别占比 35%和 20%。
热爱社交的 Z 世代，不断追赶潮流，分享日常生活，打开美食的同时，也关注着朋友的动 态与推荐，对市场出现的新产品、新店具有较强的尝试意愿。年轻消费者较强的消费力与 消费意愿，以及特征鲜明的社交、潮流标签，给当下中国餐饮企业的发展带来新的机会。
下沉市场打开连锁餐饮成长空间
低线城市富裕程度日益提升，同时住房支出等生活压力较小，低线城市居民在餐饮等日常 消费方面具有较强的消费能力。根据麦肯锡金融研究院发布的数据显示，2010 年至 2018 年，三四线城市中年可支配收入达到 14 万至 30 万元人民币的家庭年复合增长率达到 38%， 高于一二线城市的 23%。这些较富裕家庭占到三四线城市人口的 34%以上，接近高线城市 5 年前的水平。低线城市消费者财富增加，同时住房等生活成本较一二线城市居民更低，使 得低线城市居民有更强的意愿和消费能力为餐饮等日常消费支出。
< class="pgc-img">城市群落规划影响餐饮业扩张判断，中美地区餐饮企业扩张路径相似度高，利润与成本是 业务开拓的重要考量因素，打开下沉市场为连锁餐饮企业释放成长空间。在中国，广东、 山东、江苏、河南、四川、浙江、河北、湖南、湖北、辽宁为中国消费前十大省，而美国， 纽约州、加利福尼亚州、德克萨斯州、弗罗里达州在消费额上名列前茅。中国与美国的主 要区别主要凸显在城市内部规划之间的矛盾：中国流行居住区与商业区的相互渗透布局， 而美国城市盛行的是商业广场居住区分开式布局，因此相比于美国，由于存在渗透到居民 区中布局的可能，每一座城市可以容纳更高的多余的饱和度，从而导致了餐饮业不同城市之间发展的差异。国内目前三四线城市均已具备多样化餐饮品种的消费经济实力基础，对 于连锁餐饮企业而言，在一二线城市筑起强大的品牌势能，然后向三四线城市加快门店布 局将将进一步打开公司的业务成长空间。
2. 连锁餐饮品牌运营要素：管理+产品+供应链+营销
2.1. 门店标准化管理：详尽标准制定+强管理力是关键
详尽可执行的执行标准、总部的绝对话语权以及强监管是连锁餐饮品牌实现门店管理标准 化的秘诀。
①直营模式：直营模式是大多数爱惜羽毛的餐饮品牌选择的经营方式，直营模 式下公司总部自然对于各个门店的管理具有极大的话语权。星巴克即较好地展示了直营模 式的优势，从人员配臵管理到产品物料采购均能较好地实现监管，要求所有操作流程均按 照公司制定的标准运营，从而保证门店服务和出品的统一性和高标准。
②加盟模式：加盟 模式对于品牌拥有方来说是减少业绩风险但加大经营风险的一种方式，加盟商处于自身利 益考虑，对于维护整体品牌价值的意识较为淡薄，容易出现“以次充好”、疏于门店管理等 问题，从而造成出品品质差、门店服务差等问题。麦当劳的运营则清楚地展示了如何运营 好加盟模式的秘籍：“地产模式”加强总部对于各门店管理的话语权；
③“转让模式”让每 一个加盟商能赚到钱，而不用通过其他投机取巧的方式实现盈利；
④详细的标准化 SOP， 严格的检查监督制度，保障一线员工门店运营标准化的可实施性。
2.2. 产品力：标准化是连锁餐饮的基石，创新与丰富度是长久生命力的动力源
产品始终是餐饮企业的立命之本，作为连锁餐饮企业，产品制作的标准化是保障各个门店 出品的优质和一致性，是进行快速复制扩张的基础。同时产品丰富度以及创新能力，是吸 引消费者持续复购的关键要素，保证品牌具有长久生命力
2.3. 供应链：连锁餐饮企业必经之路，规模化扩张的基石
构建稳定的供应链体系是连锁餐饮企业必做的功课，
1）原材料&生产端：自建或者与稳定 的供应商合作，有助于最大化规模效应，优化成本结构的同时，稳定原材料的供应，从源 头处保障产品的优质；
2）物流运输端：建立成熟稳定的物流运输系统，有助于在门店快速 扩张背景下，保证所有门店物资的及时、适度的配送，最优化门店物资运送效率，保证餐 厅的正常运营以及优化配送、仓储成本。
供应链管理的重点是各供应链环节的品质与成本把控，核心在于对所有节点强大的整合能 力。
1)上游原料端：连锁餐饮企业对于原料采购端需要有很强的把控和议价能力，在降低采 购成本的同时更要保障食材质量。星巴克目前已在全球建立了 9 个咖啡种植者支持中心， 通过咖啡种植专家团队的指导来帮助种植者降低生产成本、减少病虫灾害、产出高品质的 咖啡豆，同时星巴克对每季的咖啡豆产量质量都能有效追踪，在咖啡豆源头集采的量价上 都能做到有效控制；星巴克打造的咖啡与种植者公平准则 CAFE（Coffee and Farmer Equity Practices）在保证了长期高品质咖啡豆供应之外，也彰显了社会责任感，提高了品 牌号召力；星巴克还针对供应商建立了较完善的数据库以及评价制度体系，通过分析往期 数据能够有效评估供应商的供货质量高低、数量变化，以便在经营中合理安排采购对象， 在与供应商谈判中占据有利地位。
2)中游物流配送端：连锁餐饮商或自建物流体系（重资产），或引入第三方物流服务商（轻 资产），保障原料运输安全及时。星巴克选择与国际知名物流企业 DHL 合作完成其各地区 门店的物料配送，此举一方面是因为过去的长期合作中 DHL 证明了自身高效的服务能力， 另一方面 DHL 与顺丰集团于 2018 年达成战略合作，过去 DPDHL 在中国大陆、港澳地区 的供应链业务更名为“顺丰 DHL 供应链中国”，截至目前顺丰 DHL 供应链在 80 多个城市 拥有和管理的仓储面积超 110 万平方米，建设完成 13 个区域分拨中心和 70 多个次级转运 中心、干线运输网络 30 余条，运输能力覆盖 300 多个城市。
3)下游顾客端：让顾客方便快捷地点单并取到餐品，是供应链管理地最后一环，也是顾客体 验中最能直接感触到的环节。星巴克除前文所说的为了提高门店效率开创的标准化餐品制作流程外，还引入了许多新技术方便顾客，如 2018 年 9 月星巴克中国与饿了么合作推出 “专星送”，为顾客提供外卖服务；2019 年 5 月 21 日星巴克中国与阿里巴巴集团合作开发 的“啡快”系统正式上线，能够让顾客自主选择门店在线下单支付、到店取餐，帮助顾客 减少到店等待时间的同时也缓解了门店客流拥挤、服务难以到位的现象。
4)运用 SaaS 平台将供应链上每个环节整合考量，实现协作效应。对于连锁餐饮企业来说， 最重要的是能否将各个供应链环节打通形成供应链一体化，而非各个环节各自为政，以整 体最优取代局部最优。星巴克采用的是按库存生产的模式，通过各门店往期运营数据预测 采用 Fair&Issac 的市场预测软件进行销售预测；预测结果交由 Manugistic 提供的 MRP 软 件制定销售计划；Numetrix Lab 开发的 Schedule X平台会针对销售计划对公司现有产能做 出规划，比对各种原料库存数量和数量情况与规划的差异并作出相应的采购建议；采用 Oracle 开发的企业全球制造管理系统（GEMMS）对原材料的入库与使用、产成品发出的 情况全程跟踪；
2.4. 品牌营销：长期持续性投入，针对年轻消费者加强社交媒体的营销互动
品牌营销是消费品牌需要持续进行投入的项目。
1）对于新兴品牌，进行品牌营销是为了让 更多人认识到该品牌，逐步建立起品牌认知，在进入门槛较低的餐饮行业，在消费者处建 立起良好的品牌认知，有助于增加被选择的概率。由于连锁餐饮品牌在日常营销过程中树 立起良好的品牌形象，以及对于品质、食品安全等更好的保障，消费者在外出就餐选择时 或更易获得青睐。
2）对于成熟品牌，持续进行品牌营销同样重要。持续的品牌营销、曝光， 有助于维护品牌持续热度，同时让品牌保持年轻和新鲜感，在稳定忠诚客户的同时，吸引 新的年轻目标客群。
3. 国内餐饮业：品牌连锁化势在必行，龙头构筑竞争壁垒
受众群体基数大，标准化程度提升可复制性，快餐、火锅、川菜皆是好赛道。对标美国餐 饮牛股所处赛道，均属于受众群体大，标准化程度高的品类，包括汉堡、炸鸡、墨西哥菜、 咖啡等，在中餐中可以找到的优质赛道特质有：
1）受众群体基数大：我国中餐细分品类中 以火锅、川菜两大菜系领衔，其口味上的麻、辣具有一定成瘾性，消费群体庞大，且具有 较好的复购性。
2）标准化程度高：火锅作为标准化程度较高的中餐品类，产业链各环节发 展较为成熟，代表企业有海底捞、呷哺呷哺；川菜作为中国传统菜系，样式丰富，但过去 的连锁化发展一致受限于制作程序复杂，难以标准化，对厨师依赖程度高。近年发展迅速 的酸菜鱼品类解决了传统中餐难标准化的痛点，将制作步骤简化，从片鱼到调料实现标准 化，减少门店后厨人工，多个酸菜鱼品牌得以实现规模化快速扩张。
< class="pgc-img">3.1. 对标海外餐饮经验，国内餐饮企业龙头逐步构建多维竞争壁垒
选定优质赛道，如何做大做强？借鉴美国优秀餐饮企业运营连锁品牌的成功经验，我们可 以看到管理、品牌、供应链是连锁餐饮品牌必修课。以此为标准，我们看到海底捞、呷哺 呷哺、九毛九在以上几个维度均逐步建立起自身的竞争壁垒。
3.1.1. 海底捞：优质管理+全产业链布局+品牌优势，构筑高壁垒
海底捞对餐饮的上游产业链（蜀海、颐海、微海、蜀韵东方、鸿达）布局成熟。公司在上 游全国范围的食材供应链+原材料布局成熟，优势较强。蜀海供应链，最初依托于海底捞中 央厨房而设，2007 年开始独立于海底捞运作，随后发展成集研发、采购、生产、品控、仓储、运输、销售为一体的餐饮供应链服务企业；海底捞大部分火锅底料均采购自关联方颐 海国际；员工招聘和新员工培训则由关联方微海咨询提供；店面的装修、翻新、材料采购 等同样由关联蜀韵东方提供。
店长及门店的考核设臵严格且持续性的考核机制+内部晋升及激励机制完善，员工积极性高， 门店的管理及服务质量有保障。
1）三大门槛确保店长的高质量：
①门槛一：接受餐厅管理、 服务提供等培训且通过店长考试后，仍需在餐厅担任并胜任 10 个职务的徒弟，才可以有机 会参与准店长考核；
②门槛二：接受 15~30 天店长培训，且仍有三分之一的淘汰率，通过 后成为储备店长；
③门槛三：店长在担任门店的第一年需获得该门店超过 60%员工的认可， 否则将会被免职；此外，需被神秘嘉宾定期检查，若不达标被评为 C 级店后可能被免职。
2） 公司所有店长都是内部晋升，普通员工到店长需经历 6 大步骤，整个过程耗时约 2~6 年时 间，设臵师徒制，薪酬机制将店长与公司的利益进行绑定，
①店长如果不带徒弟，业绩分 红是自己所管理餐厅的利润 2.8%分成；
②若愿意带徒弟且徒弟成功被公司及员工接受成为 店长，则可获得徒弟门店的利润 3.1%分成，多带徒弟分成店数可继续增长。在薪酬上充分 激发了店长提升门店收入及带徒弟的动力。
公司具有强大的品牌力，处于行业领先地位。根据餐宝典发布的 2020 年最受欢迎十大川渝 火锅排名，海底捞位列其中。2019 年餐宝典进行的火锅品牌满意度调查中海底捞也取得第 二名的好成绩。在 2020 年中国自热火锅品牌综合竞争力排名中，海底捞也位列第一，进一 步显示海底捞这个品牌深受消费者认可。
在新品研发上，海底捞也同样保持较高的推新频率。根据公司公告，海底捞于 2020 年完成 了 489 份新品评估报告，主要对新引入产品进行风险评估，撰写风险评估报告。成功推出 200 多款种新菜品、饮品及零食。新菜品上新主要包含老菜品优化及新菜品引进。而且公司 各门店会根据当地消费者口味，推出地域特色的菜品。在新品上市之前公司还会邀请会员 参加海底捞新品测评会，不仅丰富了会员活动也能从消费者处搜集最客观的意见。
3.1.2. 太二：营销力+供应链+管理团队，麦当劳背景运营高管保障门店运营高标准
供应链：太二建有 3 个中央厨房，通过总部集中采购及投资鲈鱼养殖环节逐步完善供应链布局。
1）原材料集中采购+投资鲈鱼养殖环节：太二门店采购权弱，太二主要食材均集中 采购，规模化采购成本更低。就主要食材而言，公司与主要供货商合作，平均已有超过三 年的业务关系。同时公司通过与两间鲈鱼供货商成立合营公司的方式建立合作关系，进一 步加强核心原材料鲈鱼的掌控能力。
2）自建中央厨房：①现有中央厨房：公司建有位于广 东、海南及湖北的三个中央厨房，各个物流设施的服务半径约为 200 公里，中央厨房负责 部分可标准化产品的提前制备，并向覆盖范围内餐厅进行配送；②拟新建中央厨房：根据 招股书，公司拟使用募投资金的大约 7.0%，即 1.34 亿港元，用于增强餐厅的供应及支持 能力并改进集中采购系统，其中 0.76 亿港元用于在佛山建设新的中央厨房，0.57 亿元用于 翻新中央厨房及升级设备设施。
3）第三方供应链合作：公司合作第三方供应链企业，蜀海 供应链合作，完成物料配送以及其他中央厨房未覆盖地区的原材料代仓。
品牌营销：充分利用新媒体渠道，太二以年轻化品牌设计及营销战略带来高流量。把握酸菜 鱼消费主力为年轻人这一特征，太二从营销内容、门店设计、活动策划等方面迎合年轻消 费者喜好，获得了良好的市场反应。
1）自媒体平台输出优质内容：根据招股书，太二微信 官方账号订阅超 560 万，拥有超 230 个微信粉丝群，核心粉丝数超 17 万名，微信推文平 均每篇阅读量均超 10 万人次。太二打造“小二哥”与“二老板”两个 IP，针对有内容需求 的用户，借助 IP，持续在微信公众号、微博等自媒体平台输出优质内容，留存、沉淀粉丝；
2）吸睛的宣传语：店名、LOGO、品牌故事以及口号，太二贯彻“中二”风格，夯实消费 者心中独特的品牌印象，与众多餐饮品牌打出差异化；
3）装修设计高颜值：太二门店风格 采用网红风+漫画风设计，品牌辨识度强，符合年轻人对餐厅装修的偏好。
4）针对年轻人 的新奇营销活动：“太二澡堂” 、酸菜博物馆、酸菜探索基地、太二”中医馆” ，通过有 趣且好玩的营销方式，太二输出了品牌个性和文化，成功俘获大批粉丝。
公司建立了较为完善的管理体系，保障门店运营的高标准。
1）标准化运营流程：公司所实 施的标准化营运流程涵盖了包括餐厅设计、菜品、定价、食品准备、设备及设施维护、前 厅后厨清洁卫生及雇员操守等餐厅经营的众多方面。此外，公司还将餐厅经营程序分成(i)食 材及供应品验收；(ii)食材及供应品清洗消毒；(iii)食品加工；(iv)食品准备及(v)食品装盘及 装饰五个环节，并就各步骤提供易于遵循的指导及程序。
2）完善的员工培训：公司总部设 立了培训中心，为各级员工提供全面的在线及线下培训计划。亦建立了一个电子学习平台， 雇员可以通过该平台访问包括关于操作程序、指南及标准、信息技术及企业文化的在线课 程。该等持续的培训确保公司从管理团队到一线餐厅员工拥有足够的人才配臵，以支持新 餐厅的发展。
3）严格的管控标准：公司实施一整套严格的食品安全和质量管控标准及措施， 覆盖经营的各个环节，包括(i)采购；(ii)食品加工；(iii)仓储；(iv)物流及(v)餐厅运营。餐厅员 工被要求每日检查餐厅的清洁程度，餐厅员工的卫生及健康状况以及食材的保质期。公司 质量控制部门不时对餐厅进行或聘请第三方进行定期及临时抽查，以识别及纠正潜在的质 量及食品安全问题。此外，在大多数餐厅采用透明厨房，以便顾客监督我们的各项操作程 序。
公司运营主管均具有麦当劳从业背景，为公司引入先进成熟的运营理念。崔弄宇，负责监 督本公司的人力资源管理及业务营运。曾于 2013 年至 2014 年担任麦当劳（中国）的高级 品牌经理，自 1997 年至 2012 年在麦当劳的加盟企业广东三元麦当劳食品有限公司担任运营经理。何成效，太二品牌总经理。负责太二品牌的品牌管理及运营业务。曾于 1999 年 7 月至 2013 年 11 月在麦当劳的联属公司广东三元麦当劳食品有限公司工作，曾担任运营经 理。
3.2. 需求端缓慢修复，疫后赢年轻人赢天下
3.2.1. 供给端多业态竞争加剧，需求端缓慢修复，年轻消费者主导市场
供给端：餐饮市场规模增速有所放缓，市场参与者体量仍在持续扩张。据国家统计局发布 的数据显示显示，2018-19 年，餐饮行业收入规模增速略有放缓，2020 年受疫情冲击市场 收入规模降幅明显。
< class="pgc-img">“网红”品牌+外卖形式双面夹击，火锅赛道愈加拥挤。除了专业火锅行业玩家，各路明星 如陈赫的“贤合庄”、孙艺洲开出的灶门坎卤味烧烤、郑凯开出的火凤祥鲜货火锅等也凭借 流量优势蜂拥入场。2019 年贤合庄引入餐饮公司运作，以招商加盟的方式，坐上了拓店 “超快车”，2020 年 1 月，贤合庄门店数量突破 300 家，至今已突破 800 家，初步估算仅 2020 年贤合庄门店就新增约 500 家。
火锅食材、自热火锅频获融资，火锅品类愈加细分，市场竞争加剧，消费者需求多样化。2020 年， 共有 12 家火锅企业拿到融资，融资累计规模上位居整个餐饮细分赛道首位，融资项目数量 上则仅次于茶饮赛道的 13 家。其中 7 家企业属于火锅食材领域，4 家为自热火锅。火锅行 业竞争者愈加多样化。从火锅细分品类来看，串串香、潮汕牛肉火锅、牛羊肉火锅、四川 火锅、鱼火锅、重庆火锅使得消费者的火锅选择愈加丰富。
需求端：疫后餐饮需求缓慢恢复，增速尚未恢复到疫前水平。根据国家统计局发布的 2021 年 1-5 月餐饮行业数据，可以看到 2021 年以来整体国内餐饮行业需求稳步小幅，但增速较 缓，至 2021 年 5 月餐饮业收入较 2019 年同期的两年平均增速为 1.4%，虽整体收入情况 超 19 年同期水平，但需求并未完全释放，整体餐饮需求仍较低迷。
< class="pgc-img">年轻消费者消费意愿受疫情影响较小，外出就餐需求恢复情况更优，根据乐信研究院 2020 年的调研数据显示，在预期收入方面，62%的年轻人预计收入不会比前一年有所减少，而 在消费意愿方面，仅有 14.4%的年轻人计划减少消费开支。80 后之前的人群外出就餐需求 多为家庭聚餐或多人聚餐场景，而 90 后、00 后一人食或三俩好友的小聚会场景较多，且更 高频。根据艾媒咨询发布的数据显示，2020H1 中国到店就餐用户画像方面，以 90 后人群 为主，26-30 岁区间人群占比将近四成。
3.2.2. 海底捞：门店扩张持续推进，一二线城市翻台率短期承压，关注同店修复和下沉市场
一二线城市加密+下沉市场同步推进，一二线翻台率略有承压。
1）门店扩张：一二三线城 市持续扩张，其中 2020 年一/二/三线城市净新增 65/167/257 家，较 19 年净新增门店数分 别-19 家/+42 家/+180 家，一线城市展店有所减缓。
2）翻台率：
①整体：2019 年起一二线 城市门店翻台率明显下滑，2019 年一/二线城市翻台率均下降 0.4pct 至 4.7 和 4.9；
②同店 &新开：疫情前整体同店翻台率基本稳定，2018/19 整体同店翻台率保持在 5.2 次/天。一二 线城市同店翻台率同样平稳，2019 年分别为 5.1 和 5.3 次/天；新开门店翻台率向下压力明 显 2019 年新开店翻台率下降 0.4pct 至 4.1。
< class="pgc-img">部分新开店尚待优化，对储备人才、门店店长拉新能力提出了更高的要求。
1）门店距离过 密：2020/21 年新开部分门店的选址存在过密的问题，例如长宁区汇金百货店与虹桥南丰店 步行距离仅 600 米，汇金百货店于 2020 年 3 月开业，虹桥南丰城于 2021 年 6 月开业，根 据草根调研，目前两家店即使在周末的饭点等位也仅 1 个小时，平日饭点基本不需要等位；
2）门店选址较偏：于 2020 年 12 月开业的城隍庙店，开店位臵较为隐蔽，根据大众点评， 较多顾客点评中出现对位臵难找的评价。在门店先天条件欠佳的情况下，对于门店店长拉 新的能力提出了更高的要求，短期内海底捞内部或出现明显的优胜劣汰筛选出一批优秀的 新进店长，为后续海底捞的扩店打下坚实的基础。
积极拥抱年轻消费者，加大闲时优惠力度，同店销售增长率有望加速修复。
1）更加积极拥 抱年轻消费者，补充闲时客流：疫情常态化背景下，抓住更愿意外出就餐的年轻消费者， 吸引价格敏感型的“有闲”消费者，为门店引流。①公司积极贴近年轻消费者，包括设臵 “制茶乐园”档口，供应奶茶，提供 9.9 元 DIY 自助奶茶项目；积极配合年轻消费者的自 创菜品 DIY，在年轻人聚集的社交平台，②根据大众点评，我们可以看到部分门店上架了“88 元单人餐”和“168 元 双人餐”（仅可在工作日 10：00-17：00 使用），结合公司的“大学生折扣”（“6.9 折”仅可 在工作日 14:00-17:00:00 至次日 7：00 以及周末 0：00-7：00 使用；“8.8”折仅可在周末全天使用），有效补充了非高峰时期的客流，吸引价格敏感性客户以及非聚餐属性的用餐 需求，且一人食、两人小聚会的用餐更为高频，也有望带动顾客复购频次提升。
2）差异化 定价策略，优化产品结构，有望提升客单价：2020 年公司统一调价引起较大的市场舆论争 议，在此之后公司调价模式更加灵活，根据门店客流、消费者特征进行差异化调整，制定 差异化定价策略，使得不同地区同一菜品的价格不同；同一城市/同一区域，门店客单价、 翻台率以及经营状况不同，菜品的价格也不同。另外公司部分门店还通过增加茶饮产品、 补充高毛利得甜点点心，不仅可以增加年轻消费者吸引力，还可以提升客单价。
2020 年公司启动内部领导人才选拔计划，2021 年公司推出惠及超 1500 名员工的股权激励 计划，人才布局谋划长远。
1）2020 年 4 月 27 日，海底捞发布公告称，启动领导人才选拔 计划。选拔机制立足于原有的 PK 制、工分制和预算制，强化晋升机制，实行积分制，重点 关注转岗、轮岗和内部创业在选拔考核中发挥的作用，让具有潜质的储备人才在不同岗位 进行磨砺，提前布局公司未来 10 年至 15 年的长线发展。除部分执行董事、顾问委员及首 席运营官外，海底捞所有员工均有资格参与该项计划。2）2021 年 5 月 20 日，海底捞发布 公告称，公司董事会决议通过股份激励计划授出股份合计 15.9 亿股，约占公司已发行股本 的 3.0%。其中 14.3 亿股股份授予公司超 1500 名员工及顾问（非关联人士），约占已发行 股本的 2.7%；1.59 亿股股份授予公司及附属公司的 17 名董事及最高行政人员（关联人士）， 约占已发行股本的 0.3%。
此外，目前市场上对于海底捞的担忧主要集中于一二线城市加密下翻台率承压，我们认为 在公司积极应对调整下，一二线城市翻台率继续下行压力小，随着运营及管理层面调整效 果逐步显现，客流有望逐步回升，翻台率修复可期。同时我们认为海底捞在下沉市场的扩 张空间是目前值得关注的重要成长点之一。
三线城市翻台率表现亮眼，收入占比日益提升，优异单店模型有望推动业绩加速成长。
1） 门店扩张：2018-2020 三线及以下城市开店提速明显，净新增门店分别为 48/77/257 家。
2） 翻台率：2018/19 年三线城市整体翻台率基本稳定在 4.7 左右；同店翻台率呈现向上攀升的 态势，2016-2019 年三线城市同店翻台率逐步从 3.8 提升至 5.2。
3）收入端：三线及以下 城市贡献收入占比持续提升，2016 年占比仅 10%，历经 5 年下沉市场品牌力提升叠加疫情 后低线城市较好的恢复情况，2020 收入占比提升至 32%。海底捞有望凭借强大的品牌影响 力打开低线城市广阔的开店空间，同时租金、人工成本方面的优势有望进一步提升单店盈 利能力，下沉市场有望助力海底捞的业绩成长超预期。
< class="pgc-img">4. 新兴品牌估值高+成熟企业估值稳，同店销售增长率是核心变量
复盘美国餐饮企业市值排名前二十的股票市场表现，我们提取两类代表性企业：
1）新兴餐 饮品牌：以 Chipotle 和 Wingstop 为例代表，估值方面，Chipotle 保持高位同店增长率（通 常高于 10%）时，PE 锚定 50~60x 范围波动，当受到市场或突发事件影响使得同店增长率 跌至低单位数时（通常低于 5%），PE 随即跌至 20~30x；Wingstop PE 基本稳定在 50~60x。
2）成熟企业：以星巴克和麦当劳为代表，估值方面，PE 基本锚定同店销售销售增长率水 平，龙头企业品牌溢价+成熟经营模式+稳步展店下，当同店销售增长率稳定在 5%左右时， PE 同样稳定在 25~30x；股价方面，在较为稳定的估值体系下，平稳的同店增长逐步增厚 业绩，股价增长较为平稳。
4.1. 新兴企业：估值溢价为高同店增速，戴维斯双击驱动股价高增
4.1.1. Chipotle：给新趋势估值溢价，同店表现驱动股价波动
Chipotle 开创美国休闲快餐厅（fast-casual）的运营模式，我们认为其获得较高的估值主 要系年轻消费者+休闲快餐模式+健康饮食概念是餐饮行业新趋势。Chipotle Mexican Grill （CMG）是风靡全美的墨西哥风味连锁餐厅，主要菜式包括 burritos（面饼卷里夹菜、肉和 乳酪）, burrito bowls（用碗装菜、肉和沙拉）, tocos（炸玉米饼里夹菜、肉和乳酪）和沙 拉。
1）快休闲模式：在快餐为王的美国餐饮行业大背景下，Chipotle 主打休闲快餐厅模式， 兼具快捷和健康属性，顾客可以自行选择要添加的配菜和酱料，而配餐和菜均可提前进行 备餐，在消费者点餐后服务员进行组合完成后即可迅速出餐；
2）健康饮食概念：Chipotle 主打的概念是“FOOD WITH INTEGRITY"，选择当地的有机新鲜食材，以新鲜的牛肉、鸡肉、猪肉、各种蔬菜、豆类和米饭为主，提倡健康饮食，符合当下美国年轻一代消费者的 饮食偏好；
3）年轻消费者为主：据 Statistic 发布的 2018 年消费者数据显示， 18-29 岁的 消费者中表示在最近三个月内去过 Chipotle 的占比达 23.53% 30-49 岁消费者中占比达 19.1%，50-64 岁中老年人占比最小。
< class="pgc-img">上市以来营收持续增长，净利润在 2016 年食安危机骤降后不断恢复。根据公司财报公布的 数据，公司在 2003 年是收入仅有 3.14 亿美元，到 2006 年纽交所上市当年收入已增长至 8.20 亿美元，截至 2020 年公司营收已攀升至 59.21 亿美元/同比增长 6%，上市以来 CAGR 为 15.17%，2003-2020 年间 CAGR 达 18.86%。2006-2015 年间公司净利润增长迅 猛，CAGR 高达 31.15%。2015 年公司食品安全问题发生后净利润次年骤降至 0.23 亿美元/ 同比下滑 95.18%，但经整改由 CDC 检查验证结果公布后，公司净利润逐渐恢复，2020 年 公司净利润为 3.56 亿美元/近四年 CAGR 为 98.45%，修复至 2015 年 74.80%。若以 2006- 2020 年计，公司净利润年均复合增速仍有 16.60%。
上市后门店加速扩张，2020 年末门店数已至 2728 家。1993 年 Chipotle 开出第一家店铺， 1998 年麦当劳看到 Chipotle 的发展势头，投资了当时只有 14 家店铺的 Chipotle。到了 1999 年，麦当劳在 Chipotle 占有的股份超过 50%。在麦当劳的投资助力下，Chipotle 的门 店大幅扩张至美国全境。2006 年，Chipotle 成功在纽交所上市后，麦当劳从 Chipotle 全面 撤资。2008 年，Chipotle 进军国际市场布局，发展势头依然迅猛。截至 2020 年公司旗下 共有门店 2768 家/同比增长 5.57%，其中 2728 家位于美国国内，40家位于美国境外。
< class="pgc-img">Chipotle 保持高位同店增长率（通常高于 10%）时，PE 锚定 50~60x 范围波动，当受到 市场或突发事件影响使得同店增长率跌至低单位数时（通常低于 5%），PE 随即跌至 20~30x.极端事件后业绩快速修复增长预期带动估值逐步提升，市场给予新消费趋势下高成 长空间估值溢价。回顾过去十年 Chipotle 的市盈率情况，我们发现其估值波动基本锚定同 店销售增长率，同店销售增长率在高位区间（高单位数或超过 10%），PE 大致在 50~60x， 同店销售增长率下跌至低单位数（增长率在 5%以下），PE 区间相应跌至 20~25x。具体来 看，我们复盘公司发生重大食品安全事件后估值变化区间大致分为 4 阶段，
1）2015 年底 出现食品安全事件之前，PE 区间在 30-50x 范围内波动，基于公司良好的成长性（包括较 快的开店速度和较高的同店销售增长率）市场给予休闲快餐+健康饮食这一市场新趋势较高 的估值溢价；
2）2016-2017 年间，公司因食品安全事件造成的盈利能力巨幅下降导致市盈 率大幅上升达百倍；
3）2018 年起，经过公司对品牌的积极宣传以及门店运营的升级改造， chipotle 经营重回正轨，同店销售增长率重回正值市场对于 chipotle 业绩增长具有较强的信 心，疫情前随着同店销售增长率提速，增速达到单位数及双位数水平，验证此前增长修复 逻辑 ，PE 从 50x 提升至 90x 左右；
4）疫情期间，由于公司在经历突发事件后对门店线上化和外带模式的前期建设，助力疫情期间公司同店表现超预期，2020Q3 同店销售增长率恢 复至高单位数，带动市盈率继续提升。
< class="pgc-img">同店表现修复增长带动股价一路走高，突发事件对股价影响程度大。同店表现是股价波动 主要影响因素。
1）食品安全事件致股价下跌：2015 年年底突发大肠杆菌食品安全丑闻， 2016 年又现食客感染诺瓦克病毒和沙门氏菌的事件，消费者恐慌情绪弥漫，股价大跌。公 司经营层面，尽管 2016 年新开门店数量增加，但同店销售增长率负值使得股价下跌态势并 未发生改变；
2）多项举措重获消费者信任，同店销售增长率恢复：为了重新赢回顾客的信 任，公司加大营销力度，重金加持，重新塑造品牌形象。通过开展 “For real” 活动、针对家 庭用户的嘉年华活动以及制作动画宣传片广告等方式，重新唤起消费者对于 Chipotle 对新 鲜食材和顾客关怀理念的认可。同时加大数字化创新、优化门店管理（包括店员培训和翻 新旧店等）以优化消费者体验。数据上，2017-2019 年同店销售增长率有所回升；
3）疫情 之下同店销售逆势增长，股价重获高增：疫情之下，公司前期对于 APP、drive Thru(汽车 餐厅)的布局，较好地迎合了疫情之下消费者提前线上点餐以及外卖的需求，同时线上点单 提及提升高峰时间段的备餐效率，助力同店销售增长，2020Q3Chipotle 同店销售增长率达 8.3%，股价一路高走，从疫情初期 2020 年 3 月最低价 415 美元一路升至 1510 美元，涨幅 高达 363%。
< class="pgc-img">4.1.2. Wingstop：赛道+品牌+单店模型获估值溢价，业绩增长享戴维斯双击
Wingstop 鸡翅赛道领跑者，加盟模式。成立于 1994 年的 Wingstop 起源于德州，主打产 品是手工切配的鸡翅，在美国鸡翅界处于龙头地位。Wingstop 提供 11 种口味的鸡翅，如 Original Hot、Lemon Pepper、Hickory Smoked BBQ 等口味，受到广大消费者喜爱。公司 对于引入创新科技十分重视，如在社交平台自助下单，运用亚马逊 Alexa 助手语音下单等 方式。同时 Wingstop 与外卖平台 DoorDash 合作，使得 90%的本土门店都能够提供外卖配 送服务，极大推动线上销售增长。截至 2020 年末，Wingstop 在全球的门店达 1359 家。 Wingstop 门店以加盟为主，自营门店只有 30 家左右。
Wingstop 由于上市时点正值餐饮板块普涨，奠定较高的估值基础，在同店增长率低单位数 的背景下，PE 仍有 50~60x，随后外卖业务增长趋势利好公司业务带动同店销售增速提升， PE 更是登至 120x 高位。公司自上市以来一直保持较高的估值区间，同店销售高增长进一 步支持高估值，疫情后外卖业务向好，业绩+估值迎来戴维斯双击。我们复盘 Wingstop 上 市以来的股价、市盈率及 EPS，大致将其分为 4 个阶段：
1）上市节点，餐饮板块普涨，造 就高起点：上市第一年，Wingstop 估值保持在 90x左右，主要系 Wingstop 上市的 2015 年， 正值美国汽油价格下降和低失业率等因素影响下，美国人民的外出就餐意愿高涨，整体美 股餐饮行业股票普涨。
2）业绩增长，逐步消化估值：2018 年以前，Wingstop 的股价波动 较为平稳，涨幅较小，主要系 2016-2017 年同店销售增长率维持在 3%左右的水平，未见 较大的增长空间。业绩增长逐步消化估值，2016/17 年 Wingstop 的 EPS 达 0.519 和 0.726， 较上市之初分别上涨 74%/143%，PE 也逐步恢复到 50x 区间。
3）估值未动，业绩先行带 动股价走高：2018 年-2019 年，同店销售爬升，2018 年同店销售增速恢复至 6.5%，靠近 公司上市之初的 7.9%的增长水平，同时鸡肉价格下跌使得公司 EPS 稳定增长，PE 稳定在 60x 左右，这一时间段股价的上涨主要受业绩增长驱动。
4）同店销售带动估值上行，迎来 戴维斯双击：2019 年公司上线 APP 和下单网站，带动数字化业务增长，受此影响公司同店 销售增长率进一步提升，但由于线上业务正值初期推广，营销费用较大，2019 年公司整体 EPS 有所下降，这一阶段 Wingstop 的市盈率增至 100~120x。疫情后主打外带业务的 Wingstop 意外获得消费者青睐，同店销售增长率再创新高，业绩增长，同时估值稳定在 120x高位，股价迎来戴维斯双击再创新高。
< class="pgc-img">单店模型优异以及同店高增长率是高估值的支持。Wingstop 自上市以来估值持续高位，投 资者愿意为这只股票支付高溢价，背后有几个因素。
1）单店模型优异：Wingstop 的经营 模式，以外带为主，占比高达 70%，门店面积较小，平均单店面积仅 1700 平方英尺，较 小的门店面积+高流转率使得其坪效高于其他竞争对手。同时公司采用轻资产经营的方式， 旗下门店以加盟店为主，有助于降资本开支，保持较好的现金流情况。公司 2020 年/2019 年 /2018 年 经 营 利 润 分 别 为 5739 万 /4290.1 万 /3852.7 万 美 元 ， 毛 利 率 约 为 23.07%/21.49%/25.15% ； 净 利 率 约 为 9.37%/10.25%/14.18% ， 同 比 增 减 -0.88pct/- 3.93pct/-11.69pct。
2）外卖业务带动同店销售高速增长：外卖+营销带动同店销售高速增长， 2017-2019 年同店销售增长率一路走高，分别为 2.6%/6.5%/11.1%/21.4%。2017 年 Wingstop 开始试水外卖，2019 年初全面上线了手机 app 和下单网站，并且发现线上订单 平均消费额比堂食高出约 5%。2019 年 11 月，公司与海外直播平台 Twitch 合作推出了新 插件，除了知名 up 主带货，网友还能边看直播边点单。2020 年受疫情影响，外卖业务进 一步向好，Wingstop 同店销售增长率更是再创新高。
3）赛道优：鸡翅是美国人最爱的休 闲食品之一，是很多美国人过节、看球赛的标配，是十分适合做外卖生意的品类。同时鸡 肉饲养技术成熟、周期短，供应稳定，价格便宜，对于商家来说，供货稳定，成本管控能 力强。
4）市场份额大：根据 CHD Expert 的 Easy2FIND，就单位数量和市场份额而言， 2015 年美国前五名的鸡翅连锁店是 Wingstop（44％），WingStreet（25％），Hurricane Grill＆Wings（6％），Wow Café & Wingery（4％）和 Wing Zone（4％），Wingstop 的市 占率保持绝对领先的地位。
< class="pgc-img">4.2. 成熟企业：模式成熟估值稳，基本面扎实同店小幅稳增
4.2.1. 星巴克：增长稳定期估值稳定在 25~30xPE
星巴克引领连锁咖啡店发展，专注咖啡核心业务发展。星巴克创立于 1971 年华盛顿西雅图， 1987 年霍华德收购该公司之后，星巴克迅速成长为全球知名的连锁咖啡品牌。星巴克致力 于将文化意蕴融入咖啡之中，为消费者提供产品+环境+服务的咖啡体验。目前主要提供现 制饮料产品如咖啡冰激凌、冷萃咖啡、浓缩咖啡、星冰乐和巧克力饮品等，小食如烘焙面 包、蛋糕、三明治、酸奶、饼干等产品、咖啡豆及咖啡饮品和文创商品。相比其他品牌， 星巴克率先丰富产品线，推出咖啡饮料和咖啡豆产品，并建立咖农支持中心锁定优质咖啡 资源，树立了其咖啡行业龙头地位。截至 2019 年，星巴克在全球范围内已经有超过 30000 家门店。1992 年星巴克于纳斯达克上市，成为首家上市咖啡企业，此时门店数已达 165 家， 此后一直深耕国内市场，从美国中西部扩张至东海岸地区。随着开店数不断增加，星巴克 品牌力不断增强，议价能力提升推动公司更低成本扩张。
同店及展店稳定条件下，PE 稳定在 25~30x 左右，同店销售增长率是核心考察变量，突发 事件造成影响较短期。
1）2004-2008 年，同店销售走弱，估值承压：星巴克同店增长率达 到峰值+10%，随后转弱，涨幅逐渐收窄，2008 年同店销售增速跌至负值-3%，同期估值一 路下滑，由 2006 年 50xPE 一路跌至 2008 年最低点 20xPE。2008 年星巴克遭受业绩、估 值双杀，股价走至最低谷。
2）2007-2010，门店调整，同店启动修复，估值波动较大： 2008 年霍华德?舒尔兹重回 CEO 岗位，由于前期门店扩张速度过快，疏于单店运营的管理， 因此 2009 年公司进行门店调整，在美国地区关闭了 474 家直营店，且随后几年公司保持较 为审慎的开店步伐，更多管理重心被放到提升单店运营效率上，包括升级门店设备、丰富 咖啡产品种类等以此优化顾客体验，在此背景下 2010 年同店销售增长率重回正值。这一阶 段星巴克估值受到公司业绩低迷的影响，波动较大。
3）2011 年至今，同店及展店基本稳定， 估值稳定在 25~30xPE：在 2010 年同店销售增长重回正值后，星巴克在稳定单店表现的同 时，逐步重启门店扩张，估值也逐步稳定在 25~30x 区间。其间，2017-2018 年星巴克同店 销售再次承压，市盈率一度再次跌至 15xPE。星巴克重新进行业务整顿，将副线业务出售 回归现制咖啡主业，包括关闭 Teavana 零售门店、向联合利华出售 Tazo 品牌、将零售咖啡 业务授权给雀巢等，2019 年同店销售增长重回 5%，PE 同步修复至 30x左右。疫情爆发期 间公司业务受挫，PE 一度跌回 15-20x，但在疫情得到控制、全球疫苗开始接种后，前期压 抑的客户需求不断释放，公司业绩逐步恢复，PE 不断修复，以 19 年业绩为基准，PE 已恢 复至 30x。
4.2.2. 麦当劳：同店增长平稳时估值稳定在 25~30xPE
麦当劳引领快餐业发展，QSCV 标准吸引家庭就餐，截至 2019 年底，麦当劳已经拥有 38695 家餐厅。麦当劳自 1942 年创立以来便广受欢迎，食品以快速低价著称。目前提供主 要产品有汉堡，鸡翅等小食，薯条，麦咖啡等热饮，早餐、餐后甜点以及套餐类产品。麦 当劳将目标消费人群定位在儿童和家庭成员以及追求简单快捷的年轻人中，针对主要消费 群体制定“顾客至上”的核心准则。麦当劳提供服务的最高标准是质量（Quality）服务 （Service），清洁（Cleanliness）和价值（Value），通过 QSCV 标准制定相应营销策略， 为满足儿童口味不断推陈出新新食谱，还为儿童提供游乐服务，从而吸引整个家庭就餐。 麦当劳于 1955 年起开始进行美国本土化扩张，截至 1968 年加盟店数量已经突破 970 家。 1970 年起开始进行全球扩张，进入 21 世纪之后，麦当劳更加关注产品品质，开店速度有 所放缓，截至 2019 年共拥有 38695 家餐厅。
估值较为平稳，同店销售增长率修复带动估值提升，股价较 EPS 波动略有滞后。回顾过去 十年麦当劳的股价走势，整体股价随 EPS 稳步上涨，业绩是股价的主要驱动因素。估值方 面，
1）2008~2014 年，连续负面事件影响估值持续低迷：麦当劳 PE 稳定在 16~18x 左右， 处于较低水平，主要系 2008 年受到全球经济危机影响，估值受到压制，随后 2012 年中国 的禽流感、14 年福喜事件等事件影响下，麦当劳同店销售表现低迷，估值持续低位。2014 年 EPS 下降幅度较大主要系国际市场上乌克兰危机以及中国市场福喜食品安全事件等突发 事件，同店销售增长率转跌至负值。但突发事件的发生并未对估值造成过大影响，对股价 也未造成长期影响。
2）2015 年至今，同店销售增长率修复，估值有所提升：2015 年麦当 劳公布了一项旨在重组业务和推动运营增长的重振计划。减少自营餐厅发展加盟店，同时 公司将全球业务重新划分为四大板块，包括美国市场、国际领先市场、高增长市场和基础 市场，针对各细分市场进行精细化运作。2017 年麦当劳与中信交割中国区业务，同时麦当 劳中国宣布了中国内地“愿景 2022”加速发展计划，加速门店扩张，同时提升顾客体验、 进行菜单创新、以及推动数字化餐饮服务。在一系列改革举措下，麦当劳同店销售增长率 修复，稳定在 5%左右，估值也同步提升并稳定在 25~30xPE。
< class="pgc-img">我们认为麦当劳估值能稳定在 25~30xPE，主要得以于其稳定的市场需求，成熟的经营模式，较强的品牌力支撑下的业绩增长空间。
1）快餐为王：美国餐饮市场，快餐仍为主基调， 消费者偏好的大环境是麦当劳长久占据龙头地位的关键要素。根据美国疾病控制和预防中 心早前发布的一项调查显示从 2013 年到 2016 年，美国超过三分之一的成年人每天都吃快 餐或者披萨。同时，吃快餐的成年人比例会随着家庭收入的增加而上升，调查显示每年总 收入超过 112,950 美元的四口家庭中有 42%的比例称他们每天都吃快餐，高于总收入低于 32,360 美元的家庭中 32%的比例。现代人生活的快节奏、人类身体对于高热量食物的天然 向往，使得快餐品牌仍广受青睐。
2）强品牌力：在经历近 80 年的发展，麦当劳推动传统 的餐厅墨式向快餐转型，并开创特许经营的模式实现门店快速扩张，自 1970 年开启全球扩 张以来，麦当劳至今已在加拿大、英国、法国、德国、中国、日本、澳大利亚和巴西等一 百多个国家开店，形成了较为强大的品牌影响力，在 BrandFinance 发布 2019 年全球最具 价值品牌 500 强排行榜中，星巴克位列第 31，麦当劳位列第 43 名，成为当之无愧的餐饮 龙头品牌。在 statista 公布的 2019 年全球最有价值的餐厅品牌中，麦当劳同样以 374.5 亿 美元排名第二，远远领先于其他餐饮品牌。
3）门店稳定扩张+盈利能力稳定提升：在门店稳定扩张背景下，公司毛利率与净利率水平保持稳定并有小幅提升。同店销售增长率也未 受到门店不断扩张的侵蚀，基本稳定在 5%左右。
< class="pgc-img">（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】
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<>餐饮业，指在一定场所，对事物进行现场烹饪、调制并出售给顾客主要供现场消费的服务活动。
餐饮业主要分为旅游饭店、餐厅（ 中餐、西餐） 、自助餐和饭盒业、冷饮业和摊贩五大类。具体又分为三种类型： 便利型大众餐饮市场、高档型餐饮市场、气氛型餐饮市场。便利型大众餐饮市场都是大众消费； 高档型餐饮市场二级、三级城市非常多，尤其在三级城市里； 气氛型餐饮市场是夹在高档和低档之间的档次，主要是一些主题餐厅、气氛餐厅。
博思数据发布的《2017-2022年中国餐饮行业市场分析与投资前景研究报告》，2014年全国餐饮收入达到27860亿元，其中大众餐饮收入22288亿元，在总体收入的占比达到80%。而与上年相比，高端餐饮营业额下降6%，人均消费较上年下降20%，平均毛利率下降8%；大众餐饮营业额增长12%，人均消费增长15.2%，平均毛利率增长0.3%。此外，火锅、快餐增长最快，2014年营业额分别增长16.5%、11%。
借着这个好势头，报告指出，有近八成餐饮企业表示在今年有新品牌计划。同时，71%企业今年还有引进战略投资的计划。
国家统计局公布的数据显示，2015年上半年餐饮收入达14996亿元，同比增长 11.5%。2015年1-11月我国餐饮总收入为2.92万亿元，高于上年同期1.7%。11月份，全国餐饮收入3034亿元，同比增长11.5%，高于上年同期1.7个百分点。目前，全国餐饮行业跨入保持稳定增长的新阶段，全年突破3万亿元基本无悬念。
2006-2015年上半年我国餐饮业资产走势图
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资料来源：CEIC
2006-2015年上半年我国餐饮业负债走势图
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资料来源：***
目前我国的餐饮消费市场已经进入80、90时代，移动互联网和大数据等外部环境变化带来行业前所未有的变革创新，行业转向小而美、快时尚、慢精品的新常态发展了。随着新兴业态快速发展，传统的高大上门店面临生存危机在所难免。
广阔的市场空间，良好的发展契机，决定了进一步做强做大我国餐饮业的可能性和必然性。有关部门和企业应抓住当前我国餐饮业发展的新机遇，乘势而上，迎接挑战，充分挖掘餐饮业的发展潜力。不仅要充分认识到餐饮产业的重要性，还要在产业结构调整、布局等方面积极扶持，加快发展。并加强基础设施建设，完善服务功能，推动餐饮现代化，进一步发挥餐饮消费对经济增长的拉动作用。
