|李珂
新西兰第二大乳企被收购了，但收购方并不是当地最大的乳企恒天然，而是亚洲最大的乳企——伊利。
01 、伊利“完成收购”
新西兰百年合作社威士兰乳业（Westland，以下简称：威士兰）将正式出售给中国乳业巨头伊利。
食品君了解到，针对今年三月伊利集团和威士兰董事会签署的关于收购威士兰100%股权的合约，威士兰的429名奶农股东近日进行了投票表决。其中，93.79%的奶农投了赞成票，而本次投票通过，仅需要75%的支持率。
上述投票结果，满足了收购合约中“获得标的公司股东大会批准”的交割条件，换言之，伊利集团收购新西兰第二大乳制品合作社威士兰一事，终于尘埃落定。收购完成后，伊利将获得新西兰国内约4%的原奶供应量及其高附加值产品，可对全球市场形成辐射并提升品牌影响力。
对此，乳业专家宋亮认为，此次伊利并购的重点是提升其供应链体系的完整性，一方面，伊利要为未来的整个市场托底；另外一方面，要进一步降低原料成本，来提升终端盈利能力。
这是伊利继2013年收购大洋洲（Ocenia）乳业后，对新西兰的又一次大手笔投资。当时，伊利投资6.5亿新西兰元(约合人民币29.65亿元)为这家中小规模的乳业公司建立了奶粉生产线、婴儿配方奶粉和UHT生产线。值得注意的是，大洋洲乳业也是伊利婴幼儿配方奶粉金领冠“睿护”的奶源地。
至此，伊利对新西兰的投资总额已超过12亿新西兰元（约合人民币54.57亿元），略高于恒天然在贝因美和中国牧场的投资。
伊利的收购，与威士兰的四百多名奶农股东而言，可谓一解燃眉之急。
多年来，威士兰的原奶收购价格都低于竞争对手恒天然的报价，股东分红更是少得可怜。不仅如此，这家合作社的负债率位居同行业之冠，很多威士兰奶农至今都未走出全球奶价暴跌的“白色困境”，被银行债务累到难以呼吸。
威士兰主席Pete Morrison曾表示，出售这家已经82岁高龄的农业合作社，无论对奶农还是当地的发展都是最好的选择。“我们有巨额负债；我们的牛奶收购价没有竞争力——这已经持续很多年了，我们今年可能还是没有竞争力。”
作为收购条件，伊利给奶农开出的报价为每股3.41新西兰元（约合人民币15.51元），总额为5.88亿新西兰元（约合人民币26.74亿元）。据威士兰的独立估值，目前每股价值仅为为0.88-1.3新西兰元（约合人民币4元-5.91元）。此外，伊利还将承担威士兰3.425亿元的债务和其他债务。因此，伊利的收购要约具备相当高的溢价，对奶农们构成了极大的吸引力。
值得注意的是，伊利和威士兰今年三月签署的合约还包括一个“盯住恒天然”条款。即从2019年8月1日开始，未来十年，伊利都将给予威士兰奶农“竞争性”牛奶收购价格。伊利的报价只会高于或等于恒天然同期的出场价格。在公告中，伊利也没有对威士兰未来的盈利做出约定，也就是说，没有签订所谓的“对赌协议”，这或可说明伊利对收购的盈利性充满信心。
比较最近五年恒天然和威士兰的原奶收购价，就能知道“盯住恒天然”的意义所在。恒天然对今年价格的预测是每公斤6.30-6.60新西兰元，而威士兰是每公斤6-6.20新西兰元，如果采用恒天然的价格，可以让威士兰奶农的年收入提高2%-10%。
事实上，除了奶农股东外，收购交易的最大获益者还有银行。在过去17年的快速扩张中，威士兰积累了相当大规模的债务。其中，最大的贷款人是ANZ银行。ANZ已发表公开声明支持收购，称伊利报价是对奶农“及时的现金注入”。
02 、恒天然“自顾不暇”
为何收购新西兰第二大乳企威士兰的企业是中国的伊利，而不是同在新西兰的最大乳企恒天然？
作为新西兰本国唯一的竞购方，恒天然正受累于对中国贝因美的“灾难性投资”，并为此进行大规模的资产出售计划。2018财年，恒天然出现成立以来的首次全年亏损，需要在新的财年兑现将债务水平减少8亿新西兰元（约合人民币36.38亿元）的承诺，才能重拾市场和投资者的信心。
由于恒天然自身的权益资本已经告急，自然不会考虑在这个时候捡起威士兰这个烫手山芋。恒天然主席John Monaghan从侧面证实了这一点，他表示恒天然曾是威士兰的25位潜在收购者之一，但方案“无法跟进”。
“瘦身”已经成为恒天然今年的主旋律。截止到目前，恒天然已经出售其新西兰冰淇淋品牌Tip Top（人民币317.28亿元）、其在德国的运动营养企业Goodminton A.G.全部股权（2.91亿元人民币），以及正考虑出售在巴西的美洲乳业合伙公司DPA的资产（预计45.5亿元人民币）。值得注意的是，恒天然位于澳大利亚的Dennington工厂已经关闭，中国河北的两家农场也正在接受战略审查。
此外，奶农也是利益冲突的源头之一。在合作社，奶农既是奶源供应者也是股东，“农户价值”和“股东价值”经常发生对立：奶农希望合作社给他们足够高的收购价格，但高收购价格又会挤压合作社的利润率；奶农往往只按照自己农场的经营情况来分配资本，而不考虑通过并购或扩建工厂来增加合作社的股东价值。
这种内在的分裂和短视，导致合作社每年都很难留存利润，无法进行长期战略投资。从高管到董事会由于是奶农选出来的，只能百分之百的迎合奶农利益。
事实上，威士兰从2016年开始注意到这种结构性的缺陷，在年度财务报表中表示要审查资本结构，“以确保面向未来、并且最大化市场机会”。但随着2018年留存7800万新西兰元（约合人民币3.55亿元）的投资目标失败，改变资本结构已经成为共识。也许这就是为什么伊利没有以银蕨农场模式收购威士兰的原因——非不能也，实不为也。
在伊利方案中，威士兰奶农是用威士兰的股份向伊利换钱；如果是加盟恒天然，威士兰的奶农反而需要向恒天然交钱（购买恒天然股份），后者显然将加重奶农的财务负担。
03 、威士兰“后起直追”
威士兰是新西兰第二大的乳制品合作社，每年生产超过12万吨的乳制品，其中超过90%的产品出口至全球。合作社体制的威士兰由400多位奶农股东所有，截至目前拥有500名员工，以及超过18万头奶牛。
威士兰乳业旗下包括威士兰投资有限公司、威士兰乳业（上海）有限公司，在中国市场拥有牧恩（Westgold）、威士宝（Westpro）和易极优（Easiyo）等乳制品品牌，产品涵盖婴幼儿营养配方产品、运动营养品、乳蛋白、奶粉、纯牛奶、稀奶油、黄油以及乳铁和牛初乳。
2001年，新西兰乳制品行业放松管制，诞生了恒天然、威士兰和Tatua三家合作社。如果说恒天然得到“人和”——吸引了全国绝大部分奶农加盟；Tatua得到“地利”——背靠新西兰怀卡托平原这一绝佳地理位置；威士兰就是“天时”的最大受益者——它从新西兰乳品局（NZDB）获得了接近4亿元人民币的资助，同时不背负任何负债。
接下来的17年，威士兰开始快速扩大收奶范围，投资开发高价值的乳制品，并且积极拓展海外市场。在上海，威士兰设置了一个拥有20名员工的办事处，负责最大海外市场——中国的销售。该公司主要专注于婴儿配方奶粉及餐饮服务领域，其进口常温奶“牧恩”的在华销售则由统一企业负责。
食品君查阅工商信息发现，威士兰乳业（上海）有限公司成立于2014年，注册资本为150万美元，法人为威士兰董事Mark William Lockington，总经理为曾供职可口可乐中国及联合利华中国的余维康。
不过，扩张是需要付出代价的。当威士兰把扩张建立在债务之上，或就注定了它被收购的结局。在资产负债表上，债务和股权永远存在着微妙的制衡关系，正因为威士兰在股权结构上的僵化，为它日后戴上沉重的债务枷锁埋下了伏笔。
事实上，威士兰入股采取的是“低价参股，低价退出”的模式。奶农股东每多生产1公斤的乳固体，就被允许以1.5新西兰元（折合人民币约6.85元）的价格多认购1股。这也意味着威士兰需要人为将股价压制在很低的水平，股价不反映任何资本收益。奶农股东获得了低价认购的好处，但合作社本身立刻暴露出了权益资本不足的问题。
在权益资本不足、又要购买资产扩张的情况下，负债成了唯一出路。在2016年威士兰终于意识到这个结构性缺陷，并且在年度财报中表示要审查其资本结构时，已为时晚矣。
威士兰的另一个重大失误，是在2009年其首席执行官Scott Enlinton去世后，放弃了对A2牛奶的研发。虽然A2牛奶作为“网红”食品其科学性有待验证，但有数据说明威士兰错过了多大的机遇：2018年，新西兰A2牛奶公司从新莱特奶农处收购了2000公斤A2乳固体，获得净利润约13.64亿元人民币。
如果威士兰继续其2009年之前的A2牛奶研发路线，它有望每年出产5000公斤A2乳固体。换言之，因为战略决策失误，威士兰和7.5亿新西兰元（折合人民币约34亿元）的年度净利润失之交臂。事实上，2018年威士兰的净利润仅有56万新西兰元（约合人民币255万元）。
值得注意的是，2018年威士兰的中国销售额约为5.36亿元人民币，占其全年营收的17%。虽然依旧无法与新西兰第一大乳企恒天然相抗衡，不过中国市场显然已经成为其增长的新动能。
伊利收购威士兰后，能否以强大的渠道力助其对老对手恒天然完成“弯道超车”，自身又能否依靠威士兰实现餐饮和婴儿配方奶粉领域的又一次突破，还有待观望。
另一方面，虽然竞争对手恒天然近年来在中国市场开始逐渐重视消费端业务，并多次公开表示连年收获高速增长，但现有体量较之龙头企业却依旧不大；后来者牵手亚洲最大的乳企后，恒天然将如何应对，同样值得期待。
严正声明：
《食品头条》公众号拥有16万粉丝，原创内容连续20次入选《青云计划》；
《食品头条》坚持原创，坚持真实阅读量，坚决抵制刷阅读量。
采访、撰文：李珂
编辑：橘子
本文原创、首发于：快消、微信号：食品头条（fbc180）欢迎关注我们，参与社群对话、讨论
疫情对餐饮的影响，可谓是空前绝后的。为了掌握和了解逆势创业企业的真实情况，1月25日，四川省品牌建设促进会副秘书长刘剑受四川省品牌建设促进会会长谭国棋委托，本着“真诚服务企业、致力实现多赢”的原则，来到嘉宴美商贸（成都）有限公司调研伊利品慕酸奶饮品销售情况，至此拉开了四川省品牌建设促进会在春节前有针对性地在我省的一些创业企业进行调研和座谈的序幕。
“伊利品慕酸奶，调肠胃促消化”
“伊利品慕（酸）奶，其实是一个创业好项目。”1月25日下午，四川省品牌建设促进会副秘书长刘剑，在调研代理的伊利品慕酸奶饮品时，公司总经理张友郡如实说。据嘉宴美公司总经理张友郡介绍，伊利是全球乳业五强企业，年销售额过千亿，产品远销全球数百个国家和地区。嘉宴美公司目前是伊利乳业餐饮特渠西南（四川、重庆、云南、贵州）唯一代理商，代理了伊利品慕酸奶饮品、伊利品慕椰子牛乳饮品和伊利品慕纯酸奶等四款产品。所有产品均含有活性乳酸菌，长期饮用能调节人体肠胃，促进消化和吸引，改善肠胃功能，老少皆宜。其中，伊利品慕椰子牛乳饮品口味香醇，特别适合一些女士饮用。特别是针对喝酒人群，酒前喝上一杯，不仅能够有效保护胃黏膜，还：能减轻酒精对人体的伤害。
< class="pgc-img">图为：嘉宴美公司代理的伊利品慕酸奶饮品、伊利品慕椰子牛奶饮品和伊利品慕纯酸奶等四款产品
“一万元，可做区县独家经销商”
“一万元，可做我们伊利品慕酸奶的区县独家经销商。”座谈中，嘉宴美公司总经理张友郡还告诉刘副秘书长，公司每天都要跟好几位想做区县独家经销商的人谈合作，其中不乏有正做着别的品牌酸奶的经销商。该经销商现在就想切换经销伊利品慕酸奶，除了看重伊利品慕酸奶的品质外，还更看重伊利这个大品牌。据该经销商曹老板介绍，他通过给当地区县的餐饮店铺货的方式，是在如今淡季的情况下，每个月还能销售300多件458毫升的酸奶，实现利润近2万元。若是到了夏季的旺季期，在不受疫情影响情况下，预计销售量还能翻两三倍。若是做了伊利这个大品牌的情况下，销售和利润情况应该还能更好。
< class="pgc-img">图为：伊利品慕酸奶在餐饮店的营销运用场景
“退役军人创业，扶持政策更优”
“目前，伊利品慕系列酸奶饮品刚刚登陆成都市场，嘉宴美公司正以区县为单位，大力发展有餐饮店老板和高管人脉资源的经销商，欢迎有资源和想创业的朋友到位于成都武侯区桐梓林新希望商鼎国际公司总部考察和洽谈合作。”在调研即将结束前，张总经理说：“我自己原系武警四川总队的退役军人，从军20多年，感恩党和国家的培养，自主择业下来由于要养娃，生活很拮据，也是一次偶然机会，与同学一起合作拿下了伊利品慕酸奶的代理权。为了响应党和国家对退役军人就业和创业的关心，公司特别欢迎广大战友前来加盟合作，并可以量身设计合作方案，以最优厚的政策扶持退役军人就业和创业。”（邓友发 蒲清华）
< class="pgc-img">图为：省品牌建设促进会副秘书长刘剑与嘉宴美公司总经理张友郡等合影
初至今，受多地散发疫情及整体消费疲软等因素影响，食品饮料板块股价表现较弱，跑输市场0.9％，排名第21。我们持续强调，2022年在一季度调整中布局二三季度的弹性机会，重点关注需求改善（尤其是受益于疫情改善）、盈利弹性（提价&成本）、成长机会（大单品&渠道扩）。随着估值回调，这些要素的变化有望带来布局良机。在新冠特效药进口注册获批后，2月18日国家发展改革委等14部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》（简称为政策），这也有望进一步加速餐饮产业链相关板块业绩修复。综合业绩预期及估值水平，重点推荐伊利股份、蒙牛乳业、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、绝味食品。另外成长逻辑下推荐东鹏饮料，建议关注妙可蓝多。
▍乳制品：1月需求高景气，奶价同比转跌，继续看好今年乳品板块投资表现。
1月乳企兑现开门红，在去年同期高基数之下，乳企龙头依然实现了双位数增长，且环比2021Q4进一步提速。结合草根调研判断，1月伊利/蒙牛常温液奶同增20％+/~12％，其中白奶需求依然强劲，安慕希双位数增长、纯甄同比持平，乳饮料重回增长；预计2022Q1伊利收入同增15％+/蒙牛15％左右。原奶价格保持稳定，春节后同比略跌（-0.5％），我们判断2022年奶价会持平、甚至略有下降，奶价压力缓解将支撑乳企毛销差扩张。春节期间线下常温液奶促销力度依然保持稳定，伊利借助冬奥运可能在线上宣传及线下产品陈列方面加大费用投入。看好需求稳健、奶价回落之下，伊利、蒙牛实现盈利能力提升，目前两家公司2022年PE均为25倍左右，继续坚定推荐。
▍啤酒：龙头公司实现开门红，高端化&提价望对冲成本影响，持续推荐。
华润、青岛龙头进入2022年延续高端化战略，持续推动中端及以上产品占比提升；重啤也迎来渠道改革下的再发力。综合天气、行业数据等，我们判断青岛啤酒2022年1月销量同比增长中单位数、实现开门红；嘉士伯方面，我们预计乌苏延续2021年的增长势头，2022Q1大概率实现强劲增长；预计华润啤酒1月销量基本持平，马尔斯绿、SuperX等次高端产品持续发力，华鼎会也在近日迎来新的10位成员，预计将延续2021年的双位数增速。虽然啤酒行业整体原材料成本仍在提升，但是考虑到龙头公司提价、高端化及成本优化，2022Q1望维持毛利率稳中有升，持续推荐华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒。
▍调味品：旺季表现稳健，关注精准防控下需求恢复。
传统调味品，海天1月出货占比14％+，我们判断一季度经销商会按照原定规划完成备货，预计全年增长目标近15％，目前经销商库存近3个月。中炬短期仍存一定销售压力，经销商库存不到2个月。恒顺1月销售表现出色，期待公司持续内部改革，推进扩产&定增&激励等事项落地。提价方面，海天提价传导相对顺利，其他公司尚未完全顺价，我们预计价格传导在2022Q1前后完成。随着政策的推出，未来餐饮渠道销售有望逐步改善。因此短期重点关注Q2低基数+提价下业绩弹性，同时关注疫情管控趋势，把握业绩面改善拐点。复合调味品，颐海1月销售环比改善，同时近期公司对部分第三方产品下调价格抢占市场，2022H1重点关注火锅底料增速改善、中式复调大单品放量、自加热下沉&冲泡放量等表现。天味高基数下Q1仍有压力，同时公司对部分低毛利产品进行价格调整，推动毛利率改善， 2022年公司轻装上阵叠加潜在激励，有望冲击15％-20％收入增长。
▍东鹏&妙可：关注成长性赛道，头部企业具备业绩高确定性。
东鹏饮料，2021Q4在主动控制渠道库存的情况下公司仍然实现了高速成长。在功能饮料行业持续扩容背景下，目前东鹏成长势能突出，2022年公司将继续深耕省内&拓展省外，叠加冰柜投放&产品丰富，我们预计收入端仍能实现30％左右增长；利润端关注成本压力。妙可蓝多，2021Q4常温奶酪棒上市带动公司收入提速增长，1月渠道备货充分、礼盒装奶酪棒放量之下，公司单月销售增速有望环比Q4进一步提速。常温奶酪棒上市、渠道持续渗透以及费用精细化投用将利好公司今年业绩端表现。
▍轻餐饮连锁：卤制品单店&成本仍有压力，巴比加速扩张，关注疫情管控放松后弹性。
卤制品行业，2021H2在疫情散发情况下，绝味&周黑鸭均完成了全年较快的开店目标，体现出疫情下头部企业的优势以及行业集中度提升的趋势，1月以来在开店竞赛的助力下绝味仍维持较快的开店节奏。成本端，年初以来部分鸭副原料价格仍处于上行趋势，头部企业提价顺利，有望部分抵消成本压力。此外，政策的落地有助于缓解卤味企业及加盟商经营压力，同时精准防控也望带动单店销售持续改善。随着估值回调，我们认为疫情管控放松&单店表现预期有望成为板块重要催化，推荐绝味食品。巴比食品，2022年公司门店有望加速扩张，而受益于外卖等因素单店仍望持续单位数增长，叠加团餐业务高成长，全年不考虑并表有望冲击30％收入增长。同时成本压力较小，净利润具备弹性。
▍餐饮供应链：把握速冻业绩拐点，关注冷冻面团&预制菜成长性。
短期看，局部疫情影响下行业需求仍较为疲软，竞争亦较为激烈，叠加成本端压力综合导致短期业绩端的压力。我们认为，短期板块盈利能力受到疫情/竞争/成本等多重因素影响，若疫情可控&需求回暖，提价也望持续兑现，整体盈利压力将持续改善。此外重视2022年冷冻面团、预制菜等成长型细分业务的超预期潜力。短期压力下估值回调有望创造新的布局良机，综合考虑推荐立高食品、安井食品，建议关注千味央厨。
▍休闲零食：春节错峰导致1月动销同比较弱，但是春节整体同比表现良好。
今年春节较早导致经销商备货部分提早到12月，因此零食公司今年1月相较去年同期高基数动销普遍出现同比下降。不过就春节整体情况看（12+1月合计），在今年春节期间返乡人流增加、疫情控制较好的情况下，零食公司整体表现延续2021Q4增长恢复的趋势。建议关注后续新品集中招商上市预计有望带来可观增量收入的甘源食品，国葵提价成功、渠道拓展带动坚果持续增长的洽洽食品，以及产品结构完成调整、发力社区零食渠道的盐津铺子。
▍风险因素：
消费景气度下行；疫情控制不及预期；提价成效不及预期；原材料价格上行。
本文源自金融界
