么是百度爱采购呢?可能很多人还不知道，百度推出了其B2B垂直搜索引擎平台：百度爱采购。百度爱采购是百度旗下的B2B垂直搜素引擎；旨在帮助用户一站直达全网商品信息；触达海量优质商家；借助庞大优质商家资源；助力中小企业精准触达国内市场需求；百度旗下的B2B垂直搜索引擎，旨在帮助用户一站直连全网商品信息，触达海量优质商家；让买家快速、便捷的找到优质货源，为商家提供海量匹配的询价单信息，获得更多曝光、快速达成交易，降低成本、提升盈利。

如果你细心的话，在搜索相关的关键词，会在第1页发现百度爱采购。其主要在搜索页面结果端，是以商品列表的形式展现出来4个，之后点击进去就会到达相关的列表页，可查看更多相关的产品。

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展现形式如上图，其产品都是聚合其他B2B网站或者是直接抓取其他B2B网站内容。那么对于中小企业来说，又是一个很好的渠道可以去做。在没有百度爱采购平台之前，很多企业做信息推广都是在不同的B2B平台注册，发布相关的信息，以便更多的产品信息被百度收录有好的排名。

那么百度爱采购都合作了哪些B2B平台呢？

为什么要问这个问题呢，因为目前跟百度合作的爱采购商家还没有那么多，在这之前，我们抢先下手，注册这些合作的B2B平台，将信息发布过去，很容易被百度直接抓取，直接获得排名，简单快捷。

以下为目前优度网整理出来的跟百度爱采购合作的B2B平台，其实也不是百分百确定合作，至少搜索某些产品的时候，这些B2B平台的产品是被百度爱采购收录进去的。

1、找商网

2、材料网

3、搜好货网

4、仟渔网

5、慧聪网

6、中国供应商网

7、北迈网

8、淘IC网

9、阿里巴巴(爱采购会抓取)

百度爱采购平台目前官方授权的第三方服务商只有9家，包括找商网、慧聪网、中国供应商网、仟渔网、北迈网、淘IC、搜好货、中国材料网。官方授权的第三方服务商授权可售产品包括：慧精彩、推广通、采神宝、修配通、豹展通、IC宝、速购通、材料网超级会员和仟渔网高等会员共9款第三方服务商的产品。

百度爱采购如何入驻？

目前商家可以选择付费合作的方式跟百度爱采购合作，现在可以直接按年费会员的方式入驻，也可以免费注册这些平台进行免费发布信息的方式进行等待收录，虽然慢和麻烦，但是免费的，总比没有要强，早做早有流量，不用犹豫。

百度爱采购的产品内容来源

产品是聚合其他B2B网站或者是直接抓取其他B2B网站内容。

百度爱采购的搜索结果有两种分类，一种是来自其他B2B平台，另一种是爱采购聚合。点击来自其他B2B平台的搜索结果将直接去到该平台的商品页面，而爱采购聚合则先进入百度统一规范的爱采购信息页，用户可以手动点击跳转。

在没有百度爱采购平台之前，很多企业做信息推广都是在不同的B2B平台注册，发布相关的信息，以便更多的产品信息被百度收录有好的排名。现如今，在B2B平台发产品信息已经效果甚微，相关关键词排名已经很难在百度前几页进行展示。百度爱采购将这些平台进行整合，变成自己的一个流量平台。

目前都有哪些行业可以做？

B2B垂类行业下，除招商加盟、商贸服务（这两类走其他的产品售卖方案），所有偏向工业品、电子电工、机械设备、农林牧渔等toB采购类的行业均可参与。

目前可以免费做的，大家都要加油注册账户，发布免费信息，有些平台注册可能需要审核，需要有耐心，尽量等待，有些平台发布信息数量有限制，不过，总之只要你发布产品了，都会有机会获得爱采购收录和排名。

报告出品方/作者：红塔证券，于快）

1.全球和中国化妆品行业概况

1.1.全球市场：2021 年行业规模达 5249 亿美元，美 国、中国为化妆品消费大国

根据 Euromonitor 的数据， 2020 年全球化妆品行业市场规模为 4840.3 亿美元，受疫情影响同比下滑 3.8%。2021 年全球化妆品市场明显回暖，行 业规模增长至 5249.1 亿美元，同比提升 8.4%。2015-2021 年，全球化妆品 行业市场规模的年复合增长率为 2.7%。 中国化妆品行业销售额位列全球第二。按全球化妆品行业各国销售额占 比看，美国为第一消费大国，2021 年占比 17.64%，中国为第二消费大国， 2021 年占比 16.79%。日本、法国、韩国 2021 年化妆品行业销售额分别占 全球的 7.30%、2.89%、2.66%。

1.2.中国市场：增速快，空间大，国货品牌加速突围

中国化妆品行业规模增长迅速，增速远高于全球和美日。2015-2021 年， 中国化妆品行业市场规模由 3188 亿元增长至 5726 亿元，CAGR 为 10.3%， 高于全球同期 CAGR2.7%，也高于美国同期 CAGR2.0%和日本 CAGR2.8%。

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按品类看，护肤品、彩妆为前两大需求品类，2021 年分别占比 52.66%、 12%。按定位看，大众化妆品仍占主导，但中高端化妆品市场增速高，近 5年的同比增速平均在 20%以上。中高端化妆品市场份额占比已由 2015 年的 22.7%增长至 2021 年的 41.8%，消费升级趋势显现。按消费者所属城市看， 整体上化妆品消费人群的城市分布较为均匀，一线、二线、四线城市占比均 接近 20%，三线城市的消费者略多，占比 25%左右，新一线城市消费者占比 在 8%左右。

中国化妆品行业天花板较高，市场规模仍有较大提升空间。对比美国、 日本、韩国，中国化妆品的人均消费额较低，提升空间大。2020 年中国化妆 品人均消费额为 58 美元，仅为美国人均消费额的 20.9%、日本人均消费额 的 21.3%、韩国人均消费额的 22.1%。据 Euromonitor 预计，2022-2026 年，中国化妆品行业的 CAGR 为 7.8%，2026 年市场空间可达 8443 亿元。

我们认为，化妆品行业规模提升的本质驱动力来源于全国城镇居民人均 可支配收入的提升，人均可支配收入的提升会带动化妆品人均消费额的提升。 我们对同期及滞后不同期限的中国化妆品行业市场规模与城镇居民人均可支 配收入进行回归分析，p 值均近似 0.000，小于 0.001，说明结果显著。可决 系数 R^2 均大于 0.97，说明回归关系可以解释因变量 97%以上的变异，拟 合优度较高。同期的回归方程为?=0.1642x-2095.2273，表明全国城镇居民 人均可支配收入每提高 100 元，将带来近 16.42 亿元化妆品市场规模的扩张。 为预测 2026 年化妆品行业的市场规模，我们将 2021 年的城镇居民可支配收入 47412 元代入回归方程?=0.1843x-554.2441 中，则预计 2026 年中国 化妆品市场规模约为 8184 亿元，与前文所述 Euromonitor 的预测较为 接近，均超过 8000 亿元的规模。

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从行业竞争格局看，国货品牌加速突围。护肤品市场：外资品牌仍旧占 主导，国产品牌有所突破。2020 年中国护肤品市场份额排名中，外资品牌欧 莱雅、兰蔻、雅诗兰黛占据 TOP3，分别拥有 5.1%、4.7%、4.4%的市场份 额。TOP20 中有 8 家国产品牌，分别为百雀羚、自然堂、珀莱雅、薇诺娜、 御泥坊、佰草集、后、HFP。

国内护肤品牌市占率不断提升，且提升速度较快。2011-2020 年，国内 护肤品市场 CR5 的市占率由 20.6%提升至 21.5%，CR10 的市占率由 26.2% 提升至 31.9%，而同时期内国货品牌 CR8 的市占率由 3.4%提升至 14.2%， 共提升 10.8pct，高于 CR5（0.9pct）和 CR10（5.7pct）的增幅。国产品牌 中，百雀羚/珀莱雅的市占率由 2011 年的 0.4%/0.7%提升至 2020 年的 4.1%/1.4%，自然堂的市占率由 2014 年的 2.3%提升至 2020 年的 3.1%，薇 诺娜的市占率由 2013 年的 0.1%提升至 2020 年的 1.4%，表现较为亮眼。

彩妆市场：2020 年，国产品牌完美日记、花西子在国内彩妆市场份额中 分别排名第二和第五，市占率分别为 6.4%、5.1%。其它进入 TOP20 的国产 彩妆品牌包括卡姿兰、稚优泉、滋色、COLORKEY。

2017-2020 年，凭借内容营销优势，完美日记在国内彩妆市场的市占率 由 1.7%提升至 6.4%，花西子的市占率由 0.3%提升至 5.1%，发展迅速。

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我们认为，国产品牌市占率提升的驱动力在于需求端消费人群的代际切 换和供给端国货品牌在产品、渠道、营销方面的突破。

化妆品行业的消费主力军为 19-35 岁的女性，当前对应的人群主要为 90 后、95 后和 00 后。这一消费群体不仅注重颜值，有较强的美妆消费意愿和 消费能力（根据艾瑞咨询的统计，在校 Z 世代一年在美妆护肤上花费 3212 元，已就业的 Z 世代平均花费 5683 元），而且相较 70、80 后，他们更加注 重自我，勇于尝鲜。新生代年轻人群的美妆消费呈现以下特征：1）不盲从国 际大牌，会利用互联网理性地比对成分和性价比，并结合专业人士、KOL 和 亲朋的测评和推荐，作出购买决策，因而易被有功效、有口碑的优秀国货品 牌“种草”。2）文化自信、民族自信感较强，热衷“国潮风”。除了出现重新 评价国产品牌商品的现象外，审美方面以汉服热为代表的东方美学同样渗透 到了美妆领域，花西子的“雕花口红”、润百颜与故宫文创合作的“故宫口红” 的出圈皆为印证。国产品牌通过俘获新生代年轻消费者的心智实现品牌突围。

2.从产业链角度看化妆品行业：品牌商掌握定价权，盈利能力最优

化妆品行业产业链上游为原料商和生产商。原料供应环节主要提供生产 化妆品所需的原料及包装材料，生产环节包括品牌商自主生产和寻找代工厂 生产两种方式。中游为品牌商。品牌价值是化妆品行业的核心，因而品牌商 在产业链上通常拥有更高的话语权。下游为渠道商和零售终端。线下渠道方 面，高端化妆品多采用直营模式，中端和大众化妆品多通过经销商触达零售 终端，线上渠道方面，部分品牌商自营线上业务，也有一些品牌商通过代运 营商实现线上销售。化妆品行业一般享受 10 倍溢价率，终端价在 100 元左 右的产品，原料商的出厂价/生产商的成本价大约为 10 元，生产商加价 5 元， 品牌商加价 30 元，经销商加价 20 元，零售终端加价 35 元，最终到达消费 者手中。从价值分配可以看出，中游品牌商和下游渠道及零售终端分得行业 大部分价值。

我们从各环节选取一些具有代表性的上市公司，来探究各环节的盈利能 力。毛利率方面，上游原料商的毛利率水平一般为 20%-30%，美妆代工厂的 毛利率为 10%-30%。个别原料提供商如透明质酸龙头华熙生物的原料产品 业务毛利率可达 70%。中游品牌商的毛利率最高，区间在 50%-80%。其中， 国际大牌和国产功能性护肤品牌毛利率在 70%-80%，传统国货品牌的毛利 率大多在 60%-70%，水羊股份毛利率在 50%左右，主要由于其贴片面膜品 类毛利率较低，新锐品牌尚处于培育期，且增加了品牌代理业务。下游代运 营商的毛利率为 30%-40%，个别企业如壹网壹创毛利率可达 47%，主要由 于其业务结构中高毛利率的品牌线上管理服务（服务费模式，不买断产品）占比较高，低毛利率的买断模式（经销模式）占比较低。另外，根据艾瑞咨 询的信息，下游经销商的毛利率为 20%-40%，零售终端的毛利率为 30%-40%。

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净利率方面，上游原料商的净利率一般在 5%-15%，代工厂的净利率在 1.5%-10%。个别高毛利率的原料供应企业如华熙生物的原料产业业务净利 率可达 25%。中游品牌商的净利率区间在 5%-20%，品牌商有高毛利率、高 费用率的特点，其中，销售费用率通常高达 35%-45%。下游代运营商的净利 率在 2%-10%，个别企业如壹网壹创可达 30%。

3.原料制造商：成本控制或转移能力、产能开拓、品类扩张为关键

化妆品原料主要包括基质、表面活性剂、一般添加剂和化妆品活性成分。 基质是构成化妆品形态的主体，包括油质（用于水乳、精华、霜等产品）、粉 质（用于香粉、粉饼、眼影等粉末状产品）和溶剂（用于香水类产品）。表面活性剂具有固定的亲水亲油基团，起到清洁、润湿、乳化、分散、发泡、增 溶等作用。一般添加剂包括香精香料、化妆品用色素、化妆品用防腐剂、抗 氧化剂等。活性成分指的是对人体皮肤产生作用的成分，包括防晒、保湿、 美白、控油、嫩肤、除皱等功效的活性成分。从各类原料的消耗量看，化妆 品原料配比结构中基质、表面活性剂、一般添加剂和活性成分的占比分别为 63%、19%、10%和 8%。虽然基质的使用量最大，但其成分以水为主，价格 低廉。活性成分溢价空间较大，是原料商竞争的主要领域。

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根据 TMR 的《全球化妆品原料市场报告》，2017 年全球化妆品原料市 场规模为 229.9 亿美元，预计 2025 年达到 338 亿美元。根据艾瑞咨询，2020 年中国化妆品原料市场规模为 600-900 亿元。化妆品原料种类较多，各种原 料市场空间差距较大，我们着重对香料香精以及热门活性成分防晒剂和透明 质酸三个细分行业进行分析。 防晒剂：根据 Euromonitor，2020 年全球防晒化妆品终端市场规模为 108.4 亿美元，疫情冲击下出行受限使得规模同比下降 9.8%，其中，中国防 晒化妆品市场规模达 144 亿元人民币，同比增长 6.7%。预计 2021-2025 年 全球防晒产品恢复稳健增长，CAGR 为 6.88%，2025 年可达 155.4 亿美元。 防晒剂在防晒化妆品中的成本占比约为 8%，若品牌商防晒产品的出厂折扣 按 5 折计算，则 2020 年全球防晒剂的市场规模约为 29 亿元人民币，2025 年约为 41 亿元人民币。

国内上市公司科思股份为全球防晒剂生产龙头。科思股份主营化妆品活 性成分及其原料业务（主要为防晒剂）和合成香料业务，国外地区收入占比 超 80%。2020 年和 2021 年活性成分业务收入分别为 6.52 亿元和 7.31 亿 元，较我们测算的防晒剂市场规模仍有一定提升空间。从销量的角度看，2017- 2019 年，科思的防晒剂销量的全球市占率由 20.7%提升至 27.9%，市场份 额全球领先。

香料香精：香料香精广泛应用于食品、日化、烟草、饲料等行业中，有 “工业味精”之称，市场空间广阔。根据 IAL Consultants，2020 年全球香料 香精市场规模可达 302 亿美元，2015-2020 年 CAGR 为 5.1%。其中，亚洲 市场年均增长率为 7.4%，成为全球香料香精市场发展的主要动力。

全球香料香精行业集中度较高，CR5 占比超 60%。全球 CR10 的销售额 占比由 1999 年的 64.60%提升至 2017 年的 77.20%，行业集中度稳中有升。 其中，全球前五大香料香精企业主要为欧美厂家，包括奇华顿、芬美意、国 际香料香精、德之馨、曼氏，2017 年市占率分别为 19.5%、13.9%、12.9%、 10.2%、5%，合计 61.5%。中国本土香料香精企业以中小企业为主，2019 年 我国共有香料香精企业 1000 余家，年销售额过亿的仅 30 余家，占比较低。

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透明质酸：透明质酸（又名玻尿酸）是存在于人体和动物组织中的一种 天然直链多糖，作为细胞外基质的主要成分，分布于眼玻璃体、关节、皮肤 等部位，随着年龄增长体内含量逐渐减少。良好的保水性、润滑性、黏弹性、 生物相容性等理化性能和生物功能特点决定了其具备极高的应用价值。按用 途划分，透明质酸原料可分为医药级、化妆品级、食品级。从销量角度看， 食品级>化妆品级>医药级，从售价及盈利能力角度看，医药级>化妆品级>食 品级。

全球透明质酸原料销量增长稳健，中国为全球最大的透明质酸原料市场。 根据 Frost & Sullivan，2016-2020 年，全球透明质酸原料销量由 350 吨提升 至 600 吨，CAGR14.4%，其中化妆品级和食品级原料合计占比超九成。2016- 2020 年，中国透明质酸原料销量由 301 吨升至 490 吨，CAGR13.0%，近年 来中国总销量占全球总销量的八成左右。2020 年受疫情冲击，透明质酸原料 市场增速减缓，随着疫情得到控制，预计后期增速将恢复。Frost & Sullivan 预计，2021-2025 年，全球透明质酸原料市场将以 14.9%的复合增速持续扩 容，2025 年销量将达 1223 吨。中国市场预计将以 15.9%的复合增速增长， 2025 年销量将达 985 亿吨。

从竞争格局看，行业集中度较高，华熙生物稳居龙头地位。2020 年，全 球销量排名前五的透明质酸原料企业均为国内企业，华熙生物、焦点生物、 阜丰生物、安华生物销量占比分别为 43%/15%/8%/7%，合计占比 73%。国 内头部企业拥有领先的技术优势和规模化带来的成本优势，出口价格低于境 外公司同等产品，行业格局较为稳定。

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下面我们以防晒剂龙头科思股份和透明质酸龙头华熙生物为例，探究原 料业务的业绩影响因素。 从价的角度看，拥有成本领先优势或具备提价能力转嫁成本是原料商核 心竞争力的体现。华熙生物通过技术突破和产业化打造成本优势。公司通过 透明质酸微生物发酵技术的突破和持续的中试研究和生产工艺的技术革新， 极大提高了透明质酸的产率、质量和生产规模，显著降低了透明质酸的生产 成本。透明质酸发酵产率达到 12-14g/L，为行业平均产率的 2 倍，在相同的 人力、设备、原辅料、能源投入下，透明质酸的产量接近翻番，单位透明质 酸的生产成本大约是行业平均成本的二分之一，进而建立成本壁垒。成本优 势下，公司原料产品平均售价接近中国企业出口均价区间范围中较低的部分， 且不足海外企业均价的 1/2。

科思股份在上游原材料涨价时拥有提价能力来实现成本转嫁。公司的主 要原材料包括对甲氧基苯甲醛、甲苯、苯甲醚、异丁烯等，对国际油价波动 较为敏感。

2017 年下半年-2018 年底，原油价格持续上涨，公司主要原材料成本随 之上涨，至 2019 年上半年原材料涨价基本结束。由于已确认订单的相关产 品一般按合约签订的原报价继续执行，因此原料涨价和产品涨价存在一定的 时间差。公司分别于 18 年初、18 年中和 19 年初进行产品调价，产品提价大 约滞后半年到一年的时间。

2017 年，由于产品涨价存在滞后期，公司毛利率和净利率双降；2018 年，产品提价后毛利率和净利率均有所回升；2019 年，由于年初产品提价及 部分原材料价格回落，毛利率和净利率均大幅提升。2021 年下半年以来油价 涨幅较大，公司原料成本急剧提升，由于原料涨价和产品涨价存在时间差， 公司无法立即提价导致短期盈利能力承压，21Q4 达到历史业绩压力顶点。公 司已于 21Q4 开始陆续提价，22Q1 仍在继续执行提价工作，产品已进入涨 价通道。从效果看，22Q1 公司毛利率和净利率迎来边际修复。

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从量的角度看，需求端的需求波动和供给端的产能瓶颈共同影响公司销 售。以科思股份为例，需求端：2020 年由于疫情期间出行需求减少，防晒需 求减弱，科思股份 2020 年化妆品活性成分及其原料业务（主要为防晒剂）营 收 6.52 亿元，同比下滑 19.40% ，2021 年随着全球出行管控政策的逐步放 宽，该业务恢复至 7.31 亿元，同比增长 12.17% 。

供给端：2017 年化妆品活性成分及其原料业务的发展受制于产能瓶颈， 基本处于满产满销状态，2018 年和 2019 年新建产能投产后被迅速消化，营 收增长较好。2017-2020 年，公司来源于第一大客户帝斯曼的营收分别为 2 亿元、4.19 亿元、4.46 亿元、4.36 亿元，营收占比分别为 28.17%、43.08%、 40.52%，据此推断 2018 年新增的防晒剂产能大多被帝斯曼消化，2019 年的 新增产能大多被其他客户消化。虽然 2020 年活性成分及其原料的产能与 2019 接近，来源于帝斯曼的营收也较为接近，但产能利用率出现大幅下滑， 我们推断主要系疫情使得其他客户订单缩减，这也侧面体现出客户开拓的重 要性，防晒剂业务的客户丰富度仍需提升。公司的合成香料业务发展稳健， 产能扩张的同时产能利用率和产销率依旧较高，2020 年和 2021 年产能利用 率均超 90%。公司合成香料业务的主要客户为奇华顿和德之馨，在 2019 年 的营收占比分别为 5.62%、6.23%，其他客户占比较小，不存在客户集中度 过高的风险。随着募投项目陆续投产，有望贡献业绩增量。

长期来看，单一原料制造的市场空间较为有限，多品类扩展或产业链延 伸有望打开新成长空间。与国内原料商主营一种或几种原料不同，国外的巴 斯夫、亚什兰均为国际综合性原料供应商，规模较大。目前科思股份布局新 品类，个人护理品研发项目旨在向清洁、保湿、美白等品类延伸。华熙生物 则利用玻尿酸原料优势将产业链延伸至终端应用产品，发展医疗终端产品、 功能性护肤品、功能性食品业务。（报告来源：未来智库）

4.代工：盈利能力随成本波动，国内市场竞争格局分散

品牌商生产化妆品有自产和代工两种方式。资金实力雄厚的成熟品牌出 于配方保护、品控和规模效应的考量，多以自主生产为主、委托加工为辅， 对代工的需求主要集中于非核心品类、迭代周期较短的彩妆、以及大促期间 的产能补充。新锐品牌通常集中资源用于营销，在制造端布局较少，通常会 选择代工完成产品生产。 化妆品代工行业发展较为成熟，全球前三的代工厂商包括韩国的科丝美 诗（Cosmax）、意大利的莹特丽(Intercos Group) 和韩国科玛（Korea Kolmar） 等。国内上市的化妆品代工厂商主要有嘉亨家化和青松股份（本土头部代工 企业诺斯贝尔为其子公司）。代工的模式主要分为 OEM 和 ODM，OEM 即贴 牌生产，公司按照客户提供的配方设计、工艺控制要求进行生产，生产技术 为核心竞争力，ODM 即自主设计制造，公司根据客户需求开发产品，产品研 发、配方设计、工艺控制等主要由公司完成，研发能力为核心竞争力。目前 莹特丽、科玛、科丝美诗、诺斯贝尔以 ODM 模式为主，嘉亨家化以 OEM 模 式为主。

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从营收规模看，化妆品代工企业规模普遍较小，一般不超过百亿。2021 年，韩国科丝美诗营收约83.03 亿元人民币；意大利莹特丽营收约 47.23 亿元人民币，尚未恢复疫前（2019 年约 49.96 亿元）水平；中国诺斯贝尔营收 25.09 亿元，较国际头部企业仍有一定的提升空间。

从盈利能力看，化妆品代工环节受成本扰动较大。由于议价能力较低， 上游原料和人工成本大幅上涨时，代工厂的价格压力难以转嫁给下游品牌商， 成本端压力凸显，压缩利润空间。在原材料价格涨幅较大的年份（2017 年、 2021 年至今），代工厂的利润会出现增速减慢或负增长，当原材料价格回归 常态化后，利润又会有所修复。诺斯贝尔的归母净利润在 2017 年增速明显 放缓至个位数，2018-2020 年增速恢复至两位数，2021 年增速大幅下滑至负 数。嘉亨家化的归母净利润在 2021 年增速明显变慢至个位数，2022 年一季 度增速开始为负。根据嘉亨家化的年报，20H1、20H2、21H1、21H2 主要原 材料表面活性剂的均价分别为 7.65、8.41、8.55、11.12 元/KG，合成树脂的 均价分别为 6.56、7.03、7.64、7.86 元/KG。

从市场空间看，根据艾瑞咨询，2020 年中国化妆品制造商的市场规模为 300-500 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 15%-20%。从竞争格局看，国内化 妆品代工行业的竞争格局较为分散。2018 年，科丝美诗（中国）市占率最高， 占据 5.26%的市场份额，本土龙头企业诺斯贝尔市占率为3.65%，科玛（中 国）的市占率为 0.83%，其余中小企业占据 90.26%的市场份额。比照 2020年韩国前三大代工厂（韩国科玛、科丝美诗、cosmecca 韩国）合计占据约 40%市场份额的情况，中国化妆品头部代工企业的市占率仍有较大提升空间。

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我们认为，随着化妆品行业新规的实施，门槛提升后，头部代工企业有 望受益。2022 年 1 月 7 日，国家药监局发布《化妆品生产质量管理规范》， 将于 2022 年 7 月 1 日起实施。《规范》要求化妆品生产企业应当设置质量安 全负责人，并且应当建立并执行自查制度、留样制度、记录管理制度，对化 妆品的物料采购、生产、检验、贮存、销售、召回等全过程进行控制和追溯。 另外，《规范》对化妆品的车间生产环境也提出了要求，明确了各项硬件指标。 新规下，难以在短期内达到要求的中小代工企业将加速出清，市场集中度将 提升。

5.代运营商：品牌资源、渠道多元性、跨品类运营能力、业务模式等因素决定发展空间和盈利能力

代运营商随电子商务的发展而兴起，主要为品牌商提供店铺运营、客服 服务、IT 搭建、营销、仓储物流、数据分析、品牌策划等服务，通过精细化 运营，提升品牌线上零售的运营效率和品牌形象。从服务品类看，美妆为中 国品牌电商服务市场中最大的细分市场，2020 年 GMV 占比为 17.8%，其它 类别包括服装、电子、电器、食品等。品牌代运营的需求主要来自于国际品 牌、处于下坡期的国内大品牌、国内中小品牌。国际品牌通过选择熟悉本土 行情和规则的代运营商经营境内电商业务以降低经营成本和风险，品牌影响 力与竞争力处于下坡期的国内大品牌期望代运营商帮其改善电商运营并为品 牌进行数据赋能，国内中小品牌借助代运营商打通电商渠道并降低运作成本。

化妆品行业线上渠道兴起催生代运营商。根据 Euromonitor，2011-2020 年，化妆品线上渠道销售额占比由 5.3%提升至 38%，增长迅速，线上渠道 重要性提升。在此背景下，协助品牌线上运营的代运营业务增长较快。根据 悠可招股书，2015-2020 年，中国美妆品牌电商服务行业市场规模由 230 亿 元增长至 1230 亿元，复合年均增长率为 40.4%，预计 2025 年市场规模可达 3960 亿元，五年期复合年均增长率为 26.4%。

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从业务模式看，代运营商有经销模式及服务模式两种收益模式，前者又 可分别 B2B 和 B2C 商业模式。两种收益模式的主要区别在于，经销模式下， 服务商负责产品采购及其后向客户的销售，需承担库存风险，赚取买卖差价。 服务模式下，服务商提供电商服务，赚取服务费，无库存风险。

根据艾瑞咨询，2020 年美妆代运营行业集中度 CR5 接近 40%。随着流 量红利褪去，头部代运营商在规模、资金、数据、供应链/渠道资源、品牌建 设经验积累、精细化运营能力等方面具有竞争优势，市占率有望进一步提升。 品牌资源、渠道多元性、跨品类运营能力、电商销售能力、业务模式是决定 代运营商发展空间和盈利能力的关键因素。宝尊电商为全品类运营的综合类 代运营服务商，主营服饰、3C 等八大品类，营收规模较高。其余头部代运营 商由深耕垂直品类逐步向新品类扩展。丽人丽妆、壹网壹创、悠可在美妆代 运营行业拥有较强的竞争力，若羽臣在母婴领域拥有竞争优势。丽人丽妆逐 步扩展至食品、玩具、母婴，壹网壹创扩展至食品、玩具，若羽臣扩展至保 健品、美妆个护、食品。扩品类和扩品牌为代运营商的增长核心。从业务模 式看，轻资产服务模式收入占比较高的宝尊电商、壹网壹创、悠可集团的毛 利率较高，由于壹网壹创和悠可聚焦的美妆品类佣金率（15%-20%）高于其 他品类（如 3C 家电 2%-10%），使得二者的净利率高于宝尊电商。

6.品牌商：大单品为起点，多品牌为终局，内生式发展+外延式发展双轮驱动

相对产业链上的其它环节，品牌商是最容易跑出集团型大规模公司的环 节，市场空间广阔且盈利能力较强。根据艾瑞咨询，2020 年，中国化妆品品 牌商的市场规模为 1500-2000 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 15%-20%。目 前国内上市的品牌商营收规模普遍不足百亿，与多品牌和国际化发展成熟的 国际美妆巨头相比差距较大。

通过对比国际知名美妆集团雅诗兰黛和欧莱雅，我们发现二者的成功经 验虽有差异，但也存在一定共性：1）均拥有核心大单品，且围绕大单品进行 了产品升级和品类拓展，大单品有利于品牌知名度的提升。2）均拥有多品牌矩阵，形成不同定位的品牌梯队。二者的发展路径可归纳为 “大单品——系 列产品——强品牌——多品牌”。 大单品如何诞生？多品牌矩阵怎样构建？我们认为，大单品和强品牌的 塑造依赖产品、渠道、营销三维度的共同发力，多品牌矩阵的构建有内部孵 化、外延并购、品牌代理三种方式。

6.1.内生式发展：产品、渠道、营销三维度塑造品牌核 心竞争力

6.1.1.产品：研发为基，大单品打造为关键

国际知名品牌均有代表性的大单品作支撑，例如雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻 小黑瓶、SK-II 神仙水等，经久不衰的大单品可强化品牌知名度，并持续驱动 品牌业绩增长。大单品可视为企业的“现金牛”产品，根据雅诗兰黛年报， 2010 年至今，在护肤品业务为正增长的所有年份里，小棕瓶均为主要增长驱 动力。

大单品多以有效的核心成分为切入点。诞生于 1982 年的雅诗兰黛小棕 瓶在矿物油护肤品时代创新性地添加超 9%二裂酵母提取液，打造细胞修复、 夜间修复的功效卖点和概念，并首次将玻尿酸作为保湿剂。产品还开创式地 采用微乳液配方（半透明外观、能够快速吸收的液体配方）、滴管式设计，创 造了“精华”这一品类。诞生于 2009 年的兰蔻小黑瓶同样以二裂酵母作为核 心成分，但通过添加羟乙基哌嗪乙烷磺酸、乙醇促进透皮吸收，主打渗透功 效和基因保养概念，品类定位于促进肌肤能更好地吸收精华的“肌底液”，差 异化定位使其与小棕瓶等精华品类形成一定的竞合关系。SK-II 神仙水的主 要成分 Pitera 是专利成分，具有帮助调节肌肤自然生理作用、舒缓日晒后的 肌肤、补充肌肤水分、调节皮脂平衡、光滑肌肤、提亮肤色、调节肌肤 PH 值 的护肤功效，这一成分自 1980 年沿用至今。过硬的产品力根植于研发端的 基础研究和配方开发。2021 年，欧莱雅、雅诗兰黛的研发费用分别约为 78.58 亿元、15.68 亿元，研发费用率 3.2%、1.5%。国内品牌商研发费用率已与国 际集团相当，但研发费用的投入量级仍有显著差距。

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成功塑造大单品后，可以围绕大单品打造系列产品管线，通过纵向的产 品升级和横向的品类拓展来维持热度并拓宽销量。以雅诗兰黛小棕瓶为例， 产品通过不断添加具有新功效的原料实现成分微创新，现已升级至第七代。 同时，由小棕瓶精华又不断衍生出小棕瓶眼霜、眼部精华、高能小棕瓶、小 棕瓶双层面膜等多品类产品，形成 ANR 修护系列。

国货品牌不断提升产品研发实力，打造大单品。珀莱雅不断扩张研发队 伍，并积极与外国企业合作，2019 年与西班牙 LIPOTRUE 实验室合作为后 续添加 20%六胜肽打下基础，与原料巨头巴斯夫战略合作打造抗糖化成分 collrepair 等。2020 年 2 月公司推出的以六胜肽、维 A 醇为主打成分的红宝 石精华和 4 月推出的以麦角硫因、虾青素为主打成分的双抗精华成为公司的 王牌产品，并于 2021 年推出红宝石精华 2.0 和双抗精华 2.0 进行产品升级。 此外，还推出红宝石面霜、双抗小夜灯眼霜、双抗面膜等产品进行品类拓展， 形成红宝石系列和双抗系列产品线。2022 年 618 期间，珀莱雅天猫旗舰店的“早 C 晚 A”套装（双抗精华+红宝石精华）实现 GMV1.25 亿元，销量 20.45 万件，GMV 占比 23.27%。薇诺娜依托云南 6500 余种植物库，在活性 成分研发上具备天然的差异化优势，并在研发及产品端实现与医生“医研共 创”，2015 年成为首个在世界皮肤科大会上出现的中国品牌。多位皮肤科医 生背书站台使其敏感肌护肤定位深入人心。薇诺娜的大单品舒敏保湿特护霜 以马齿苋、青刺果等云南特色植物提取物为有效成分，适宜专业敏感肌护理。 “舒敏保湿”系列推出了修护精华液、丝滑面贴膜等产品进行品类拓展。另 外，薇诺娜还培育出了清透防晒乳、冻干面膜等大单品。夸迪凭借“全球第 一大玻尿酸供应商”IP，打造核心单品焕颜次抛精华液，2022 年 618 期间该 产品在天猫旗舰店实现 GMV1.06 亿元，销量 18.9 万件，GMV 占比 37.91%。

6.1.2.渠道：经历几轮更迭，考验品牌商渠道敏感性

我国化妆品市场经历了几轮渠道更迭，大致可分为以下几个阶段： （1）百货及 KA 时代（2000-2009 年）：KA 渠道指沃尔玛、大润发等大 型商超，产品主要覆盖日化用品及大众美妆产品。百货渠道品牌档次高于 KA， 注重消费者体验，是海外大牌在国内的线下主战场。 （2）CS 渠道红利（2009-2015 年）：CS 为屈臣氏、丝芙兰、娇兰佳人 等化妆品专营店，通常为多品牌加盟代理经营。通过布局下沉市场，自然堂、 珀莱雅、韩束、百雀羚等本土品牌随着 CS 渠道的发展而快速崛起。 （3）传统电商红利（2015-2018 年）：电商渠道增长迅速并成为第一大 渠道，淘宝、天猫等等传统电商平台兴起。线上渠道进入壁垒低，面膜、精 油等品类与电商渠道契合度高，孵化出了阿芙精油、御泥坊、膜法世家等受 益于电商红利的“淘品牌”。珀莱雅在该阶段也积极抓住线上化趋势进行布局， 销售额实现快速增长。 （4）社交电商红利（2018 年至今）：社交电商兴起，出现了完美日记、 花西子、橘朵等新锐品牌。

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当下化妆品行业具有线上渠道分散化，线下出现新兴渠道的特征。线上 渠道方面，天猫渠道增长承压，抖音平台逐渐崛起。2022 年 5 月，天猫护肤 和彩妆合计实现销售额 119 亿元，同比下降 5%，抖音美妆（含个护）实现 销售额 94 亿元，同比增长 132%，5 月份抖音美妆销售额约占天猫的 79%。 线下渠道方面，OTC（药店/药妆店）、新型美妆集合店等形式出现。随着医 改的推进和药店升级转型，药妆店的业态在中国出现，以薇诺娜为代表的国 产药妆品牌的产品已进驻 OTC 渠道，与一心堂等大型连锁药店合作。2019 年，以调色师、WOW COLOUR 等为代表的新型美妆集合店陆续涌现，根据 艾瑞咨询，2020 年中国新型美妆集合店的市场规模为 32 亿元，同比增长 68%，预计 2023 年市场规模可达 129 亿元。新型美妆集合店与传统 CS 渠 道的差别在于人、货、场布局的年轻化，符合 Z 世代年轻群体调性：新型店 以自助购物为主，传统店以 BA 导购为主；新型店选品包括国际大牌、日韩 潮牌、新锐国货、小众品牌、大牌小样，传统店选品以国际大牌、老牌国货、 自营品牌为主；新型店的场景布置注重设计感和个性化，通过门店装修和货 品摆放打造具备打卡和社交属性的网红场景。

能够深刻洞察市场变化，具备渠道敏感性的品牌商更易突围。以珀莱雅 为例，公司先是抓住了 CS 渠道红利，至 2012 年已布局了 3 万多个 CS 网 点，使得其主打的高性价比大众化护肤品快速占领三四线城市，在 2013 年成长为年营收 14.30 亿元的化妆品公司。之后公司又抓住线上趋势，2017 年 开始大力发展电商渠道，扩充电商团队，先后与唯品会、京东、聚美优品等 大型 B2C 网站建立合作关系，采取经销和代销模式实现了线上收入的高速 增长。社交电商时代公司又早入驻抖音，在运营方式和客户积累上具有先发 优势，在 2022 年 5 月的抖音榜单中，公司的护肤品牌珀莱雅 GMV 排名护肤 榜第四位，彩妆品牌彩棠 GMV 排名彩妆榜第六位。2018-2021 年，公司的 营收和归母净利润每年的同比增速均在 20%以上，高质量增长持续验证。

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6.1.3.营销：超头主播时代终结，品牌自播重要性提升

由于消费者购买化妆品受品牌、广告、个人推荐、促销手段等因素影响 较大，品牌商多重视营销。适当和精准的营销短期利于提升销量、打造爆品， 长期利于品牌塑造。回顾中国化妆品营销的发展历程，流量入口经历了“央 视——卫视——淘系——社交平台”几轮切换，营销方式也随之变迁：

（1）央视时代（2000-2008 年）：电视为主要的信息获取途径，央视垄 断核心流量。宝洁、联合利华等外资集团采取重金出奇迹的广告式营销方式 进入中国市场，其中，宝洁在2005-2007年连续三年中标央视黄金时段标王， 重复式洗脑营销成功占领消费者心智。该阶段中国个护市场基本被外资垄断， 国货品牌友谊、霞飞消退，小护士、羽西被欧莱雅收购，大宝被强生收购。

（2）卫视时代（2009-2015 年）：央视流量分散，地方卫视流量崛起， 卫视冠名潮流兴起。2011 年，珀莱雅以 2 亿元买断湖南卫视金鹰剧场全年冠名，依托影视剧《宫》和《回家的诱惑》的热度，在播期间销售额增长显著。 2015 年韩束以 5 亿元买下《非诚勿扰》年度冠名，冠名第一周百度指数首 次超过百雀羚，品牌知名度提升。国货品牌通过大规模的影视植入和综艺冠 名，市占率显著提升。国货护肤品品牌百雀羚、韩束 2015 年市占率分别排名 第 6 和第 7，自然堂、佰草集、珀莱雅、相宜本草、丸美市占率排名分别由 2009 年的第 23、36、50、51、53 位提升至第 9、21、22、24、36 位。

（3）淘系时代（2015-2018 年）：电商流量崛起，流向入口由电视向互 联网切换。2015 年，在华巨头欧莱雅、宝洁大幅缩减电视广告投入，分别同 比下滑 34.5%、27.2%，并加大数字化营销投入。该阶段淘系一家独大，“淘 品牌”迎来电商红利。例如，依托淘宝起家的御泥坊在护肤品品牌的市占率 排名由 2015 年的第 54 位提升至 2018 年的第 31 位。

（4）社交平台时代（2018 年至今）：抖音、快手、微信、小红书等社交 平台崛起，流量入口迎来新一轮切换。随着淘系平台流量费用和获客成本持 续提升，品牌商积极探索新的流量获取方式。社交平台已具备用户基础，对 销售的影响力也逐渐提升，社交平台逐渐电商化以增加变现渠道，淘宝、京 东等传统电商平台也逐渐引入直播等内容化营销方式，“社交+内容+电商”成 为零售新趋势。品牌商运用 IP、KOL、直播、热点事件等创造内容，以直播 +商品、短视频+商品、图文+商品等表现形式，实现商品与内容的同步流通和 转化。社交营销时代直播模式兴起，流量向头部主播集中，行业曾出现李佳 琦、薇娅、辛巴、罗永浩四大超级头部主播。

欧莱雅集团从 2016 年起就开始布局社交营销，在中国市场启动 “BA （美妆顾问） 网红化”项目，2017 年与天猫美妆、美 ONE 达成合作，第 一期项目孵化的博主包含李佳琦。2018 年上半年，李佳琦在天猫上做了 80 场直播，为欧莱雅直接贡献了千万元的销售额。珀莱雅也敏锐抓住了社交营 销红利期。2018 年，公司高效自建电商内容团队，短时间内迅速掌握社交营 销打法。2019 年“发光瓶”精华与“泡泡面膜”先后在抖音、小红书等平台 爆红，虽然后期泡泡面膜因产品力被证伪，但其被广泛“种草”证明了珀莱 雅团队极强的爆款营销能力。2020 年又通过红宝石精华、双抗精华等产品， 实现了由爆品向大单品转变的进阶式发展。部分新锐国货品牌（如完美日记、 花西子等）也抓住线上社交营销的发展机遇，借助网红迅速出圈。

当下品牌商面临的营销环境为：超头主播时代终结，品牌自主投流要求 提升。截至 2022 年 6 月，李佳琦停播，抖音带货代表罗永浩因重新创业主 动“退网”，加上此前快手主播辛巴因糖水燕窝事件转向后台，薇娅因偷逃税 直播间被封禁，4 大超头主播因各种原因集体“失声”。我们认为，直播“去 超头化”将产生以下影响：一是直播生态优化，被超头过度挤压的中腰部和 尾部中小主播的生存空间将提升。二是短期内对绑定头部主播较多的品牌会 造成冲击，但长期来看，由于超头对品牌有高议价权，且坑位费、佣金等成 本高企，会侵蚀品牌的利润率，去超头化将使行业竞争更趋良性。一些过度依赖资本与流量的美妆品牌或遭反噬，缺乏产品力与品牌力护城河的模式难 以跑通。

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由于超头消失，品牌商营销将更加依赖达人直播和店铺自播。店铺自播 具有高利润率、对营销及运营等综合能力要求高、长期增长稳健的特征，能 率先跑通自播模型的品牌商会更有竞争力。我们认为，可以追踪自播 GMV 占 比及整体 GMV 的增减情况来判断品牌自播业务的发展。目前，国产品牌玉 泽、珀莱雅、薇诺娜抖音自播 GMV 占比较高，且 GMV 增长较好。（报告来源：未来智库）

6.2.外延式发展：通过并购、代理途径，丰富品牌矩阵

鉴于单品牌的天花板有限，品牌商在成功塑造单品牌后通常会走多品牌 的集团化发展路径来丰富品牌矩阵，实现业务规模的不断扩张。构建多品牌 矩阵通常有三种方式：内部孵化、外延收购、代理品牌。以雅诗兰黛集团为 例，在成立之初仅有雅诗兰黛一个自创品牌，单品牌发展壮大后，又内部孵 化出了倩碧、Aramis 等品牌。目前自创品牌倩碧和雅诗兰黛对集团营收贡献 较大。1993 年后，公司开始实施收购和代理策略。公司收购的品牌涵盖护肤 （La Mer、Dr.Jart+等）、彩妆（MAC、Bobbi Brown 等）、香水（Le Labo， 祖玛珑等）、护发（Aveda，Bumble and Bumble）领域，代理的品牌主要为 轻奢或奢侈时装品牌合作开发的香水、美护产品线。另外，欧莱雅集团也通过并购成功实现扩张，郝莲娜、理肤泉、美宝莲、科颜氏等运营较为成功的 品牌均为并购品牌。

雅诗兰黛和欧莱雅的品牌矩阵具有以下特征：1）多品类发展。产品品类 齐全，护肤、彩妆、香水、护发品类均有覆盖。2）品牌定位完善。高端（La Mer，雅诗兰黛；郝莲娜、兰蔻等）、大众（MAC、Too Faced；巴黎欧莱雅、 美宝莲等）、小众细分市场（Aerin、La Labo 等）均有覆盖。

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我国化妆品品牌商目前普遍处于深耕主品牌的阶段。头部品牌商大单品 打造较为成功，单品牌塑造初显成效，第二品牌处于上升期。以珀莱雅和贝 泰妮为例：珀莱雅的主品牌珀莱雅 2021 年实现销售额 38.29 亿元，同比增 长 28.25%，2022 年三八节大促中天猫官方旗舰店 GMV 同比增长 200%以 上，抖音 GMV 同比增长 100%以上，主要系双抗系列、红宝石系列、早 C 晚 A 套装等大单品的持续发力。彩妆品牌彩棠增速亮眼，有望构建第二成长曲 线，2021 年营收 2.46 亿元，同比增长 103.48%，2022 年三八节大促中天猫 GMV同比增长400%，抖音自播位居国货彩妆TOP2，GMV同比增长1800%， 主要系核心单品大师修容盘、妆前乳的放量。贝泰妮的主品牌薇诺娜国内敏 感肌护肤龙头地位稳固，2020 年薇诺娜品牌在国内皮肤学级护肤品市场的市 占率为 21.3%，排名第一，拥有舒敏特护霜、清透防晒乳等大单品。在近几 年天猫的大型促销活动中，国产品牌仅珀莱雅和薇诺娜经常能进入护肤品类 GMV 排名 TOP10 的品牌。子品牌薇诺娜 Baby 成长迅速，2021 年首次参战 双十一便斩获天猫婴童护肤品类 TOP10，表现亮眼。另外，公司领投国产底 妆品牌方里，22 年下半年还会推出高端抗衰品牌 AOXMED，品牌和品类布 局逐步完善。

7.如何理解化妆品行业的估值?

我们复盘了行业相关个股历史估值的情况，并得出以下结论： 第一，产业链角色中，由于品牌附加值是产业链核心，并且品牌商环节 市场空间大、盈利能力强，品牌商的估值一般应高于原料商、生产商和代运 营商。回顾 2021 年初至 2022 年 7 月 1 日 PE（TTM）的值，化妆品原料商、 生产商和代运营商的估值均值在 20-40 倍，而品牌商（尤其是头部企业）的 估值均值通常高于 40 倍。

第二，对品牌商来说，行业整体估值走向与化妆品社会零售额增速相关 性较高。化妆品社零月度同比增速可以一定程度上衡量行业短期的景气度， 品牌商的估值普遍随行业短期景气度的变化而呈现同涨同跌的形态。例如， 自 2021 年下半年以来，化妆品月度社零同比未延续前期两位数的高增速， 并开始骤降至个位数甚至负数，多数个股的估值也随之大幅回调。

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值得注意的是，部分个股因自身经营情况在部分时期的估值可能会与行 业增速发生背离。1）以珀莱雅为例，公司 2021 年下半年以来并未经历估值的大幅下降，而是在波动中横向调整，这主要得益于公司长期良好和稳定的 业绩表现。自 2017 年至今，公司的归母净利润增速始终保持在 20%以上， 且 2021 年第三季度在行业增速为个位数的情况下，公司的营收和归母净利 润仍能分别实现 20.71%和 30.09%的增速，受行业扰动影响较小，显示出一 定的韧性。虽然华熙生物和贝泰妮在 2021 年第三季度也有较好的业绩表现 （华熙生物单三季度营收和归母净利润增速分别为 65.69%和 14.22%，贝泰 妮单三季度营收和归母净利润增速分别为 47.29%和 64.29%），但是二者前 期估值过高，且华熙生物作为玻尿酸龙头还受医美行业杀估值的影响，因此 二者的估值与珀莱雅相比回调较大。2）以丸美股份为例，在 2020 年下半年 行业社零增速处于上升阶段且多为两位数的时期，丸美股份的 PE 却呈现下 降趋势，这主要是由于 2020 年第三季度公司营收和归母净利润开始出现双 降，分别同比下滑 13.40%和 32.03%，第四季度营收略微好转，同比增加 3.13%，归母净利润却并未好转，同比下降 18.84%。

第三，品牌商个股的估值中枢受业绩表现和业务构成差异的影响会呈现 一定的分化。业绩表现体现为营收和净利增速的高低和稳定性，业务构成差 异体现为所处的细分赛道。 PE 角度：从欧莱雅和雅诗兰黛过去五年的估值情况看，剔除雅诗兰黛净 利润波动较大的年份（2020 和 2021 年）的数据，估值水平在 30-60X PE， 近两年集中在 40-60X PE，我们以此作为本土品牌商的估值基准。

对于业绩稳定性和确定性不强、成长路径不清晰的公司，40-60X PE 为 估值上限。给予一定折价的原因在于本土品牌商规模尚小，不存在国际美妆 集团因高基数导致增速放缓的压力，业绩欠佳可能表明企业存在产品、渠道、 营销或更深层次的管理方面的问题，另外，国际美妆集团即使在个别年份因 宏观环境等因素增长欠佳，但仍可依靠强品牌认知产生确定性溢价，而多数 国货品牌的品牌力较国际大牌仍有较大差距，业绩下滑时难以支撑估值。对 于业绩确定性较强、成长性预期较好的公司，40-60X PE 为估值下限。中国 化妆品行业整体景气，头部企业基数小、发展快，营收增速显著高于行业和 国际美妆集团，主品牌已有较强品牌力，业绩增长稳健，成长路径清晰，应 当享受一定的估值溢价。如华熙生物近 2 年 PE 最小值为 62.57X，珀莱雅近 2 年 PE 最小值为 52.03X，贝泰妮 21 年上市至今 PE 最小值为 78.18X。

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PEG 角度：品牌商 PEG 的区间范围为 1.5-2.5X。组织架构高效，盈利 能力稳定的公司通常 PEG 水平较高，比如珀莱雅。部分景气细分赛道拥有 较明显的研发壁垒或背书壁垒，代工普及化和营销多元化背景下，竞争格局 优于的传统化妆品赛道，存在估值溢价，通常 PEG 水平较高。比如贝泰妮所 处的敏感肌护肤赛道增速高，且顾客复购率高，皮肤科医生背书打造薇诺娜 品牌独特的竞争壁垒；华熙生物拥有玻尿酸研发壁垒，主打“玻尿酸+”护肤 概念，“成分党”崛起使其功能性护肤品业务发展壮大。上海家化除经营美容 护肤产品外，个护和母婴产品营收占比也较高，PEG 水平低于化妆品业务营 收占比较高的公司。丸美股份过去 2 年归母净利润均同比下滑，PEG 水平不 具备参考价值，PE 估值水平未超过 40-60X 估值上限。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

一、 寻找不变：成本-效率与理性定价的产生

（一） 需求的本源：成本-效率的迭代

从不同时代交通运输行业的技术特点看，交通运输行业新商业模式的产生和新产品的推出，大多都是对“成本-效率”的不断优化和迭代。

当然，技术的变革确实会让原本在位企业丧失竞争优势，但与TMT行业“熊彼特式的创造性破坏”不同，交通运输行业的技术变革通常以渐进式、组织流程创新等方式呈现。对此，我们的理解是：人具有“眼、耳、鼻、舌、身、意”六感，其中视觉是与外界世界互动过程中最重要的通道，所有的人对视觉的追求都是越接近自然的超高分辨率越好，但身体对于速度、温度、湿度的感知能力却并不那么灵敏，需要利用视觉、触觉等多种感觉进行综合感知。如此，人类对于显示技术的要求是永无止境的，黑电的技术迭代需求远比空调要更大，交通运输行业也呈现出技术演进和迭代渐进式的特质。

综上所述，我们认为：交通运输行业在长周期的演变趋势上，受制于需求本源的特质，供给侧会阶段性出现更具“成本-效率”优势的模式，而技术的演进和迭代渐进式的特点又使得行业的投资具备“中期性”阶段性投资的特点。

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（二） 鳕鱼哲学：理性定价的产生

马克·克兰斯基的《鳕鱼》讲述了鳕鱼捕捞和加工业的兴衰变化：海里的鳕鱼不断生长，但鳕鱼贸易的受益者在长达150年的时间里，行业的超额收益经历了由港口挣得、再到市场挣得、随后由食品加工者挣得，最后由消费者成为行业的主要受益者的过程。在这一演变过程中，技术成本的下降消除了行业节点的超额利润。

相似的故事并非个例。2001-2007年，伴随着中国在全球贸易中的份额快速上涨， 推动了船运业的需求，“巴拿马”级船的日运费上涨了10倍。日运费的提升刺激了 供给端的增加，2004-2009年，全球干散货船的载重吨由7500万吨增长到了1.5亿吨。新的供给再加上全球增长的放缓致使巴拿马级船日运费90%的下跌。全球航运公司 的股票，也下跌了接近同样的幅度。

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相似的故事正在电商产业链上演：最初，电商平台的发展空间受快递物流的成本效率约束，超额收益由快递物流行业挣得；之后，随着加盟制快递企业成本效率的不断优化、迭代，电商平台的供应链效率得到极大的提升，线上渗透率持续提升， 超额收益由电商平台挣得；进一步，电商渠道经过发展逐渐整合，新的外生影响（如信息技术）因素为渠道带来变革，使得渠道格局重塑，构建起全新的渠道格局。当下，渠道环节的垄断使将逐渐打破厂商在渠道自建和外包成本之间微妙的平衡，此时渠道成为获得一手客户数据的途径，以客户为中心的生产成为这一阶段获得竞争优势的核心。

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从投资资本回报的角度，我们将重点寻找以下三类特征的股票：

1. 掌握产业链节点的行业，可持续性将是我们持续关注的重点。

2. 离开产业链节点的行业，但由于其他竞争优势的产生而比市场预期更久地保持利润。

3. 供给的收缩给利润恢复辅平道路，均值回归的公司。

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二、 审视变化: 跻身高收入国家的要素规律与管制特性

（一）主旋律：制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升

交通运输，是一国经济运行的血脉。因此，在讨论交通运输行业演变路径之前， 我们需要在审视大国历史变迁的基础上，厘清当下中国在全球化竞争中的角色定位和可能的转型方向。

进入工业化时代以来，经济发展成功的国家（地区）几乎都是在全球化背景下的工业化成功的国家（地区）。全球大国的发展规律背后的原理机制体现为：制造业的可贸易品、外溢性特征，使其可发挥专业化分工和比较优势，面向全国乃至于世界市场进行竞争。

工业时代的本质就是面向全球市场，中国亦不可能脱离全球市场：农业文明时代，社会的经济增长依靠农作物的生产效率，但光合作用的生产机理使得农作物产生的能量上限受制于土地面积和单位产出。与之不同的是，工业化以及自由市场本身具备自我完善、自我放大机制，即通过自由市场、现代科技和人类自身知识的积累结合，使得效率的增开、世界财富的增量都成倍扩大。人类知识量大概每10年就会翻倍，知识的爆炸性增长与科技创新相结合，通过自由市场这一机制无限放大。

事实上，二战后经济发展成功的国家（地区）几乎都是在全球化背景下工业化成功的国家（地区），如18世纪至19世纪的西欧、美国、二战后的日本、韩国和中国内地，而非洲、拉美等地区的部分国家则掉进中等收入国家陷阱。

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广发宏观团队在《疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期》中亦指出：完成产业升级的经济体都出现了至少两轮消费升级，包括第一轮消费升级（从衣食消费过渡到住行消费）和第二轮消费升级（消费由量到质、工程师红利初期）。是否发生第三轮消费升级，取决于人均GDP和科技发展而有所差异。

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（二）奢侈品消费的经济体演变趋势与产业转移路径保持一致（略）

（三）“东亚模式”的共性

交运运输行业通常并不是自然垄断市场，运输市场上的竞争大都不是毁灭性竞争，运输产品多数不具有公共物品的性质，可通过市场实现运输业外部效应的内部化，运输业特殊性与市场机制没有根本冲突。基于这种认识，欧美各国相继放松了对运输业的经济管制。因此，放松对运输业的市场进入控制和价格控制，在运输市场引入竞争机制，在公共运输领域实行民营化和私有化等，已成为各发达国家运输政策调整的一般趋势。

不同于欧美市场经济体制下个体力量的释放，中国的市场经济模式，更接近于有形之手与无形之手相结合的模式。这一发展模式，并非中国独有。新加坡、韩国、日本等东亚国家，皆是以类似的政治、文化组织起来的国家，政府在经济发展过程中都扮演着重要角色，包括积极的产业政策、优惠贷款、财政补贴等等。

三、 交通运输行业研究图谱

（一） 核心节点的演变：沿工业化升级路径推进

我们将交通运输行业不同子行业进行分类，产业链关系如下图所示。

工业化起步第一节点的超额收益：从行业演进规律上，港口、铁路、公路等映射宏观经济的工业化起步，交通运输行业的基础设施产能利用率快速提升，工业化早期超额回报明显。而随着投资规模的飞速增长以及人工成本的膨胀，交运基础设施的ROE在波动中呈现明显的下滑趋势。

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（二） 产业结构调整带来行业投资机会预判

考虑到工业结构升级和消费升级对交通运输产业的影响，我们对未来5年（2020- 2025年间）交通运输行业子行业核心投资机会的预判是：

? 货运结构：

1. 国内制造业产业结构升级，精密仪器、机械、医疗、金融等高货值行业的需求兴起，“航空货运”模式有望主导产业链结构转换的第一节点；

2. 消费产业链降本增效，看好微笑曲线两端（品牌商和白牌商）供应链的短链化路径，但二者的核心节点并不相同，品牌商将主导垂直产业链整合、白牌厂商需借助电商平台之力：

（1） 直营制快递公司转型综合物流服务商路径清晰，有望深度嵌入品牌商垂直供应链，供给端协同整合能力决定护城河高低。

（2） 加盟制快递公司竞争优势需要从“规模经济”向“范围经济”切换， 加盟商为第一抓手。下一阶段，加盟制快递行业的效率冠军，有望通过末端直链、盈利方式多样化，总部赋能+放权的方式，突破总部与加盟商“集权与分权”的矛盾。

3. 若疫情后产业转移加速，中低端制造业产能由中国转向东盟等国家，相关区域的港口、公路、多式联运等公司均有望成为相关产业链需求提升的“第一节点”。

? 客运结构：

1. 机场：中国枢纽机场兼具欧美枢纽型机场的规模效应和出发/到达机场的流量效应，商业模式更向航空商业城模式靠拢。并且收费标准导致欧美机场的市场化竞争，机场群供给较多而ROIC有限，更接近类债券资产；国内机场直接管控价格和供给，导致不同机场收益率显著分化。对于非奢侈品生产国而言，枢纽机场价值的驱动因素主要包括腹地城市对外开放程度提高、航线结构优化,以及产业集聚对当地要素流动效率的正向拉动作用。

2. 航空：我们看好消费升级下“从高频必需到低频可选和耐用品”的可持续性， 航空需求的复苏和中周期的可持续性。长周期上，我们希望观察到供给端资本约束的演绎：美国放开管制后，行业经历了“大肆扩张-破产-兼并整合-盈利能力回升”的路径，而中国供给端优化的出现大概率需要“被动演绎”。

关注两种可能交错演绎的格局：（1）需求周期开启，若低成本航空公司于行业整合期逆向投资，有望提升股东回报；（2）行业供给端开启资本周期整合，关键变量因素包括：①疫情冲击是否会影响中国航司未来数年的运力引进以及波音/空客的订单交付能力；②供给侧改革的演绎是否会持续加码；③政策取向是否会加速行业集中整合。

3. 公路：城市化率提高是中国人均GDP潜能释放的重要因素。户口、土地等要素效率的释放，将推动中国城市化进行的加速推进。核心城市群的演绎刚刚展开，不同经济带整合程度的差异、生产要素的跨区域流动和集聚直接影响区域的经济发展，进而导致路产长期回报的显著分化。

四、快递：寻找下一阶段的效率冠军

（一） 消费产业链核心节点的切换：从渠道商到生产商切换

产业链价值从渠道商到生产商切换。最初，电商平台的发展空间受快递物流的成本效率约束，超额收益由快递物流行业挣得；之后，随着加盟制快递企业成本效率的不断优化、迭代，电商平台的供应链效率得到极大的提升，线上渗透率持续提升，超额收益由电商平台挣得；进一步，电商渠道经过发展逐渐整合，新的外生影响因素为渠道带来变革，使得渠道格局重塑（如信息技术），构建起全新的渠道格局。

当下，渠道环节的垄断使将逐渐打破厂商在渠道自建和外包成本之间微妙的平衡，此时渠道成为获得一手客户数据的途径，以客户为中心的生产商成为这一阶段获得竞争优势的核心。

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（二） 微笑曲线的两端：品牌商与白牌商的核心节点把控并不相同

品牌商与白牌厂商都在寻求供应链短链化的可行方式。零售行业不断演进的过程，就是供应链不断降本增效的过程，因此零售行业的短链效应实则一直在延续。从百货商场到超大卖场、B2C电商、C2C电商、工厂电商，我们观察到价格战伴随零售行业发展多年之后，价格变化的趋势已从盲目的压低成本开始向上游要空间，因此短链化开始成为各大电商与零售平台的新尝试。

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品牌商的短链化方式：以品牌商自身为节点向下游扩散。从格力美的为代表的分销渠道，到 MUJI、UNIQLO、小米代表的直销渠道，再到工厂店直接线上化，品牌在不断通过自有的影响力和掌控力向产业链下游延伸。

白牌厂商的短链化方式：以电商平台为节点进行扩散。与品牌商品不同，白牌商品大多以基础品类为主，购买转化以品类入口搜索为主，消费者大多倾向于直接从品类入口搜索需要的单品，对白牌有潜意识层面的认知后，白牌的规模基本盘 即相对稳定，但消费者始终对白牌商品的认知密度本身并不高。因此，对厂商而言，与平台达成紧密合作关系，由平台流量助推白牌店铺流量提升、形成商品转化，直接与供应链产生连接，前端销售数据可快速反应到后端供应链，是供应链短链化的更优选择。

拼多多的表象与本质：表象是电商行业的代际更迭，实质是供需两端的错配， 看好拼多多背后的基础品类的二次红利的渗透机会。电商发展至今，成熟的平台和自营模式经历了“线上化→比价→场景或下沉”的迭代过程，已经很难一站式全面覆盖到日趋碎片化的用户场景，拼多多实际上扮演了供给连接器的角色：一端是中国特有的政府和市场背景下，众多基础消费品类通过上游充裕的产能供给及分散渠道的分销和消化，所释放出的大规模的消费品类渗透的机会。一端是不断进化的消费者，其消费观已经从“处处省”进化为“千元必须花，十元必须省”。

（三）困境：市场空间扩大最优企业数量，技术进步改变管理边界和成本曲线

电商快递，产品特质接近巴菲特提出的“砂糖商品”，市场对行业玩家的存在数量、竞争格局的稳态颇多争议。观察欧美，稳态格局大多呈现“3+X”的表现形态。

目前，中国快递市场的业务量大致是美国的4-5倍，而增速也是美国的4-5倍。这一市场规模的差异，给中美电商快递市场的竞争格局演变带来了巨大的差异特性。实际上，相似的案例并不鲜见。电信、铁路等典型的自然垄断产业，在不同国家的垄断边界存在显著差异。除去制度因素的影响外，市场容量也是重要的影响因素。市场规模有限，成本的弱增性明显，因此由少量企业垄断更有效率；当市场规模上升到一定程度、成本不再具备弱增性的特点后，就会形成相对竞争性的市场结构。

我们结合下图进行说明：假设不考虑其他因素（成本、技术等），仅考虑需求价格弹性曲线变动给自然垄断边际带来的影响。AC为企业的平均成本曲线，规模经济在产量为Q2时最大，如果市场需求曲线为D1，则该行业体现为自然垄断行业，因为需求曲线D1与平均成本曲线AC相较于A点，在产量为Q1的这一点上，平均成本还处于下降趋势中，行业体现为由独家企业经营。如果需求曲线为Q2，则最优产量从Q1 移动到4Q2，若有一家企业的有效生产规模为Q2，则市场上可以容纳四家厂商共同生产。

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2.技术进步改变管理边界和成本曲线，并通过技术扩散影响竞争结构。

我们观察到快递行业的两类技术创新：第一类是以电子面单为基础，推动快递公司货流和资金流、信息流直接分离，使总部公司对加盟制的监督成本和管理难度大大降低，从而扩大总部公司有效管理边界。

第二类是行业空间不断扩大与物流设备的更新迭代带来的规模效应的边际递减。从通达百总部的数据来看，转运中心的日均处理规模和单位分拣成本呈非线性关系。伴随日均处理规模的提升，单位分拣成本逐渐下降，而该负相关效应边际递减。类 似的关系也在单线路日运量和单位干运成本上存在，上述两个回归方程均具有较高 的拟合优度（R方高于0.6）。

从图形上看，0.3元和0.6元分别是单件分拣和干运成本的瓶颈线。

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（四） 加盟制快递公司商业模式之实质：行政发包和固定收费

与连锁加盟模式的业态相比，加盟制快递公司的最大差异点在于总部主导“厂商关系”的难度远高于其他行业，源于：

1. 产品型企业的总部能够通过自身生产商品来主导“厂商关系”，渠道力背后是工厂-渠道的利益创造和分配，利益的分配则取决于各自的议价力。

2. 消费服务型企业交易模式大多To C，通过前期对消费者的市场教育，占领消费者心智认知，外在财务特征通常体现为高利润率、高杠杆模式。

3. 加盟制快递企业仅提供服务，而不生产商品实物，但交易模式To B，不同区域内的商家特性错综复杂，在区域内确立高市占率的快递公司不仅是运营能力的优秀， 并且需要加盟商在当地产业集群中建立了深厚的合作网络。这也就使得总部公司主导厂-商关系的难度远高于消费品公司，加盟商与总部之间存在隐性的“集权与分权”之间的博弈。

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事实上，如何处理集权与分权这一问题，亦并非通达一行业之难题。中国疆域辽阔，各地资源禀赋、地域文化差别极大，囿于信息约束和财政约束的困境，我们看到的央地分权问题（诸侯-郡县-行省）自古以来贯穿了整个中国的历史，统治者的两难选择本质上是一个集权与分权的内在矛盾，矛盾发生的根源在于信息收集和监督的成本。

我们将加盟制快递公司商业模式的核心总结为以下两要素：

1. 行政发包制。对加盟商而言，考核指标由公司总部给出，但具体实施细节全部由当地加盟商负责。各级加盟商之间的关系，更像是组织结构内部层层发包的关系， 一级加盟商对二级加盟商的角色更接近于具体事务的“转包方”，而末端加盟商作为最终的承包方具体实施一揽子事务。

2. 固定收费制。加盟商在发货时要支付给加总部公司三部分费用，分别是：面单费、中转费、特许经营费。其中，面单以量计费，类似固定化税额；派送费是总部代派件加盟商向揽件加盟商收取的费用，本质上仅仅从总部流转，但在实际运营中， 总部的派件收入和派件支出并不绝对相等，这主要在于派件费常被作为激励派件加盟商保证派件质量的奖惩机制，其作用类似于对中央的转移支付，以调节各地利益的平衡。除此以外，加盟商盈利的剩余部分，一切都留存于自身。

这一模式的核心特点，表现为：

（1） 加盟商与总部公司之间实则是互补的关系，加盟商拥有高度自由裁量权： 总部通过奖惩规则为加盟商提供了强大的激励力度，而To B交易模式本身决定了加盟商天然亦具备提高件量规模的动力，加盟商具备具体事务的实际控制权和行动空间；总部固定的收费标准和对剩余利润的索取权也催生了强大的财务激励。这一模式的所有元素加总并相互作用，构成强大的自激励系统，即加盟商强则总部强。

（2） 总部公司对加盟商强激励，加盟商对除去上交总部以外的利润拥有“剩 余索取权”。我们认为，这一模式实际上也是效率与监督、信息成本平衡后的结果， 即总部其实并没有办法完全掌握加盟商实际的盈利情况。在这种情况下，与其按照一个比率进行征收，还不如按件量规定一个固定化的费用标准。

在这种模式下，加盟商天然具备强激励的动力，总部和加盟商之间的分成关系， 使得加盟商拥有剩余索取权，即“交够上级的，剩下的都是自己的”。对总部公司而言，自然也希望加盟商能够减少对总部的依赖，使得每一个加盟商都可以成为一个依靠其资源禀赋和多样化盈利途径的自给单位。

（五）复盘过去：如何理解从大加盟商到小加盟商的组织结构演变

我们认为，加盟制快递商业模式的形成，本质上是受信息收集和监督成本的约束下形成的结果。对总部公司来说，信息不对称使其无法完全掌握加盟商的实际盈利能力，而如果要加大对加盟商的监督和渗透能力，又会提高监督和治理成本。双重约束下，独特的加盟制快递模式由此形成。

复盘过往历史，我们将加盟制快递公司的发展历程划分为以下三个阶段：

? 起步期（2005年以前）：这一阶段，总部仅拥有部分转运中心的所有权，资金流和信息流都把控在大的加盟商手中，总部和加盟商之间是弱控制关系。

? 爆发期（2005年-2014年）：这一阶段，总部不断加强对核心节点的控制， 但由于资金和信息流并未实际把控，总部“削番”的实际作用有限。

? 洗牌期（2015年-至今）：“电子面单”这一技术创新的意义并不仅仅是降本增效，更重要的是将“铸币税”的权利收归中央。但由于“纸质面单” 不仅具有记载寄递信息的物理属性，同时还被加载了“派费”等财务结算、业务数据分析等管理意义，推行力度与总部掌控力强弱直接相关。

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实际上，总部与加盟商之间的权利调整过程，亦是总部公司强化渗透能力、降低治理风险的过程，率先完成这一轮模式调整的公司更具比较优势。我们看到，此后中通和韵达通过不断加大对总部的投资力度和派费和中转费用的二次调整，进入规模效应的正循环。

但逻辑上，总部与加盟商之间的信息越不对称，总部越希望通过强化自身掌控力的方式降低治理风险。这也是上一个十年加盟制快递公司集权与分权的演绎主线。而菜鸟和电子面单的创新，实际上降低了信息不对称的程度，一定意义上实现了总部权利的有效加强。

我们进一步将快递公司运营的全流程按照加盟商与总部公司能力强弱划分为两个基本维度，以帮助我们厘清总部公司和加盟制之间的管理边界和最优效果

由下图可见，面单推广和信息技术对路由规划的优化仅能在行业层面上实现较好的优化效果，而具体到不同公司的不同加盟商的盈利能力和降本增效的方式，其作用往往是有限的。

（六）寻找下一阶段的效率冠军：看好两种路径的演绎

下一阶段，我们认为部分龙头公司有望突破象限三（总部能力弱与加盟商能力弱的组合领域）的公司将迎来成本效率优化由量到质的转变，突破信息收集与监督成本的约束。若这一目标实现，总部对加盟商的掌控力度将会进一步加强。而过于强化对加盟商的掌控和监督，可能会影响到加盟商的自激励效果，反而影响全网效率的最优效果。换言之，只有真正实现将流程再造和管理变革结合，为末端减负， 其管理哲学根植于共建共享的生态理念的龙头公司，才有可能通过这一方式实现对加盟商赋能，从而实现总部与加盟商之间的共赢。

目前，中通已经走在了前列。通过神州系统，中通首先实现了总部对末端的监管，未来将进一步完成结算直链，最后实现结算、政策、运营和信息的系统性直链。

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我们认为，加盟制快递商业模式的形成，正是基于中国的“熟人文化”和“土地文明”的基础之上，渐进式的变革更具实践的可能性。

我们看好第二重路径的演绎：通过对加盟商赋能的方式，提高加盟商的自盈利能力，总部放权+赋能，全网竞争优势从规模经济向范围经济过渡。

1. 收件端的赋能：品牌商与白牌厂商都在寻求供应链短链化的可行方式，“强总部-强转运中心”模式有望主导白牌厂商的短链化趋势，为收件端加盟商赋能。

2. 派件端的赋能：末端的优势在于能够直接和客户、用户接触，且这种接触频次可以高于商超、便利店等传统零售业态，末端有条件也有能力实现范围经济，向零售等商业服务延伸。

五、机场：枢纽机场的三重确定性溢价

（一）中国枢纽机场兼具欧美机场模式的双重优势

在航空性业务方面，中国疆域辽阔，国际航线采取对飞原则，超额收益率获取难度大；国内市场更具规模效应。从这一结构看，中美航空市场更具可比意义，即中国枢纽机场同样具备美国枢纽机场的流量优势。

美国航空自由化以后，形成枢纽型（Hub）机场和起飞或到达（O&D型）机场两种模式。其中，枢纽型机场定位公益型机场，形成基地航司+枢纽机场模式，同时由于定位本土中转机场，枢纽型机场的国际旅客占比一般较低（亚特兰大国际旅客占比 10%左右）。起飞或到达型（O&D型）机场国际航线占比通常高于枢纽型机场（洛杉矶机场国际旅客占比30%左右），但由于国际航线类似开放市场，一价定律导致全球回报率收敛，因此对航空公司的吸引力低于枢纽型机场模式，规模效应低于枢纽型机场。

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欧洲航空市场放开管制以后，欧盟腹地市场高度重叠以及航空公司激烈的市场竞争，倒逼欧洲机场形成功能互补、差异化发展的竞争格局。从欧洲机场群内部的竞争情况看，枢纽机场需要在航空公司的类型、通航市场定位、价格、时刻等多方面形成竞争优势。

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中国：城市化的进程和人口要素流动的自我强化，推升枢纽机场流量价值。源于城市化进程的发展过程，实则也就是枢纽机场的垄断地位不断强化的过程。期间，人口密度低的区域大概率需要通过持续的补贴来维持运营。对比而言，则枢纽机场的全生命周期回报率将伴随着城市化进程的演进而持续提高。

同时，我国的枢纽机场亦是终端型机场，国际旅客占比的不断提升将通过非航收入的提升转化为股东回报。与机场的模式相对应的是其收费模式，欧美机场的收费模式是激励管制方法的不同计算方式，其共性在于对企业的投资回报率进行上限管制。中国多地方的机场建设，更加贴近公共产品和城市基础设施。

中国机场的收费在民航局政策约束下，按照不同机场的级别，实行三类收费级别，统一收费。换言之，中国机场的收费标准与其城市基础设施的定位相一致，并进一步使得中国的枢纽机场同时兼具美国出发/到达机场的良好盈利能力。

从中国枢纽机场的数据对比来看，航线结构与非航贡献（免税、广告、有税商业）存在显著差异，而其差异的根本则是机场区位与定位的不同。航线结构来看，上海浦东机场的国际航线显著高于上海虹桥、北京、广州，而北京、广州的国际航线又显著高于深圳。

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就长三角内部机场群而言，上海两场具有明确的定位划分，未来区域机场群内部不同机场的效能分工将体现的更加明显。长三角机场群内部来看，其中浦东主要以国际航线为主，而虹桥则更多承载国内需求，上海枢纽港的国际需求基本都集中到了浦东，浦东机场国际占比因此远超虹桥、北京、广州。未来将上海虹桥和浦东机场的部分一线飞三线的航班疏导至周边城市，部分货机也可能被导流至杭州、南京。上海机场的“陆空”一体化建设，会使得机场效能分流和整体效能提升更加明显，预计在未来的航班逐步分流的同时，其航线效能的发挥将优于京津冀、珠三角地区核心机场。

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（二）城市要素流动率提升带动枢纽机场形成贸易流动核心枢纽

参考新加坡、迪拜等国家（地区）：自贸港（区）模式推动腹地城市要素流动率提升。新加坡、迪拜等国家（地区）市场：特殊的地理环境和资源禀赋，往往使其形成全球或地区性的贸易枢纽，并通过建立自贸港（区）模式（往往具备较低的税负水平）吸引企业入驻，并形成国家（地区）以进出口贸易、金融服务业为主的产业结构。

比如，新加坡系全要素自贸港，除货物进出自由、物流通关高效便捷外，同时金融自由、不设外汇管制，资金进出自由（外商）投资自由等。迪拜则是阿联酋乃至整个中东地区最大的自由贸易区，自贸区允许外资自贸区允许外资100%独资，无外汇管制。

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要素流动率的提升，推动枢纽机场形成贸易流动的核心枢纽。自贸港/自贸区模式的形成，对腹地城市形成产业集聚作用，然后提升航班频次并扩大网络范围，进而导致货物和旅客吞吐量不断上升，全球地位日益重要，航空对地方经济的乘数效应得以充分体现，航空经济得到飞速发展。

新加坡航空交通及航空港等周边产业贡献大约7%的国内生产总值，创造大约17 万个就业岗位。樟宜机场周边部署许多与航空相关的产业，包括飞机检修和维护， 服务于区域市场的航空产业，以及物流和供应链管理。新加坡是亚洲首屈一指的飞机维护、维修和大修中心，目前有大约100家航空企业入驻，雇员超过2万人，工业产值超过65亿美元，占整个亚洲地区四分之一的市场份额。

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此外，特别值得一提的是中国香港。相对新加坡而言，中国香港的市内免税店对香化等产品免三税，且相对无牌照约束。早年曾对香化也征收消费税，此后实现减免。而新加坡的市内退税店仅针对外国游客（不含持工作绿卡的人群）在满足一定条件下退消费税（仅退8%的消费税）。

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而另一方面，中国香港机场凭借天然优质国际客流优势，仍旧足以在机场在免税招标博弈中占据主动，保底和提成租金都较高。

可见，对于非奢侈品生产国而言，枢纽机场价值的驱动因素主要包括腹地城 市对外开放程度提高、航线结构优化,以及产业集聚对当地要素流动效率的正向拉动作用。

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（三）新生命周期开启：品类结构优化与客单价提升

对机场公司而言，扩建会增加还是降低上海机场长期价值，取决于扩建项目的投资回报率能否高于资本成本。以上海机场为例，我们认为，卫星厅投产将进一步释放上海机场的供给瓶颈，并带来免税业务的品类结构优化与客单价提升。

机场的产能瓶颈主要体现在：航站楼、跑道、空域（高峰小时时刻）三个方面。从直观上来看真正的硬瓶颈主要是跑道和空域：即一条跑道极限能跑多少，以及一条跑道局方目前让你跑多少，二者原则上都不能超过100%的利用率。

航站楼则是软性瓶颈：常常我们可能看到航站楼产能利用率会超过100%，例如白云T1 3500万的设计吞吐能力实际实现了接近6000万，但其实从机场的全局运行来看航站楼会对机场运行存在软性约束。例如这两年我们起降北京上海最大的感受就是摆渡车坐的更多了，侧面反映的就是航站楼配的廊桥和停机位不够。机场的地面运转压力由此会大幅提升，而达到一定程度就会影响机场的放行效率，导致准点率不达标，从而造成局方对时刻的收紧。

换言之，上海机场产能瓶颈在于：起飞等待区域以及垂直联络道的设计导致跑道与航站楼产能有所错位。对比上海机场与亚特兰大机场，两个机场在地面规划、整体布局、跑道运行策略等方面具有较高的相似性，在跑道数量相差不大的情况下， 亚特兰大机场在整体运行效能和地面滑行效率方面的优势更加明显一些。

运行效能的根本差异或在于空域，但滑行道系统规划和运行方面亦有影响。对比上海机场与亚特兰大机场的平面布局和运行效率，我们认为两大机场运行效率的差异来源于：起飞等待区域和垂直联络道。

起飞等待区域方面：上海机场的跑道端头的机坪布局较为复杂（16R、17L、35R） 跑道端两侧均布置了停机位，不利于跑道端头的运行效率提高。与之形成对比，亚特兰大机场的跑道端加宽跑道端的等待坪，避免在跑道端的两侧布局机位。

垂直联络道方面：是分流串联跑道系统与站坪系统的重要纽带。浦东机场目前只有垂直联络道1组，而亚特兰大机场在两组窄距平行跑道之间一共设置了6组垂直联络道。

浦东机场垂直联络道在数量上远低于亚特兰大机场，带来的问题是容量上对外无法匹配跑道数量，对内难以匹配停机位数量，不仅无法疏散跑道间往返和停机位进出航班流，反而形成聚合效应产生拥堵。

卫星厅投产后，将新增加83座登机桥和一组垂直联络滑行道，提高跑道运营效率。卫星厅投产后，将新增加83座登机桥和一组垂直联络滑行道：其中45个是可转换桥位，则83个登机桥最多可以组合出125个停机位。而新增加一组垂直联络滑行道可有效疏散跑道间往返和停机位进出航班流，缩短滑行距离时间。

卫星厅投运后免税面积大增，销售提成比例设置区分品类，精品招商力度强化。2019年9月17日，全球最大单体卫星厅浦东机场三期卫星厅建成启用，免税面积新增约9000平方米，浦东机场免税业务经营总面积达1.7万平方米，免税商业面积将居全球机场前列。根据解放日报2019年5月报道：“2022年底前，浦东机场将陆续引进19个奢华时装皮具品牌和7个顶级珠宝腕表品牌。在继续保持免税香化品的全球价格竞争力外，机场方面还将提高烟、酒、百货和食品类各30种共计120种畅销品在亚太区机场的价格竞争力，打造‘亚太机场免税店最佳价格’品牌。”

天然的高能力消费客群和广告效应，与奢侈品的品牌定位相一致。实际上，机场最主要竞争的优势就在于拥有大量的低价奢侈正品（香化、精品百货等），且自带几千万高消费能力客群，因此对于品牌商来说也是进行品牌培育及赚取盈利的良好渠道，而非特卖、处理尾货场所。产业链角度，免税零售商、机场业主方和品牌方三位一体共赢发展是大概率事件。

据我们产业链调研的情况看，目前上海机场的精品占比低于5%，若2022年精品占比10%左右、2025年达到15-20%，则人均客单价整体在2025年提升至1830元。

六、航空：供给约束与需求周期的交错演进

（一）核心约束：运力引进的约束性

定价规则:国内定价。从全球范围内对比来看，中国疆域辽阔，庞大的国内市场具备通过规模效应和供给端竞争格局优化产生理性定价的可能。从这一结构看，中美航空市场更具可比意义。除此以外，欧洲航空市场正在经历艰难的破产、并购重组的过程，日本国际航线发达，成田机场被称为“亚洲的希斯罗机场”，2019年接待日本客运总量接近70%，国际旅客占比接近83%。

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美国：供给侧兼并整合，竞争策略从“针锋相对”到“礼尚往来”。上世纪70年代，学术界认为航空行业应当放松管制的三大理论支柱是：不存在规模经济、进入（和退出）的壁垒非常小、可竞争性（与其他运输放松）可适用于民航运输市场。这一学术观点再加上不受管制的加利福尼亚州和德克萨斯州内航空运输市场的业绩表现为1978年对美国国内航空市场放松管制提供了主要的理论依据。此后，美国航空业经过“放松管制-供给端大肆扩张-破产-并购整合”的过程，竞争格局的优化使得美国航空行业盈利能力大幅提升。

中国：航空供给收缩逻辑并未兑现，核心在于运力引进。航空行业供给的形成， 首先需要运力的引进，我国飞机采购由政府主导，由于目前商用飞机的主要生产商一为欧洲四国合资的空客公司，一为美国波音公司，因此飞机作为高价值、高科技的商品，其采购活动成为我国政府平衡贸易，调整双边关系的重要手段之一。我国航空公司引进飞机也需要国家发改委的批文，这一因素使得我国航空公司机队形成了以波音、空客飞机为主，增长速度受控的特点。其次是ASK（ASK=机队*日利用率*小时 ASK），随着航距拉长、机队利用小时自然增长，产生更多的ASK，制约因素包括空域、时刻等多方面。

中国枢纽机场和特大城市的空域繁忙程度确实高于全球多数大型城市水平，但并不均匀的人口结构分布和计划性的运力引进节奏，使得在运力引进增速未见明显收缩的情况下，更多的资源常常只能投向收益一般的航线，长期的供给瓶颈自然难以出现。如果缺乏灵活的调节能力，过剩的运力对客座率和票价都会有影响，使相应航班的边际贡献为负。

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（二） 供给侧理性定价的三重演绎可能

实际上，复盘中国航空行业的三轮周期（07-08/09-10/14-15年，可以发现：航空的大行情均是外部因素（油价、汇率等）带来的需求周期，驱动力的持续性决定周期的持续性（成本改善→需求改善）。而反映到资本市场，预期改善则可能发生于各个阶段。

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供给侧的收缩是否会在中国出现？我们认为，三个方向的供给侧收缩值得期待。第一重演绎：被动的运力引进瓶颈是否会出现。一方面，从波音公司近期的订单交付情况看，一季度飞机订单取消量达196架，波音3月就开始寻求美国政府援助， 但5月27日又宣布在随后的几周内将裁员超过1.2万人。另一方面，一定意义上，作为平衡中美贸易、调整双边关系的重要手段，来自中国的订单是否仍存变数，仍是我们需要跟踪的重点。

第二重演绎：疫情冲击是否可能加速行业集中整合。我们认为，对航空公司而言，疫情开局拼的是现金储备和债务融资，疫情长期化拼的是经营现金流，即可持续经营能力。航空行业的脆弱性，使得每一轮突发事件的冲击，都会让破产与整合将成为新的重要变量，政府注资和股本扩张也可能也会成为全球的普遍现象。中国航空行业的整合，亦需要观察整合后的网络协同度、主导航司的战略能力、安全管控能力等因素。

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第三重演绎：航司是否会主动进行运力的缩减。从历史表现看，对航空公司而言，新一轮的引力引进都是始于景气高点，传导路径为“需求改善→现金流改善→资本开支规模提升→运力引进阶段性过剩”。若航空公司在现金流紧张、或者负债率较高的话，引进飞机可能会更加谨慎。、

（三） 寻找逆周期扩张的航空战略家

通常而言，在行业下行周期，企业会通过减少对上游的订单量、收缩产能的方式御寒。这也正是当前航空行业的现状。

但我们也观察到：在行业上行周期，需求增速高的历史阶段，航空产业链的产能释放节奏基本上掌握在波音和空客两家公司手中的。但疫情对航空公司的冲击传导至上游，导致波音、空客等飞机制造商面临订单不足，以及退租、退订飞机等问题。这种情况下，航空公司在产业链上的议价能力实际是在上升的。我们希望寻找到逆周期扩张的航空公司，并看好疫情结束后，具备战略眼光和低成本控制能力的公司市占率和利润增速双升的投资机会。

七、公路：从绝对估值角度看高速公路投资框架

（一）政策降费：核心在高速公路的公共产品属性

政策降费：核心在高速公路的公共产品属性。两大因素成为压制公路行业估值的核心因素：一是公路行业过往的降费政策风险，二是路产经营年限的有限性和再投资的需求直接的矛盾。目前，我国高速公路的收费豁免主要体现在以下几个方面：一是收费高速公路在任意时段对部分通行者免收通行费，如军车、武警车辆、公安机关等，二是收费高速公路在部分时段对部分通行者免收通行费，如重大节假日的免收小客车通行费政策。

而另一方面，与其他交通运输基础设施行业相比，公路行业的特性在于：级差效应明显、产权界定的难度较小，这就使得私人资本的进入难度相比其他行业而言更为容易。实际上，高速公路行业的收费制度脱胎于路桥收费制度，地方政府的激励考核、分税制改革，则进一步激励了地方政府热衷于进行高速公路建设的动机。

两大特性决定公路行业的竞争结构和产品属性天然需要通过“收费”的方式解决：1.从行业实质看，自然垄断能力差异视其运输需求的成本函数弱增性而有所差异，亦即单一产品供应整个市场的成本小于多个企业分别生产的成本之和，则自然垄断性越明显。

2.产品属性（私人or公共）与其级差效益（消费的竞争性）、产权界定难易度（消费的排他性）有关。高速公路是最能体现公路的级差效益、产权界定清晰的行业， 正因如此，从高速公路行业的发展模式、路径和历程上看，大多数国家经历了政府为主导的免费模式到市场为主导的收费模式的转变。

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（二）三大核心要素：再投资能力、盈利稳定性和股利支付率

高速公路行业三大核心要素：再投资能力、盈利稳定性和股利支付率。其中， 路产经营年限的有限性和再投资的需求，决定公路行业再投资能力的强弱，是影响股东回报的重要因素。公司经营稳定性越强，股权风险溢价就越低， 资本要求回报率WACC也就也就越低，折现价值相应就越高。而如果没有足够多具有合意投资回报率的再投资项目，过多的冗余现金在公司账上无法获得有效利用，则投资者更期望可以提高分红比例从而获得较为可观的股息回报率。

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盈利稳定性：区位优势是关键因素。随着经济发展进入新常态，行业增长逐渐出现区域性分化，核心经济区的区位禀赋有利于支持当地车流保持稳定增长。具体而言，核心经济区对车流增长产生稳定支撑的区位禀赋主要在于其经济增长稳定性强、人口流入聚集性强。前者保障了当地居民收入维持较好的增长预期，从而持续推动出行升级趋势；后者通过城市资源的虹吸效应保障了人口基数的增长趋势，从而维持当地人流、车流的活跃往来。

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再投资能力：取决于需求密度及政府财力，发达地区新路盈利预期更好。由于路产收费存在年限约束，高速公司天然面临可持续经营的问题。主要上市公司加权剩余收费年限约在 9~18 年的区间内，时限普遍不算充裕。为打破年限约束，高速公路主业主要通过改扩建、收购、新建三种方式进行再投资扩张。然而，随着时间推移，三种方式均面临收益率下滑的投资回报困局。 在此情景下，区位优势同样是破局关键—通过区域对比可以发现，发达地区路产供需格局相对较好，并存在地方政府财政支持可能，新项目更有希望获得较好的投资对价和经营收入。

路企跨界经营的管理劣势逐渐暴露，参股获得投资收益是风险较低的理性选择。对于向高速公路个股寻求稳定收益的投资者而言，表内跨业经营并不是市场认可的理想方式。 相比之下，通过审慎参股，获取其他行业优质公司的稳定投资收益，将是风险较低、波动较小的多元化扩张方式。

八、投资策略

考虑到工业产业结构升级和消费升级对交通运输产业的影响，我们看好未来5年交通运输行业的核心投资机会：

1. 国内制造业产业结构升级，精密仪器、机械、医疗、金融等高货值行业的需求兴起，认为“航空货运”模式有望主导产业链结构转换的第一节点。

2. 消费供应链领域，看好微笑曲线两端（品牌商和白牌商）供应链的短链化路径， 直营制快递公司转型综合物流服务商路径清晰，有望深度嵌入品牌商垂直供应链。加盟制快递公司竞争优势需要从“规模经济”向“范围经济”切换，加盟商为第一抓手。下一阶段，加盟制快递行业的效率冠军，有望通过末端直链、盈利方式多样化，总部赋能+放权的方式，突破总部与加盟商“集权与分权”的矛盾。

3. 中国枢纽机场兼具欧美枢纽型机场的规模效应和出发/到达机场的流量效应， 商业模式更向航空商业城模式靠拢。并且收费标准导致欧美机场的市场化竞争，机场群供给较多而ROIC有限，更接近类债券资产；国内机场直接管控价格和供给，导致不同机场收益率显著分化。对于非奢侈品生产国而言，枢纽机场价值的驱动因素主要包括腹地城市对外开放程度提高、航线结构优化,以及产业集聚对当地要素流动效率的正向拉动作用。

4. 奢侈品消费国的演变趋势与产业转移路径保持一致。不同国家人口基数和内需市场空间差别极大，中国当下正处于第二轮消费升级的初期，中产阶级占比上升正是这一阶段的显著标志。随着消费回流与中国制造业结构升级的互相促进，中国有望实现从奢侈品消费国到奢侈品生产国的切换，这将进一步扩大中国的市场蛋糕。进一步看，中国大国内需市场定价亦是与日韩两国行业发展的差异所在，中国机场店与市内店将共享中国奢侈品行业发展的黄金十年。

5. 关注航空行业未来两种路径的交错演绎：（1）需求周期开启，若低成本航空公司于行业整合期逆向投资有望提升股东回报；（2）行业供给端开启资本周期整合。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）

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