报记者 党鹏 成都报道

当下，酱油、醋市场的竞争，已经是愈发激烈。

根据近期17家A股上市调味品企业发布的财报分析，行业已经呈现加速分化态势。“2019年17年上市企业中亏损企业数量为0，2023年则有9家企业开始出现营收和利润的双降，其中有两家企业为亏损状态。”赛迪顾问消费经济研究中心分析师郝振凯向《中国经营报》分析说。

与此同时，记者注意到，调味品企业的产品类别中，复合型调味品的销售大多呈现上升趋势，已然成为第二增长曲线。就此，记者向千禾味业（603027.SH）、海天味业（603288.SH）、中炬高新（600872.SH）等多家调味品上市企业发去采访函或者致电，但是对于2023年的业绩、复合调味品未来发展等问题，均未给予回复。

“调味品的发展其实和经济发展密不可分，长期来看，中国调味品市场值得看好，并且有充分的发展空间。”对此，著名食品营销专家、龙品锡资本创始人王海宁认为，首先，家庭人口结构的变化，让复合调味品有了新的增长空间；其次，餐饮行业的复苏，让调味品to B市场发展有了增量空间。

行业内卷加剧

记者注意到，海天味业、加加食品（证券简称“ST加加”，002650.SZ）、恒顺醋业（600305.SH）等企业2023年的业绩出现“双降”。

财报显示，2023年，海天味业实现营收约245.6亿元，同比下滑4.10%，归母净利润约为56.27亿元，同比下滑9.21%；加加食品2023年实现营收14.54亿元，同比下滑13.78%，净利润则亏损1.91亿元；恒顺醋业2023年营收21.06亿元，同比下降1.52%，归母净利润8689.94万元，同比下降37.03%。

千禾味业在年报中提到：“2023年，消费需求低迷，消费者对性价比的追求更加极致，市场主体为进一步抢占存量消费需求、竞争更加激烈……渠道迭变和商业模式创新，企业获客难度和获客成本加大；此外行业产能相对饱和，企业竞争加剧。”

郝振凯指出：“2023年调味品行业出现业绩下滑和亏损，更大程度上是行业增长到一定程度所产生的内部结构调整。”他认为，相比于2022年，2023年整体增速确实呈现放缓趋势。从行业内部看，市场进入成熟期，竞争更加激烈，对于企业的品牌力和产品力提出了更高的要求，现阶段调味品行业正朝着复合方便的方向迈进。从结构来看，亏损企业主要集中在酱油、蚝油等单一调味品类企业，复合调味品则呈现增长趋势。

王海宁则表示：“调味品行业出现业绩下滑和亏损的原因是市场饱和，低迷的消费需求未能支撑品牌业绩增长，这与消费分层有着直接的关系，当下消费者能省则省。”同时他认为，行业供大于求加剧了品牌间的内卷，因此促销活动的增多和渠道成本的增加也影响了调味品行业的业绩；另外，高端调味品的故事讲不下去了，尤其是“零添加”系列的产品，并不能打动消费者，因此品牌通过高端产品获得高利润的方式走不通了。

正如上述所言，记者注意到，近几年“零添加”几乎成为各大调味品企业的主打产品，而且价格居高不下。但从上市调味品企业的最新财报看，主力产品销量下滑，“零添加”难以成为企业“拉客”的噱头。

线上线下竞争激烈

艾媒咨询数据显示，消费者主要通过线下商超商品陈列处（52.2%）或综合电商渠道（40.4%）了解调味食品，超五成消费者购买调味食品的渠道为连锁超市/大型商场（55.0%）、综合电商渠道（43.7%）。

记者注意到，2021年以来，海天味业的经销商数量开始下滑，从2021年年末的7430家，下降至2023年年末的6591家。

面对外界对于公司经销商数目变化的质疑，海天味业董事长庞康在业绩说明会上表示，经销商数量与营收之间不是呈正向比例关系，经销商数量的减少一方面是公司对网络的主动优化，更注重经销商的发展质量；另一方面在存量经济下，竞争也更加激烈，一部分效率低下缺乏竞争力的小规模经销商被市场所淘汰。

在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，海天味业线下经销商的减少，主要是企业此前为了业绩增长大幅扩张导致的。“道理很简单，一个县城里如果有两到三家同品牌经销商，它们之间就容易形成恶性竞争，导致出现窜货及其他问题，整体价格体系就会乱。”

王海宁表示：“在线下市场，硬折扣零售或许将成为调味品的主力渠道，而离消费者更近的社区超市，能够解决消费者突发的调味品需求。”他认为，渠道越多元，购买越方便，也就意味着消费者不需要通过囤货来获得低价的产品，这在一定程度上也影响了调味品的分销。

记者注意到，近几年，调味品企业纷纷进行线上布局，但是多数公司线上渠道的营收出现增长停滞或下滑。财报显示，2023年，海天味业线上渠道营收合计8.89亿元，同比减少10.06%；中炬高新线上营收也从上年度的1.09亿元减少至9780万元；千禾味业的线上营收合计6.31亿元，与2022年基本持平。

就此，朱丹蓬建议：“以调味品来说，整体来看，传统渠道应该是主力销售渠道，因为调味品单价比较低，重量比较重，从电商的角度来说，它的物流费偏高，未来还是应该以传统渠道为主。”

“线上与线下渠道的差异，更多是在于产品售卖信息流的获取方式上。目前线下渠道的创新空间较为有限，更多的只是停留在美化展示空间。线上渠道方面，基本各类企业都有布局，差别在于企业对短视频、直播带货等方式的介入时机，以及运营团队自身的素质能力、打造优势品的能力上。”郝振凯表示，根据年报数据，企业品牌营销费用的大幅增长，对部分业绩承压的企业而言，营销ROI（投资回报率）则呈现降低趋势，在一定程度上也可理解为获客成本的增加。

复合型调味品增长快速

记者注意到，目前，复合调味品已然成为企业的第二增长线。

这从企业财报上可以看出，例如，海天味业2023年的非主力产品实现增长：醋、料酒、复合调味品等其他产品营收总计34.99亿元，同比增长19.35%；天味食品（603317.SH）2023年在火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料等多个产品板块实现收入正增长，对应产品营收分别为12.22亿元、15.19亿元、2.96亿元，同比分别增长1.97%、28.58%、47.73%。

相关数据显示，2022年中国调味品市场规模达到5133亿元（其中复合调味品市场规模为1786亿元）。根据艾媒咨询报告，预计2023年我国复合调味品市场规模将达到2032亿元，2027年达到3367亿元，复合增长率为13.46%，市场空间广阔。

基于此，很多调味品企业开始布局复合调味品和进行产品创新。其中，海天味业推出黄豆酱、拌饭酱、火锅底料等产品；千禾味业推出柠檬醋、火锅醋；中炬高新旗下的厨邦品牌推出火锅底料、火锅鲜蚝油等。

但是财通证券分析认为，复合调味品面临以下问题：渠道库存积压，特别是企业推出大量新品，需要进行库存去化；复合调味品行业竞争格局恶化，产能过剩导致供大过求，且行业同质化严重，企业难以生产出有别于竞争对手的爆款产品；渠道红利暂时褪去，经历了2020年的快速发展，渠道扩张迅速，渠道治理亟须调整优化；消费者教育和市场渗透率有待提升，且需长时间培养消费者心智。

“因此，头部企业着重调整渠道，并进一步对经销商进行规范管理。”财通证券表示。比如，有些企业通过大力促销消化积压库存，对经销商进行分级管理，推出优商扶商的分级运营模式；细化渠道划分，根据不同品类间的销售终端差异，将调味料与方便速食在经销商等方面做出区分。

“2023年中国餐饮行业规模达到5.3万亿元，2024年餐饮行业规模必将超过6万亿元，餐饮行业的增长，也带来调味品市场的增长，二者是唇齿相依。”朱丹蓬表示，未来复合调味品的增长还是非常迅猛，但传统单一的品类会被复合调味品蚕食部分市场份额，这从很多传统调味品企业的业绩不难看出。“未来调味品会以餐饮渠道作为增长的核心，这是一个大的趋势。”

(编辑：于海霞 审核：厉林 校对：燕郁霞)

报告出品方/作者：平安证券，张晋溢、王萌、潘俊汝）

一、 调味品提价对冲，拥有较强的抗通胀属性

2000 年以来，我国共经历了四轮通胀周期，分别为 2003-2005年、2006-2008年、2009-2012年、2015-2018年。

1）第一轮通胀期： 加入 WTO 后，投资和进出口飞速发展，引发需求驱动型通胀。第一轮通胀周期为 2003-2005 年，主 要由固定资产投资和进出口驱动。按照 CPI物价水平来看，第一轮通胀的高点出现在 2004年 7月，CPI/CPI（食品）当月 同比为 5.3%/14.6%，对应的PPI 在 3 个月后达到高点，当月同比为 8.4%。

2）第二轮通胀期：全球经济过热引发通胀。第二轮通胀周期为 2006-2008 年，主要由于中国对外贸易顺差大幅攀升，外 汇占款显著高增，宽松的货币环境叠加旺盛的实体需求，经济增长再次出现过热迹象。第二轮通胀的高点出现在 2008 年 2 月，CPI/CPI（食品）当月同比为8.7%/23.3%，对应的 PPI 在 6个月后达到高点，当月同比为10.1%。

3）第三轮通胀期：四万亿刺激叠加超额信贷，引发类滞涨型通胀。第三轮通胀周期为 2009-2012 年，2008 年金融危机后， 政府实施四万亿刺激政策叠加国际油价大涨带来输入性的通胀压力引发类滞涨型通胀。第三轮通胀的高点出现在 2011 年 7 月，CPI/CPI（食品）当月同比为6.5%/14.8%，对应 PPI 当月同比为 7.5%。

4）第四轮通胀期：供给侧改革，PPI 明显提升，引发结构性通胀。第四轮通胀周期为 2015-2018 年，PPI 与 CPI 之间出 现显著剪刀差，PPI 的上行主要是由工业品领域去产能驱动。第四轮通胀的高点出现在 2016 年 3 月，CPI/CPI（食品）当 月同比为 2.3%/7.6%，对应的 PPI 在 11 个月后达到高点，当月同比为 7.8%。

调味品具备刚需属性，有良好的抗通胀性。调味品属于必选消费，周期性较弱，无论宏观经济如何波动，人们消费调味品 的量基本是恒定的。并且由于消费者购买频次低、花销少，调味品需求价格弹性小，消费者对产品的提价相对不敏感。行 业通常有两种提价方式：（1）间接提价，通过不断扩充各价位带产品，升级产品结构；（2）直接提价，企业对成本的转嫁 能力强，头部公司基本上三年提价一次。梳理 2000 年以来的四轮通胀周期，我们可以观察到调味品零售价格指数涨时能 跑赢 CPI，跌时跌幅小于 CPI，说明调味品具备良好的抗通胀属性。本篇报告我们将从“通胀引发原材料涨价-企业提价对 报表端影响-业绩传导至股价”三个阶段的传导来复盘调味品行业及龙头企业在最近三轮通胀期的表现，期望总结出对当前 通胀有指导意义的启示。

市场集中度快速提升，龙头拥有较强定价权。调味品下游最主要的是餐饮渠道（56%），头部企业已经拥有了明显的先发优 势。家庭消费市场（30%）极为分散，每一轮提价都能助推龙头品牌效应增强，从而推动 C 端集中度的提升。目前我国调 味品市场竞争格局较为分散，尚未出现垄断性龙头企业。根据欧睿数据，按 2020 年零售额划分，排名前三的为海天味业 （7%）、雀巢（4%）和李锦记（3%）。我国调味品行业市场集中度不断提升，CR10 从 2010 年的 25%上升至 2020 年的 28%。新冠疫情以来，厂商、经销商、餐饮店均承受较大经营压力，餐饮全产业链加快洗牌，具备强竞争力的龙头有望实 现集中度快速提升。从提价能力角度看，调味品有较好的行业格局，其中具有较高市占率的行业龙头拥有较强的定价权。

酱油行业高质量发展，量增转至价增阶段。根据调味品分类国家标准，调味品有 17大品类，其中酱油产业的销售额和企业 规模均居调味品行业首位。2019 年调味品百强企业酱油产量份额占比 36%，其次是食醋占比 12%，蚝油、酱类、味精等 其它调味品占比仅为个位数。我国酱油行业 CR3（海天味业、李锦记、中炬高新）约为 33%，对标日本酱油行业 CR3 （龟甲万、山子牌、正田）约 52%，行业集中度仍有较大提升空间。酱油目前仍处于品类生命周期的黄金期，龙头企业抢 占小品牌市场份额导致集中度快速提升，行业已完成阶段性扩产能，将由量增转至价增阶段。根据中国调味品协会统计， 百强企业酱油出厂价格继续保持增长，2020 年达到 5605 元/吨，同比增长 4%，产品转型升级顺利进行中。酱油产业正在 向高质量发展过渡，距离行业天花板还有很大空间。

二、 2015-2018 年通胀周期复盘

2.1 大宗农产品及包材2016 年底至 2017 年初上行至阶段性高位

调味品的成本主要由原材料和包材成本构成。根据海天味业招股说明书，原料成本主要包括大豆（18%）、白糖（14%）， 包材成本主要包括塑料瓶（12%）、玻璃瓶（12%）和纸箱（5%）。调味品的毛利率很大程度上受上述成本波动影响，原材 料价格上涨会通过提价的方式传导至下游经销商及消费者。

大豆和豆粕区间价格相对平稳，白砂糖价格冲高回落。我国豆粕和大豆现货价格自 2015 年 1 月开始下跌，豆粕现货价格 全年跌幅为 24.4%，大豆现货价格全年跌幅为 7.8%，相对豆粕价格跌幅较小。2016 年初受气候因素影响，南美洲大豆产量大幅下降，而我国大豆主要依赖进口，自 2016年 4月起豆粕价格先于大豆出现显著增长，4-7月涨幅高达 43%，8月小 幅回落后再度攀升，2016 年全年涨幅达 34%。大豆现货价格则从 5 月开始上涨，直至 7 月中旬涨幅约 10%，下半年价格 企稳。2017 年 1 月-2017 年 6 月，豆粕价格再次下跌，区间跌幅为 8.1%，7 月初震荡上行，至 2018 年 10 月底达到本阶 段最高涨幅，较 2015 年初上涨 11.6%。2017 年 1 月-2018 年末，大豆现货价格则小幅平稳回落，区间涨幅为 6.9%。 2015 年-2018 年豆粕现货价格区间跌幅为 9.3%，大豆现货价格区间跌幅为 8.5%，整体表现相对平稳。白砂糖方面，由于 2014 年各糖厂利润达到低点，果农对甘蔗的种植意愿下降，导致制糖原材料供给下降，产物白砂糖也供不应求，白砂糖现 货价格自 2015年 1月起显著上行，至 2015年 4月末涨幅达 25%，而后小幅回落，全年涨幅 20%。2016年初白砂糖价格 继续上升，全年上涨 29%，较 2015 年初上涨 48%，随后白砂糖价格大幅震荡回落，至 2018 年 9 月底，跌幅达 44%。 2015 年-2018 年期间，白砂糖价格整体涨幅为 14%。

PET 价格经历多轮上涨后回落。2015 年-2018 年期间，我国 PET 价格从 6350 元/吨上涨至 7700 元/吨，区间涨幅为 21.3%。PET价格自 2015年初震荡上行，共经历了 5轮上涨：其中第一轮上涨（2015年 3月-5月）实现涨幅 21.5%；第 二轮（2016 年 2-3 月中旬）实现涨幅 15.1%；第三轮（2016 年 11 月-12 月）上涨 23.4%，并且高位持续至 17 年 2 月； 第四轮上涨（2017年 5月-9月中旬）实现涨幅 18.3%，为 17年 3月 PET价格冲高回落后的触底反弹；至 2018年 6月底 迎来第五轮上涨（2018 年 6 月-2018 年 9月），涨幅高达 44.1%，而后大幅回落，9-12 月跌幅达 43.1%。

瓦楞纸和浮法玻璃价格波动上行。 2015 年，我国瓦楞纸和浮法平板玻璃价格保持基本平稳。我国浮法平板玻璃价格于 2016 年 4月开始攀升，2016年-2017年区间涨幅达 50%，其中 16年 8月至 9月中旬上涨速度最快，涨幅达 21.1%。浮法 玻璃价格于 2018年 3月上涨至最高点 1766元/吨，较 2015年年初涨幅约为 43.9%，随后价格回落，2015年-2018年区间 涨幅为 29.9%。瓦楞纸价格则于 2016 年 11 月中旬起开始大幅波动并经历三轮上涨，其中第一轮上涨（2016 年 11 月2017 年 1月）涨幅为 59.6%，第二轮上涨（2017 年 5月-11月）涨幅为 52.3%，于 2017年 10月升至最高点 5725元/吨， 在大幅跌落后迎来第三轮（2018 年 3月-2018 年 6 月）上涨，涨幅为 30.43%，2015年-2018 年整体区间涨幅达 52.4%。

2.2 企业提价滞后于原材料承压 1-2 个季度后，龙头企业率先提价

成本压力驱动提价，企业提价滞后 1-2 季度。由于 2016年底至 2017年初酱油原材料大豆、豆粕和白砂糖价格上涨至阶段 性高位，包材 PET、瓦楞纸和浮法玻璃也进入新一轮上涨周期，原材料大幅涨价驱动调味品主要企业纷纷涨价，我们观察 到企业提价往往同期于原材料高位或滞后于原材料阶段性大幅上涨 1-2 个季度后。海天味业作为龙头企业率先提价，于 2016 年底宣布对多数产品提价 4%-5%后，其他企业随之提价，价格涨幅在 5%-20%之间。中炬高新于 2017年 3月提出对 厨邦及美味鲜全线产品提价 5-6%，千禾味业也在同期对其主力产品提价 5%-8%，涪陵榨菜由于主要原材料青菜头 2017 年初起 大幅涨价，产品提价幅度较大，从 2016 年到 2018 年多次提价 10%以上。

2.3 提价需两个季度传递到报表端，净利率反应滞后毛利率一个季度

成本压力对业绩的影响具有滞后性，提价需两个季度传递到报表端。纵观主要调味品企业的业绩指标，我们认为 2015- 2018 通胀期间原材料涨价对营业收入的影响不显著，主要调味品企业营收增速均表现平稳，说明调味品作为生活必需品， 需求价格弹性相对小，消费者对价格不敏感，这其中也有企业及时提价对冲、平滑增速的影响。净利润方面，中炬高新、 千禾味业、涪陵榨菜 2016年在通胀压力下，均实现较高的净利润增速，说明原材料涨价对调味品企业净利润的影响具有滞 后性。2017Q1 主流企业纷纷提价，经过两个季度左右的传导，2017Q4 盈利实现复苏，因此从年度数据来看，主流企业 2017 年净利润能基本维持高增速，并且高速增长能够延续至 2018 年，但很难持续至 2019 年。这说明调味品提价体现在 财务报表上的滞后期为 6 个月左右，且行业的盈利能力改善能持续 1 年左右。另外，海天味业 2016 年净利润增速较低的 原因主要是自身基本面的影响，即渠道高库存，费用投放加大，2017 年提价后净利润增速明显改善至 24.21%，并延续至 2018 和 2019。

提价后净利率反应滞后于毛利率，行业的盈利能力改善具有持续性。毛利率方面，2016 年的原材料涨价潮，导致 2017Q1 调味品板块毛利率较 2016Q1 下降 0.59pct，个股毛利率降幅则更大。2017Q1 提价后企业盈利能力得到改善，对冲成本上 涨压力，2017Q4 行业整体盈利复苏，调味品板块毛利率同比上涨 2.19pct，其中中炬高新/千禾味业/海天味业/涪陵榨菜分 别上涨 2.58pct/2.37pct/1.74pct/2.44pct。并且提价带来的毛利率提升具有持续性，2018Q1-Q4调味品板块毛利率同比上涨 2.00pct/3.22pct/2.17pct/1.60pct。而净利率对于提价的反应则滞后毛利率一个季度左右，到 2018Q1 板块和主要企业净利 率才呈现出大幅上涨，其中板块净利率同比提升 3.11pct。2018Q1 千禾味业净利率同比提升高达 29.99pct，这主要是受非 经常性损益（转让子公司 100%股权获转让收益 6910 万元）的影响，扣非后净利率同比提升 0.78pct。净利率反应相对滞 后于毛利率主要是由于提价往往伴随销售费用投放，待价格顺利过渡后才能传导至净利率端。

2.4 股价短期消息面催化，长期依靠业绩改善

短期提价预期催化，长期业绩改善支撑股价持续上涨。我们回顾了 2015年至 2018年主要调味品企业的股价涨跌幅变动， 总结出：（1）提价前企业面对不断攀升的原材料成本的压力，股价受到压制；（2）2017Q1 宣布提价消息后，股价快速反 应，例如 2017 年 1 月海天宣布产品涨价消息，当月股价上涨 6.9%；（3）提价后企业盈利能力逐步改善，业绩支撑催化股 价持续上涨，在 2018 年中旬达到最高。2018 年上半年海天味业股价大幅上涨 41.3%，全年实现涨幅 31.3%；中炬高新上 半年上涨 10.8%，全年实现涨幅 19.2%；而千禾味业由于业绩高速增长，带动股价增长远远跑赢行业平均水平。

三、 2009-2012 年通胀周期复盘

3.1 相关大宗商品 2010 年底急速上涨至阶段性高点，短期涨幅较大

大豆、豆粕温和上涨，白砂糖 2010Q2-2011Q3 高位横盘。原材料方面，大豆价格自 2009 年 1 月起温和上涨， 2009- 2012 年区间涨幅达 33.3%。豆粕均价则呈波动上行趋势，2009 年 1月初至中旬实现涨幅 18%，随后 2-3 月价格跌落，跌 幅达 28.9%， 2009 全年实现涨幅 12.7%。自 2010 年初起，豆粕价格回落并于 6 月末跌至最低点，跌幅达 25.8%，7-11 月上行，实现涨幅 25.3%，随后价格呈现波动震荡走势，于 2012 年 9 月上涨至最高点，较 2009 年年初涨幅达 45.8%， 2009-2012 年区间涨幅达 26.5%。白砂糖现货价格涨幅较大，自 2009年年初便出现显著增长，2010年 6-11月涨幅明显加 快，实现涨幅 84%并在高位横盘，至 2011 年 8 月达到最高涨幅 172%，随后价格回落，2009-2012 年实现区间涨幅 98%。

2009-2012 年我国 PET价格冲高回落，2010年底达到最高点。PET价格自 2009年初的 5950元/吨波动上行，至 2010年 11 月达最高点 15200元/吨，涨幅高达 155.46%，随后急速回落， 2011年 1月回调至 11750元/吨，降幅为 22.7%。随后 继续高位震荡并于 2011年 11月大幅回调至 9700元/吨，较最高点跌幅为 56.59%。2012年 6月起 PET价格再度上升，至 年末实现涨幅 25%，2009 年-2012 年 PET区间价格涨幅为 84.87%。

3.2 调味品企业反应迅速，本阶段提价与原材料价格高位几乎同时到来

通胀导致原材料价格急速上涨至高位，企业迅速提价应对。前期政策刺激后遗症叠加输入性高通胀，2010 年起我国物价水 平持续攀升，CPI 最高点于 2011 年 7 月达 6.45%，同期 PPI 也站上最高点 7.54%。2010 年 11 月酱油原材料大豆、豆粕、 白砂糖价格上涨至阶段性高位，包材成本 PET 价格同时涨至最高点，原材料大幅涨价驱动调味品主要企业纷纷提价。本阶 段我们观察到企业提价与原材料价格高位几乎同时到来，主要是由于原材料短期急速上涨，企业不得不迅速提价应对。海 天味业作为龙头企业于 2010年 11月宣布对酱油产品提价 5%并对其它部分产品提价 4%-5%，同期中炬高新宣布对高中低 三档产品提价 5-10%，并于 2011年 6月再次宣布对厨邦酱油出厂价格提高 6%-7%。受 2010-2011 年主要原材料青菜头大 幅涨价的影响，2011 年涪陵榨菜对乌江榨菜等主力产品提价 10%，2012 年再次提价高达 50%，历史上看，涪陵榨菜往往 通过变更包装的形式间接提价，以降低消费者敏感度。

3.3 原材料压力扰动利润端，提价对盈利能力的改善具有持续性

报表滞后体现通胀成本压力，龙头企业提价盈利能力改善明显。纵观 2009-2012 年主要调味品企业的业绩指标，我们认为 原材料成本提升主要是影响企业利润端，对营收并无明显扰动。海天味业 2011 年营收增速下降，一是 2010 年底提价措施 一定程度上影响了经销商拿货节奏，二是 2010 年高明二期 150 万吨产能建设延缓。净利润方面，中炬高新、涪陵榨菜在 2010 年通胀压力下，净利润仍维持高增速，说明原材料涨价对业绩的影响通常具有滞后性。而海天味业 2010 年归母净利润显著同比下滑 6.57%，主要是企业在 2010年率先提价，于 2010年底提高了销售费用以扩展销售渠道、抢占市场份额。 2011 年 Q1其他主流企业纷纷提价，经过两个季度左右的传导至 2011Q4盈利实现复苏。从年度数据来看，主流企业 2011 年净利润基本维持高增速。到 2012年海天味业、涪陵榨菜净利润增速相对放缓，这说明调味品提价体现在财务报表上不仅 存在滞后期，且行业的盈利能力改善仅能持续 1 年左右。此外中炬高新 2012 年营业收入增速下降，主要是因为公司本年 没有开展土地物业出售，业务收入比上年减少 2.99 亿元，但旗下调味品板块美味鲜公司保持稳定增长，实现营业收入 16.18 亿元，增幅 25.03%，有效弥补了母公司的收入缺口，营收拖累下净利润增速同比放缓。

调味品提价后毛利率改善明显，且具有持续性。毛利率方面， 2010 年底原材料价格高位导致 2011Q1 调味品板块毛利率 同比下降 3.23pct，其中涪陵榨菜同比下降 6.32pct，中炬高新同比下降 1.60pct，行业整体盈利水平承压。企业迅速通过提 价转移成本压力，传导 2-3个季度后，到 2011Q4行业盈利能力改善初现，调味品板块毛利率同比上涨 1.12pct ，其中涪陵 榨菜提价后渠道积极进货，毛利率同比上涨 4.09pct。我们可以观察到，提价对公司毛利率有直接拉动作用，同时提价带来的毛利率提升具有持续性，2012Q1-Q4 调味品板块毛利率同比上涨 1.08pct/1.81pct/10.41pct/2.95pct。

产品价格敏感度越低，净利率改善越明显。净利率对于提价的反应滞后毛利率一个季度左右，主要是由于提价伴随销售费 用投放，待价格顺利过渡后才能传导至净利率端。2010 年底调味品主要企业提价后，板块净利率连续下降，到 2011Q3 板 块净利率同比下降 7.44pct，2011Q4开始明显改善，环比增加 6.05pct。 2012Q1-Q4调味品板块净利率持续增长，同比上 涨 2.72pct/6.86pct/11.98pct/5.54pct，其中涪陵榨菜净利率同比上升 3.57pct/4.28pct/5.71pct/5.20pct，明显高于行业平均 水平。企业间产品力、品牌力、渠道库存掌控力的差异会导致毛利率向净利率的传导出现较大差异，中炬高新 2012Q1 净 利率同比上升 0.53pct，Q2-Q4 净利率则与上年基本持平。而涪陵榨菜产品单价普遍较低，大部分消费者对提价不敏感， 因此提价传导较为顺畅，净利率表现更好。

3.4 股价反应相对滞后，后期上涨需待盈利能力修复

主要企业本阶段经历两轮提价，因此股价反应相对滞后。回顾 2009-2012 年主要调味品企业的股价变动，可以观察到提价前企业面临原材料成本压力，板块股价表现受到压制。2010Q4 主要企业纷纷宣布提价消息后，11 月调味品板块股价涨幅 达 71.8%。涪陵榨菜主要通过更换产品包装规格间接提价，对业绩的改善循序渐进，2011年初提价后股价于 1月底至 2月 初出现阶段性小幅上涨后回落，随着盈利能力改善加速以及产品再次提价，2012 年起股价上涨趋势明显，全年实现涨幅 143.2%。中炬高新在 2010 年 11 月首次提价消息公布后，当月股价最高涨幅为 12.9%，2011 年 3 月起公司股价开始下行， 6 月公司再次宣布提价后，短期内仍实现较大涨幅 20.6%，随后股价继续下行。提价后尚需时间传导至消费者端，随着盈 利能力修复，到 2012 年初股价开始上涨，1-4 月实现最高涨幅达 104.1%，而后略有回落，全年实现涨幅 17.7%。

四、 2006-2008 年通胀周期复盘

4.1 农产品与包材的共同高位出现在 2007 年 10-11 月，以及 2008 年 7 月

大豆及豆粕 2008 年 7 月达到相对高点，白砂糖价格持续下跌。2008 年 1 月大豆现货价出现显著上涨，1-3 月最高涨幅达 17%，小幅度回落后 7月再度攀升至 17%，之后开始持续下跌，到年底最大跌幅为 25%。豆粕现货价则从 4月起不断攀升， 至 7 月区间涨幅达 25%，随后便大幅度下降，全年跌幅为 13%。白砂糖现货价从 2006 年开始就持续波动下跌，到 2007 年 7-10 月小幅上涨后继续波动下跌，到 2008年底，白砂糖跌幅为 38%。

PET 价格第一轮高点为 2006 年 8月，第二轮高点为 2007 年 11 月，第三轮高点为 2008 年 7月。2006年 7月，PET价 格有小幅度的攀升，8月最高达 12900元/吨，随后又逐渐回落到 10000元/吨的水平。2007年 4月，PET价格又出现了小 幅度回升，最高达 11800 元/吨，到 2007年 11月初达到小峰值 12000元/吨，随后回落。此后 PET价格一直在 10000元/ 吨的价格上下波动，直到 2008年 7 月后，PET价格开始剧烈下跌，下跌一直持续到 11月，最低达 5500 元/吨。

4.2 企业迅速应对，提价行为主要集中在 2007 年 12 月和 2008 年 1 月

企业反应较快，提价行为紧随原材料阶段性高位出现。虽大宗商品价格缺失数据较多，但我们可以大致判断出农产品与包 材的共同高位出现在 2007 年 10-11 月。海天味业作为行业龙头在 2007年 12 月及时提价，对酱油产品提价 5%。 随后涪 陵榨菜也在两个月内提价，对 70 克、80 克和 100 克产品平均售价较 2007 年提价 24.9%；后续继续对 0.5 元/70g 产品升级为 1 元/100g，提价 40%。2008 年中炬高新也跟随对旗下厨邦酱油提价 10%。

4.3 除直接提价外，企业亦通过产品结构升级和费用管控应对成本压力

提价后原材料继续涨价，影响盈利能力的改善。本阶段我们主要关注数据较为完整的中炬高新的表现。2007 年中炬高新营 收增速 21.20%，净利润增速 133.33%；其中美味鲜调味品营收增速 23.8%，净利润增速 131.5%。净利润增速较高一是因 为公司更加明确以厨邦品牌为主要销售策略，继续进行产品结构升级，扩大高附加值产品比重；二是因为费用管理更加规 范化，开源节流挖掘企业盈利能力。我们可以观察到，除直接提价外，企业也可通过产品结构升级和费用管控精细化的方 式积极应对原材料价格上涨。2008 年中炬高新营收同比下降 7.73%，净利润同比增长 7.8%；其中美味鲜调味品营收同比 增长 18.2%，净利润同比下降 16.6%，主要是受上半年原材料价格大幅上涨的影响，2008年公司对厨邦酱油的提价还未传 导至报表端。

产品结构提升对利润率的改善也具有显著效果。本阶段行业毛利率变化情况与龙头企业中炬高新基本趋同，中炬高新 2007 年通过优化产品结构和精细化费用实现了较好的盈利能力改善，2007Q4 中炬高新毛利率显著环比提升 1.82pct，同期行业 毛利率环比提升 3pct。之后毛利率持续下行，直到 2008 年中炬高新产品提价后，传导至 2008Q4 才有好转。净利率的反 应明显相对毛利率滞后一个季度，2008Q1 达到高峰，行业净利率环比提升 3.14pct，中炬高新净利率环比提升 9.34pct,之 后 3 个季度持续回落。

4.4 产品结构改善与提价接替改善盈利能力，头部企业股价实现三轮上涨

业绩驱动下，企业实现较高绝对收益。调味品板块股价涨跌幅与主要权重股趋同，最高点出现在 2007年 5月，较 2006年 初涨幅 218%，随后逐渐回落。中炬高新本阶段股价涨幅靓眼，尤其是 2007上半年出现了短期较大幅度的增长，最高点在 2007 年 5月，较 2006年初涨幅 1128%。主要是由于下属企业美味鲜技改扩产，带动企业业绩大幅上升，催化股价上涨。 短暂调整之后由于下半年业绩依然保持较高增速，2007 年 9 月到达第二轮高点，涨幅达 926%，冲高之后回落。2008 年 初虽受原材料涨价影响较大，但企业积极提价应对，2008 年 3 月到达第二轮高点，涨幅达 838%。之后由于上年高基数影 响业绩增速，加之提价暂未体现在业绩端，股价出现下滑。

五、 总结及启示

5.1 调味品的刚需属性使得企业能够通过提价转移成本压力

通过梳理历次通胀周期，我们可以观察到调味品零售价格指数涨时能跑赢 CPI，跌时跌幅小于 CPI，说明调味品具备良好 的抗通胀属性。因此面对成本压力，调味品企业往往会直接提价应对。我们总结调味品能够拥有较强的提价能力主要是由 于以下三点：（1）刚需属性。调味品属于必选消费，具有一定的不可替代性，因此周期性较弱，无论宏观经济如何波动， 人们消费调味品的量基本是恒定的。并且由于消费者购买频次低、花销少，调味品需求价格弹性小，消费者对产品的提价 相对不敏感。（2）市场集中度不断提升。目前我国调味品市场竞争格局较为分散，尚未出现垄断性龙头企业，根据欧睿数 据 2020 年零售额口径，龙头海天市占率为 7%。我国调味品行业市场集中度不断提升，CR10 从 2010 年的 25%上升至 2020 年的 28%。从提价能力角度看，调味品有较好的行业格局，其中具有较高市占率的行业龙头拥有较强的定价权。（3） 产品升级能力强。以最大的品类酱油为例，其目前仍处于品类生命周期的黄金期，行业已完成阶段性扩产能，将由量增转 至价增阶段。根据中国调味品协会统计，百强企业酱油出厂价格继续保持增长，2020 年达到 5605 元/吨，同比增长 4%， 产品转型升级顺利进行中。

5.2 龙头企业往往率先提价，其余竞品随后跟进

由于龙头企业市占率较高，其产品价格对行业具有一定的指导意义。在面对原料及包材价格上涨时，调味品企业往往会采 取提价措施将成本上涨压力转移至下游渠道及消费者。但考虑到市场的充分竞争性，一般只有在龙头率先提价后，其余竞 品企业才会跟随提价，一般跟进时间在 3-6个月左右。以 2007年为例，原材料价格处于高位，海天味业于 1月份率先提价， 中炬高新、千禾味业则在 2017年 3 月跟随提价。

5.3 品牌力强的企业往往直接提价，而稍弱的企业则通过更换包装等方式间接提价

处于行业不同地位的公司在面对原材料价格上涨时，往往有不同的提价方式，品牌力强的企业由于消费者认可度高，往往 采取直接提价的方式，而对于品牌力较弱或行业处于下行周期的企业，则会通过换包装、换规格的方式推出单价更高的新 品，逐步替代旧品以实现变相提价。以海天味业和涪陵榨菜为例对比，可以发现海天味业由于较强的品牌力及较高的行业 地位，通常选择直接提价，而涪陵榨菜则多是通过换包装、缩规格的方式变相提价。涪陵榨菜 2016年之前以改包装提价为 主，2016 年以后随着品牌力的增强也出现了多轮的直接提价。公司前期选择改包装、改规格提价主要是由于直接提价相对 困难，虽公司作为榨菜细分领域绝对龙头，但消费者对同一包装商品的价格显著增长接受度较低，因此公司通过更换包装 向消费者传递产品升级换代信号，接受度相对更高。

5.4 企业提价紧随原材料阶段性高位之后，提价后约两个季度传递到报表端

受行业竞争以及传导周期影响，产品提价较原材料成本上涨存在一定滞后期。我们总结出调味品公司提价节点往往出现在 原材料阶段性大幅上涨 1-2 个季度后，基本与原材料高位同时出现。调味品提价的过程往往需要分阶段、分区域逐步执行， 渠道库存需要一段时间消化，使得报表端营收、净利润的改善较提价有所滞后，提价后原材料价格由波峰转至波谷的变化， 在一定程度上也会增厚企业利润。复盘业绩数据我们总结出调味品公司提价后一般 2-3 个季度左右传递至报表端，且行业的盈利能力改善能持续 1年左右。举例来看，2017Q1主流企业提价后，经过 2个季度左右的传导，2017Q4盈利实现复苏， 因此从年度数据来看，主流企业 2017年净利润基本维持高增速，并且能够延续至 2018年。

5.5 毛利率改善滞后提价两个季度左右，净利率改善滞后毛利率一个季度左右

通过复盘我们发现，企业提价后毛利率端改善大约需要两个季度左右的时间，与归母净利润改善的时点基本趋同。并且提 价带来的毛利率提升具有持续性，基本能维持一年以上的时间。而净利率对于提价的反应则滞后于毛利率一个季度左右， 这主要是由于提价往往伴随销售费用投放，待价格顺利过渡后才能传导至净利率端。由于数据的完整性，我们观察到这些 规律在 2015-2018 年的通胀期表现更为典型。

5.6 提价消息催化股价短期上涨，后期持续上涨取决于盈利能力改善

观察调味品企业股价在三轮通胀中与提价的关系，我们总结出：（1）提价前，受制于成本上涨压力，股价表现往往受到压 制；（2）提价消息公布当月，受消息催化影响，市场预期乐观情绪通常会促使股价在短期内实现一定涨幅；（3）拉长维度 来看，后期股价能否持续上涨则取决于企业盈利改善是否具有持续性，若后续企业盈利能力有显著改善，股价往往会表现 出持续上升趋势。我们以上市时间最长、数据最为完整的中炬高新为例，可以看出产品提价与股价的表现基本符合上述规 律。2017年 3月公司对厨邦及美味鲜全线产品提价 5-6%，受消息催化，当月股价最高涨幅 8.8%，后续由于提价传导通畅， 公司盈利能力持续改善，提价后 12个月股价实现涨幅 54.39%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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