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随着人力成本的增加及餐饮产品的标准化迭代，制餐过程中，半成品的使用比例也越来越高。餐企什么样的情况下最适合使用第三方净菜供应链？（本文由常乐先生演讲速记稿整理）
霸碗总经理常乐在第四届食材供应链论坛发表演讲
01
霸碗盖码饭：全托管+第三方净菜供应链
霸碗盖码饭是绝味旗下品牌，秉承“为全民造好饭”的信念；自2014年开始自主研发准备，2018年在长沙落地至今，堂食和外卖屡创新高，全国已开110多家门店。霸碗盖码饭是一个完全为净菜的中央厨房的供应链去量身打造的一个项目。有几个特点：第一个特点是完全后厨，没有毛菜，也没有存放毛菜的空间，没有刀、砧板，没有清洗、处理加工毛菜以及原料的地方。第二个特点，炒菜用的是智能炒菜机器人。
从开始设想这个模型的时候，我们提出来的是全托管+第三方净菜供应链，所以我们的门店没有刀、没有砧板。我们在匹配、修改这个单店模型的过程，以及和后端的磨合其实挺痛苦的。但是我们坚持一定要这样做，因为这样才会足够的轻。
2018年5月，长沙当时有且只有一个做净菜加工的中央厨房，今天估计也不超过4家。我们跟供应商做匹配的时候，有时中央厨房的设备、参数还需要我们的供应链的团队去给他们做指导。所以说我们可能是最了解净菜供应链的餐饮企业。
02
项目领先市场只能半步
我们提出了一个论调，叫做：项目领先市场只能半步。
因为我们从第一家门店开始，就没有设计后厨的东西，采用智能机器人。有很多人来问我们，为什么你们不叫“智能机器人餐厅”或者是“机器人餐厅”之类的？我说项目只能领先市场半步，如果我们给顾客宣导机器人餐厅，或者是无人餐厅，那么我们整个门店就真的会变成没有人、没有顾客了。因为机器人和供应链这个事儿，只有同行有兴趣，只有资本有兴趣。我们的消费者对这个没有兴趣，他觉得机器人炒的东西，是没有温度的，是没有烟火气的。所以我们只比市场领先半步，比市场领先多了的话，一定会是扯蛋的。
霸碗刚起步的时候，在供应链方面有非常多的痛苦。比如说切辣椒、切肉，湖南餐厅要用很多的辣椒。当时全湖南所有的第三方净菜工厂供应我们的辣椒，一个通宵加工出来的所有辣椒，加起来只够我们6家门店的供应。我们开到十家门店的时候，完全没办法用人工完成这个事。我们自己也要改革，把所有的原料做成贸易品，做成标品，至少用设备加工。现在我们不到90个原料单品，已经完成了90%的贸易品的进程。现在需要供应链净菜加工的原料，已经只有15-16个。
传统餐饮存在的问题有：毛菜存放问题、清洗和加工很麻烦、供应链无法匹配。如果我们把机器人这个事情放到前面说，消费者会不接受，会变成我们自嗨。我们需要有人去作为顾客和我们品牌之间互动、传达的媒介，这样才有温度。所以我们的模式是全托管，包括一根牙签，一双筷子，所有的包材、辅料，甚至所有能想到的东西，筷子，口罩，我们都交给蜀海供应，再加上我们的智能炒菜机器人设备。但我们不会是一个无人餐厅，或者机器人餐厅。
霸碗这个项目是不需要钱的项目，为什么这么说？首先从后端，因为我们有全托管的第三方供应链。我们的原料采购、垫资仓储、配送等所有的费用，全是第三方供应链帮我们承担了，我们不需要花一分钱去建立后端。我们是按照绝味加盟的模式，前端开店也是由加盟商出钱，所以前后端都不需要花钱。总部团队只有20多个人，再加上6个省区的公司，加起来也不到70人。
03
没有对错，只看适不适合
用不用第三方供应链，没有对错，只看适不适合。
今天讲的很重要的一点是餐饮企业到底要不要用第三方供应链。霸碗盖码饭在用第三方供应链，但是之前我做过其他的中餐、有其他品牌股份，我不建议他们使用第三方的净菜供应链。是否用净菜供应链这个事儿没有对错，只有适不适合。
比如说到底要不要用复合调料？我认为复合调料是传统餐饮往人工智能、机器转变的路上，一个暂时的替代品，这是我个人的论调。复合调料是一个非常适用于中餐的，特色餐饮的标准供给。因为复合调料可以让大家觉得很爆口，很惊艳，一个月吃一次一定会觉得特别好吃，半年吃两次也会觉得很好吃，还会再带朋友去吃。
但是我们做快餐，做盒饭是刚需、高频，他每天要吃一次两次，每周要吃十次，甚至十二次，如果是复合调料吃久了一定会吃腻的。你能吃得久的一定是外婆、妈妈做的菜，有一点就是调料极简，只用油盐酱醋，霸碗盖码饭的所有调料里只有油盐酱醋，所以只有适不适合，并没有对不对。
04
算清账，按需使用供应链就是合适
算清楚帐，按需使用才知道你的餐饮企业适不适合用第三方净菜供应链。换个角度说，就是让第三方的净菜供应链销售很明确的知道，哪些餐饮企业才是你最容易发展，而且最低代价和成本发展成为你的客户的。净菜供应链企业可以按照这个分析哪个是最大的需求市场，哪些品牌容易发展。
为什么要算清帐？我做餐饮之前是在湖南做餐饮媒体，参与过很多品牌建设和媒体方向的讨论。我不一定见证了很多餐饮品牌的成功，但是我见证了湖南五年内上千家品牌怎么挂的。
做餐饮媒体这些年，对餐饮最大的一个认知，就是那些死得快的品牌，通常是因为这两个原因，要么“死”于常识，要么“死”于小学数学题。比如说今天看了一个快餐店，生意特别好，就也在他旁边开一个快餐店，这是非常外行的做法。我说你为什么要开？他说在排队啊，排到门外了，生意好。但是他对品效、人效、租金成本，翻盘率等所有餐饮常识的认知都没有。85%以上的餐饮创业老板都不具备，所以有85%的老板死于常识。要么是“死”于小学数学题，很简单的加减乘除没有算清楚。
< class="pgc-img">我一个文科生，算了一下传统餐饮行业怎么使用供应链这个帐，我认为成本分为五个阶段：
第一个阶段，如果自建中央厨房供应链，第一笔是投入，厂房（仓储+加工）、建设成本摊销、设备成本摊销、运输工具成本、资质办理……
第二是直接费用，原料（出成率）、人工（福食）、水电、包材、信息系统、消杀、设备维护、运输工具维护。
第三是管理成本，管理团队组建（招聘、办公）、财务团队、督导团队等，管理成本是非常痛苦的事情，要用好一个人，也许要用两个人去管理。
第四是时间成本，一个项目首先要弄清楚你最终的目的地是哪里？霸碗一个新市场开拓只需要三家店，把运费持平我就一切OK了。所以我们可以一年开一个省，这就是时间成本，天下武功，唯快不破。如果只是做一个区域品牌，就安安心心的留在那个长沙，我不想出来。大可不必用第三方的净菜供应链，因为你没有发挥他对你最大的成本。
第五是门店成本，霸碗的门店是没有后厨的，首先少了不少面积。厂房面积不贵，但是在商场里面，深圳的起码都到800元/平方米，霸碗一个后厨能够节约5到10平方米，这就是我节约的成本。有很多人问我，我们用了蜀海供应链之后，价格是不是比在外面买菜要贵？我告诉你，贵很多很多。但是我的加盟商没有办法自己采购原料加工，而且霸碗平均每天单量在600单左右。用仅仅20多平方的厨房做加工和原料的存放，是做不到这个单量的，除非早上五点开始上班，再多加5到6个人。
用第三方净菜供应链要多少钱，自建供应链要多少成本，我认为就是原料差价。比如说用第三方供应链值10块，自己买这个原料每一斤是5块，差了5块钱，但是有一个阶段性的规模周期。把这些因素考虑进去以后，也许看起来是多了那5块钱，但是它给减少了很多的时间成本。假如有些门店已经把后厨建设得挺大，成本是已经付出了。也就是说上面提到的五类成本越多，用第三方净菜供应链的效果就越小。像霸碗这样的项目，在前面所有的投入都是0，这样的情况下，用第三方净菜供应链一定是划得来的。所以要不要选择，最终自己按上面有没有投入这个成本去划勾，然后做比较。
在餐桌上吃到的每一种美食，背后都有采购、冷链、仓储等一系列的流程和对应的庞大体系的支持。
所有判断基于核心理念
讲三个小故事，
第一个故事是关于菜单设计。
最初巴奴的菜单上也有非常多的常规产品，不会很畅销，但每天也有一些人点。大多数餐厅不希望顾客想点的菜没有，都会备货。但后来巴奴，把这些产品归为痩狗产品，都下架了。
巴奴有一道典型的菜，灰树花，也叫舞茸，日料店经常有，下火锅也挺好次的，也有人点。当时苏州有一家日本投资的供应商做得很好，巴奴就上了。
但因为这家供应商供货不够，北京店就用了其他的供应商。有次杜中兵去北京出差，一次觉得差别太大，就决定全线下架。
为啥呢？
巴奴这款产品还不够畅销，采购量还不够大，所以没法要求供应商按照你的要求生产，这就没法做到稳定供应。所以，巴奴的菜单设计，也是被供应链影响的。
第二个小故事，我们前面说过，巴奴供应链用了很多黑科技，什么用AI技术来剔除坏的豆子啊。但巴奴其实还有很原始的操作。
巴奴卖的笨菠菜不是大棚长的，这个品种好吃，但根部很难清洗，巴奴没有直接送上洗菜的流水线，而是安排了人工拿牙刷一个个刷。巴奴这些看似很落伍的操作，都是为了呈现更好的产品。
第三个小故事，是巴奴的高管给我讲过的一个小八卦。
杜中兵有一次批评负责豆芽的同事说，为什么豆芽没有长到规定的高度，把那个同事给说哭了。理由居然是，豆芽的长度为什么不是一模一样？当时我听了很震惊，要严格到这个程度吗？
道理是，这个豆芽是活体水培，会一直长，根太长了会塞牙。你如果没吃过带根的豆芽就不理解，他这个细微的体感。
不得不说，中国民营企业这些年的那股子劲，本质上还是来自于创始人。中国民营企业的短板和短板都在于老板本人。一个执着的老板，才能坚持出有自己特色的产品。
巴奴的毛肚为什么好吃？
不仅仅是因为它在生产技术上追求创新，一代代不停地升级供应链，也因为它极度注意细节。毛肚切得太大不合格，太宽不合格，太厚不合格，孔洞太大也不合格。正是因为这样对细节的执着，才有了巴奴毛肚火锅这个品牌。
从规模上来说，巴奴的确不算最大的，但在餐饮行业中，因为对产品的执着，它对供应链的探索走在了前面。这也是我想和得到做这门课的原因。
在我们采访杜中兵的过程中，他说怎么创业才能成呢？
一要有钱。有钱不是一定能成，但你该投入的时候得有资本，舍得投入。
二要“玩命”。
他说：“你要不‘玩命’，你的事儿就干不漂亮。当你把事做到漂亮的时候，还得把它熬到底。”这个思路，不一定适合所有人，但确实是他创业这么多年的肺腑之言。
餐饮行业里，很多人都知道杜中兵是死磕“产品主义”的，他跟我说：“当顾客去那吃一圈，还得找到你的时候，你自然就行了。这是餐饮行业里最笨的方法。但也是必然成功的方法，你坚持这种方式就不可能不成。”
为什么杜中兵如此坚持？
他不是因为干厨师才开餐厅，也不是开餐厅谋生。他21岁就赚了自己第一个100万。开火锅店，是因为自己喜欢，但在本地又找不到卫生靠谱的店。他说了一句话很触动我：
“如果你创业不是想改变现状，不是想解决问题，是很难支撑你走下去的。”
2001年，巴奴创业那几年，“3·15”晚会曝光最多的就是食品安全问题。火锅店卖的都是火碱泡的毛肚，巴奴就到处找，正好碰上西南农大李洪军教授，研究出了新技术，木瓜蛋白酶也能嫩化毛肚。
从开业第一天，巴奴就比别人卖得贵，它就跟人讲贵的道理。巴奴是靠一桌桌新鲜的食材，才有了源源不断的回头客，一步步走到今天。
巴奴做了19年到今天，哪怕在疫情之下，也没有丝毫改变自己的规划。
巴奴更重要的一点是“稳中求进”。过于激进，可能在疫情下，现金流不够就迅速倒下了，过于稳可能也做不到今天。巴奴打造供应链的过程，也体现了巴奴的这个性格。要拿下重要的事，就得多花钱，但是不是乱花钱。
你看到一家公司的整体，你就会理解它的选择。
打造供应链前需要的思考
其实，不光是餐饮，每个行业都有自己的供应链体系。
就拿服装行业来说，现在的行业趋势已经非常明确，就是要切换成小规模定制生产，用柔性供应链去响应市场。都是做个性化的供应链，这两者有点异曲同工的意思。
如果你也在打造某个产品，或者你就是餐饮行业从业者，你可能会考虑是不是也要去升级自己的供应链呢？
三代供应链，我不是通过规模来划分的，也不是通过单纯的硬件投资额度来划分。
前两代供应链，目前规模大，做得好的公司比比皆是。我也不否定其他公司的供应链，只是生意模式有所不同，仅此而已。
不过，作为行业的后来者，再去投身前人已经做得很完美的第一代、第二代，想要超越是很难的。去抓住未来的潮流，去做别人还没发现的事，才有你获胜的机会。这也是我认为这门课的价值，它是一个尝试的范本。
当然，也不是所有的品类需要第三代供应链。如果你做的就是日常刚需，比如盒饭、快餐、包子。你最重要的依然还是围绕着价格、价值、规模的平衡进行。
但是如果你做的是非刚需的，其实就非常需要调整思路了。
目前餐饮行业，在七八十分的领域，供给严重过剩。
我看到太多店都在做一些不好不坏的东西来回折腾，精力主要都放在营销和包装上了。
但是有一类供给又严重不足，那就是真正好吃的东西很稀缺。疫情之后我去过巴奴上海的环球港店，巴奴也是刚复工，就有非常多的人来吃，当时周围其他餐饮店很多都是门可罗雀。
如果你觉得第三代供应链，非常值得尝试，那我还有几句提醒。
第一，供应链打造是日积月累，不断累进的。
你的每一个合作伙伴，都不是突然而来的，是在长期的合作中筛选，寻找，积累和磨合的。这并不能短期靠一笔钱就解决。
第二，供应链打造是需要很高的理念和价值观支撑的，可以说老板有什么样的价值观，就有什么样的供应链。
老板就想省钱，企业打造出来的就是省钱为核心的供应链。
老板就想做规模，最后做出来的就是满足大规模生产的供应链。老板就想做好东西，那就得多花钱，打造以好东西为核心的供应链。
第三，供应链打造不是简单地买设备，建工厂，还需要对应的组织结构和管理体系。
每隔一段时间，你的规模、处境、市场行情都会和过去不一样，你的供应链要变化，管理方式也要变化，甚至会改变组织架构。你需要有这样的管理意识。
第四，一套全面的供应链体系必然要消耗大量金钱、人力和物力。短期的账本肯定是怎么算都不划算的。那到底要不要自己配中央厨房，要不要引进那么多非标准的设备，其实还是看你的愿景，你是不是着眼长期主义。
任何企业的任何决策，都要放到它所处的时代里面去看。
肯德基、麦当劳创造的第一代供应链和加盟模式，在接近一百年前，就是极具创新的。
而第二代供应链，成长于2010到2015年。中国第一批富起来的餐饮企业，去做自己的中央厨房，在当时的环境下也是很合理的。
每个干事的人都是摸着石头过河的。
所谓道路，它不是人人都适用的绝对真理，只不过是打胜仗的人，走过的痕迹。
很多企业，在当时可能自己也没想那么明白，也有机缘巧合。巴奴这套打法，不绝对正确，它不过就是巴奴活出来的样子，它真实存在。巴奴创始人杜老板说“疫情是场考评，没过关的，没有疫情也活不长”
“从市场角度来看，需求是刚性的，疫情过去了，人们该干啥还干啥，只是增加了新习惯。需求大的面貌不会有本质的变化。
从选手角度来看，疫情是一场全方位的考评。考评你过去的积累，当下的能力，以及对未来的信心。
本质来讲，疫情只是把需要用几年时间来解决的积弱一下子暴露在了餐饮企业面前。
餐饮是一个典型的没什么高深商业逻辑，但极其考验内功的传统产业。
内功纬度起码包括：前台的产品、服务；中台的管理、组织；后台供应链以及穿插在整个链条上的无数细节。”这些年在创业圈提到比较多的一个词，就是护城河。
互联网公司很容易形成自己的护城河。那餐饮业可以有护城河吗？可以说有，也可以说没有。
餐饮业唯一的护城河就是品牌。
打造品牌不是一朝一夕的事，需要长年累月的累积，才能形成品牌。
首先，找到自己的定位和细分市场，然后，围绕定位和slogan，不断的进行深耕，迭代和创新产品，提升服务，才能获得领跑优势，形成品牌。
比如，像巴奴毛肚火锅。
有了品牌，就有了流量；有了流量，就有了和商场的议价权，才能够拿到低价拿到好铺位。有了好铺位的加持，才能在如今高租金、高人工、高食材的时代生存下去。然后形成马太效应。
但餐饮业的品牌护城河，并不是坚不可摧，反而是非常脆弱的。
联网APP，比如微信，如果出现bug，马上修复就可以了，这是正常现象。但餐饮行业，只要出现一丁点食品安全问题，特别是品牌店，都将被放大数倍甚至数十倍，被推到风口浪尖。轻则品牌受损，重则破产倒闭。
所以，餐饮人是如履薄冰，开好一家餐厅不容易，开成连锁并成为受欢迎的品牌店，更是难上加难。向巴奴学习，向餐饮人致敬！
我朋友处于在线教育的行业中，按理说疫情期间，正是在线教育的好时机，但此次疫情却影响了无数家企业，有的甚至已经淡出他们的视线，究其原因，是平常的一些问题没有得到足够的重视。
前几天我了解到一家做在线理财的公司，一个课程998，一个月的成交量竟然能达到1000W左右，着实出乎我的意料，也就是说，只要一家在线教育公司产品不是特别差，不犯太大的错误，是可以存活的，如果真的出现问题，那一定是企业自己犯了常识性的错误。
从销售端来讲，现在大部分企业讲求竞争氛围，却不加以限制，这恰恰是问题所在。
人们都知道服务很重要，但在亢奋的环境中，人们很难静下心来做服务，前期服务不到位，后期收款就很费劲，这会形成恶性循环，直到业绩跌到谷底，就会找一个借口来掩饰那颗着急赚钱但不想服务的心。
真正的做增长是一个系统工程，把业绩系统化，从数据找关键要素，将流程不停迭代，这是增长的要领，一旦做起来，增长是可持续的，短期杀单那个不叫作增长。
每隔一段时间，你的规模、处境、市场行情都会和过去不一样，你的供应链要变化，管理方式也要变化，甚至会改变组织架构。你需要有这样的管理意识。
餐饮是一个典型的没什么高深商业逻辑，但极其考验内功的传统产业。内功纬度起码包括：前台的产品、服务；中台的管理、组织；后台供应链以及穿插在整个链条上的无数细节。
把钱正确的花出去，供应链是价值体系。
调整硬件管理体系，锻炼规模思维能力。
供应链管理的三个要素
1:）信息流
A:前端市场，定位需求、是一切前端信息的来源。
B:产品信息，精准展示，是信息转化的连接媒介。
C:后端体验，迎合了用户痛点，解决了用户痛点的信息才能持续被转化！
2:）物流
物流的本质是保障，是为了满足信息流的需求。匹配，快速，高效是物流可以持续优化的方向！
3:）资金流
资金流的本质是回归，是轮回，资金流是一切产品美好品质的最终展示，是产品被满足的深度认可！美好可期才能让资金更健康！
从这三个纬度来看巴奴的供应链管理，选品，品控到成型，到用户认可，无一不验证这三要素！
任何一个长链条型的商业模式，在抽象成文字和课程后，空洞不可避免的就产生了。若没有打过硬仗，我们能理解的只是剥离出来的字面意思。
报告出品方/分析师：安信证券 赵国防）
1. 紫燕食品：餐桌卤味龙头企业，高速推进全国布局
上海紫燕食品股份有限公司是一家全国性的熟食连锁企业，成立于1989年，发源于四川、 发展于江苏，现总部位于上海。
< class="pgc-img">经过30年餐桌卤味行业深耕，紫燕食品现已建成多座大型标准工厂，在全国范围内开设超过5300家品牌连锁店，代表性的特色名卤夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡受到全国消费者的认可，目前，紫燕拥有多个涵盖休闲餐饮、休闲卤味品类子品牌，已然成为餐桌卤味行业的龙头企业之一。
1.1. 发展历程：30年深耕卤味熟食，发力布局全国市场
紫燕食品的发展历程大致可以分为以下三个阶段：
1989年-2000年：公司初创期。
1989年，紫燕第一代创始人钟春发夫妇在江苏徐州创办了紫燕的前身“钟记油烫鸭”，一经推出，该产品便迅速占领徐州大街小巷；1996年，钟怀军先生接任“钟记”，进军熟食品牌龙争虎斗的南京，并重新定名“紫燕”，自此紫燕品牌正式创立。
2000年-2016年：快速扩张期。
2000年，紫燕在上海开设门店，开启了市场拓展的道路。此后紫燕以上海为中心，首先向华东区域辐射，后逐渐向内地拓展，布局华中市场，走向全国。
2008年，紫燕五代门店形象问世，产品实现全面冷链配送，全国连锁门店布局范围的限制得到释放，公司向北方和南方市场进一步延伸，逐渐实现东西南北中全国市场布局的战略目标。
此后，紫燕入驻电商平台，在天猫、1 号店、京东开设紫燕官方旗舰店，产品销售摆脱了门店辐射范围的限制。在门店快速扩张期间，紫燕于 2015 年首次引进外部投资，借力 A 轮融资加速市场开拓。
2016年至今：高速发展期。
紫燕旗下产品广受好评，2017年，紫燕被认定为全国主食加工示范企业，获得“上海名牌”、“十大畅销品牌”等多个荣誉称号。
为了进一步扩大资产规模，2019年，紫燕再次引进外部投资完成 B 轮融资，并于2020年进行股份制改制、接受上市辅导，至此，资本和改制的双重助力使得紫燕的经营规模迅速扩张。
截至2022年8月2日，紫燕门店总数已超过5300家，覆盖了全国二十多个省、自治区、直辖市内的180多个城市。
< class="pgc-img">1.2. 股权结构：股权集中，创始人钟怀民任职董事长
创始人家族合计持有公司近九成的股份。紫燕食品股权结构单一，是典型的家族企业，钟怀 军、邓慧玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川是公司的共同实际控制人，互为亲属关系，五人截至 上市前合计持有公司 85.98%的股份并控制 88.58%的表决权。
其中，钟怀军与邓慧玲是夫妻关系，钟勤沁、钟勤川分别为钟怀军和邓慧玲的儿女，戈吴超为钟勤沁的配偶。
上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦是公司员工持股平台，实现了公司和员工的深度绑定，有利于紫燕食品的业务推进和全国化发展。
< class="pgc-img">创始人钟怀军任职紫燕董事长。
紫燕食品本届共设 9 名董事（3 名独立董事），3 名监事，紫燕百味鸡的创始人和实际控制人之一钟怀军现任公司董事长。在高级管理人员构成上，董事戈吴超兼任总经理职位，周清湘与公司董事会成员曹澎波、崔俊锋 3 人现任副总经理。
管理层结构中除戈吴超为钟怀军女婿外，紫燕食品董事、监事、高级管理人员相互之间不存在近亲属关系。
< class="pgc-img">2. 餐桌卤味：供需两旺，加盟模式助力集中度提升
2.1. 卤味行业历史悠久，餐桌休闲各有千秋
源自夏商，卤味行业历史悠久。卤制品一般以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等作为食材，通过煮制与调味使其具有“色、香、味、型”俱全的特点。
< class="pgc-img">卤制品在中华饮食文化中广为流传，深受各地人民喜爱，具有深厚的文化积淀和稳定的消费基础。
我国幅员广阔，区域间口味存在差异。
由于我国区域间呈现出“南甜、北咸、东辣、西酸”的口味差异，因此卤味也体现出了较强的地域化特色，川湘粤卤各有千秋。各地间不同的消费偏好也给卤味企业全国化扩张带来了较大的挑战。
< class="pgc-img">根据消费场景不同，卤味被细分为餐桌卤味和休闲卤味。
一般而言，餐桌卤味通常作为配菜用于正餐消费，消费者更关注口味、质量，对价格敏感度高，店铺通常布局在农贸市场、社区和商超附近；而休闲卤味通常作为休闲食品在闲暇时食用，消费者更关注口感和品牌，对价格的敏感程度低，店铺通常布局在人流量较大的社区、商超、交通枢纽等地，方便提高消费者见面。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">餐桌卤味消费以红肉类为主，休闲卤味消费以家禽类为主。
从产品属性来看，红肉类肉质较多，便于满足消费者对饱腹感的需求，和餐桌消费匹配程度较高；家禽类肉质较少，消费者多吃不容易产生心理负担，适宜作为休闲零食，且禽类卤味特有的嚼骨嗦味儿，亦可以增加食用过程的趣味性。
从生产端来看，休闲卤味店一般销售成品，因此对生产标准化的要求较高，家禽类生长周期短，生产端价格较低，制作易于标准化；而餐桌卤味兼具标准化和个性化特点，门店可以完成切配、浇汁，红肉类可操作性更强。
另外，红肉类如猪、牛等生产周期较长（猪需要 9-17 个月，肉牛需要最多 38 个月），且原材料价格波动较大，所以企业通常通过多品类组合抵消成本影响。
< class="pgc-img">休闲卤味行业多为品牌连锁店，集中度较高；餐饮卤味行业个体经营店和品牌连锁店并存， 集中度较低。
休闲卤味行业受益于消费升级、消费者对产品需求增长和产品渗透率提升，行业迎来较快发展。
期间，休闲卤味企业加快全国化布店速度，提高消费者触达，龙头企业份额提升。其中，绝味通过布局高势能区域提高消费者可见度，门店数量已经破万；而周黑鸭则放开特许经营，门店覆盖率明显提升。
而餐桌卤味行业由于地域性特征较强，全国化进程还处于初级阶段，行业集中度较低，家庭作坊式生产仍然占据较高份额。未来随着消费者对品质和品牌的重视程度逐渐提升，规模化的卤味企业有望收获更多的市场份额。
< class="pgc-img">餐桌卤味餐饮属性强，属于刚性需求。
餐桌卤味作为广受消费者喜爱的传统中式食品，兼具了餐饮属性和礼赠属性，所以需求相对刚性，消费者群体基数大，复购率较高，因此占据较大的市场份额。而休闲卤味作为休闲食品，可选择性强，需求刚性较弱。
2.2. 供需两旺，餐桌卤味行业前景广阔
近年来，随着经济增长持续推动消费升级、城镇化率进一步提升、消费理念的变化、配套产 业的逐步优化以及新零售模式的快速发展，餐桌卤味迎来良好的发展契机，潜在消费者数量 及人均消费量均有广阔的空间，行业迎来扩容。
2.2.1. 需求端：经济增长+消费理念转变，餐桌卤味加速成长
经济增长带动餐桌卤味行业成长。
一方面，近年来我国宏观经济稳定发展，居民收入和人均消费性支出都迎来了较快增长，城镇化进程进一步加快，推动了卤制品市场规模的不断增长。
根据 Frost&Sullivan 统计数据以及同行业可比上市公司绝味食品公开披露数据，2020 年中 国卤制食品行业市场规模约在 2500-3100 亿元，其中，餐桌卤制食品行业市场规模预计 2025 年可达到 2799.32 亿元，2020 年至 2025 年复合增长率为 11.4%。
另一方面，经济发展带动生活节奏加快，年轻一代消费者越来越倾向于通过购买快捷消费食品来减少厨余时间，餐桌卤味更成为了优秀的备选方案。
< class="pgc-img">居民消费理念转变，品牌意识逐渐增强。
当下，我国居民消费结构开始从生存型向享受型转变，安全、健康、便捷成为食品消费的重要标准。而餐桌卤味通常以新鲜熟食为主，能够契合当下餐饮消费转变的现状，在为改善居民饮食和营养健康状况提供有力支持的同时，自身市场规模也获得了快速增长。随着消费者对高品质卤制食品品牌的忠诚度和认可度不断提高，规模以上品牌企业发展潜力巨大。
2.2.2. 供给端：门店扩张加速，供应能力持续提升
从区域分布来看，餐桌卤味门店分布表现出较强地域性特点，全国化有待加速。结合目前餐 桌卤味主要企业的门店布局来看，其分布表现出较强的地域性特点。
其中，紫燕百味鸡、卤人甲、卤江南和留夫鸭的门店集中在华东区域；廖记棒棒鸡的门店主要在西南区域；而九多肉多则集中在华中区域。这主要是因为餐桌卤制品面向家庭餐桌，相对于休闲卤制食品而言更注重“复购率”，口味上区域性特点较为明显，从区域向全国化扩张进行消费者培育所需的时间相对休闲卤制食品要长。
从城市分布来看，餐桌卤味门店集中于新一线和二线城市，下沉市场有待深挖。
餐桌卤味历史悠久，在全国各地已经形成了广泛的市场基础，主要企业门店布局集中在新一线及二线城市，这些城市的消费者具有一定的消费能力，且可以为周边市场起到示范作用，未来有望进一步渗透到三四线城市。相比之下，休闲卤味起步较晚，市场布局主要集中在高线城市，消费者有待进一步培育。
< class="pgc-img">参考休闲卤味，加盟模式或将加快全国布店进程。
卤制品购买更多以冲动性消费为主，且购买行为更多发生在线下，因此提高消费者见面能有效提高企业营收，而加盟模式下品牌方可以通过加盟商快速开店，迅速占领市场。
以休闲卤味为例，绝味食品成立于 2005 年，2007 年即确定了以连锁加盟为主的经营模式，门店数量快速增长；截至 2022H1，公司大陆地区门店总数为 14921 家。周黑鸭 2019 年前门店运营以直营模式为主，门店数量增长缓慢；2019 年公司开放特许加盟后，门店数量快速提升。
而餐桌卤味企业中，紫燕食品 2014 年在上海开放加盟模式，2016 年扩大加盟区域，截至 2021 年，门店数量突破 4000 家。未来餐桌卤味企业将持续进行连锁经营扩张，不断拓展门店网络，推动跨区域发展和下沉市场渗透。
< class="pgc-img">冷链物流和保鲜技术发展，将进一步支撑餐桌卤味供应链体系。
餐桌卤味多以鲜货为主，保质期短，因此对供应链要求很高。而规模化卤制品企业一般采用中央工厂加工模式，随后通过冷链物流配送到各区域门店，配送距离有限。
根据中物联冷链委统计，2021 年我国冷库容量 5224 万吨，冷藏车保有量达到 34.14 万辆。
冷链物流及先进保鲜技术的发展能够有效保障卤制品企业的供给效率，延长销售半径，为区域扩张保驾护航。
< class="pgc-img">从渠道布局来看，新零售崛起有效推动餐桌卤味企业供给提升。
随着卤制食品行业的不断发展和深入，卤制食品的流通渠道由传统的单店小作坊经营模式发展到现今多层次、多渠道销售并存的状态。线上线下全渠道建设的不断完善，使餐桌卤味行业供给持续提升。
2.3. 餐桌卤味市场集中度提升，规模效应下扩张红利有望延续
家庭小作坊居多，竞争格局分散。
目前我国卤制品行业企业数量众多，但规模以上企业较少，大多数企业为标准化程度不高、质量控制不严的家庭式小作坊，仅有部分企业过渡到跨区域经营阶段，行业竞争格局较为分散。
2021 年，500 家门店以上的卤味品牌门店增速相较 2020 年已有回落；而 300 家门店以内的卤味品牌仍保持较快门店增速，其中百家门店以内的新兴卤味品牌门店增长最快，整体行业竞争更为激烈。
< class="pgc-img">对标休闲卤味，餐桌卤味行业集中度有待提升。
根据 Frost&Sullivan 的数据显示，2019 年我国餐桌卤味行业 CR5 仅为 4.10%，细分龙头紫燕百味鸡仅占 2.62%的市场份额。而同年休闲卤味赛道 CR5 高达 20.20%，龙头绝味食品市占率有 8.50%。相比之下，我国餐桌卤味行业集中度还有进一步提升的空间。
< class="pgc-img">2.4. 龙头企业加快泛卤味赛道布局，行业边界逐渐模糊
餐桌卤味发展落后休闲卤味，两者均进入爆发期。
在我们之前《餐桌卤味：龙头优势明显，区域扩张加速》的报告指出，从发展阶段来看，休闲卤味企业集中成立于 2000 年前后，在 2012 年开启上市热潮，目前已经形成较稳定的市场格局；而餐桌卤味集中成立于 2010 年前后，发展阶段落后于休闲卤味，目前两者均进入全面爆发期。
< class="pgc-img">卤味行业边界被打破，餐桌卤味和休闲卤味逐渐趋同。
从多元化布局来看，绝味在 2014 年 9 月成立了网聚资本，专注布局餐饮产业链，投资了廖记棒棒鸡、盛香亭、精武鸭脖等企业，完成了泛卤味行业布局。而紫燕百味鸡也布局了冷锅串串品牌椒盐椒语、麻辣烫品牌嗨辣麻唇、烧鸡品牌赛八珍等品牌，产业布局多元化。
在我们之前有关餐桌卤味的报告中已经指出，随着龙头企业加快多元化布局，行业边界将逐渐模糊，未来有望产生布局泛卤味赛道的平台化企业。
< class="pgc-img">3. 产品矩阵丰富，渠道和供应链体系布局合理
3.1. 产品端：鲜货产品为主，预包装产品加速成长
公司产品矩阵丰富，鲜货产品贡献主要营收。
公司聚焦餐桌卤味赛道，目前已经形成了“以鲜货产品为主、预包装产品为辅”的产品线。包括夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等禽畜类产品，以及蔬菜、水产品、豆制品等为原材料的卤制食品。从收入结构来看，公司的鲜货产品贡献主要营收，预包装产品的收入占比持续提升。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">双大单品形成壁垒，产品力持续提升。
夫妻肺片和百味鸡是公司两大重要单品，在用料、加工工艺和售卖过程中均有较大优势。
以夫妻肺片为例，紫燕在用料上精选出优质牛肉、牛肚、猪耳等十多种原料，在生产过程中严控煮制时间和流程，并以公司多年传承且不断改善的秘制红汤调料，在终端门店由店员根据消费者需求现场调制，兼顾标准化与个性化，造就独特的口味及口感，已经形成了一定的消费基础。而其他餐桌卤味企业多以预制或现场浇汤为主，缺乏现场调制环节，口感难以满足众多消费者需求。
< class="pgc-img">双大单品收入持续成长，毛利率稳步上升。
从营收端来看，夫妻肺片和整禽类产品收入持续提升，2021 年两大单品收入占比超过营业收入的 30%，贡献公司的主要收入。
从盈利端来看，2019 年原材料价格上涨，公司上调了夫妻肺片和整禽类产品的出厂价格，随着成本端压力缓解，带动公司毛利率提升。
夫妻肺片毛利率从 2019 年的 21.56%提升至 2020 年的 30.96%；禽类产品的毛利率从 2019 年的 32.47%提升至 2020 年的 36.30%。2021 年公司产能整合落地叠加原材料价格上涨，毛利率有所下降。
< class="pgc-img">预包装产品增速较快，收入占比有望进一步提升。
受益于渠道拓展和子公司花生米、坚果业务的快速扩张，公司的预包装产品增长明显。随着公司销售渠道的不断拓展，预包装产品销量有望进一步提升。
同时，公司还切入了预制菜赛道，一次性上线了十余道预制产品，未来还将持续在该赛道布局，有望成为公司增长的第二极。
< class="pgc-img">专业产品研发团队，助力实现产品与场景创新。
公司高度重视产品创新，通过设立产品研发中心，职负责产品的开发与管理、产品工艺改进和品质标准化及产业化应用等工作。
目前已经成了成熟、灵活的产品更新迭代机制，根据市场的反馈不断完善公司产品品类，以保证公司的产品布局符合市场发展趋势。
? 新产品：近年来，公司根据每季时令、消费者消费习惯的变化、各地区域特色每月推出 新产品并在全国各销售网点上线。例如，公司于近期推出了“钵钵鸡片”“爽口蹄花”“手撕鸡”等多款新产品，该等产品上市后获得了消费者的青睐。
? 新场景：在餐桌与休闲卤味之外，一种全新卤味业态正在出现，它介于休闲和餐桌卤味 之间，随卤随吃，业内称之为热卤。
热卤呈现出适应季节销售、客源稳定、色泽温度口感更加亲民的特征，公司凭借敏锐的市场嗅觉，迅速布局新赛道，孵化出热卤猪头肉、椒言椒语串串等新式热卤，推动了品牌活力的进一步提升。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">3.2. 渠道端：渠道体系逐渐完善，两级销售网络加快拓店进程
3.2.1. 经销为主，全渠道建设逐渐完善
销售渠道以经销为主、直销为辅，还包括电商、商超和团购等渠道。
紫燕食品通过多年积累，持续构建渠道体系，目前已经形成了稳定的销售网络。截至 2022 年 8 月 2 日，公司在全国范围内有超过 5300 家门店，覆盖 180 多个城市。
从收入构成来看，2021 年公司经销模式实现营业收入 27.85 亿元，占总收入的 91.3%，相较 2020 年有所下滑，主要系近年来公司持续推动立体化渠道建设，电商、商超和团购等渠道增长较快所致。
截至目前，公司已经和天猫、京东、有赞和微信等主流电商平台达成合作，并在盒马、叮咚买菜等 O2O 生鲜超市铺设产品，产品渠道建设逐渐完善。
< class="pgc-img">直营门店基本保持稳定，公司加快布局泛卤味及堂食试点。
公司将直营门店视作树立和宣传品牌形象、进行新品测试及政策试点、获取消费者反馈和积累门店管理经验的重点场景，门店数量有望进一步提升。
近年来，公司还加快了泛卤味赛道的布局，在上海、武汉新设子品牌赛八珍直营门店；同时加快堂食试点，先后在宿迁、深圳等地开设门店，打造线下消费新场景。
< class="pgc-img">直营门店和同地区加盟店并无明显差异。
针对加盟门店，公司成立了连锁运营中心，专门负责加盟门店的营销活动和标准化运营辅导，加盟模式下终端门店仍保持较高运营效率。
从坪效、客单价来看，直营门店和同地区加盟店并无明显差异。
< class="pgc-img">经销渠道毛利率在 35%-45%之间。
由于同一区域内终端门店售价由公司统一制定，所以直营门店和加盟门店的实际成交价基本相同。而相较于直营渠道，经销模式下，毛利涉及在经销商和加盟门店之间分配，终端实际成交价和经销商进货价的差距即为经销渠道毛利。结合各单品的价格差异率来看，经销渠道毛利率约在 35%-45%之间。
< class="pgc-img">提价后出厂价上涨相对可控，切实保障加盟门店利润。
2019 年受到非洲猪瘟影响，公司主要原料牛肉、牛杂、猪蹄、猪耳等畜类原材料价格有所上升，鸡爪等禽类原材料价格亦有所上涨，对此公司多次提升鲜货产品出厂及终端零售价格。
其中，由于不同食材间的价格差异不断拉大，夫妻肺片的定价模式也发生了较大变化：
价格上调前，公司按照相同单价向经销商销售类夫妻肺片食材；2019 年 4 月，公司根据牛类产品占比进行差异化定价；2019 年 9 月，公司按食材类型分类定价；2021 年 9 月，公司对牛肉、牛杂类产品进行价格上调，并对部分猪副类产品进行价格下调。从价格变动比例来看，出厂价上涨相对有限，经销商利润空间增大。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">3.2.2. 加盟模式调整，大经销商体系结构稳固
历史上公司渠道体系经历了两次调整，给公司增长注入了新活力。
早期公司在区域市场采取分散化经营策略，当地管理团队负责辖区内产品生产、配送及招商工作，实行产销一体化的经营模式。随着公司区域市场扩张加速，公司从 2010 年起开始着力整合区域市场，由总部统一管理，经营模式由分散向集中转变，经销效率得到提升。
< class="pgc-img">同时，公司在 2016 年调整加盟模式，由公司直控终端的直接加盟转变为“公司——经销商——终端加盟门店”的两级销售网络。
由经销商负责招商工作，而公司则专注研发和供应链管理，不直接参与加盟店日常经营。
模式调整后，公司鼓励原区域内管理人员离职成为经销商，继续负责区域市场拓展，由于前员工经销商有较为丰富的地区资源及管理经验，公司门店扩张迎来加速。
< class="pgc-img">经销商数量增长，单店营收存在上升空间。
截至 2021 年末，公司共有经销商 95 人，相较去年同期增加 20 人，主要系公司加快区域扩张进程，主动增加经销商数量。此外，由于新开发经销商大多处于培育期，且市场布局集中在公司弱势市场，市场潜力还有待进一步开发，因此单店营收仍有上升空间。
< class="pgc-img">重视经销商培育，返利力度不断增大。
公司重视经销商培育，制定多种折扣及返利政策鼓励经销商积极开拓市场，具体包括进货折扣、年度返利、促销返利和开店返利等。随着新经销商数量增长和电商渠道开拓，公司加大促销返利投入，返利金额占营业收入的比例逐年提升，从 2018 年的 3.72%提升至 2021 年的 7.17%。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">小经销商加速成长，前员工收入贡献下降。
针对新经销商，公司调整保证金政策，根据城市级别和开店任务收取保证金，降低门槛。经过培育，公司经销商数量增长明显加速，千万规模以下经销商数量明显增加，2021 年 1000-10000 万规模经销商新增 2 位。随着经销商结构更加合理，前员工经销商收入占比也有下降，公司对大客户的依赖降低，未来千万规模经销商数量有望进一步提升。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">加盟模式下，新开门店毛利有保障。
虽然公司针对同类产品在全国范围内采用统一的出厂价格，但会结合新市场开拓难度，给予新市场经销商一定的进货折扣。具体来看，新市场经销商和公司合作的第 1、2、3 年按照进货金额分别享受 10%、8%、5%的进货折扣，经销渠道毛利率得到保障。
结合单店模型来看，紫燕门店面积通常较大，客单价也相对较高，投资回收期在 18 个月左右。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">区域市场集中度高，未来全国化布局有望加速。
公司的前员工经销商在华东和华中区域深耕多年，积累了较多的门店资源和运营管理经验，当地市场建设成效显著，华东区域收入占比较高。
2021 年公司前五大经销商加盟门店数量均在 350 家以上，远高于当年经销商平均管理的加盟店数量。
< class="pgc-img">3.3. 供应端：产能布局合理，强供应链加速扩张
目前，紫燕已经凭借良好的信誉和明显的规模优势，与包括温氏股份、新希望、中粮集团在 内的大型供应商形成了长期稳定的合作关系，并通过签署长期合作协议锁定优质产能资源和 产品价格，原料供应得到保障。
3.3.1. 中心工厂覆盖全国，募投落地产能再提升
产能整合后，公司形成五大中心工厂。2010 年前，各区域公司负责所辖区域内产品生产和 销售，实行产销一体化，产能布局分散。2018 年以来，公司逐步对各区域生产基地进行集 中化整合，并将老生产基地的产能逐渐转移至临近的大型生产基地，产能瓶颈得到缓解。
公司目前已经建成了以宁国、武汉、连云港、济南、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局， 能达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求。2020 年和 2021 年公司产能迎 来两次提升，从 2019 年的 4.3 万吨提升至 2021 年的 7.32 万吨，产能压力有所缓解。
公司目前产销率高达 98%，预计随着餐桌卤味赛道继续扩容，公司产能很快又将面临产能瓶颈。
< class="pgc-img">募集资金新建产能，保障全国化扩张进程。
公司将使用本次募集资金新建“宁国食品生产基地二期”和“荣昌食品生产基地二期”项目，项目的建设周期均为 2 年。其中“宁国食品生产基地二期”和“荣昌食品生产基地二期”项目建成投产后将给公司分别带来新增产能 1.1/0.8 万吨，为公司全国化扩张提供产能保障。
< class="pgc-img">3.3.2. 冷链配送保障产品新鲜度，信息化程度提升优化供应
高度重视产品质量，从原材料到终端渠道全流程监控。公司重视产品质量，建立了覆盖采购、生产、仓储、产品配送、终端销售等环节在内的全面质量控制体系，
? 原材料采购、生产与仓储环节：
公司执行严格的供应商准入程序，供应商需要通过严格的资质审核、产品质量检测等考核流程后方能进入公司合格供应商名录，对原材料的验收入库实行全程的食品安全质量管理。
并且公司建立了完整的质量控制体系，实行标准化生产，按 ISO22000 及 HACCP 等食品安全管理体系的要求，对关键控制点制定了关键限值并严格监控，保证了公司产品质量安全和食品卫生安全。
< class="pgc-img">? 产品配送、终端门店销售环节：
公司实行全程的“冷链”配送，对于生产、流通过程中的生产设备设施、运输车辆、储存转运设施等均进行严格的清洗消毒、微生物检测和控制，对冷链运输全过程实施监控。
在销售环节中，公司可通过终端门店监控系统实时察看终端门店店员对产品销售环节的操作是否符合相应的卫生及质量控制要求。
对于未按照公司要求而销售质量不合格或者过期产品的经销商或门店，公司将给予相应的惩罚措施。严格的质量控制体系和优越的产品品质为公司的销售持续增长提供了保障。
< class="pgc-img">高效供应链体系下，紫燕运输成本和存货周转率均表现优秀。
紫燕凭借优秀的供应链体系和完善的信息化系统，有效地降低了运输成本，并实现了较快的存货周转率。对标同行业企业上市公司来看，紫燕的吨运输成本处于行业中游，相比于配送体系更加完善的绝味而言还有差距。
但紫燕存货周转率明显领先其他企业，一方面是因为公司原料主要为鲜货产品，保质期短，所以公司单次采购量小，采购频次高；另一方面是因为公司原材料较为分散，定期采购模式下采购周期短，可以通过精细化库存管理降低资金占用和仓储成本。
< class="pgc-img">4. 财务分析：营收稳步提升，毛利率基本保持稳定
4.1. 收入端：营收稳步提升，归母净利承压明显
紫燕龙头优势明显，营业收入稳定增长。紫燕食品在 2018-2021 年各实现营业收入 20.02/24.35/26.13/30.92 亿元，其中 2019-2021 年营收同比增长 21.60%/7.31%/18.34%。
包含鲜货食品、预包装食品、包材、加盟费、门店管理费、信息系统使用费在内的主营业务 收入占比稳定在 98%以上。
这是由于人们生活水平的日益提高以及城市消费习惯的逐步转变，对安全卫生、便捷美味的餐桌卤制熟食需求日益上升。
公司作为国内规模化的卤制食品生产企业，在行业快速增长的大背景下，不断扩大生产、销售规模，实现了营业收入逐年的上升。
< class="pgc-img">4.2. 利润端：公司毛利率基本稳定，鲜货产品毛利率较高
公司毛利率基本稳定，对比同行业上市公司处于劣势。
2018-2021 年，公司毛利率分别为 25.40%/25.46%/26.07%/21.62%；由于 2020 年会计政策调整，运输费用计入营业成本，剔 除运费影响后，同比口径下 2018-2021 年的毛利率分别为 25.40%/25.46%/30.45%/26.06%。
具体来看，2019 年，公司为应对原材料价格上涨，针对主要产品均进行了提价，提价滞后 反应于 2020 年报表端，带来毛利率的提升。2021 年，公司毛利率有所下降，主要是由于公 司产能整合后制造成本上升，且原材料价格再次上涨，公司单位成本有所上升，拖累毛利率。
对比同行业上市公司来看，紫燕毛利率较低，主要是因为：
（1）公司定位餐桌卤味，原料主要为牛、猪等，价格波动相对较大；而其他企业定位休闲卤味，原料主要以禽副产品为主，价格波动相对较小。
（2）从渠道模式来看，绝味主要以扁平化的单店加盟为主；周黑鸭采用“直营门店+特许经营”的渠道模式，直营渠道占比相对更高；而紫燕则采用“两级销售网络”的加盟模式，渠道结构更复杂，因此毛利空间更小。
分产品看，鲜货产品毛利率高于预包装及其他产品。从收入结构来看，公司鲜货产品及预包 装产品占比变动幅度均较小，产品结构总体保持稳定，结构性因素对综合毛利率影响较小。
< class="pgc-img">管理费用率相对较低。销售费用率呈现上升趋势。
2018-2021 年公司的管理费用率相对可比公司处于低位，且基本保持稳定。而公司由于采用了“公司-经销商-终端加盟门店”的两级销售网络，经销商负责承担主要市场开拓、宣传推广、门店管理的职责，因此公司销售费用投入较低；近年来，公司加大了营销端投入，2018-2021 年销售费用中广告、展览宣传费分别为 860.68/1012.39/2573.54/3799.72 万元，销售费用率也略有上升。
< class="pgc-img">期间费用有所下降，公司净利率处于行业中游。
2019-2021 年间，公司期间费用分别为 2.86/2.40/2.76 亿元，占当期营业收入的比例分别为 11.76%/9.18%/8.94%，期间费用率有所下降。从净利率来看，公司处于行业中游，2021 年毛利率下降导致公司净利率也表现不佳，仅有 10.34%，低于周黑鸭和绝味食品。
< class="pgc-img">疫情频发+成本波动，导致归母净利润承压。
公司 2019-2021 年归母净利润分别为 2.47/3.59/3.28 亿元，其中 2020/2021 年同比+45.03%/-8.67%。2021 年紫燕归母净利润下降主要系疫情影响下原材料价格上涨。
而今年全国各地疫情多点频发，防疫管控措施的实施对线下终端门店销售产生一定影响，故公司归母净利润持续承压是正常现象。预计随着疫情缓解，公司经营向好，净利润仍有上升空间。
< class="pgc-img">4.3. 现金流量：持续投资固定资产，高质量现金流支撑盈利
公司持续投资固定资产以加速拓展市场份额。公司 2018-2021 年投资活动产生的现金流量净 额分别为-3.13/-2.47/-2.48/-1.48 亿元，主要系公司处于拓展经营范围，提高产能而用于建设 新厂房、购买机器设备投入较大。
< class="pgc-img">经营活动产生的现金流量净额大于净利润，盈利质量较高。
公司 2019-2021 年经营活动产生的现金流量净额分别为 2.98/6.49/3.41 亿元，净利润分别为 2.46/3.58/3.20 亿元，经营活动产生的现金流量净额连续多年高于净利润，主要原因系：
（1）公司分别于 2018 年及 2019 年进行了两次股权激励，对损益有所影响，但未在当期产生现金流出。
（2）公司制定返利政策鼓励经销商开拓市场，对于当年达到返利条件但尚未兑付的返利进行计提并冲减收入。
（3）随着公司新生产基地的建成投产，公司固定资产折旧金额不断上升。从盈利端来看，公司利润有良好的现金流支撑，盈利质量较高。
< class="pgc-img">5. 盈利预测与估值
紫燕食品凭借着强劲的品牌力，现已成为餐桌卤味行业的细分龙头，竞争优势明显。
核心假设：短期看疫情修复后改善，长期看行业集中度提升。
短期来看，2022 年上半年全国多地疫情散发，尤其是华东地区疫情影响尤为明显，而紫燕 主要市场集中在华东、华中区域，门店动销受到一定冲击。随着疫情逐渐好转，公司动销迎 来环比修复，夏季作为卤制品的销售旺季，公司销量有望迎来回补。
长期来看，餐桌卤味赛道目前正迎来扩容，公司作为该赛道龙头，已经建成完善的产能布局 和供应链网络，未来有望凭借两级经销网络加快全国扩张进程，享受行业集中度提升带来的 红利。
我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 35.7/44.5/53.8 亿元，同比+15%/+25%/+21%，归 母净利润 2.44/4.03/5.19 亿元，同比-25.6%/+65.2%/+29.0%，对应每股收益 0.59/0.98/1.26 元。
选取绝味食品、周黑鸭、煌上煌作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 23X，参考可 比公司平均估值，考虑到公司未来的开店空间及增长潜力，给予紫燕食品 2023 年 35X PE， 6 个月目标价 34.20 元。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">6. 风险提示
1）疫情反复影响门店营收：若疫情反复或加重、疫情防控不力等，可能会影响到公司供应 链和消费者需求，对公司业绩产生不利影响。
2）加密开店或影响同店收入：目前公司门店数量过万，加密开店或影响公司同店营收。
3）成本上行超预期：公司上游主要为畜牧、养殖业，如果上游行业供应出现波动，可能会 影响公司的生产成本，进而对公司的经营业绩产生负面影响。
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