马消费 陈晓京
熊猫乳品集团股份有限公司（下称：熊猫乳品）靠炼乳起家做成全国最大，如今要冲击A股募资扩能增产。
< class="pgc-img">从熊猫乳品日前披露的招股书来看，它此次募资6.21亿元扩能，还是旨在做大炼乳产品。
研发乏力、投入较少和研发低速，决定了熊猫乳品只能在炼乳这个发家产品上继续做文章。
香飘飘是熊猫乳品最重要的客户之一，斑马消费查询发现，买卖双方在数据的披露上却存在较大差异。
买卖双方披露数据存差异
从数据来看，香飘飘（603711.SH）对于熊猫乳品来说越来越重要。
招股书显示，2015年至2018年1至6月，熊猫乳品对香飘飘的销售金额分别为2305.36万元、4022.64万元、5875.40万元和2254.76万元，分别占比各期公司营业收入的6.3%、9.84%、11%和8.69%。
香飘飘的直接采购，让熊猫乳品直销收入陡增。2015年至2018年1至6月，熊猫乳品的直销收入占比营业收入比例分别为15.84%、19.68%、23.82%和17.26%。香飘飘几乎占据了熊猫乳品直销收入的近半比例。
在报告期内，香飘飘已连续3年成为熊猫乳品第二大客户，是位列联合利华之后、第二大公司直销客户。
< class="pgc-img">2015年，香飘飘推出美味系列奶茶，增加炼乳包以提升产品品质，特别是香飘飘在改善产品原材料配比工艺中，提高了炼乳等使用占比。
香飘飘对外采购炼乳产品的金额，从2015年的2282.91万元增至2017年9月底的2697.52万元，占所有原材料采购比重由2.39%增至3.87%。
奇怪的是，买卖双方披露的数据却又不小的差距：2016年，香飘飘披露向熊猫乳品采购4374.33万元；熊猫乳品在招股书中显示，2016年，香飘飘的采购金额为4022.64万元。
研发投入低于3%
熊猫乳品靠做炼乳起家，是全国第一大炼乳生产企业。
2015年至2018年1至6月，熊猫乳品实现营收分别为3.66亿元、4.09亿元、5.34亿元和2.59亿元，扣非净利润分别为0.70亿元、0.81亿元、0.78亿元和0.41亿元。
其中，炼乳产品贡献的营收接近公司营收的8成。
< class="pgc-img">不过，公司在研发新产品方面乏善可陈。
虽然公司先后开发了焦糖炼乳产品、植脂淡奶、浓缩液态奶茶饮料等产品，但对于新产品的开发还尚存短板。
斑马消费梳理招股书发现，熊猫乳品目前三个在研项目均未完成：常温奶油项目仅开始保质期试验；低蔗糖炼乳项目刚进入无菌验证阶段；休闲奶酪项目研发应该是最快的，预计在2019年完成中试。
新产品开发的进展不够快，来自竞争对手的威胁却已存在已久。
要知道，常温奶油等产品国内市场早已被雀巢（NESN）垄断，熊猫乳品在招股书中不得不承认，在奶油和奶酪等产品领域的竞争力相对较弱。
早在2010年，熊猫乳品采用产学研合作模式，与上海交大和浙江科技学院建立“联合技术中心”等，公司提供研发资金，合作方为公司研发成果转化提供相应技术支撑。
研发投入方面，作为高新技术企业——熊猫乳品在研发投入上表现并不突出。2015年至2018年1至6月，研发分别投入881.48万元、946.91万元、1289.73万元和591.69万元，分别占比各期营收的2.41%、2.32%、2.41%和2.28%。
这个研发投入，较之高新技术企业必须投入3%以上研发资金的要求还有一定差距。
值得注意的是，公司研发中心主任的梁世排的年薪仅10.76万元，薪酬水平在公司高管中垫底。
另外，熊猫乳品在此次拟募资6.21亿元中，分别为扩能、营销和应用中心项目，未见有对研发投入的安排。
马消费 沈庹
念念不忘，必有回响。
在新三板“见习”了长达8年之后，中国专注于消费行业的VC头牌天图投资，两度闯关港股IPO，终于在日前再次通过港交所聆讯，距离挂牌上市只差临门一脚。一旦上市成功，它将成为首家“新三板+港股”两地挂牌的创投机构。
天图投资的上市，倍受外界关注，关注的重点是，这个“超级吃货”登上更大的资本舞台后，会给PE/VC行业带来什么改变。
< class="pgc-img">两次闯关
在一般人的印象中，创投机构是一个神秘而又多金的存在。它们拿着从各路金主那里募集来的资金，在市场上筛选优质项目，一旦看准，就豪掷重金。通过几年的跟踪和培育，坐等被投企业估值增长，或通过股权转让，或推动并购、上市，实现高额的投资收益，结利退出。
但很多人不知道的是，创投机构在用资本的力量，推动被投资企业走向资本市场的同时，自身的资本化，却一直存在较大的障碍。A股沪深两市，几乎没有PE/VC机构，通过IPO上市的案例。
2013年，新三板宣布开板，对挂牌企业更加包容，也给PE/VC机构的资本化，提供了一条便捷的路径。
九鼎集团于2014年挂牌新三板，成为了首家新三板私募机构。公司市值一度超过千亿，被成为“新三板第一股”。2015年，公司借壳中江地产，曲线登陆上交所主板，更名为九鼎投资。
转正A股后的九鼎投资，问题频发，从天堂直线下坠。最新市值，仅有56.75亿元（9月21日收盘）。
在九鼎之后，天图投资也于2015年11月，成功挂牌新三板，但它远没有九鼎那般疯狂。
新三板流动性较差，且融资能力相对较弱，天图投资一直寻求更大的资本舞台。不过，这一条路走得并不顺畅。
去年6月，天图投资就向联交所递交了上市申请，并于当年10月获得了证监会的批复。1个月后，联交所上市委就审议通过了公司的H股上市申请。但因公司在A1半年有效期内未完成上市，相关材料失效，首次上市折戟。
很快，公司于今年3月31日，更新加期数据再战，直至近期获聆讯通过。
超级吃货
非专业的投资者，可能并不甚了解天图投资，但它投资过的企业，一定耳熟能详。
卖鸭脖子的周黑鸭、开奶茶店的奈雪、文案比酒更好的江小白、水果死贵的百果园、总在排队的茶颜悦色、烧不化的钟薛高……不知道这些东西好不好？就去小红书上看看别人怎么说，它也拿了天图的投资。
没错，天图投资专注的领域，就是消费行业。
2020年-2022年，论在中国消费行业的投资项目数量，天图在所有私募股权机构中排名第三，仅次于腾讯投资和红杉中国。在所有专注于消费行业的私募中，排名第一。
截至2022年末，天图投资在中国超7000家私募中排名130位左右，在专注消费行业的私募中排名第二。
PE/VC机构能否发现、投资好项目，并最终获利退出，是硬实力。也就是说，能帮人赚钱，别人才愿意把钱交给你去管理。
在行业浸淫了20年，加之一直深耕消费行业，天图投资具有一定的实力和资源优势。
特别是对周黑鸭的投资，让天图一战成名。
2010年，周黑鸭还只是偏安于武汉的一个卤货品牌，天图看到了它的成长潜力，果断作为领投方参与了首轮融资。6年后，周黑鸭成功于港股上市，市值增长超过20倍，天图当然也获利颇丰。
目前，天图已投资了187家公司，其中60多家为各垂直领域的头部企业，超过3成自投资起已获得了估值翻倍。2016年以来，有周黑鸭、奈雪的茶、中国飞鹤、百果园等11家公司实现了上市。
正是基于这种能力，天图投资的资产管理规模持续增长，截至2023年3月，为255亿元。共管理着8支人民币资金和3支美元基金。如此大的资产管理规模，公司的人员只有80多人。
业绩也很VC
PE/VC机构靠什么赚钱？
常规的有两个。一是管理费，一般按认缴或实缴资本的2%/年，向投资人收取，以持续基金的日常运作。
另外一个，与基金的投资业绩挂钩。如若基金的投资收益超过了约定最低投资回报率后，投资人会依据合约，给予基金管理人一笔额外的奖励，天图投资一般是按20%收取。
综合下来，截至今年3月末，天图投资所管理基金的平均内部收益率为16.0%。
另外，在条件允许的情况下，PE/VC机构也会拿出一定的自有资金，去参与部分优质项目的投资，这样来获取更大的投资收益。
在天图投资目前在管的资产中，外部资金占82.0%，由98名基金投资者贡献。公司自身以GP、LP的身份，用自有资金贡献了18.0%。
PE/VC机构的普遍操作是，通过资金投入获得被投企业的少数股权，然后隐身幕后，并不直接参与企业管理。但由此产生的问题也很突出，风险大、周期长、收益存在不确定性。
天图投资也曾做出其他尝试，希望通过对部分企业的控股，来对冲这种风险。
2018年7月，公司出资5.6亿元，拿下蒙天乳业58.39%股权，将其纳入合并报表范围。后又追加投资1.8亿元，持股达到61.21%，这也是天图的首个控股项目。
做出这一投资决策的背景是，当年二级市场持续大幅下跌，公司所持股票公允价值大幅下降，账面损失达13.41亿元。直接导致该年度，公司录得营业收入-7.58亿元，归母净利润-13.58亿元。
次年，公司再以2.99亿元，收购了优诺乳业100%股权，拿下了全球第二大酸奶品牌的在华业务。
不过，出于多方考虑，2021年和2022年，天图投资退出了这两家公司的控制权，一次性结利，移出合并报表范围。
PE/VC机构普遍存在的业绩大幅波动的风险，在天图投资身上也有明显体现，最近几年更是呈现出急剧下滑的趋势。
2020年-2022年，公司总收入及投资收益或亏损净额分别为11.95亿元、4.95亿元和4.23亿元，纯利分别为10.58亿元、7.20亿元和5.33亿元，今年一季度亏损0.81亿元。
马消费 陈晓京
你喝的每一杯CoCo都可、蜜雪冰城或古茗奶茶，可能都离不开佳禾食品。
作为仅次于雀巢的中国第一粉末油脂生产商，佳禾食品工业股份有限公司于今年4月30日登陆上交所，昨日收盘价27.49元/股，较发行价累计涨幅超过144.36%，最新市值达到109.96亿元。
随着中国茶饮、咖啡消费市场的火爆，公司一边巩固市场的优势地位，一边大举布局以咖啡为首的固体饮料赛道，意图打开第二增长曲线。从食品工业原料到餐饮配料供应再到C端产品，“中国版雀巢”呼之欲出。
< class="pgc-img">细分行业巨头
1958年，卡纳森公司利用食用植物油、乳粉等原材料，开发了一种口感类似于乳制品且易溶于水的产品，1961年以“coffee-mate”（咖啡伴侣）的标签投放市场。
该产品为固体粉末，无需冷藏，使用的便利性明显提高，受到市场的普遍欢迎。
在雀巢等跨国公司的带动下，上世纪80年代，coffee-mate挺进中国，在国内市场被称为“粉末油脂”。
世纪之交前后，该产业在中国本土开始发轫。位于苏州的佳禾食品工业股份有限公司（简称“佳禾食品”）是最早的市场参与者之一，随后崛起为仅次于雀巢的中国粉末油脂头部企业。
与此同时，公司积极用标准抢占制高点，赢得市场话语权。2015年，佳禾参与起草和制订的行业生产标准正式实施，成为国内该行业领域的领先企业。
佳禾食品主要从事粉末油脂、咖啡及其他固体饮料等业务，旗下产品包括粉末油脂、精选咖啡豆、速溶咖啡粉、冷萃咖啡液、茶固体饮料、风味固体饮料、植物蛋白固体饮料等。
公司下游客户不仅有统一、香飘飘、娃哈哈、联合利华等知名食品工业企业，也不乏“CoCo都可”、“85°C”、“沪上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”等消费者耳熟能详的餐饮连锁品牌。与佳禾食品合作的餐饮连锁品牌中，门店数量超过1000家的客户已超过5个。
2019年，公司粉末油脂产品和咖啡产品的销量分别为14.43万吨、1655.64吨，2020年前三季度的销量分别为9.14万吨和1227.49吨。
2017年-2019年，公司营业收入分别为13.68亿元、15.95亿元和18.36亿元，净利润分别为1.10亿元、1.30亿元和2.72亿元。
受疫情影响，公司2020年初业绩有所下滑。随着疫情缓解，公司业绩已大幅回暖，去年营业收入18.76亿元，同比增长2.15%，实现净利润2.17亿元。
近几年来，佳禾食品盈利能力提升明显，2017年-2019年主要产品粉末油脂的毛利率分别为29.28%、30.85%、32.78%，推动公司综合毛利率稳步提升。
根据中国食品报的数据计算，2018年佳禾食品粉末油脂产品销售规模在国内市场的占有率为 14.33%，在出口市场的占有率为26.85%。公司旗下品牌晶花已经成为本土的行业领先品牌。
持续提升的市场地位，让佳禾食品倍受资本垂青。
2017年底，国际金融公司出资2552.38万美元（折合人民币1.68亿元）对公司进行增资，并成为公司股改时的发起人之一。IPO前，该公司持有拟上市公司4.88%的股份。
国际金融公司总部位于美国华盛顿，系世界银行集团的成员之一。佳禾食品是该公司在中国食品行业为数不多的投资项目之一。
国际金融公司入股后，佳禾食品可借助其在中国、东南亚乃至全球的食品原材料产业链资源，进一步发展壮大。
如何成为中国版雀巢？
粉末油脂是奶茶、咖啡、烘焙等产品的重要原料，下游行业的发展驱动需求稳步提升。
根据中国食品报披露的数据，2015-2018年我国粉末油脂产品消费量由47.24万吨增长至57.65万吨，复合年均增长率达到6.86%；其预测，2019年-2023年中国粉末油脂产品消费量复合年均增长率仍将超过6%，预计2023年达到76.82万吨。
作为中国头部粉末油脂生产商，细分行业唯一的上市公司，佳禾食品将迎来重要的发展阶段。
夯实优势地位的同时，公司也在积极布局咖啡以及植物基系列产品。[D1]
固体饮料与液体饮料相比，具有营养丰富、品种多样、携带方便的特点，顺应了消费者对饮品健康化、便携化的需求，行业发展前景广阔。
据《中国轻工业年鉴》数据，2012至2018年我国规模以上固体饮料制造企业数量由90家增至137家，主营业务收入和利润总额分别从444.01/33.54亿元增至618.82/45.08亿元，复合年均增长率超过5%。
2015年，公司从德国引进了先进的生产设备和技术，从烘焙、研磨到萃取，打造了咖啡加工的全产业链生态平台，推出了全系列咖啡产品。
目前，ERIC/爱立克咖啡、卡丽玛奶茶等产品已经在电商等销售终端崭露头角，固体饮料成为公司新的业绩增长点。
从食品工业原料和餐饮配料供应，到试水C端产品，佳禾食品一步步稳扎稳打。[D2]
公司上交所上市将首先弥补产能短板。佳禾食品首发上市拟募集资金5.65亿元，主要用于年产12万吨粉末油脂生产基地建设项目（3.66亿元）、年产冻干咖啡2160吨项目（1.17亿元）、新建研发中心项目（0.53亿元）等。其中，一期年产12万吨项目已实现部分投产。
募投项目建设到位后，公司粉末油脂年产能将达到25.64万吨，咖啡粉产能将达到9360吨，进一步巩固行业头部地位。
销售环节，公司近年大力拓展直销渠道，该渠道的整体增长率远超经销渠道的表现。
国内市场上，公司已建立起以华东、华南等消费集聚地为核心、覆盖全国大部分地区的销售网络；国际市场，则在新加坡设立业务中心，辐射马来西亚、印度尼西亚等东南亚市场，境外业务已占到公司销售总额的四分之一。
作为国内食品工业巨头，佳禾食品近几年在研发上不断加码，与江南大学、江苏科技大学等高校进行深度产学研合作，建立联合开发实验室、联合创新中心等。
2017年-2019年及2020年前三季度，公司研发投入分别为304.36万元、870.75万元、1256.83万元、1157.47万元，分别占比营业收入的0.22%、0.55%、0.68%、0.92%。
目前，公司已累计获得7项发明专利权。公司作为产业代表参与的“食品工业专用油脂制造关键技术开发及产业化”项目，获得了2019年度中国轻工业联合会科学技术进步一等奖。
另外，公司突出的一站式、定制化开发能力，可提供产品配方、规格、包装等在内的多环节产品定制服务，以及供应链集成化供应服务，可以充分满足终端及下游企业的差异化需求。
