西南证券：给予牧高笛增持评级

南证券股份有限公司蔡欣近期对牧高笛进行研究并发布了研究报告《露营高景气度延续，22H1业绩亮眼》，本报告对牧高笛给出增持评级，当前股价为103.09元。

牧高笛(603908)

投资要点

业绩摘要：公司发布 2022年半年度报告。2022上半年公司实现营收 8.7亿元，同比增长 61.3%，实现归母净利润 1.1亿元，同比增长 111.8%,实现扣非归母净利润 1.1亿元，同比增长 138%。其中单 Q2实现营业收入 5.4亿元，同比增长64.7%；实现归母净利润 7639.2万元，同比增长 137.1%,Q2业绩增长亮眼，盈利能力明显提升。

盈利能力持续提升，费控稳定。报告期内公司毛利率为 27.3%，同比提升 3.2pp，毛利率增加主要是由于本期毛利率更高的自主品牌业务销售占比提升。拆分来看，2022H1 公司自主品牌毛利率为 36%（+1.5pp），外销 OEM/ODM 毛利率为 20.9%（-0.6pp），外销毛利率略下滑主要受海运运费增加影响。费用率方面，22 上半年总费率为 10.2%，同比下降 0.4pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/管理费用率分别为 4%（+0.2pp）/4.7%（+0.4pp）/-0.2%(-0.7pp)/1.7%（-0.3pp），整体费控有所优化。在毛利率提升叠加费用率下滑的带动下，22H1公司净利率为 13%，同比提升 3.1pp，盈利能力稳中有升。现金流方面，经营现金流净流入 4899.9 万元，同比增加 289%，现金流大幅改善。

露营需求旺盛带动外销及大牧业绩，小牧略承压。22H1公司外销/内销分别贡献营收 5.2亿元（+24.8%）/3.5亿元（+182.3%），内销收入占比提升至 40%，逐渐贡献重要收入增长；内销中大牧/小牧分别实现营收 3.1亿元（+292.4%）/0.3亿元（-26.7%），外销稳健，内销增势迅猛。大牧取得亮眼业绩与外销 ODM/OEM稳健增长均受益于露营需求旺盛带动，公司半年报披露数据显示，2022 年“露营野餐”相关内容百度搜索量同比增长 121%，五一期间飞猪平台露营订单量环比上月增长超 350%，携程中露营搜索热度环比上周增长 90%。小牧主营户外服饰，受疫情影响，消费需求下滑，增长略承压。

全渠道发力，前景可期。2022H1 公司线上/线下渠道营收分别为 1.5 亿元（+249%）/2 亿元（+147.2%），营收占比分别为 42.6%/57.4%，线上线下渠道业绩均亮眼。线下渠道中，大牧线下（含分销、大客户、线下门店）贡献营收1.7亿元（+341%），线上、大牧线下业绩高增仍主要受益于露营设备市场景气度提升；2022上半年直营/加盟收入分别为 0.1亿元（-3.3%）/0.2亿元（-36.2%），直营/加盟门店数量分别达到 27家（-3家）/186家（-10家），单店营收分别达42.2 万元（-1.5%）/10.1万元（-30%）受疫情扰动，线下门店店效有所下滑。

盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.68元、3.82元和4.93 元，对应 PE 分别为 37 倍、26 倍和20 倍，维持“持有”评级。

风险提示：产能利用率受疫情影响而下降的风险；劳动力成本上升的风险；汇率波动的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.46%，其预测2022年度归属净利润为盈利1.8亿，根据现价换算的预测PE为40.87。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级8家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为108.53。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，牧高笛（603908）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标1.5星，好价格指标2.5星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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为MLB历史第一豪门，纽约扬基距离上一次夺冠已经过去13年之久。在此期间，扬基阵中曾有一位亚洲投手担纲王牌，他两度随队打入美联决赛，却无法更进一步。

即便未能捧起世界大赛冠军奖杯，靠着招牌的指叉球，这位投手在扬基队史上也留下了浓墨重彩的一笔，他便是“神之子”——田中将大（Masahiro Tanaka）。

北海道的甲子园英雄

田中将大1988年出生于兵库县，小学打软式棒球时在队内担任四棒接手，搭档的投手是后来成为日本国家队游击手的球星坂本勇人（Hayato Sakamoto）。坂本勇人原本在队内一枝独秀，后来加入的田中将大在击球练习时能频频击出本垒打，硬是把坂本勇人的风头盖了过去。

由于臂力强劲，初中时代田中将大开始逐步担任投手，到高中时已经完全转型为投手。高二时，田中将大的直球均速已经接近90英里，搭配犀利的滑球，他率领驹泽大学苫小牧高校实现2005年甲子园春夏连霸，打破了北海道从未赢得甲子园的空白。田中将大最后一颗投球测出了150公里（93英里），成为第一个在甲子园达到此门槛的高二球员。

整个高中时代，田中将大累计458次三振，超过了“平成怪物”松坂大辅（Daisuke Matsuzaka）此前保持的423次三振的纪录。2006年日本职棒联盟（NPB）指名大会，有四支球队选择了田中将大，最后由东北乐天金鹰幸运抽中了交涉权，球队隆重地将18号——王牌专属背号交给了田中将大。

“神之子”

进入职业的第一年田中将大就成为了金鹰的即战力，克服新秀赛季保送过多的问题后，田中将大逐步跻身NPB顶级先发投手之列。2007年到2013年间，田中将大累计99胜35败，包括53场完投和18场完封，通算防御率达到2.30、1238次三振。

2011年到2013年连续三年，田中将大的自责分率低至1字头，2011年和2013年更是令人咋舌的1.27，他也在这两年赢得了泽村赏，并在棒坛被誉为“神之子”。

2013赛季是田中将大NPB生涯最辉煌的一年，常规赛先发27场取得24胜的不败战绩，212局投球送出183三振；季后赛他又一路带领金鹰晋级决赛。总决赛田中将大在前六场先发了两场，第七场九局登板关门，击败强敌读卖巨人，为金鹰锁定队史第一座冠军。

除了NPB外，田中将大也多次代表日本出战国际赛场，2008年20岁的田中将大参加北京奥运，是日本有史以来最年轻的职业奥运棒球选手。2009年世界棒球经典赛（WBC），田中将大在半决赛三振“美国队长”大卫-莱特（David Wright），帮助日本卫冕冠军。2013年田中将大被指定为决赛先发，但日本止步半决赛，田中将大错失一展身手的机会。

扬基新王牌

为金鹰夺冠后，球队同意放行田中将大挑战大联盟。扬基掏出最大金额的入札金和7年合同签下田中将大，这是亚洲投手在MLB迄今金额最高的投手合同，在当时也能排到历史第五大投手合同。

和很多日本投手一样，田中将大有着非常深的伸踏。MLB投手伸踏距离的普遍水平是身高的70%，田中将大可以拉到110%。这不仅赋予田中将大更多的动能，也减短了出手点至本垒板的距离，大幅压缩击球员的反应时间。

刚进入MLB的头几年，田中将大主要将指叉球作为他的决胜球。这是一个在NPB相当普遍但MLB相对少见的球种，很多击球员并不适应。田中将大的指叉球出手与直球几乎没有区别，再加上他的大幅伸踏，只要来到两好球，几乎没有击球员能逃脱被三振的命运。

除了犀利的球路，田中将大的精神属性也为圈内所公认。比赛时田中将大的注意力高度集中，以至于有队友形容他换边下投手丘会“目中无人”，还沉浸在刚才的投球中。田中将大会把每一颗球都当作关键球来投，所以当垒上出现危机时，他也完全不会惊慌。

在MLB的新秀赛季，田中将大以六连胜开局，还入选全明星，掀起了一股田中将大热潮。加盟扬基的前三年，田中将大都是阵中胜利贡献值最高的先发投手，季后赛也被委以关键场次的重任，俨然成为了扬基的新王牌。

遥远的桥

阻碍田中将大取得更大成就的是不断袭来的伤病。与达比修有（Yu Darvish）、柳贤振（Hyun-Kyung Ryu）、大谷翔平（Shohei Ohtani）等亚洲投手不同，他的伤势没有严重到需要动手术，通过一些保守疗法，田中将大避免了长期养伤。不过他很少经历完整的健康赛季，在扬基的7年，只有两次投球局数超过180局。

随着年龄增长带来的球速下滑，再加上MLB用球变更，田中将大的招牌指叉球丧失了往日威力，田中将大变得越来越依赖滑球，避免使用直球。由于保送较少，田中将大在大联盟七个赛季始终能保持较理想的每局被上垒率，但是缺少刚猛直球让他被击出本垒打的几率偏高，造成不少失分。

不过在季后赛，田中将大为扬基贡献了大量出色的表现。从2014年到2019年，田中将大前七场季后赛先发失分均为超过2分，超过名人堂投手桑迪-考法克斯（Sandy Koufax）此前的6场纪录。

这其中包括三场对休斯敦太空人的比赛，2017年太空人的打线堪称毁天灭地，田中将大在美联决赛两场主投13局，一共只丢了2分。2019年美联决赛第一战，田中将大6局无失分，在这一年太空人只有33场常规赛得分小于等于2分。

遗憾的是，过去每个十年都保底两冠的扬基在2010年代流年不利，别说赢下世界大赛，美联决赛的坎也跨不过去。曾经帮助北海道和（日本）东北夺冠的田中将大，却未能帮助历史辉煌的扬基再添一冠。

2020赛季结束后，田中将大没有接受MLB球队的延揽，选择重返金鹰。披挂条纹衫七载，田中将大2次入选全明星，累计1054.1局投球，自责分率3.74，每九局保送率仅为1.8的同时三振率达到8.5，出赛174场取得78胜46败。

回到日本后田中将大的“冠军运”很快就回来了，作为日本国家队的一员，田中将大赢得东京奥运棒球比赛的金牌，在他辉煌的职业生涯履历表上又增添了一项荣誉。

这两年田中将大活跃在NPB赛场上，仍然保持不错的状态。大家认为有朝一日，他还会登上大联盟赛场，继续追逐那个尚未实现的梦想吗？一起讨论吧～

几何时，越来越多的现制酸奶品牌出现在商圈之中，以价格较高的水果为自己“抬高”身价。7月13日，茉酸奶因在新品价格问卷中设定的最低68元选项引发讨论，部分消费者直言买不起。前有奶茶品牌降价，后有咖啡打响价格战，现制酸奶品牌这一只高不下的价格，也给消费者一种“酸奶刺客”的既视感。业内人士指出，不仅是价格，产品品质和食安问题等方面均决定了品牌能走多远，切勿使某些细节成为品牌发展的绊脚石。

拟定价一杯酸奶68元起

一杯酸奶却引发多个热点话题。7月13日，#茉酸奶新品问卷价格选项最低68元#、#茉酸奶回应高价酸奶#、#排四小时队买的茉酸奶实则是奶昔#等多个话题在社交平台上引发热议，将这个在商圈出现越发频繁的品牌推上了风口浪尖，起因便是一份调查问卷。

近日，茉酸奶在微信公众号上表示，由于真·苏丹王榴莲系列较为火爆，出现苏丹王榴莲供应中断的情况，茉酸奶决定进行调整，猫山王新品预计在8月上市，并发出问卷征集消费者意见。该问卷显示，该款产品的价位共有三个选项，分别是68元、88元和108元。不过，评论区的消费者纷纷喊贵和买不起，有消费者调侃道，“68元起步，这世界没有你爱的人了吗”，更有消费者表示知道榴莲不便宜，但68元一杯确实不划算，会选择不买，宁愿加钱直接吃榴莲。

价格往往能够挑拨消费者的神经，许多品牌都曾因价格因素引发关注，现制酸奶的高价也令消费者好奇是否物有所值。从整个饮品市场看来，瑞幸咖啡、库迪咖啡等品牌打起了价格战，喜茶、奈雪的茶等茶饮品牌纷纷降价，在一众饮品品牌纷纷走起亲民路线时，blueglass和茉酸奶等品牌却反向操作，凭借着“健康”“品质”“自然”等标签，卖出几十元一杯的酸奶。

关于本次的酸奶定价事件，茉酸奶公开回应称，已陆续收到消费者的意见建议，会将所有的信息进行收集、整理，内部会进行沟通以更好的方式进行呈现。品牌官网显示，茉酸奶为上海伯邑餐饮管理有限公司运营品牌，主打牛油果酸奶奶昔系列，于2014年在上海开出首店，并于2021年开放加盟店。截至2023年6月初，茉酸奶全国门店已经超过1000家。

及时调整定价策略

经过九年的发展，茉酸奶经历了在大本营拓店、进驻一线城市、开放加盟等诸多过程，2022年拥有500余家门店的品牌，在一年左右时间扩大了近一倍规模，不难看出其扩张的野心。而随着茉酸奶逐渐被消费者熟知和认可，不一样的声音随之出现。

今年6月，茉酸奶发布声明称，有用户通过部分网站、小红书、微博、抖音等平台以“茉酸奶”的名义进行网络招商，还盗用了部分“茉酸奶”宣传图片和视频素材，误导投资者和消费者、传达虚假信息。对此，茉酸奶表示，“小牧曲”“茉绿酸奶”“菓酸奶”等与茉酸奶无关，且品牌均未与任何第三方建立招商代理类型的合作关系，一切信息发布以官方渠道为准。

不仅如此，今年4月，#网曝茉酸奶用坏牛油果#一话题登上热搜。共富财经发布的视频显示，有辽宁大连的消费者发现茉酸奶使用了坏掉的牛油果，并称店员在切开坏掉部分后继续使用。茉酸奶客服回应已联系门店整改。涉事门店工作人员表示与供应商有合作关系，发现坏掉的牛油果会报损而不使用，店内有监控不会出现上述行为。此外，还有声音质疑茉酸奶在产品中使用了植脂末，今日#茉酸奶回应原料含植脂末质疑#一话题还登上热搜，据界面新闻报道，茉酸奶相关负责人回应称，目前原料确实没有植脂末。

看懂App联合创始人付学军指出，在市场竞争激烈的情况下，茉酸奶选择以高价推出产品，确实容易引起消费者的疑惑和不满。合理定价是吸引消费者的重要因素之一，尤其是在部分头部品牌接连降价的背景下，茉酸奶的高定价会导致消费者对其产品的观感变差，并限制潜在消费者。

付学军进一步指出，接下来，茉酸奶需调整产品定价，做出更符合市场消费水平的定价策略。同时，不仅仅是定价策略，良好的产品品质和食品安全等同样能增加消费者认可度和忠诚度，切勿由于跑得过快而出现问题，从而影响品牌长远发展。

北京商报记者 张天元