标的连续亏损却增值15倍，“塑料餐饮具龙头”家联科技的海外收购存诸多蹊跷

者 | 胡振明

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截至9月16日（星期五）收盘，家联科技（301193.SZ）每股收于36.31元，跌1.33%，股价几乎回到了8月23日的水平，日K线出现了“六连阴”；从9月8日的股价阶段新高43.17元/股至9月16日收盘，六个交易日跌去了15.89%，当前总市值为43.57亿元。

就在8月23日，家联科技披露了《关于签署增资及股权收购协议的公告》，其中显示，拟在海外新设全资孙公司Homelink Green House S.à r.l（以下简称“Homelink Green House”）并以增资和收购股权的形式收购Sumter Easy Home, LLC （以下简称“Sumter Easy Home”或“目标公司”）100%股权。

该项收购计划发布之时，家联科技股价延续了此前的上涨趋势并出现了明显的涨幅。然而不久就收到了深交所创业板公司管理部的《关注函》，要求对目标公司的主营业务、估值情况等相关问题做进一步的说明；家联科技回复关注函之后，接着又收到了第二份《关注函》。

上市后开始疯狂投资与并购

公开资料显示，家联科技是塑料餐饮具龙头企业，主营日用塑料制品，主要产品包括餐饮具、耐用性家居用品、生物全降解材料制品等，应用于家居、快消、餐饮、航空等领域，国内外客户主要有Walmart（沃尔玛）、宜家、KFC（肯德基）、必胜客、蜜雪冰城、喜茶等知名品牌。

家联科技于2021年12月9日上市，上市后不足一个月，于2022年1月6日发布公告，拟用不超过1.13亿元的自有资金购买地块编号为“镇海区ZH13-02-02-2”地块的土地使用权。在此之后至今，家联科技在2022年进行了一系列投资与并购活动。

其中，2022年1月至3月期间，家联科技分别在新加坡、美国投资设立了Weissbach （Singapore) Pte.Ltd. 和 Viobio International Inc. 等几家子公司并完成了注册登记手续，领取了当地行政主管部门签发的注册登记证明文件。

2022年5月份，家联科技拟以0.45亿元的价格受让浙江双鱼塑胶有限公司持有的浙江家得宝科技股份有限公司（简称“家得宝”）45%的股权；同时以1.20亿元认购家得宝增发的4162.38万股；交易完成后，家联科技持有家得宝75%的股权。

9月5日家联科技公告，拟在广西来宾市工业园区投资建设“年产10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目”，并新设全资子公司广西绿联生物科技有限公司，用于投资建设运营该项目，并负责该项目的具体实施。该子公司已经完成了相关工商注册登记，并取得了来宾市兴宾区市场监督管理局颁发的《营业执照》。

在实施投资设立广西绿联生物科技有限公司的同时，家联科技披露了本次关于Sumter Easy Home的增资与收购事项。

根据公告，家联科技拟通过新加坡全资子公司Weissbach （Singapore) Pte. Ltd. 新设卢森堡全资孙公司Homelink Green House（具体以最终在当地注册核准的公司名称为准）。

然后，Homelink Green House 以1.60亿元人民币增资目标公司而获得44.44%股权；增资之后，再以支付现金0.80亿元人民币及发行股份120万股（股份相应对价为1.20亿元人民币）的方式收购Supreme Innovation Technology Co., Limited （中文名称为“臻泓科技創新科技有限公司”，简称“臻泓科技”）持有的增资稀释后目标公司55.56%的股权。

本次交易完成后，Homelink Green House 将成为目标公司唯一股东，其中，家联科技将间接持有Homelink Green House的240万股，持股比例为66.67%，从而间接持有目标公司66.67%股权；出售方将直接持有Homelink Green House 的120万股，持股比例为33.33%。目标公司将成为家联科技的控股子公司，纳入公司的合并报表范围。

至此，家联科技上市不足一年，就已经实施了多项境外投资事项。不过，本次收购目标公司Sumter Easy Home 所披露的公告仍存在诸多疑问，收到了深交所的《关注函》。《关注函》要求家联科技“说明本次交易的尽职调查过程、交易定价过程和依据，交易价格是否公允、是否存在其他利益安排、是否存在向关联方利益输送的情形。”

目标公司连续亏损

公告显示，家联科技自2017年开始与宜家合作后进入家居用品业务领域，目前已确立一次性餐饮具、家居日用品、新材料三大业务并驾齐驱的发展战略。本次收购的目标公司，家联科技意在布局美国市场。

不过，因目标公司受美国当地疫情全面停产及后续经营流动资金匮乏影响，目前处于亏损状态。2021年度、2022年1-3月，目标公司在营业收入分别只有862.33万元、322.10万元的情况下，净利润分别为-1421.73万元、-479.70万元，净利亏损金额明显超过了当期收入额。

家联科技在公告中表示，本次收购完成后，如果2022年目标公司持续亏损，本次交易将给上市公司2022年经营业绩带来负面影响。

值得注意的是，目标公司自2019年以来净利润持续亏损，而且2022年第一季度净利润亏损近500万元人民币。就在这时候，目标公司预测净利润在2023年至2025年各年度将分别达到800万美元、2500万美元和3900万美元。业绩承诺约定，如果目标公司在业绩承诺期内累积实现净利润数未达到规定的累积预测净利润数的，则臻泓科技和卢志强（简称“业绩承诺方”）应向家联科技进行补偿。

目标公司增值8倍

对连续亏损的目标公司，在预测其未来三年净利润将有大幅增长的基础上，本次交易给予目标公司8倍的增值率。

上述已提及，家联科技旗下子公司首先以1.60亿元人民币增资目标公司而获得44.44%股权，据此可以算出对目标公司增资后100%股权的估值为3.6亿元，也就是等于增资、支付现金、发行股份等三种形式的交易对价之和。

不过，在增资之前，即2022年3月31日，目标公司的净资产为2219.11万元人民币，在家联科技的子公司Homelink Green House 以1.60亿元人民币增资后，原净资产2219.11万元人民币所对应的那部分股权转让对价合计达2亿元人民币，由此，可以计算出其增值率高达801.26%。若将本次增资与收购的3.6亿元总对价和原净资产额做对比，那么增值率高达1522.27%。

这般高增值率所对应的却是目标公司的连续多年亏损的情况。2019年至2021年各年度以及2022年一季度，目标公司累计净利润亏损了5843.22万元人民币。值得一提的是，2022年3月31日目标公司的资产负债率为77.87%。

家联科技在公告中表示，标的资产的成交价格较账面净资产有较高的增值，预计将形成较大金额商誉，存在商誉减值风险。

目标公司为何业绩将大好？

目标公司成立于2017年1月，位于美国南卡罗来纳州，主要从事家居用品的研发、生产与销售业务，其主要产品为衣架、收纳盒/箱、收纳置物架、洗衣收纳用的脏衣篮、晾衣架等家居收纳品，主要市场区域为中北美以及南美洲地区。

根据公告，目标公司在2022年产能规划中的主要产品类别仅为家居收纳产品，而从2023年开始，其产品将增加智能家居产品，并预测目标公司2023年至2025年智能家居预测收入分别为1948.32万美元、5844.96万美元、11689.92万美元。

从产能情况看，2023年新增“智能家居产品”之后，产能新增2.26亿个，相比于2022年产能1.24亿个增长了1.8倍；2024年和2025年其产能将分别达到5.66亿个和7.47亿个，均有大幅增长。

对此，《关注函》要求家联科技“说明上述产能扩大计划的可实现性、是否与预测收入所需产能相匹配、目标公司是否有能力销售相关产品。”

为了扩张产能，本次家联科技旗下子公司的增资款1.6亿元人民币拟用于目标公司再生产所需的场地建设、生产设备和模具投资。不过，根据投资额计划，2022年至2025年投资额合计达到6330.84万美元。该投资额远远高于本次增资款，无法覆盖计划的投资额需求。截至2022年3月31日，目标公司的总资产仅为1亿元人民币。

《关注函》则要求家联科技“说明目标公司成立以来产能变化情况及变化原因，并补充说明你公司单方面增资用于扩大再生产的原因，除本次增资款外，后续还需向目标公司投入哪些资源，目标公司是否有能力以及如何筹集上述计划投资额。”

者：南京卓远研究中心

自主培育类

——合肥建投赋能晶合集成创业板上市

1、背景与效果简述

近年来，安徽省经济增长表现突出，这与其多年来的集成电路产业发展规划及“芯屏器合”产业发展战略有着很大的关联。从第二产业来看，安徽省重点培育集成电路、新型显示、新材料等新兴产业，实现了由新兴产业主导发展动能的切换，而合肥市是安徽省新兴产业发展的主导力量。

合肥市建设投资控股（集团）有限公司（以下简称“合肥建投”）作为合肥市国有独资公司的典范，成立于2006年6月，注册资本132.98亿元，经营领域涵盖战略性新兴产业投资、工程建设、城市运营服务等行业，承担着合肥市战略性新兴产业1投资引领重任，于2015年4月组建了合肥晶合集成电路有限公司（后更名为“合肥晶合集成电路股份有限公司”，均简称“晶合集成”）。2023年4月26日发布的《合肥晶合集成电路股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》显示合肥建投的持股比例为52.99%。

图1 晶合集成股权结构

晶合集成是安徽省首家12英寸晶圆代工企业，深耕集成电路产业链中游。多年来，一直致力于12英寸晶圆代工生产，目前已实现150nm至90nm制程节点的12英寸晶圆代工平台的量产。该产品广泛应用于计算机、汽车电子、工业电子、大数据、液晶电视等场景的显示面板和显示触控面板之中。截至2022年底，公司已达1,262,110片/年的规模，营收突破100亿元，实现在液晶面板驱动芯片代工领域市占率全球第一的目标，成为国内第三大晶圆代工厂。截至2023年5月5日，晶合集成在上交所科创板上市,本次公开发行股份数量为576,763,789股,发行价格为19.86元/股。

图2 集成电路产业链

合肥建投赋能晶合集成是一场多赢的战略投资。对合肥市而言，实现了合肥大规模集成电路制造项目零的突破，助力合肥打造“全国新能源汽车之都”，为合肥产业高质量发展注入强劲动力。对合肥建投而言，扩大了合肥建投业务范围，助力产业转型，拓宽收入来源。2021年晶合集成为合肥建投贡献了114.48亿元的集成电路相关产品收入，同比增长110.87%，占总营业收入的29.69%2 ，往年同期为18.80%。对晶合集成来说，国资背书，成功探索了晶圆代工本土化新模式，跻身全球Top10晶圆代工厂。

2、培育过程分析

合肥建投对晶合集成的赋能培育并非一朝一夕之功，其培育过程可分为四个阶段。

第一阶段：2015年—2018年，成立全资子公司晶合集成，引入晶圆代工生产国际知名企业参股。成立之初，合肥建投全资控股晶合集成，全额认缴了1000万元的注册资本。之后，合肥建投才引入国际知名企业力晶科技，与之签署了《投资参股协议》，约定给予力晶科技在晶合集成中低于50%的股份，要求其投入技术、人才到晶合集成的早期布局中。到2020年第一次增资前，力晶科技的出资比例为41.28%。

第二阶段：2018年—2020年，引入员工持股平台、外部投资者，增资扩股。在增资扩股之前，2018年—2020年期间，晶合集成的盈利情况不佳，增收不增利，毛利率也远低于同行业可比公司平均水平，还存在产品结构较单一等风险，公司亟需变革。2020年9月，晶合集成先引入员工持股平台增资1.31亿元；后又引入了中安智芯等12家外部投资者，合计货币出资30.95亿元，新增27240.37万元注册资本，为公司新增了助力。

第三阶段：2020年-2022年，股份制改革，冲刺上市。2020年，出于上市的考虑，晶合集成从有限公司变更为股份公司。招股书显示，变更后，股份公司注册资本为1,504,60.1,368元，股份总数为1,504,601,368股，注册资本与股份总数比例为1:1；合肥建投仍为最终实控人，直接持有31.14%股份，并通过合肥芯屏控制晶合集成21.85%股份，合计占有52.99%股份。变更后，公司于2022年3月1日通过科创板IPO申请，于2022年6月14日通过证监会的首次发行股票注册申请。目前，公司正在启动发行工作中。根据招股书（注册稿）说明，拟募资95亿元，在上交所科创板上市，预计公开发行人民币普通股（A股）占公司发行后总股本的比例不超过25%（行使超额配售选择权之前）。

第四阶段：2023年至今，成功上市。2023年4月26日，《合肥晶合集成电路股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》发布。2023年5月5日，晶合集成正式在科创板挂牌上市，发行单价为19.86元/股，发行PE为14.36倍（全额行使超额配售选择权之后），发行股份占发行后总股本的27.71%（全额行使超额配售选择权之后），首发募资近百亿元，市场估值超过400亿元。这是安徽省历史上规模最大的IPO

图3 合肥建投赋能晶合集成历史沿革

3、培育亮点及举措分析

从合资建设，到通过证监会首次发行股票注册申请，启动发行工作，合肥建投的身影贯穿全程，其在战略协同、引入国际知名企业、员工持股激励方面的培育亮点值得其他自主培育类战略投资借鉴。

（1）集成电路顶层设计为战略协同铺平道路。2013年—2015年，合肥市政府就研制了集成电路产业发展规划及“芯屏器合”的产业发展战略，提出了“合肥芯”的中国“硅谷”之梦，集成电路开局之棋落下，为产业的发展指明了方向、路径、目标。晶合集成主营的晶圆代工生产就是将晶圆成品加工制造为集成电路，这是笔记本电脑、智能手机、汽车电子、工业电子、液晶电视等产品的显示面板和显示触控面板的重要零件之一，赋能晶合集成既能弥补合肥市晶圆代工产业链的缺口，也能和已有的新型显示、面板显示、家用电器、汽车电子产业形成协同效应，做大做强安徽省集成电路产业。

（2）引入国际知名企业，赋能技术、人才、业务。晶合集成设立前，合肥市就计划引进国际知名企业——力晶科技，意向合作设立晶圆代工厂。公司成立后不久，合肥建投便与力晶科技签署了《投资参股协议》，晶合集成与力晶科技签署了《委托经营管理合约》，还与力晶科技、合肥建投签订了《技术移转协议》。力晶科技是半导体行业国际知名企业，在晶圆代工领域具有多年的行业经验，利用合肥市新型显示产业的协同效应，以显示驱动芯片为切入点，其参股与受托经营管理对晶合集成的核心技术平台建立、人才协助、业务开拓起着“稳定器”的作用。

（3）实施员工持股激励，风险利益牢绑定。晶合集成的骨干人员可通过员工持股平台间接持有股份，共认缴了1.31亿元的出资额，持股对象主要是对公司长期发展有重要贡献的核心人员，如总经理、副总经理、财务负责人、董秘等高管，以及分公司厂长、副厂长等经营管理人员；还有核心技术人员、业务骨干等，出资金额从数百万元到数万元不等。晶合集成实施股权激励，有利于形成对核心员工的有效激励与约束，与公司共担风险，从而增强凝聚力，保持公司在技术、管理及市场方面的竞争力。

表1 晶合集成员工持股基本情况

1战略性新兴产业包括新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保及航空航天、海洋装备等产业
2资料来源：《合肥市建设投资控股(集团)有限公司公司债券2022年年度报告》

战略投资类

——宁波文旅并购创源股份

1、并购背景及效果简述

宁波市文化旅游投资集团有限公司（以下简称“宁波文旅集团”）收购了宁波创源文化发展股份有限公司（以下简称“创源股份”）的控股股东宁波市北仑合力管理咨询有限公司（以下简称“合力管理咨询”）100%股权。完成股权交割后，宁波文旅集团通过合力管理咨询间接持有创源股份28.88%的股权，成为创源股份的实际控制人。

图4 创源股份股权结构

宁波文旅集团是宁波市政府直属的一级国有企业，于2020年6月11日正式挂牌成立，注册资本金25亿元，涉足产业投资、文化金融资本、教育和影视文化娱乐、会展旅业、交通产业运营、酒店物业等六大产业，还参与了宁波市若干市属平台主导的私募股权投资基金，与中信出版集团、华贸集团合作成立了私募股权投资基金。

创源股份成立于2001年6月，于2017年上市，是一家集研发设计、生产、销售全套供应链为一体的纸质时尚文教、休闲文化用品供应商，主营时尚文具、手工益智、运动健身类等90多个品项系列产品的研发和销售，是宁波市首家创业板国有控股上市公司。

本次收购后，宁波市属国有控股上市公司增至5家，全市国有控股上市公司增至7家，提前完成《推进市属企业上市和并购工作方案（2021—2025年）》的目标之一。宁波文旅集团也将得以增强在文化创意领域竞争力，依托创源股份的研发技术和品牌，结合文旅集团国资平台优势和金融资本优势，共同整合国内文化创意产品策划、营销渠道等资源，实现产业链、价值链迅速提升，切实发挥双方的协同优势，促进创源股份高质量发展。

2、并购动因及过程分析

（1）政策动因：48号文+23号文打造资本市场“宁波板块”

2021年10月，宁波市政府出台《关于深入实施“凤凰行动”宁波计划促进经济高质量发展的若干意见》（甬政发〔2021〕48号，以下简称“48号文”），其中主要目标之一就是打造资本市场“宁波板块”，力争到2025年末，全市境内外上市公司数量达到200家。国有资本成为上市公司的基石投资者，这一重担落到了宁波国资委身上。2021年11月宁波市国资委出台了《推进市属企业上市和并购工作方案（2021—2025年）》（甬国资发〔2021〕年23号，以下简称“23号文”），提出“十四五期间，鼓励支持企业并购、大力培育企业IPO上市，到2025年末，宁波市国有控股上市公司不少于7家，总市值达300亿元以上，新增并购重组金额累计达到100亿元以上，市属企业资产证券化率达到40%”。

（2）战略动因：战略合作寻找新的契机

前文提及，宁波文旅集团与中信出版集团、华贸集团合作成立了私募股权投资基金，其中，中信出版集团是全国优秀出版机构，主营图书出版与发行业务、数字阅读和服务业务、书店业务；华贸集团是宁波当地知名教育集团。上述资源既能与创源股份对接，得以放大价值，利好宁波文旅集团，也能改善创源股份严重依赖海外市场的营收结构，扩大国内业务。

可见，宁波文旅集团并购创源股份的动因并不复杂，主要来自政策与战略，因此并购推进十分顺利且快速，从2021年12月28日开始签订股权转让协议以来，2022年4月上旬就完成了股权交割。详细过程如下：

先由合力管理咨询通过协议转让方式向原实控人任召国转让所持创源股份2%的股权，转让完成后，合力管理咨询持有创源股份28.88%的股权。上述交易完成后，合力管理咨询的全体股东将其持有的合力管理咨询的100%股权转让给宁波文旅集团。上述两项交易步骤绑定操作，交易全部完成后，宁波文旅投持有合力管理咨询100%股权，间接持有创源股份28.88%的股权。

图5 创源股份股权变化

3、并购亮点及举措分析

宁波文旅集团并购创源股份有两大亮点，一是并购风险控制，分别从创源股份业绩承诺、原实控人股权质押来保证损失下限；二是并购后公司治理，对公司董事会、监事会改组，并调整高管层人员。

（1）并购风险控制

高业绩承诺降低溢价并购风险。宁波文旅集团持有创源股份28.88%的股份，对应估值为28亿元，但相较于创源股份18.16亿元的总市值（截至2022年12月30日收盘），溢价约55%。为了降低收购风险，也提高市场对创源股份的预期，宁波文旅集团对交易对价最后25%的款项提出了新要求，决定根据创源股份的业绩完成情况，分三期支付。即倘若创源股份2022年—2024年三年合计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于7000万元、8000万元、9000万元，以上三年合计为24000万元，那么宁波文旅集团则按照约定依次支付剩余款项；若创源股份未实现业绩承诺，则需向宁波文旅集团作出补偿，未支付的剩余对价款项将首先用于抵偿业绩差额部分，而且宁波文旅集有权要求原实控人任召国将其合计持有的创源股份6.43%上的股权质押。从承诺业绩来看，业绩金额和要求为近两年宁波市国资控股的市公司第二高，但无论创源股份完成承诺与否，宁波文旅集团的损失下限都能得以保障。如果创源股份的承诺业绩能够如期甚至超额完成，那么双赢的结果也将推动并购进入后期整合阶段。

股权转让与质押，降低资金链风险。前文提及，股权转让时，先由合力管理咨询通过协议转让方式向原实控人任召国转让所持创源股份2%的股权，此举正是为了提前解决合力管理咨询的财务问题，偿还负债、弥补以往年度亏损、缴纳所得税，扫清并购的整合障碍，降低整合成本。而且，原实控人任召国受让的2%的股权也质押给了宁波文旅集团，作为宁波文旅集团返还或支付利息、违约金、损害赔偿金的担保金。

（2）并购后公司治理

对董事会改组，占据2/3席位，取得创源股份的控制权。创源股份董事会共9人，其中，非独立董事6人，独立董事3人。宁波文旅集团推荐了4名非独立董事、2名独立董事当选，在董事会中占据2/3席位，而创源股份《公司章程》规定：公司董事会作出决议，须经全体董事的过半数通过即可。另外，宁波文旅集团推荐的其中一名董事还需担任创源股份副董事长，直至本届董事会任期满，在很大程度上，宁波文旅集团取得了对创源股份的控制。

对监事会改组，有效监督上市公司。创源股份监事会共3人，其中，宁波文旅集团推荐了1名监事当选，并担任监事会主席，另外两名监事由合力管理咨询推荐的候选人和职工监事共同组成，此举保证了宁波文旅集团对公司财务、报告、高管行为的监督公平而有效。

对高管层人员进行调整，委派副总经理、财务总监（财务负责人）。宁波文旅集团调整、优化了创源股份的高级管理人员，委派了两名高管，牵制和校正总经理的经营管理工作失误，强化对创源股份的会计控制、财务监督。

战略投资类

——济南能源并购神思电子

1、并购背景及效果简述

近年来，在新旧动能转换的背景下，山东积极对接资本市场，大力发展直接融资，培育发展私募市场，进一步打造资本强省。同时，资本市场上的神思电子技术股份有限公司（以下简称“神思电子”）经多次并购仍未改善盈利能力，甚至在2021年出现了上市以来的首次亏损。济南能源集团有限公司（以下简称“济南能源集团”）正是在该背景下并购了神思电子。

济南能源集团成立于2020年，是经济南市人民政府批准，整合济南热电、济南热力、山东济华、济南港华4家供热燃气企业成立的市属一级国有独资大型能源企业，主营热力生产与供应、管道燃气供应、供冷、发电、加气站、加氢站、充电桩业务等，以开展综合能源利用和服务。

神思电子成立于2004年，成立当年便入选公安部身份证阅读机具定点生产企业，是中国领先的身份识别解决方案的提供商和服务商，后于2015年6月闯关IPO登陆A股市场。经过多年持续高强度研发投入，神思电子已经可以向行业客户提供智能视频监控、智慧餐饮、智慧服务大厅、智慧园区等人工智能云服务解决方案，并且通过神思云脑持续实现智能化升级。

神思电子的身份识别、机器视觉及语言理解等多项技术、产品及解决方案，与济南能源集团的智慧客服、智慧大厅、智慧工地、智慧灯杆及燃热管道安全监控等智慧能源业务高度契合，并购有望提升济南能源公司综合竞争力，推动公司各项业务高质量发展。

2、并购动因及过程分析

（1）市国资委打造资本市场大能源板块的迫切希冀

济南市国资委2020年6月发布了《市国资委2020年工作要点》，提出将深化企业改革改制、战略重组、资源整合、混改上市等工作，并打造大能源、大水务、大建筑、大交通等板块。工作要点中还提出，将深化企业改革改制、战略重组、资源整合、混改上市等工作，通过IPO、并购重组、整体上市、主业资产上市等途径，大力推动企业上市。随后，2020年9月，济南市又出台《关于进一步推动市属国资国企改革发展的意见》，其中称，将着力推进后备企业整体上市或主业资产上市，力争到2022年实现5家以上企业在资本市场挂牌上市。

（2）济南能源集团的成立初衷

按照济南国资委以及国家能源战略要求，在成立之初济南能源集团就制定了五个打造的目标，一是加快热源规划和贮气设施建设，满足能源需求，构建可分、可组、可控一张能源网，互联互通，多能互补打造安全能源；二是加大环保投入，提升能源消费效率，加强能源合作，推动科技创新，打造绿色能源；三是利用5G和物联网技术，从能源供给、能源输配、能源消费各环节所有生产要素实现万物互联，打造智慧能源；四是简化报装程序，强化客户体验，提升服务标准，创造家庭场景，优化营商环境，打造温馨能源；五是加强技术创新，提升能源效率，科学确定投资强度，加大成本管控，拓展能源消费业务，打造经济能源。

因此，带着市国资委的希冀，济南能源集团的横空出世为并购上市公司增加了一项助力。

2022年4月22日，神思电子的控股股东山东神思科技投资有限公司（以下简称“神思投资”）与济南能源集团的全资子公司济南能源环保科技有限公司（以下简称“能源环保”）签订了《股份转让协议》，能源环保受让神思投资持有的神思电子11.40%的股份，神思投资自愿将其持有的神思电子5.20%的表决权委托给能源环保行使。股份转让及表决权委托完成后，能源环保将持有神思电子16.60%股份的表决权，神思投资所持表决权比例下降至11.22%，能源环保将成为公司控股股东，能源环保的实际控制人济南市国资委成为神思电子的实际控制人。本次股份转让事项已于2022年7月7日完成。

表2 并购前后相关股东持股情况变化

3、并购亮点及举措分析

济南能源集团与神思电子的结合是地方国资并购上市公司的典型案例，其并购举措十分具有借鉴性，如产业基金先行探路、股份转让+表决权委托、并购后公司治理。

（1）产业基金先行探路

在收购的前一年，济南能源就瞄准了神思电子，为了锁定标的股票，通过股权并购基金收购超过5%的股权，达到举牌要求，成为神思电子第二大股东。由于该部分标的股票存在被质押、冻结、限制转让以及收购方资金无法全部收购标的股票的情形，济南能源集团在取得出让方部分的股份后，对其剩余的无法转让股份通过表决权委托方式予以提前锁定，并约定收购方享有优先购买权，即出让方在对外转让其已进行表决权委托的股票时，同等条件下享有了优先购买权，为下一步收购计划做足准备。

采用该方式，一是可以进退兼备当需要进行进一步收购时，利用先行持有的股权可以迅速达到快速控制上市公司的目的，而在因意外情况无法达成收购目标的时候，可以在二级市场进行高价减持，实现顺利退出并获得一定利润。同时以作为产业基金LP的身份，为济南能源的收购交易又添加了一层保护机制，进一步降低了风险。

（2）“股份转让+表决权委托”方式入主降低成本

通过“股份转让+表决权委托”方式，济南能源集团以较小的代价获得神思电子的控股权。

此次收购折合单价为16.64元/股，而公告当日，神思电子股价为20.80元/股，能源环保的收购价比二级市场价折让了20%，相当于打了八折。除了直接收购外，神思投资以表决权委托的方式将其持有的神思电子1025.29万股股份对应的表决权独家、无条件且不可撤销地全权委托给能源环保行使，占上市公司股份总额的5.20%。表决权委托基于其操作简便且交易成本较低，已经成为地方国资上市公司控制权交易中常见交易方式，特别是“股权转让+表决权委托”方式越来越受到青睐，具有配合协议转让，实现控制权变更、提前锁定标的股票、巩固控股股东与实际控制人的控制权、解决同业竞争问题等优点。

但在使用过程中需要注意该方法存在一定缺陷，“表决权委托”部分具有随时被撤销的风险，极易产生诉讼或仲裁纠纷。同时，该模式具有诸如协议转让价格如何合法合理确定风险、“协议转让”部分与“表决权委托”部分股权比例安排是否适当风险、上市公司经营管理能否有效衔接风险以及国有企业是否真的能将上市公司顺利“并表”风险等，因此济南能源集团需要加强该类风险的防控。

（3）并购后公司治理取得控制权

并购后，能源环保主要在两个方面发力，强化对神思电子的控制。

一是改组提名董事会人选。神思电子的董事会共9人，能源环保有权提名3名非独立董事，2名独立董事，占据过半席位，公司董事长也应由能源环保提名人选担任。而且，神思投资要对上述提名投赞成票，推动能源环保迅速获得对神思电子的控制权。结合《公司章程》的规定“董事会作出决议，须经全体董事过半数通过”，能源环保对神思电子的控制权是得以保障的。

二是委派重要岗位高管人员。并购后能源环保向神思电子委派了1名副总经理，一方面协助在总经理的工作，另一方面在总经理不能履行职权时，代行总经理职权；以及1名财务负责人，以确定神思电子首次亏损的原因，而且能够持会计核算、财务管理的一致性，提高能源环保对神思电子的会计控制。

020年是资本想抄餐饮的底。2022年是餐饮头部品牌在抄餐饮的底。

王新磊| 文

昨天，“雪王”蜜雪冰城投资炸鸡品牌“鸡装箱”的文章，像一把火点燃了又一个消息。

多个读者回馈说，这轮疫情真是太猛了，连一些二线品牌也快扛不住了，四处求救。有的卖股份，有的求收购。他们还发给我“公司手册”，希望多多推荐。

我们跟其中一位老炮聊了聊，其中当然有餐饮人的无奈，也包含对未来的洞察。

靓女先嫁，主动求收购

“有确诊-封控-摘星-再有确诊-再封控-再摘星-又爆发”，一波波疫情反复拉扯，压得餐饮人喘不过气来。

据一位美食博主消息，上海已经传出多个知名餐饮品牌出售股份，还有米其林餐厅寻求银行贷款，看能不能再撑一个月不闭店。

图片源自 网络

尽管在去年，上海受疫情影响相对较小，但上海餐饮去年生意整体上不太好。再加上一些品牌过于乐观，下重注扩品牌开新店，今年这一轮大规模、长时间的封控下，身陷泥潭。

比如那些选址外滩的，单店单月房租人工加起来300—400万。现在已经断了两个月了，家底再厚也耗不起了。

和上海餐饮“身陷泥潭”，被动卖股求生不同。另一些长三角的餐饮人“未雨绸缪”，主动“求收购”。

“我为什么决定卖掉休闲餐饮呢？不是品类不好，不是生意不好，是我无法让它变得更好。”

餐饮老炮赵总，十多年来先后创立多个餐饮品牌，有休闲餐饮，有中式正餐。中式正餐品牌连续三年获得黑珍珠两星。休闲餐饮门店规模最多，有20多家店。

牛逼时，休闲餐饮品牌也曾是购物中心网红，一度开在肯德基、喜茶旁边。

跟肯德基、喜茶做邻居的时候，赵总已经尝试了多店型，把人效、坪效进行了提升。从购物中心负一层的“小而美”，到购物中心的“体验型门店”，都表现出色。

疫情之前我去探店，看到购物中心门店业绩排名中，他的门店都排进前5名的。

即使疫情后，门店也做了创新，打破了品类束缚，丰富了产品，做到了多时段经营。

2021年，我在一个购物中心看到，赵总把店开到了购物中心五层。在众多正餐中，成为唯一的休闲餐饮品牌。

“我们实现了一个逆袭。在负一层，肯定是单品，强调快，越快越好。这在疫情之下，很难啊，因为客流量不够啊”。

那么，能不能在客流量有限的情况下，提高客单价呢？之后他们发力体验型门店，扩大品类，扩大味型，尝试多时段。比如增加了1到2个食的小火锅。

但是，经历疫情的反复，让赵总觉得一个品牌没有足够的实力，未来很难有大的发展。

“靓女先嫁。要在品牌势能在高处时，求收购。而不能在品牌没有实力的时候，求收购。”

二线品牌的价值，在一线品牌的战略中

“看了你们的文章，我又重新鼓起了希望，觉得自己的价值可能在‘别人的战略’中。”

长三角餐饮人王栋梁（化名）说，鸡装箱规模不大，在区域市场也称不上强，在品类中也不起眼。“但是它的价值，是在蜜雪冰城的战略中。它可以跟蜜雪冰城的休闲餐饮形成配合。或者为蜜雪冰城提升客单价提供支持。”

目前，蜜雪冰城突破2万家，未来的增长想象空间不大。并且蜜雪冰城的客单价过低，客群也是价格敏感性。如果蜜雪冰城直接提高茶饮产品的价格，是有风险的。

未来，鸡装箱能为蜜雪冰城做什么？

图片源自 网络

要么补短板，要么跟现有品牌打配合。补短板就是蜜雪冰城+炸鸡=客单价提高。要么就是打配合，幸运咖+炸鸡=下午茶等。

王栋梁认为，疫情对餐饮业重创之后，餐饮品牌的并购成为必然之势。“一方面是我们希望被收购，实在扛不住了。另一方面，蜜雪冰城这样的头部要通过收购，跑马圈地。”

比如，蜜雪冰城为了上市，已经展开了投资布局。同样谋求上市的古茗、茶百道是不是也需要收购或投资一些品牌？

比如，绿茶品牌老化，上市艰难，是不是可以通过收购一些品牌，让自身更有价值？

事实上，如同王栋梁预料的一样：在互联网行业，中小企业的最好出路就是被BAT收购。餐饮业没有BAT，确实也会出现这种情况，可能二三线品牌的最大价值，就是被一线品牌收购。

疫情之后，市场会留下个巨大空白

投资并购，成为餐饮新趋势。

疫情之后，市场会留下巨大空白。对于头部餐饮品牌来说，扩张的最佳方式绝对不是从零开始。

就像我们昨天在文章中说的那样——

在投资鸡装箱之前，蜜雪冰城已经投资了广东汇茶餐饮管理公司，这也被业内公认的蜜雪冰城的第一笔对外投资。

更早一些，冰淇淋品牌极拉图、咖啡品牌幸运咖等都与蜜雪冰城有关联，其中幸运咖是蜜雪冰城100%控股公司。此外，有传言称雪王还投资了便利店和啤酒业态，不过后来被官方否认。

从饮品投资逻辑来看，投资品牌大多不出两个诉求：强化供应链、寻找市场新的兴奋点。

图片源自 网络

而喜茶的密集投资，就体现了这个逻辑。

2021年7月以来的投资堪称试图一个“喜茶宇宙”：先后投资咖啡品牌Seesaw、燕麦奶品牌野生植物YePlant、新国潮预调酒饮品牌WAT鸡尾酒，同时入资王柠柠檬茶、和気桃桃、野萃山等新茶饮品牌。

未来十年，中国的餐饮工业，会全面完成资本化、品牌化、连锁化进程。但是靠一个业态一个品牌，不能成为世界级公司，必须多品牌多业态。

因此，2020年是资本想抄餐饮的底。2022年是餐饮头部品牌在抄餐饮的底。