「快易打新」百胜中国(09987)-中国餐饮巨头

作者：小吃加盟· 发布时间

2025-10-13

核心提示：国餐饮巨头——百胜中国(09987)今日起招股，申购截止日期为09月03日16:00，申购价每股最高为每股468元，每手50股，入场费（申购

国餐饮巨头——百胜中国(09987)今日起招股，申购截止日期为09月03日16:00，申购价每股最高为每股468元，每手50股，入场费（申购一手最低所需资金）为23635.8港元。

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综合评价

百胜中国是中国最大的餐饮企业。于2019年录得收入88亿美元，并于截至2020年6月30日有9,900多家餐厅。旗下知名品牌包括肯德基及必胜客，以及小肥羊、黄记煌、COFFii & JOY、东方既白、塔可贝尔及Lavazza等新兴品牌。作为国内餐饮龙头，百胜中国的基本面还是非常不错的，公司业绩出色，增长也较为稳定。此次是百胜中国的二次上市，预料美股的价格对港股的定价有一定的影响作用，此次招股的招股价最高468港元，折合约60美元，但8月31日百胜中国的美股收盘价是57.7美元左右，再加上按照以往其他公司二次上市以后公司股价的走势来看，百胜打新的收益将会比较有限，比较适合长期持有的客户。

背景及业务

根据弗若斯特沙利文报告，按2019年的系统销售额计，百胜中国是中国最大的餐饮企业。百胜中国于2019年录得收入88亿美元，并于截至2020年6月30日有9,900多家餐厅。百胜中国不断发展的餐饮网络包括旗舰品牌肯德基及必胜客，以及小肥羊、黄记煌、COFFii & JOY、东方既白、塔可贝尔及Lavazza等新兴品牌。

百胜中国于2016年10月31日自YUM分拆，在2016年11月1日于纽交所以股票代号「YUMC」开始交易。伴随百胜中国自YUM分拆，Yum! Restaurants Asia Pte. Ltd.（YUM的一家全资间接附属公司）及百胜咨询（百胜中国的全资间接附属公司）订立为期50年的主特许经营协议，据此，百胜中国获授肯德基、必胜客及（待达成若干协定的里程碑后）塔可贝尔品牌在中国大陆地区（不包括香港、台湾及澳门）的独家经营和授权经营权。作为交换，百胜中国向YUM支付来自百胜中国自营餐厅及加盟餐厅的系统销售净额3%的特许经营费。仅在百胜中国良好存续的情况下，主特许经营协议可自动续期，每次可额外连续续期50年，除非百胜中国发出无意续期的通知，则另作别论。百胜中国完全拥有小肥羊、黄记煌、COFFii & JOY及东方既白餐厅品牌。

发行概况

市场：香港主板

股票代码：09987

开始招股日期：09月01日

申购截止日期：09月03日16:00

中签公布日期： 09月09日或之前

上市日期： 09月10日

每手股数：50

发售价：最高468港元

集资额：最高196亿港元

入场费：23635.8港元

保荐人：高盛

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集资用途

百胜中国估计，按照指示性最高公开发售价每股股份468.00港元计算，假设超额配股权未获行使，在扣除百胜中国就全球发售应付的包销佣金、费用及预估开支后，百胜中国全球发售募集资金净额将约为19,274百万港元。百胜中国目前拟将该等募集资金净额用于以下用途：

(i) 扩大及深化百胜中国的餐厅网络；

(ii)投资于(a)数字化及供应链；(b)食品创新及价值定位提升及(c)优质资产；

及(iii)运营资金及一般公司用途。

财务报表

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行业预览

中国餐饮业的市场规模在过往数年稳定增长，由2014年的人民币28,926亿元增加至2019年的人民币46,721亿元，此期间的复合年增长率为10.1%。中国餐饮业有巨大的发展机会，2019年的人均食物开支约为每日人民币16.4元，而美国则为每日人民币102.6元。尽管中国餐饮业于2020年受到新冠肺炎疫情爆发影响，但预期行业会复甦并持续强劲增长，由2019年至2024年以约7.2%的复合年增长率增至人民币66,136亿元，主要由家庭开支上升、城市化率提高、外卖服务增长强劲及中国市场的数字化平台及科技发展所带动。

中国的餐厅可按经营模式分类为自营连锁餐厅、加盟店及非连锁餐厅。自营连锁餐厅为多间在不同地点以相同品牌经营并共享企业拥有权的餐厅。加盟店为品牌拥有人向第三方运营商授出特许经营权以收取费用或许可费的餐厅，第三方运营商有权使用餐饮品牌及模式。非连锁餐厅为单一独立的餐厅。自营连锁餐厅的增长速度最快，2014年至2019年的复合年增长率为12.3%，并预期于2019年至2024年继续以最快的速度增长，复合年增长率为9.1%，主要由于自营连锁餐厅品牌一般有较稳健的资本状况及较高的品牌知名度，能更好地控制食品安全并提供优质的食品及服务。然而，与美国及其他发达市场比较，中国餐饮业处于早期发展阶段，且中餐较难被标准化。因此，连锁餐厅在中国的渗透率较低，特别是在低线城市的渗透率较低，于2019年，每一百万人中仅有约332间连锁餐厅，而美国则有约891间。由此可见，连锁餐厅在中国的增长空间巨大。于2019年，中国的自营及加盟连锁餐厅市场

仅占中国餐饮业的19.6%，远低于美国的73.8%。

竞争优势

(i)百胜中国是中国最大的餐饮企业，规模领先，品牌知名度高；

(ii)百胜中国独有的本地化运营专业知识及开发能力，确保快速及可盈利的增长；

(iii)百胜中国引领创新餐饮模式，具有强大的数字化及配送能力，为顾客创造卓越的价值定位；

(iv)百胜中国凭借世界一流的供应链管理及运营，致力于保障食品安全；

(v)百胜中国拥有强劲的财务表现；

(vi)在以创始人精神与创新精神为核心的企业文化驱动下，百胜中国拥有经验丰富且充满热忱的高级管理层团队及尽职尽责、锐意进取的餐厅管理团队。

风险因素

(i)食品安全及食源性疾病问题可能对百胜中国的声誉及业务造成不利影响；

(ii)维持百胜中国餐厅的有效质量保证体系的工作出现任何重大失误可能对百胜中国的业务、声誉、运营业绩及财务状况造成重大不利影响；

(iii)顾客的任何重大责任申索、食品污染投诉或食品破坏事件的报导均可能对百胜中国的业务、声誉、运营业绩及财务状况造成不利影响；

(iv)病毒或其他疾病爆发引致的健康问题可能对百胜中国的业务造成重大不利影响。百胜中国预期新冠肺炎疫情将对百胜中国2020年全年的运营业绩、现金流量及财务状况造成重大不利影响，其亦可能会于其后更长的期间内产生重大不利影响；

(v)餐厅的运营受百胜中国与YUM订立的主特许经营协议所规限，据此，百胜中国须遵守YUM就特许业务设立若干品牌标准，且倘该协议终止或受限制，百胜中国的品牌业务、运营业绩及财务状况将会受到重大不利影响。

风险声明

1、本报告及所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，仅代表作者个人观点，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请。国都香港不一定采取任何行动，确保本报告涉及的证券适合所有投资者。

2、国都香港其控股公司及或该等控股公司的任何附属公司均竭力确保所提供信息的准确可靠度，但不能保证其绝对准确和可靠，且亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害的责任（不管是否侵权法下的责任或合约责任又或其他责任）。

3、阁下在决定是否投资于有关股份之前应参阅有关招股章程中关于该上市（招股）公司以及拟议的要约的详细资料。投资新股并不一定产生盈利，可能会招致损失，证券价格亦可能会剧烈波动甚至变得毫无价值。

语

百胜餐饮2日晚间宣布与春华资本、蚂蚁金服达成协议，二者共同向百胜中国投资4.6亿美元，投资将和百胜餐饮与百胜中国的分拆同步进行，春华资本的创始人胡祖六将出任百胜中国董事会非执行董事长。但在这分拆重大进展的信息披露中，百胜餐饮却绝口未提此前重金收购的小肥羊。

小肥羊本为百胜中国拥有

百胜餐饮表示，分拆后，百胜中国将成为百胜餐饮集团在中国内地的特许经营商，拥有肯德基、必胜客和塔可钟三大品牌的独家经营权。对于未提及的同为旗下品牌小肥羊和东方既白，百胜中国相关工作人员回复北京商报记者称，“百胜中国是百胜餐饮集团的肯德基、必胜客和塔可钟的特许经营者，而小肥羊和东方既白本就是百胜中国所拥有，所以并不存在特许的关系。”

公开资料显示，2009年3月，百胜餐饮斥资4.9亿港元收购小肥羊19.9%的股份，2009年10月，百胜餐饮又以约3亿港元的价格从小肥羊高管手中收购部分股份，共持有小肥羊27.2%的股权。

尽管百胜中国给出的理由较为合理，但从公布拆分计划到此次重大进展披露，小肥羊始终没能露面也引来诸多猜测。

避免“有毒资产”负面印象

业内人士指出，分拆中引进合作伙伴并不顺利、强调优质资产吸引合作方或是百胜较少提及的表现欠佳的小肥羊和东方既白的原因之一。

今年3月，有消息称百胜餐饮有意协商出让百胜中国19.9%的股权，当时百胜中国业务估值达100亿美元，但随后传言百胜餐饮追加条件，致交易未能顺利进行。志起未来营销集团董事长李志起指出，春华资本和蚂蚁金服共同投资4.6亿美元，持股大概在5%左右，远远低于19.9%。这就跟之前所提的出售股权是两个概念，从春华资本和蚂蚁金服的背景来看，完全是财务投资。这也说明百胜中国在转型的过程中寻找合适的合作伙伴并不容易。“对百胜来说，与春华资本和蚂蚁金服的合作更多的是退而求其次的无奈之举，百胜餐饮原本是想引进有资源有实力的合作伙伴帮助转型，更多的是从产业链的角度，但最后只找到了春华资本和蚂蚁金服这样的投资者，本身百胜并不缺钱，这一结果可以说是原来想法在一定程度上落空了。春华资本和蚂蚁金服对百胜中国的意义或在于分拆的背书作用，代表中国企业看好这一业务。”

而对于小肥羊的现状，李志起表示，小肥羊是百胜中国经营得并不出色的品牌，因为经营得不好，已经慢慢成为有毒资产。

但也有知情人士透露，小肥羊确实另有计划。

小肥羊被甩包可能性大

李志起告诉北京商报记者，和东方既白一样，小肥羊在百胜旗下并没有比较出色的表现。事实证明百胜餐饮并没有做好小肥羊这个品牌，业务上，小肥羊也不是百胜中国经营的重心。在一定程度上说，小肥羊已经是有毒资产，单独再运作几年或许有机会，但如果有好的买家的话，不排除被再出售的可能。

中国食品产业评论员朱丹蓬指出，从小肥羊的业绩表现和企业经营的角度来看，小肥羊属于企业发展要剥离的部分，但就其品牌价值而言，未来变数还较大，继续经营还是有一定的机会。

北京商报近日获悉，确实有团队计划收购小肥羊品牌，但相关知情人士拒绝透露更多信息。北京商报记者就此事询问百胜中国上述工作人员，截至记者发稿，并未得到回复。在一些业内人士看来，这也在一定程度上表明了小肥羊尚有较好的挖掘价值。

精彩回顾

报告出品方/分析师：中泰证券范劲松赵襄彭）

中国餐饮龙头，专业管理激励充分

餐饮领头羊，多赛道进发

百胜中国是中国餐饮龙头公司，在中国运营有肯德基、必胜客等知名餐饮品牌。根据欧睿数据，百胜中国2022年为中国餐饮行业市占率最高的公司。目前拥有肯德基、必胜客、塔可钟、黄记煌、小肥羊、Lavazza六个品牌，同时拥有预制菜品牌烧范儿，覆盖西式快餐、西式休闲餐饮、中式正餐、中式休闲餐饮、饮品等多个餐饮细分品类。

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率先进驻中国市场，分拆独立上市。公司于1987年在北京开设第一家肯德基，是首个进入中国的全球主要餐饮品牌；2016年百胜中国从百胜餐饮（YUM!Brands）中分拆出来独立在纽交所上市。2020年在港交所二次上市。

三大品牌的主特许经营协议稳定，完全拥有其他多个品牌。2016年拆分时，公司与百胜餐饮签订了为期50年的主特许经营协议，获得肯德基、必胜客、塔可钟品牌在中国大陆的独家经营和授权经营权，在区域内自主运营发展相关品牌的同时也可以进行二次特许经营。在良好存续的情况下主特许经营协议可自动续期，每次续期50年。作为交换，公司需向百胜餐饮支付公司自营和加盟餐厅系统销售净额3%的特许经营费。此外，公司完全拥有小肥羊、黄记煌等品牌，并和咖啡品牌Lavazza合作探索本土化发展。

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经营模式以自营为主，加盟为辅。截至2023H1末，百胜中国的自营门店共11747家，约占总门店数量的86%，公司完全拥有并运营餐厅；加盟店共1855家，约占总门店数量的13.64%，百胜中国向加盟商收取初次加盟费，并持续收取其系统销售额的6%。同时百胜中国需向百胜餐饮支付其肯德基、必胜客、塔可钟加盟店系统销售净额的3%为特许经营费。

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2016年剥离后运作更加灵活有效，同店销售额逐步改善。2014-2015年同店销售额持续下滑，剥离后独立运作，包括根据中国本土特色创新菜谱、打造会员系统提升消费者粘性等。2016年起肯德基同店销售额进入持续正增长，直到2020年疫情影响下开始下滑，2023年前三季度明显反弹；2017年必胜客推行“振兴计划”，持续改革下正在逐步进入正轨。

2020-2022年业绩稳定性受到疫情影响，2023年营收和利润强势反弹。其中肯德基收入除2020年短暂受到影响外持续保持增长，必胜客波动相对较大。2023年前三季度公司总收入实现84.85亿美元，同增13%，较2019年前三季度同增26%；2023年前三季度经营利润实现9.96亿美元，同增69%，较2019年前三季度同增23%。

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肯德基和必胜客为公司最主要的收入和利润池。肯德基占公司总收入比例持续提升，2022年达到75.44%；利润方面肯德基的经营利润超过公司总体经营利润，主要系其他分部、企业及未分配的部分录得亏损；必胜客2022年占公司总收入的20.48%，占公司总经营利润的11.13%。

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强者恒强，疫后开店提速，未来三年目标更加积极。公司疫情期间抓住行业整合的机会加速开店，同时关闭业绩不佳的门店，2020-2022年期间三年实现净新增3747家门店，是疫情前三年（2017-2019年）净开店数量的2.3倍；其中2020-2022年期间肯德基/必胜客净开店数量分别约为2017-2019年的2倍/3倍。

2023年前三季度净开店数量已接近2022年全年，公司三季报中披露2023年全年目标新增1400-1600家门店，较此前目标提升了300家。

2026年目标20000家门店，假设2023年实现目标区间均值的1500家，对应2023年门店数量约14500家，则2024-2026年期间每年需新开1800余家门店，较近三年的速度再次提速，反映公司对核心城市加密、下沉市场布局的强信心。

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打造经验丰富的专业管理团队，激励机制优秀

公司股权较为分散。2016年从百胜餐饮中分拆在纽交所上市，2020年在港交所二次上市，公司形成了较分散的股权结构。截至2023年12月6日，持有股份占比超过5%仅有摩根大通（13.18%）、景顺（7.2%）、贝莱德（7.08%）。

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专业化管理团队。公司CEO屈翠容女士2014年加入百胜餐饮中国，此前在屈臣氏和麦肯锡积累了丰富的零售、战略和管理经验；CFO杨家威先生曾任猎豹移动首席财务官，在Oppenheimer & Co. Inc.担任董事、执行董事及董事总经理；首席法务官、会计师均有深厚的行业背景。

从一线团队中遴选人才，上升通道顺畅。多名核心高管均在公司有较长的任职历史，经验丰富。例如现任肯德基总经理汪涛先生于1998年加入肯德基任营运管培生；现任首席供应链官黄多多先生1995年加入百胜餐饮中国。高级运营领导（包括市场经理和区域VP）的平均任期超过20年，市场经理全部从一线运营团队中成长而来。通过系统的培训和顺畅的职业上升通道，公司不断从一线经理中遴选优质人才。

多维度的考核和薪酬组合，董事及高管持股激励充分。

1）多环节考核：2022年个人奖金考核由基本工资、目标奖金比例、团队表现因子、个人表现因子组成，包含开店数、同店增长、成本控制、利润增速等多个考核指标。

2）股权激励：公司已推出首席执行官奖励及餐厅经理限制性股票（RSUs）等股权激励计划，为公司长期秉承的“餐厅经理第一”的企业文化的一部分。

于2022年底，本计划使超过12500名餐厅经理成为公司的股东。长期激励计划提振员工的工作热情，2022年餐厅经理流失率仅约9%。

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疫后餐饮加速集中，下沉市场天高海阔

餐饮行业容量大，西餐赛道持续增长

今年餐饮增速反弹，前十个月表现超过2019年同期。根据国家统计局数据，2022年餐饮收入实现43940.8亿元，行业规模较大。受疫情影响，2020/2021/2022年餐饮收入分别同增-16.6%/+18.6%/-6.3%，2023年前十个月强势反弹，同比增长18.5%。如果单看各年前十个月的餐饮表现，2023年M1-10实现收入累积41904.6亿元，较2019年同期实现13.5%的增长。

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疫情间限额以上单位餐饮收入表现更具韧性。2016-2019年餐饮整体收入CAGR约9.3%，而限上单位餐饮收入CAGR仅0.83%；2019-2022年餐饮整体收入CAGR约为-2.02%，而限上单位餐饮收入CAGR约4.09%，与疫情前的表现截然相反，反映限上单位的规模优势带来的经营韧性，包括供应链、数字化能力、团队能力等方面。

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参考国外疫后修复趋势，快餐恢复速度快于正餐。根据欧睿数据，全球各区域餐饮修复速度有差异，例如北美较强，亚洲欧洲相对较弱，但均具有一个共性，即快餐的修复程度好于正餐修复程度。我们认为主要由于快餐的单店模型更轻，同时快餐的外带/外卖占比较高，因此韧性相对较强。

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西式快餐近年增速快于中式快餐。

1）销售额方面增速：根据沙利文数据，2017-2019年西式快餐销售额CAGR为10.4%，略高于同期中式快餐CAGR的9.3%；2022年西式快餐接近恢复到2019年规模（沙利文口径：为2019年的98.3%；艾媒咨询口径：为2019年的103.9%），沙利文预计2023年西式快餐销售额约3132亿元，同增16.73%。

2）门店数方面：根据辰智大数据，2023Q2末较2019年底的门店数来看，中式/西式快餐分别增长-4.74%/+0.20%，2021年和2023年上半年的反弹中增速也更强。截至23Q2末西式快餐在快餐品类中门店规模占比仅占4.5%，较中式快餐的95.5%还有很大差距。

2023年西式快餐强势反弹，之后有望继续较快增长。沙利文预计2022-2027年西式快餐CAGR为12.3%，高于中式快餐的11.9%。根据艾媒咨询，预计2023年西式快餐同增39.6%，预计23-27年CAGR约为12.3%，继续维持较快增速。

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疫情加速行业洗牌，连锁率和集中度双提升

餐饮投融资下降，资本趋于理性。根据红餐大数据，2023年1-8月，餐饮相关领域融资事件数和金额持续处于低位，分别占2022年全年的57.7%和35.9%。2023年1-8月，除天使轮和C轮外，各类餐饮平均单笔融资金额较2022年同期也有下降。

资本回归理性将促使餐饮新兴企业更加关注现金流和利润，扩张趋于理性，而行业头部玩家因具备更强的规模效应和资金实力仍能继续扩张，促使行业竞争格局逐步集中。

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2023年餐饮新注册企业数量冲高回落，5月起迎来闭店潮。根据餐饮界查询企查查数据，年初预期回暖的背景下今年2-3月餐饮新注册企业数量高于同期水平，之后逐渐回落至接近2022年的月度水平；而注销吊销餐饮企业数量则在今年5月后开始激增，或反映在消费弱复苏的环境下新开门店的存续能力较差。根据红餐大数据，今年前八个月的餐饮注销吊销企业数量已高于去年全年水平，意味着餐饮行业仍处于洗牌过程中。

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受外界需求侧推动，近三年连锁化进程明显加快，但连锁品牌数量在减少，反映连锁品牌中也在整合和出清。

1）连锁化率提升：根据中国烹饪协会数据，2022年餐饮连锁率达到19%，较2019年提升6pct，预计2023年将继续提升至20%。而根据前瞻经济学人，2019年的餐饮连锁化率较2010年仅提升了2.2pct。可以发现近年的连锁化率提升明显加快，行业加速整合。

2）连锁品牌数量减少：根据中国烹饪协会数据，2019年连锁品牌数量高速增长，预计主要由彼时消费赛道资本热和连锁化大趋势推动；而自2021年以来连锁品牌数量持续减少，2023年上半年也延续这一趋势。截至2023H1中国餐饮连锁品牌数约10万，仅占全国餐饮总体企业/品牌数的2.2%，但构成了接近20%的连锁化率。

对比美日，中国连锁化天花板还很高。根据观潮新消费，2021年美国、日本的餐饮连锁化率分别为54%、49%，中国目前接近20%的连锁化率对比来看还有较大提升空间。未来中国连锁化仍将是大趋势，大体量的连锁品牌扩张或为主要贡献。

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强者更强，偏头部的连锁餐饮企业扩张速度快于腰部。门店数变化：2022年头部企业持续拓店。根据中国烹饪协会数据，2022年规模在5000-10000家的连锁餐饮门店数同比增长了45%，以卤味、快餐、茶饮等模型较轻模式为主。3-100家的小门店也有增长，而其他规模餐饮门店数呈现收缩趋势。此外，统计局数据显示2019-2022年餐饮整体收入CAGR约为-2.02%，而限额以上单位餐饮收入CAGR约4.09%，也印证了强者更强的趋势。

中国餐饮格局仍高度分散，但规下品牌销售额占比已在持续下降。根据欧睿数据，餐饮行业仍高度分散，2022年规下餐饮（定义：市占率低于0.1%）的销售额占总餐饮的比例为94.4%，呈持续下降趋势，较2013年下降约2.6pct。

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在连锁化和规模化的大趋势中，西式快餐走的更快。1）根据辰智大数据，在中国各类餐饮业态中，国际美食和小吃快餐连锁率较高（仅次于饮品和烘焙）且近两年持续提升。2）餐饮中西式快餐品牌占有率居前：根据欧睿数据，2022年中国餐饮市占率超过0.1%的八家品牌中，有五家西式快餐和一家西式休闲餐厅，且排名居前。

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餐饮线上化加速提升，下沉市场蕴含更大增量

疫情促使全球餐饮的线上化加速提升，中国线上平台更加发达，线上占比更高。2020年以后各区域线上订单的销售额占比均有明显提升。中国/日本/北美/西欧/全球2022年正餐线上化占比较2019年分别提升+18.2/+5/+8/+4.9/+12.1pct，2022年快餐线上化占比较2019年分别提升+25.7/+9.1/+17.2/+10.8/+16.5pct。同时还可以发现：

1）快餐线上订单占比明显高于正餐。

2）受益于发达的线上平台和线上消费习惯，中国的餐饮线上订单占比更高。

3）美国、日本、欧洲经验显示，放开后线上占比依然维持高位，同时快餐的线上消费习惯延续性更强。

西式快餐在餐饮线上化中更加受益。根据《2020-2021年中国外卖行业发展研究报告》，对比疫情前后不同品类餐饮外卖订单占比变化，发现西式快餐增幅更加显著，并保持持续增长。

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下沉市场餐饮容量更大，同时下沉市场的连锁化率相对偏低。

1）从保有量上看：根据辰智大数据，将三至六线城市定义为下沉市场，截至23Q2末，一线/二线/下沉市场的餐饮门店数量占比分别为8.7%/41.4%/49.9%，下沉市场的餐饮门店数量占比接近一半；

2）从增量上看：23Q2较22Q4末，一线/二线/下沉市场的餐饮门店数量分别增长-0.7%/-0.7%/+13.6%，反映低线城市的门店开店速度明显更快，未来新店增量或主要来源于下线城市。

3）连锁门店在高线城市相对分布更多，未来空间主要来源于下沉市场。

根据中国烹饪协会，连锁门店分布在三线及以下的约45%，低于三线及以下总门店占比的50%，意味着下线市场的连锁程度较高线城市相对较低。

趋势上，2022年较2021年连锁门店在三线、四线、五线城市的占比均有提升，而一线、新一线、二线的占比均有不同程度的下降。

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西式快餐更适宜规模化和下沉。

1）菜单结构简单且标准化。更适于由供应商或中央厨房制成半成品，门店经过简单操作即可出餐，因此标准化程度高且人力更加精简；

2）西式快餐头部品牌具备丰富的全球连锁门店运营经验，能够在中国市场快速复制成熟经验；

3）西式快餐口感要求统一。本地餐饮菜式区域间的口味差异化较大，而西式快餐作为舶来品更容易以先进入者定义菜式和口感标准，因此更适宜全国化的布局。

数据上看西式快餐的平均城市入驻率确实较高。根据红餐大数据，截至2022年12月，西式综合快餐的平均城市入住率为7.1%，高于其他列举品类，也明显高于小吃快餐平均的3.4%和餐饮大盘的2.4%。

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2023年西式快餐下沉势头明显。根据辰智大数据，23H1中式快餐/西式快餐下沉市场门店增长率17.2%/27.2%，明显高于一二线城市，反映快餐下沉势头明显，同时西式快餐复苏速度更快。

西式快餐门店的每万人保有量在下沉市场明显更低。根据红餐大数据，三四五线城市的每万人西式快餐门店数不到一线城市的一半，与新一线、二线城市也有一定差距，总体来看西式快餐未来在下沉市场的增长空间将会更大。

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近两年西式快餐开始追求“质价比”而非单纯的便宜。2021-2023年人均消费在20元以下的西式快餐品牌数占总体西式快餐品牌数的比例从63.1%持续下降到60.5%。与此同时，40元以上的品牌数占比也从10.3%降至6.7%。这意味着平价的品牌不再一味追求价格便宜，而中高端西式快餐品牌也在主动提供更有价格竞争力的菜品。20-40元的品牌数占比从26.6%提升至32.8%，有望成为未来的主流。

国际西式快餐连锁巨头占据20-40元价格带，有望受益于西式快餐价格带变化趋势。中式汉堡等本土西餐品牌（华莱士、塔斯汀、贝克汉堡、派乐汉堡等）客单价定位偏低，便宜使这些品牌共有的特点和突破下沉市场的利器，但华莱士、贝克汉堡等的品质和口味和肯德基、麦当劳存在一定差距，一些品牌甚至屡次出现食品安全问题（《中国餐饮发展报告2023》）。20-40元品牌以国际快餐连锁巨头为主，例如肯德基、麦当劳、德克士、赛百味、汉堡王，定位偏大众，同时通过极致的供应链和管理体系实现高“质价比”。

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占据品类心智，数字化推动规模效益护城河持续拓宽

西式快餐龙头，品类心智占有

肯德基、必胜客分别是第一个进入中国的西式快餐品牌和披萨品牌，占据品类开创者的消费者心智。肯德基1987年在中国开设首家门店、必胜客在1990年在中国开设首家门店，百胜是中国西式快餐的开拓者，开创者更容易在消费者心中建立心智。

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从市占率上看，肯德基，必胜客在各自细分领域的市占率居首，具有较大领先优势。

1）肯德基为中国快餐龙头，明显领先竞争对手，在西式快餐中份额更大：根据欧睿数据，肯德基为中国快餐龙头，2022年收入市占率约5.5%，明显领先第二名麦当劳的3.2%。根据公司在2023年投资者日的分享，肯德基在中国的快餐市场市占率约5%，其他前十家品牌的市占率总和小于10%。如按照沙利文口径2022年西式快餐占总快餐收入比例约26%推算，肯德基在西式快餐中的市占率约为21%。公司年报显示2022年底肯德基门店数为最接近的竞争对手的两倍；

2）必胜客为中国披萨龙头，明显领先竞争对手：根据沙利文数据，2022年必胜客在中国披萨市场收入市占率达到35.2%，遥遥领先第二、三名的尊宝披萨/达美乐披萨的5.6%/5.3%。公司年报显示2022年底必胜客门店数为最接近的竞争对手的五倍。

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公司拥有全球十强餐饮品牌中的三个，门店自带流量。根据Brand Finance的2023年全球餐饮品牌排名，肯德基/塔可钟/必胜客分别为第三/六/十位。全球强品牌认知使公司具有品牌相对制高点，自带流量能够为新开门店争取更优的点位和租金费率，同时快速吸引客流。根据艾媒咨询数据，西式快餐品牌认知度和消费率成正相关。

高势能门店多，大量公共空间提供品牌展示和客流转化。在西式快餐品类中，肯德基门店数量仅次于华莱士，从门店点位分布看，肯德基和麦当劳高势能的商场店占比超30%，明显高于华莱士的4%。大量的高势能门店本身就是持续的品牌宣传，同时舒适的休息环境、洗手间等公共空间有助于客流的吸引和转化。

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肯德基、必胜客的强品牌力和自带流量价值使其能够获得更实惠的租赁协议，持续贡献利润弹性。可变租金模式在中国较为少见，而肯德基和必胜客目前新开门店中70%都为可变租金模式，背后是强大的品牌力和疫情中得到证明的持续经营韧性。

根据公司23年投资者日PPT，近十年公司的租赁成本在收入中的占比从10.8%降至8.7%，也可以观察到物业租金及其他经营开支占比稳定下行，持续贡献利润弹性。

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从品类龙头向生活方式转变，打造西式快餐中独特的流量发动机“疯狂星期四”，持续提升心智占有。

“疯狂星期四”活动简单、有趣，激发消费者主动创作，病毒式传播反复触发和记忆，从促销活动变为现象级的流行文化。2018年公司首次推出“疯狂星期四”促销活动，以9.9元的促销产品和洗脑的广告语为主要媒介，邀请明星拍摄广告，后集中投放在快递柜、电梯等场所，但早期的大众讨论度并不高。直到2021年疯四文学开始出现，讨论度明显提升，同年12月，肯德基举办了“疯四文学盛典”。至今微博“肯德基疯狂星期四”话题已有1106.3万讨论，26.9亿的阅读。现象级的成功营销背后是肯德基多年持续、稳定地在星期四进行促销产品组合和营销资源的投入。

“疯狂星期四”文化象征着年轻、幽默，从品类龙头向“星期四吃肯德基”的生活方式转变。流量发动机也为肯德基带来了实在的收益，根据华尔街见闻引用管理层23Q2业绩交流会，“疯狂星期四”活动带动周四销售额比其他工作日高出50%。星期四作为周末前的倒数第二天具有独特的情绪价值，“疯狂星期四”稳定在每周激发起讨论和联想，将助力肯德基从品类龙头向“星期四吃肯德基”的独特生活方式的转变。与此同时，肯德基大量门店系统和自营/第三方配送能力将支持消费者从品牌联想到实际消费的转化。

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本土化、智能化的供应链和研发中心

稳定的供应链是连锁餐饮品牌保证统一品质、降本增效的核心。在西式快餐追求质价比的趋势下，百胜中国的强供应链的优势进一步被凸显，这也将是未来肯德基实现持续高质量增长的基础。

供应链能力带来了实在的更优的成本管控，支撑公司的产品创新和更强的质价比。上游价值链持续创新性改革已取得坚实成果。

1）对比百胜中国与中式快餐九毛九、西式快餐达势股份2020-2022年原材料占比稳定程度，发现百胜中国明显更优，三年间最高最低值之差仅为0.54pct，而达势股份和九毛九同期分别为1.70pct和2.39pct。如果将时间延长至2016-2022年，百胜中国的原材料占比最高和最低值相差2.69pct，而九毛九同期为5.53pct。

2）例如，鸡肉价格在过去几年内明显上涨，但公司标志性产品原味鸡的成本指数上涨幅度相对有限，二者差距在2020年及之后明显扩大，改革包括与供应商合作降本、物流体系完善升级。比如充分利用整个白羽肉鸡的各个部分提供多样化的产品，以及探索开发基于其他品种鸡的产品。

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上游严格筛选、培育本土化的供应商体系，建立深度合作关系。

上世纪90年代肯德基的扩张初期主要由各地分公司选择采购网络，各地的原料价格和质量参差不齐；根据1997年，随着中国百胜总部在上海的设立，开始统一全国采购，引入了标准化的供应商考核体系，同时组建了采购部、品控部、物流部等，收拢各地的采购责任。例如千味央厨、宝立食品、圣农发展等上市公司都是跟随肯德基成长的本土供应商，在长期的合作中建立起紧密的专线供应、共同研发等深度伙伴关系。截至2021年底，公司与800多家独立供应商合作，其中大多数位于中国。

充分利用规模化优势，推动大单品供应专线和“百胜标准”在上游的执。例如千味央厨根据肯德基要求建立专门的生产线和厂房；在与圣农的合作中，提供标准、先进的肉鸡生产技术并签订长期合同等。公司为所采购的食材和消耗品制定详细的规格。此外，目前已形成成熟的季度化供应商绩效评级体系并进行分级管理，有助于公司增强在产业链中的控制能力。

33个物流中心覆盖全国，为下沉市场开拓的重要支持。未来计划达到45-50个物流中心，其中30%为公司自营，持续提升配送效率和管控力。根据公司23年投资者日交流，目前物流网络已覆盖3000多个城市和乡镇，其中1900余城镇已有门店覆盖，计划在未来3-5年覆盖5000余个城市和乡镇。这意味着公司当下的物流供应能力已能够支持去覆盖更多空白城镇，未来这一能力还将继续增强。

作为规模效应的体现，公司物流成本明显优于行业平均。百胜中国CEO屈翠容曾在2019年的股东大会上表示，“公司的物流成本比行业平均水平低50%”

研发打造行业领先的自动化自营物流中心，为未来持续降本提供范例。公司2018年在西安建立首个自营物流中心，其中实施的高密度四向穿梭车系统有望将储存能力提升50%、减少51%的运作时间、提升45%的运营效率。今年在南宁已落成另一个物流中心，同时计划在上海打造全球领先的自动化物流中心。

物流体系已对第三方开放，相关收入快速增长。公司2022年实现对第三方的物流收入约2400万美元，较2021年翻了一倍。

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坚持本土化的菜单创新，创新中心加码产品研发。快速推新是吸引消费者复购的重要方式之一，百胜在保留西式快餐特色的同时，持续结合中国餐饮习惯进行菜品创新。

与中国口味融合是肯德基进入中国以来的传统。90年代中期，肯德基在中国就成立了自己的产品研发团队，不断开发适合中国消费者的产品。2002年肯德基推出了早餐安心油条、粥类产品和饭类产品。

2019年上海第一个创新中心提供硬件支持。2019年3月，百胜中国在上海成立了一个创新中心，占地面积超2500平方米，配备世界顶级设备，开发新食谱、烹饪方法和菜单构思，快速推新迎合本地口味。

较竞争对手明显更快的推新速度和更深入的本土化融合程度。2019年百胜推出超过1900道新菜品原型，推出400款新产品及升级产品。2022 年，百胜共推出 500 余款新产品及改良产品。川辣嫩牛五方、老北京鸡肉卷、小龙虾堡等多个新品均获得了成功，今年Q3推出川辣口水鸡鸡腿双层堡、香辣小炒牛肉鸡腿双层堡、松月楼联名素菜包、潮汕风味牛丸粥、川香盐帮蜜汁全鸡持续本土化菜单创新。而麦当劳菜单更新速度相对较慢，近年刚开始本土化研发。从早餐菜单的类别即可清晰感受到两家公司在菜品设计上的差别。

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智能化供应链和物流体系降本增效，有效管理加盟门店的质量。多智能管理系统打通端到端（农场到门店）的各个环节，整合和分析供应商、物流和门店的多环节数据，实时监控、预警潜在风险，使管理层能够及时、准确地做出决策。

一方面有助于提升运营效率、降本增效；另一方面冷链智能温控、各环节的质量保障监测和远程门店监督系统也使得公司能够更有效地保障加盟门店的质量，借助加盟杠杆实现更快速度的开店和下沉。

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数字化深入产业链各个阶级，充分发挥规模优势

餐饮企业的数字化将在两方面提升企业价值。

1、成本端提升效率：提升销售预测精度、自动补货减少货损并减少人力，标准化运作和排班使店长管理多个门店，提升人效；

2、收入端：有效管理和帮助加盟门店实现快速开店、提升推新的精度和速度、结合会员系统运营增加消费粘性和频次。

除了供应链数字化以外，公司也建立起了完善的数字化消费者体验生态系统和门店、企业的数字化管理工具。过去几年的市场环境深刻改变了消费者的用餐习惯，对于餐饮企业的在营销、下单、会员管理、配送等多方面的数字化能力要求也越来越高。

1）门店和企业端：基于RFID和IoT的智能仓储能够实现自动存货管理、准确识别产品、减少人员失误；自动补货系统能够兼顾门店需求的满足和减少存货损失；更准确地预测新品销量和库存需求，最终实现高效的测试和产品迭代。

2）消费者端：百胜中国拥有包括超级APP、小程序、会员系统和第三方渠道（美团、饿了么第三方外卖以及抖音、大众点评的本地生活平台互动）。

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数字化工具赋能，提升门店运营效率。

1）提升餐厅经理管理效率，一人管多店（mega RGM）：传统模式是一个经理管理一个餐厅，通过减少不重要的KPI、将行政工作移出餐厅、根据人工智能和数据分析预测搭建一键式的订货系统以及自动排班系统，肯德基部分餐厅经理可以同时管理3家门店，在门店扩张过程中节省对人力的增量需求，提升规模效应。

2）零散工作集中处理，发挥规模优势：例如在精确预测销量的基础上，把餐厅的腌制工作转为工厂的集中腌制；把餐厅的辅助招募转为以城市为单位的集中招募和以商圈为单位的集中培训，将行政工作移出餐厅，提升效率并聚焦顾客服务。

3）科技赋能效率：IoT、自动情结设备、自动清洁设备、自动订货补货、自动排班等提升门店运营效率。

自2016年至2023H1，门店数量增加了近80%，但员工数量保持在43万人上下。

通过自动化系统减少了餐厅经理和员工的管理运营负担，目前（2023年6月时），肯德基和必胜客已实现约30%的餐厅是采用一个经理管理多个餐厅模式；40%的新员工通过集中招募完成。2021年H1末实现单店员工数量较2016年精简30%。

2016年公司拥有7562家门店，42万员工（含全职和兼职）；2023H1末公司拥有13602家门店，较2016年的门店数增长了接近80%，但维持员工数量在约43万人，与2016年的水平非常接近。

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随着门店运营效率/供应链等方面的规模效应提升，单店平均固定费用明显优化。

根据计算肯德基和必胜客部门的固定费用（人力费用、物业租金及其他运营费用）与当年直营门店数量均值的比值，可发现按这一口径计算的单店固定费用较2017年确有明显优化。随着门店mega RGM战略下运营效率提升，单店的人力费用有望进一步改善。

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会员系统护城河持续拓宽，提升消费粘性和单用户价值。

目前肯德基消费者分为四类，非会员、新会员和回归会员、留存会员和付费会员（提供免快递费、礼品和特定产品折扣）。

会员运营的核心在于持续推动会员向上一个层级升级，每个转换都有助于对ARPU（单用户平均收入）的提升，肯德基高频消费者（挚友卡K riends）每年平均消费约100次，付费会员约26次，新会员和回归会员约3次。此外，每个付费会员的ARPU是新会员的7倍以上。

从会员数量上看，2023Q3末肯德基/必胜客拥有4.3亿/1.5亿名留存会员，较2017年底的1.1亿/0.35亿名有大幅提升。2023Q3肯德基和必胜客的会员销售占系统销售额比例分别为65%和66%，占比较2021年Q3有所提升，反映百胜会员系统粘性相对较好，能够持续驱动公司销售额增长。

消费数据分析驱动菜品创新，增强与会员的互动联系，最终提升单位会员价值。线上订单和会员线上互动使公司逐步积累起丰富的数据，增进对于客户的理解。一方面消费者数据分析有助于公司理解消费者偏好、哪些新品更受欢迎，并从中提炼出未来有潜力的菜品创新方向。另一方面，在运营中也能够针对消费者习惯差异化地推送促销信息、新品信息和加强互动。最终目的是提升会员的留存、消费频次和单位价值。

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自建外送系统+第三方平台增强配送效率和范围。

百胜较早地捕捉到外送化趋势，分别自建必胜客和肯德基的“宅急送”外送服务，之后逐步接入美团、饿了么等外送平台和铁路订餐系统。目前通过AI智能调度和多品牌协作平台继续提升配送效率。西式快餐的时效性重要性强于服务，线上流量和配送能力的整合有助于百胜提升配送效率和配送范围，扩大单店覆盖范围，增强营收能力。

高线上订单占比有利于会员体系运营和拉新。通过小程序、超级APP、自助点餐机等方式的订单有利于将线下客流转化为公司私域流量，通过会员体系的运营吸引新会员的进入和留存会员的升级。目前肯德基和必胜客的线上订单占比都在90%左右，疫后虽然外卖收入占比略有回落但线上下单的习惯得到保持。

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未来增长的重点：下沉市场

对比竞品来看，百胜中国在下沉市场空间广阔

目前肯德基、必胜客和麦当劳门店在高线城市更多，而华莱士等本土西式快餐主要在下沉市场。截至2023年12月，肯德基/必胜客三线及以下的门店占比约37%/33%，而华莱士、塔斯汀占比分别约为55%/47%，德克士、派乐汉堡和贝克汉堡在三线市场及以下的门店占比高于60%。

从门店选址分布来看，肯德基、必胜客、麦当劳以商场店为主，而华莱士等本土快餐主要以乡镇店为主，此外在学校店也与本土快餐有一定差距。截至2023年12月，肯德基/必胜客乡镇店的门店占比约14%/6%，而华莱士、塔斯汀占比分别约为31%/25%，派乐汉堡和贝壳汉堡乡镇店门店占比高于40%。

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总体来看，肯德基和必胜客在下沉市场空间广阔。随着公司供应链能力的提升，可覆盖的范围也在持续扩大，截至2023H1，肯德基已覆盖1900多个城镇，同时还有1100多个潜力城镇尚未进入，而必胜客虽为披萨龙头，但也仅进入了650多个城镇，较肯德基的当下覆盖面还有1200多个城镇尚未覆盖。

参考日本麦当劳的人均保有量，二三线城市还有较大开店空间。肯德基在一线城市的人均保有量已逐步接近日本麦当劳的水平，而在二线及以下市场都尚有较大的空间。

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如何实现有效下沉，渠道和产品两个维度

如何实现有效下沉？1）渠道方面，推广资产更轻的新门店模式、同时直营结合加盟借用杠杆、在学校和医院等渠道与本土相关方合作。2）产品方面，创新更有性价比的产品，进攻20元以下市场，对标竞品产品。

一、渠道方面

以肯德基为例，已开发出更多的开店模型用于高线城市加密和低线城市下沉。1）标准店：180平左右；2）未来门店（future stores）：在特殊商业区域开设，个性化设计，彰显品牌形象；3）迷你店：120平左右，投资比标准店节省1/3，用于高线城市的门店加密；4）低线门店：通过减少设备和装饰降低投资，投资规模较小，大门店面积适合节假日高峰销售，同时相对低的单店投资提升开店成功率。预计未来还将有更丰富的模型以满足不同的需求，同时降低开店成本。

丰富、可添加的模块。1）车速取模块（Drive-Through）：不下车即可点餐取餐，可添加至标准店模型；2）外带速取模块（To-Go Window）：在收银侧的墙面设置一个取餐口，消费者不需进店即可取餐；3）咖啡肩并肩模型：用于在低线城市延伸咖啡生意，K-coffee的用餐区与肯德基的分离，同时保持备餐区域和设备的共用以控制成本。4）K-coffee咖啡车和肯德基小站。是母门店的补充，提升覆盖客流。

必胜客也有三种更有针对性的开店模型：1）卫星店：投资回收期更快，接近2年。面积更小，专注于外送。2）紧凑型门店：菜单更为精简，投资金额较小，也保证了相对更快的投资回收期，用于在商圈和社区门店加密。3）标准休闲门店向快速休闲门店升级。

新开门店的投资规模得到有效改善。2018-2022年肯德基开店平均资金投入金额以-9%的CAGR持续优化。2022年肯德基和必胜客的新开门店平均资金投入较2014年分别下降了50%和60%。目前肯德基/必胜客的开店投资回收期约为2年/3年。

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运用加盟杠杆，和本地运营者合作以提升覆盖面，预计肯德基和必胜客未来新开门店中15-20%为加盟模式。目前肯德基和必胜客主要有两种加盟模式。

1）渠道加盟：主要用于在主要商业区域快速开店扩张，包括高速服务区、学校、旅游景区、加油站等。例如高速的服务区，目前公司已在12个省份和有资源的渠道加盟商展开高速门店合作，例如过去几年在浙江开了32个高速门店。

2）低线城市和偏远区域：加速开店同时提升管理效率，例如西藏开设的最高海拔肯德基。能够充分借助本土加盟商资源，避免公司从头开始的大量建设和管理投入。

肯德基、必胜客未来除商场店以外的其他选址新点位的空间很大。目前6600余个潜在高速公路点位中肯德基仅进入了190余个；36000余个医院点位中肯德基仅进入了220余个；3000余个学校点位中肯德基仅进入了210余个。

端到端的数字化实时监控和质量管控保障了加盟店的食品质量和服务质量。从抽查转变为实时全流程监控（供应链、门店等），使公司能够更有效地管理加盟商。此外疫情后行业集中和洗牌趋势下肯德基韧性更强，有望迎得更多区域合作伙伴的信任。

二、产品方面

创新产品以下探更低价格带，满足更多消费者不同的需求。肯德胜客的客单价较本土西式快餐和西式披萨均较高，例如必胜客对比尊宝披萨，肯德基对比华莱士、塔斯汀等。此前肯德基在20元以下价格带较为薄弱，目前已新增了19.9元的OK三件套，可由成本较好的藤椒味炸鸡肉spa堡或烤鸡胸肉yes堡来组成。未来将继续研发更多低成本的产品。必胜客也有39元的肉酱披萨，尖叫星期三29.9元的薯角培根披萨。

竞品的核心品类肯德基也要有，且试图做的更好。例如塔斯汀核心产品是“手擀现烤堡胚”，根据经济观察网，肯德基今年11月12日推出新品“饼汉堡”，将汉堡面包胚换成了现烤的饼皮。

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公司下沉战略初具成效，而本土品牌大多增速放缓

肯德基近年开店在下线城市的占比更多。公司前三季度新开门店中，肯德基在三线及以下（下沉市场）的占比达到62%，超过总体门店在下沉市场占比的56%；必胜客更为明显，新开门店在下沉市场的占比达到52%，超过总体门店在下沉市场的44%。

肯德基、必胜客实现加速开店，而本土西式快餐增速大多放缓。品牌形象老化、创新较慢、疫情影响等多重因素影响下，除塔斯汀凭借中式汉堡的差异化产品+性价比战略加速开店外，其余本土西式快餐(华莱士、贝克汉堡、快乐星汉堡)增速大多明显放缓。麦当劳延续了相对稳定的开店速度。而肯德基、必胜客的开店速度在2023年有所加速。

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盈利预测及估值

盈利预测

肯德基：

1）餐厅收入：预计2023-2025年为7954/8873/9777百万美元，同增12%/12%/10%。同店方面，受益于消费回补，预计2023年SSSG为9%，考虑会员体系促进消费频率的正面作用，以及门店逐步下沉的对冲影响，预计之后两年同店销售维持1%的微增。新店方面，参考2022年新店生产力，预计2023-2025年维持90%的新店生产力；保持双位数左右的直营店数增速。汇率影响：假设 2023-2025年分别增值-6%/1%/1%。

2）加盟费收入：预计维持接近20%的加盟店数增速；随着新店下沉，预计加盟店单店平均收入略有回落。

3）与加盟店往来交易的收入：参考2019-2022年的该项收入与加盟费比例，用比例均值作为预测比例值，乘以加盟费收入。

4）其他收入：假设维持不变。

5）整体：预计2023-2025年肯德基部门收入为8065/9004/9929百万美元，同增11.72%/11.64%/10.28%。

必胜客：

1）餐厅收入：预计2023-2025年为2194/2373/2566百万美元，同增12%/8%/8%。同店方面，2023年受益于消费回补SSSG改善明显，受益于向单人餐的转变和发力外卖扩大消费面，预计之后两年同店销售维持1%的微增。新店方面，预计2023年消费回补带动下实现90%的新店生产力，之后两年回落至60%左右（参考2019年）。保持双位数左右的直营店数增速。汇率影响：假设 2023-2025年分别增值-6%/1%/1%。

2）加盟费收入：预计加盟门店期间平均数2023-2025年分别同增26%/27%20%；相较于肯德基，必胜客门店在高线城市也还有空白，预计加盟店单店平均收入持平。

3）与加盟店往来交易的收入：参考2019-2022年的该项收入与加盟费比例，用此前三年的比例均值作为当年预测比例值，乘以加盟费收入。

4）其他收入：假设维持不变。

5）整体：预计2023-2025年必胜客部门收入为2194/2373/2566百万美元，同增11.92%/8.16%/8.13%。

其他品牌：1）餐厅收入：增速参考2019-2022年CAGR约8%，考虑到其中塔可钟、Lavazza等新品牌的开店推动，预计增速有望维持。2）其他收入：包含为肯德基、必胜客提供快递支持服务，预计与这两部门增速相关。

总体：预计2023-2025年总收入为10991/12171/13353百万美元。

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成本及费用。

1）食品及包装物：预计占餐厅收入比例维持在31%保持稳定。一方面公司有能力通过创新菜品和供应链/餐厅运营节约成本，另一方面也在通过下探更低的价格带给予消费者更具性价比的产品。

2）薪金及雇员福利：随着公司mega RGM的推进，门店人员效率持续优化，预计占餐厅收入比例逐步优化，2023-2025年分别为26.20%/26.00%/25.80%。

3）租金及其他营业开支：可变租金合同范围逐步扩大，且使用更轻的模型加密和下沉，预计在餐厅收入中的占比持续优化，2023-2025年分别为26.80%/26.50%/26.00%。

4）管理费用和其他：预计管理费用占总收入比例随规模效应逐步优化，其他费用占比预计保持稳定。

归母净利率：随着规模效应和数字化对运营效率的持续优化，预计2023-2025年为7.5%/7.7%/8.1%。

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预计公司2023-2025年营业总收入分别为10991/12171/13353百万美元，同比增长15%/11%/10%；净利润分别为819/932/1080百万美元元，同比增长85%/14%/16%，对应EPS分别为2.01/2.29/2.65美元，对应2023-2025年PE分别为20/18/15X。

从可比公司估值来看，我们选取了同为中国餐饮头部公司的九毛九、海底捞，考虑到百胜中国在纽交所和港交所交易，也选取了美国餐饮头部公司麦当劳、百胜餐饮、达美乐披萨和星巴克，2023-2025年PE均值为22/19/17X。百胜中国是中国的餐饮行业龙头，在快餐和披萨赛道明显领先竞争对手，应享有一定估值溢价。

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