外媒TechCrunch报道，私人厨师定制公司Yhangry获得150万美金的种子轮融资，本轮融资由Blossom Capital、Passion Capital、Index Ventures等多家投资机构参与。
Yhangry由前巴克莱交易员张海宁和Siddhi Mittal创立于2019年，旨在普及“高级私人厨师”概念，让消费者可以在家中便捷享受以前在餐厅才能拥有的高品质用餐体验。在疫情封锁期间，该公司同时上线了虚拟厨师课程，以进一步推动公司盈利。
在Yhangry平台，消费者可以自由选择厨师、菜单以及用餐时间，平台会帮助选购食材和确认菜单，并持续负责餐厅布置以及后续清理等全流程工作。目前，该服务的售价在17磅到200磅每人不等。
除了便捷一体化的流程设置，可定制也是该平台的一大亮点。不同于餐厅食物的统一制作，Yhangry平台定制菜品随时可以根据消费者的口味进行调整，同时该平台还提供多种特色文化主题菜单：消费者可以体验到《哈利·波特》或是《权利的游戏》中的特色饮食菜单。
图源：企业官网
Yhangry目标人群定位为20-35岁的伦敦青年群体，这类人群普遍社交需求较高，倾向于选择灵活多变的定制化餐饮模式并愿意为此付费。反观中国私人厨师市场，主要定位仍是满足高收入人群的宴请需求，辐射人口较少。
目前市场上有观点认为私厨市场仍属小众市场前景并不广阔，人们不会倾向于对外分享厨房这样的私密空间。对此，两位女性创始人表示：在新时代背景下，家庭除了生活属性还会承担更多的社会功能属性——家是新的办公室，家是新的健身房，家也可以是新的社交场所。家庭功能的进一步完善会引领家庭用餐的新潮流，即使是在新冠疫情逐渐转好的现在。
然而，Yhangry的迅猛发展是否只是借助了疫情的风口红利，在伦敦餐厅酒吧即将大规模开放就餐的当下，家庭私人厨师是否能持续挤占餐厅用餐在市场中的份额，仍需要时间观察。
目前，Yhangry已经拥有130名合格的自由厨师，并为超过7000名伦敦市民提供服务。据悉，Yhangry将利用种子轮融资在今年年底前将团队规模扩大一倍，进一步开发技术和服务，并在未来进入巴黎、柏林、里斯本和巴塞罗那等欧洲关键市场。
编辑 | 陈淑雅
报告出品方/分析师：浙商证券 杨骥）
1 公司：深耕复调定制化领域，盈利能力稳定
1.1 发展历程：深耕复调行业，业务多元化发展
深耕复合调味料行业，转型升级为专业解决方案提供商。
< class="pgc-img">公司从单一面向对日出口禽肉加工食品企业客户的调味品供应商，逐步转型升级为面向食品加工企业、餐饮企业及零售终端市场的专业复合调味料解决方案提供商，其主要经历三大发展阶段：
1）2001-2007年：起步发展阶段—面向对日出口的鸡肉调理品加工企业。
公司2001年于青岛成立，早期主要服务于对日出口鸡肉的调理品食品加工企业，为其提供鸡肉炭烤类或油炸类产品所用的酱汁类、粉体类调味料。2006年公司投资建成业内技术和设备水平领先的现代化工厂及食品安全检测中心，依靠对日出口鸡肉调理品市场的迅猛发展和技术研发、食品安全控制优势，公司在国内鸡肉调理食品的辅料生产领域占据领先地位。
2）2008-2012年：转型调整阶段—坚守创新，调整产品结构。
2008年，受日本“毒饺子事件”食品安全事故的冲击、世界金融危机的爆发、人民币持续升值的不利影响，我国加工食品对日出口大幅下降，公司的发展也进入了深度调整阶段。通过将国外先进的饮食理念引入国内，创建自有品牌“味之物语”并调整产品结构，逐步将公司未来战略发展重点转向国内。
3）2012年-至今：恢复及全面发展阶段—业务类型多元化发展。
2012年起，随着日本出口市场的恢复发展，公司稳固了在境外终端市场的领先优势。同时，公司大力拓展国内市场，为国内食品加工企业、连锁餐饮企业提供个性化的调味料定制业务，且标准化产品进入零售终端及流通批发市场销售，公司已成为业界领先的专业复合调味料生产商。
< class="pgc-img">1.2 股权结构：公司股权集中，员工激励充分
股权高度集中，张华君为实际控制人。
截至2021年 12 月 31 日，日辰股份的控股股东为青岛博亚，持股 56.24%。董事长张华君间接持有青岛博亚 95%的股份以及员工持股平台晨星投资 40.22%股份，为公司实际控制人，其妻李娜持有青岛博亚 5%的股份以及晨星投资 22.92%股份，公司股权高度集中。
公司共有 2 家全资子公司日辰上海和日辰嘉兴，日辰上海于2009年创立，负责管理和拓展长三角地区的经销商，日辰嘉兴于2021年成立，进一步扩大了公司业务规模。
员工激励机制充分。截至2021年底，公司 42 名员工通过晨星投资持股 36.86%，覆盖中高层管理人员和核心骨干人员。
2021年 10 月公司公布第二期股权激励计划，覆盖副总经理、财务总监、中层管理人员及核心骨干人员共计 34 人，股权激励员工覆盖面进一步扩大，将业绩与核心员工薪酬绑定，充分调动员工积极性。
< class="pgc-img">管理层行业经验丰富。董事长张华君、副总经理崔宝军都曾任职于日本食品企业，副总经理黄桂琴曾任职于青岛正大食品，在日辰股份工作年限约 20 年，均拥有丰富的行业经验知识。
< class="pgc-img">1.3 产品结构：三驾“马车”，并驾齐驱
酱汁类调料贡献主要营收。公司主要有酱汁类调料、粉体类调料和食品添加剂三类产品，包含上千种 SKU，酱汁类调味料和粉体类调味料均包含面向食品加工和餐饮企业的定制化产品和面向餐饮企业和家庭亨饪的标准化产品。
从品类看，2014-2021年酱汁类调料营收规模从 0.7 亿元增长至 2.5 亿元，CAGR 为 20.4%，营收占比从 55.7%稳步提升至 74.0%，酱汁类调料是公司主要营收来源。
公司各产品毛利率稳定。2014-2021公司各产品毛利率波动小，盈利能力稳定。食品添加剂毛利率稳定在 80%，酱汁类调味料毛利率高于粉体类调味料，主要系酱汁类调味料在产品定制化服务领域面临的竞争压力小，生产工序更复杂。
< class="pgc-img">公司以 TOB 端定制业务为主，注重产品研发。
1）在生产模式方面，公司采用“以销定产，以产定购”模式，按需采购，控制采购成本。公司下设三个生产工厂，各司其职，以多品种小批量订单式生产方式为主，产能弹性大，可以满足客户多样化产品需求。
2）销售渠道方面，以直销 TOB 端为主，经销商覆盖商超零售、餐饮渠道和流通批发，近年来公司蓄势 TOC 端业务，大幅增加产品数量，开拓 TOC 端市场。
3）在研发模式上，公司注重产品和工艺研发，成立专门的研发团队，持续升级和推出新产品，与客户形成良好反馈机制。
< class="pgc-img">1.4 渠道结构：直销为主，发力餐饮渠道和华北区域
渠道销售以直销为主，发力餐饮渠道。
2020年公司直销占比 98.0%，2016-2020 年食品加工企业营收占比从 61.7%下滑至 44.4%，餐饮企业营收占比从 25.2%稳步提升至 38.4%，得益于连锁餐饮的快速发展，公司将继续开拓餐饮渠道，新建未来厨房营销体验中心。
此外，公司自有品牌“味之物语”也在商超和电商等渠道布局。
从增速看，2016-2020年餐饮企业/商超客户/电商自营营收 CAGR 分别为 26.4%/33.1%/64.3%，均高于公司整体营收增速 13.8%。
< class="pgc-img">华东区域贡献主要营收，公司积极开拓华北区域。
2021年华东/华北营收占比分别为 69.5%/18.3%，公司营收主要来源于华东和华北地区。
2014-2021年公司华东区域营收占比从77.2%下滑至 69.5%，华北区域营业收入占比从 6.8%上升至18.3%，占比增长接近 3 倍，主要由于近年来公司大力进军山东、北京等地，经销商也主要位于华东和华北地区，公司加速布局 TOC 端业务，扩充经销商团队。
< class="pgc-img">1.5 财务方面：盈利能力稳定，毛利率行业领先
营业收入和归母净利润快速增长。
2021年公司实现营收和归母净利润分别为 3.4/0.8 亿元，同比上升 28.6%/0.1%，系疫情恢复对 TOB 端的有利影响，2014-2021年收入和归母净利润 CAGR 分别为15.6%/19.9%，均保持两位数增长。
2022Q1实现营收 0.7 亿元，同比上升 7.1%，实现归母净利润 0.1 亿元，同比下滑-7.5%，系原材料成本上涨和期间费用增多。
< class="pgc-img">公司 ROE 主要得益于高销售净利率。
2017-2018年公司 ROE 分别为 37.7%/38.4%，处于行业领先地位，2019 年后 ROE 下降系公司上市后股东权益增大，净资产增加。从 ROE 拆解来看，ROE 主要得益于高销售净利率，但公司资产周转率较低，具体来看：
毛利率：公司毛利率整体稳定，2016-2021 年毛利率在调味品行业领先，保持在 50%，源于公司定位于复合化、定制化产品市场，产品差异化明显，2021 年公司毛利率有所下滑至 39%，原因系运输费计入营业成本和成本上涨。
期间费用率：公司销售费用率和管理费用率呈现下降趋势，2015-2022Q1 销售费用率从 8.9%下降至 6.2%，管理费用率从 14.7%下降至 10.7%，2019-2020 年管理费用率有所上升，系上市相关费用和薪酬体系改革费用有所增加。
公司的销售费用率较低，主要原因是公司客户主要为 TOB 端的食品加工企业和连锁餐饮企业，市场推广和宣传活动较少。财务费用率指标有所改善，在 2020 年达到极点-4.8%，原因系利息收入有所增加。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">资产周转率：2016-2018年公司资产周转率分别为 0.91/1.11/1.06,营运能力良好，处于行业第一梯队。
2019年公司资产周转率下滑至 0.65，系上市后募集资金尚未完全投入生产所致。2020年后受到疫情反复的影响，行业内公司资产周转率均有明显下滑。
资产负债率低，公司偿债能力高。
2016-2019年公司资产负债率从 22.5%下滑至 7.8%，2019年同比下降 58.1%，下滑趋势明显，且低于行业其他公司，2020-2021 年资产负债率有所回升原因系公司新增长期借款。
< class="pgc-img">2 行业：复合调味品行业快速增长，调品定制化服务快速崛起
2.1 复合调味品行业：行业扩张迅速，发展空间较大
复合调味品行业规模增长较快，超过调味品行业整体增速。
2015-2019年，复合调味品销售额由 500 亿元增长到 950 亿元，各年同比增长率远高于调味品市场，4 年 CAGR 达到 14%，是同期调味品市场的 2 倍。
< class="pgc-img">2017-2019年复合调味品生产总量各年增长率均高于10%，除2018年外均低于同期销售额各年增长率。若复合调味品生产总量保持当前增长趋势，则2020-2022年有望保持15%左右的销售额年增长率，在2022年达到1470亿的市场规模。
< class="pgc-img">复合调味品处于导入期，渗透率和销售额占比较小。
国内“复合调味品”一词的使用可追溯到20世纪80年代，随着国内标准的制定与国外复合调味品的进入，复合调味品行业发展逐渐规范，消费者逐步培养了对复合调味品的消费习惯。
但复合调味品渗透率和在调味品行业销售额占比较低，2020年渗透率为26%。2020年美国、日本和韩国复合调味品渗透率均高于50%。2020年中国复合调味品收入在调味品行业占比仅为26%，低于发达国家。
< class="pgc-img">定制化复合调味品有助于提高烹饪效率，或成行业未来发展方向。
与其他调味品相比，定制化复合调味品同时具备保证菜品口味的稳定与增进烹饪效率的优势，与餐饮业要求口味一致和提高烹饪速度的需求相匹配。
据统计，海底捞、呷哺呷哺、谭鱼头、眉州东坡、庆丰包子铺、和合谷等知名餐饮企业，均已与复合调味品厂商合作生产定制、专供调味品，定制化复合调味品或成行业未来发展方向。从定制化复合调味品生产模式来看，主要分为OEM和自主要发模式。
①OEM 模式：主要由餐饮企业提出配方与加工方式，复合调味品厂商按要求进行生产，完成代工。
②自主研发：复合调味品厂商按餐饮企业需求研发产品。尽管对复合调味品厂商的研发能力、提供解决方案等能力提出更高要求，但有助于复合调味品厂商与餐饮双方深度合作，打造餐饮品牌专属味觉记忆。
2.2 行业发展驱动因素：出口市场+B 端市场+C 端市场持续扩张
根据日辰股份针对目标市场来看，复合调味品行业主要存在三大市场：以调理产品为主的出口和内销市场，以国内餐饮尤其是连锁餐饮为主的 B 端市场和 C 端国内复合调味品终端消费市场。
2.2.1 出口市场：国外调理食品需求稳定，国内增长潜力大
调理食品向国外出口模式成熟，国内市场逐步发展。国外市场中，日本国民每年平均消费冷冻食品由1968年的 0.8kg 上升至2020年的 22.6kg，且主要为调理食品的消费大幅增长。
而2010-2020年日本进口调理食品中自中国进口的规模占比基本保持在 50%以上，且波动相对较小，需求稳定。
国内调理食品市场起步较晚，2019年生产规模为 1993 万吨。随着家庭备餐时间减少等消费者习惯的变化，以及调理食品运输、配送等物流环节所必备的冷藏和冷冻设施的发展，国内肉类加工行业生产规模将表现出稳定增长，预期2022年肉类加工行业生产规模达到2450万吨。
调理食品市场发展带动上游复合调味料发展。由于调理食品原料与生产的标准化，促使调理食品加工辅料工业化的兴起，主要加工辅料包括油炸品所用的裹粉裹浆类，碳烤品所用的腌制料、腌制粉和酱汁类等，均属于复合调味料的范畴。同时在出口市场中，日本会溯源至产品的调味料生产企并提出配方要求，有助于复合调味品企业于国际接轨，提高工艺与标准化水平。
< class="pgc-img">2.2.2 B 端：餐饮连锁行业转型升级成为复合调味品增长重要推力
餐饮连锁行业转型升级，强力推动复合调味品增长。
近年来餐饮连锁行业持续转型升级。2010-2020年连锁餐饮企业门店总数逐年增长，11 年间 CAGR 为 8%，2020年达到 3.7 万个。营业收入方面，除2020年受疫情影响下降外，2010-2019年均保持增长，2019年营业收入约为2235亿元。但我国餐饮连锁化程度仍与国际水平存在差距。
2020年美国和日本餐饮连锁企业收入贡献比例分别为 61%和 53%，中国仅为 17%。门店数量上，2020年美国和日本每万人拥有连锁餐饮门店数量分别为 7.6 和 12.2 个，中国仅为 3.1 个。预期餐饮连锁行业有望持续扩张，进一步拆解连锁化提升的原因：
< class="pgc-img">外卖市场加速快餐连锁餐饮企业对复合调味的产品需求。
2015-2021 年，除 2020 年外卖使用率有所下降外，其余各年均有增长，与 2015 年 16.5%的外卖使用率相比，2021 年外卖使用率达到 53.7%。
2011-2020 年，外卖行业市场规模与在餐饮行业中的占比呈现持续上升趋势，2020 年市场规模达到 6,646 亿元，占比接近 17%，10 年间 CAGR 达到 41%，外卖越来越多成为消费者的消费选择。
< class="pgc-img">中央厨房的兴起帮助实现餐饮标准化、去厨师化管理。
“中央厨房+门店”的连锁经营模式大大简化厨师工作，提高上菜速度，且标准化有助于保证菜品口味的一致性和特色，还能根据大众口味的变化及时调整定制方案，帮助餐饮企业更加灵活地应对市场，降低人工等成本。
2020年中央厨房渗透率高达 80%，中央厨房模式成为连锁餐饮行业中的主要部分。2015-2020年中央厨房市场规模不断上升，2020年达到 145 亿元，有效促进了连锁餐饮行业的扩张。
< class="pgc-img">2.2.3 C 端：消费升级促进居民对复合调味料的消费习惯的增强
中国人均复合调味品消费水平低，家庭端有望助力复合调味品发展。2018 年中国复合调味品人均年度开支为 9.3 美元，远低于美国的 85.5 美元和日本的 88.7 美元。
随着家庭人口数量缩小、烹饪习惯改变等因素的变化，能降低烹饪难度、提高烹饪效率的复合调味品将逐步流通到家庭端。
2020年复合调味品人均开支在调味品人均开支中占比已达 22%，C 端复合消费品消费能力逐步体现。
< class="pgc-img">2.3 行业竞争格局：辅料市场竞争格局稳定，餐饮定制机会闪亮
复合调味品行业主要分为两大竞争市场：调理食品所需的辅料市场和连锁餐饮定制复合调味品市场：调理食品辅料市场竞争格局较为稳定。
调理食品主要向日本出口，复合调味品厂商通常为调理食品提供酱汁、裹粉、裹浆等复合调味料所使用的辅料。由于出口导向型复合调味品企业与国外终端客户对接，在客户获取、食品安全控制与品牌信任等方面存在壁垒，新进竞争者较难在短时间内进入。
< class="pgc-img">定制复合调味品市场，参与者较少。
定制复合调味品中日辰股份为主要参与者之一。其主营业务中占比最高、增速最快的“酱汁类调味品”所属的中式复合调味料市场集中度较低，2019 年 CR3 仅为 7.9%。
这也与我国地域广阔、菜系类别丰富，每个菜系对应多种品类复合调味料的特点有关。同时区域性品牌较多，行业暂未形成龙头企业，成长空间大，市场渗透率和竞争程度相对较低。
< class="pgc-img">3 竞争优势：创新力+产品力+渠道力构筑公司护城河
3.1 创新力：研发能力+生产技术+运营能力是公司高毛利之源
公司深耕定制化服务，差异化战略是其高毛利之源。
公司多年深耕定制化产品服务，从2012年起面向食品加工和餐饮企业提供定制化复合调味料解决方案，不易被模仿。
< class="pgc-img">公司定制化产品占营收比例高达90%左右，公司凭借差异化战略率先抢占市场，相比于传统标准化复合调味品，公司定制化产品可替代性更弱，客户转换成本高，粘性较大，因此公司毛利空间有望进一步打开。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">研发端：注重研发投入，快速响应客户需求。
公司注重研发投入，2015-2021年研发人员占比从11.1%逐年稳步提升至13.7%，高于行业内其他公司。
2016-2021年研发费用率均值为 3.6%，处于行业领先地位。
公司有专门的研发团队，青岛研发中心于2020年完成升级改造，研发部门由粉类产品研发科、酱类产品研发科、汤类产品研发科、产品应用科、专项技术拓展科、工艺设计与标准化科等多个研发科室组成，负责追踪终端市场数据，保持与科研院所的交流合作，2022年公司将进一步加大对复合调味品的研发力度。
< class="pgc-img">生产端：公司质量控制领先，技术水平奠定产品高端定位。
复合调味料生产技术要求较高，公司目前拥有 11 项发明专利和 36 项实用新型专利，生产技术含量高且2016-2019H1核心技术产品营收占比平均为 66.4%，是公司营收主要来源。公司注重食品安全控制，严格执行《日本食品安全基本法》、“四环一链”食品安全追溯体系，有专门的食品安全小组，负责质量控制。食品安全检测中心于2021年9月进行升级改造，目前拥有 11 名专业技术人员，产品安全质量有保障，近年退换货比例约为0.03%。
< class="pgc-img">运营端：上线数字化系统，加强内部管理。
公司于2020年正式上线 SAP 数字化系统，加强了内部管理，提升运营效率，致力于加快完成数字化转型。公司在2020年聘请专业机构，优化员工薪酬体系和绩效考核制度，改善员工激励机制，公司重视销售团队，销售人员人均薪酬在大本营有竞争优势，5 年平均为13.4万 元。
< class="pgc-img">3.2 产品力：采购控制优异，产品结构不断改善
公司成本控制优异，整体价盘稳定。
公司原材料占营业成本比例较高，平均为78.9%，且采购种类较多，包含糖类、淀粉、酱油等品类超过200+，各原材料占比较小，均不超过 10%，不同原材料的价格变化易形成对冲，采购成本更加稳定。
公司各产品价格体系稳定，与核心客户建立长期合作，提高客户粘性。
近年来公司产品吨价稳中有升，均价每年上涨主要是餐饮渠道比重提升和新品类拓展，公司通过内部成本控制方式消化涨价压力，如采用提前采购锁价、产品配方优化、采用自研原材料替代等方式，所以整体价盘稳定。
< class="pgc-img">产品结构改善，毛利空间有望提升。
公司酱汁类调味料占比从2014年的 55.7%稳步提升至2021年的 74.0%，粉体类调味料占比从2014年的 41.7%下滑至2021年的 24.4%，酱汁类调味料毛利率高于粉体类毛利率 7-9%，主要系：
酱汁类调味料市场竞争环境更有利，目前还没有类似公司在定制化生产服务领域与公司直接竞争，所以酱汁类调味料的定价自主权更高；
酱汁类生产工序比粉体类生产工序更为复杂，且分为风味汤料系列和非风味汤料系列，不易量产；
粉体类调味料食品加工企业客户占比90%左右，酱汁类调味料食品加工客户占比 40%左右，食品加工客户对复合调味品的定价敏感，酱汁类调味料占比稳步提高有望进一步打开毛利空间。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">3.3 渠道力：上游议价能力较强，下游客户粘性较大
上游对供应商议价能力强。
公司上游行业为农副产品加工业和传统调味品制造业等，采购的原材料种类较多，并且多为大宗商品，供应商分散，原材料同质化严重，全球化定价导致供应商的议价能力较弱。公司近 6 年的应付账款周转天数平均为 86 天，远高于行业其他公司，说明公司上游议价能力较强。
下游客户粘性强，吨价稳中有升。
公司下游 TOB 渠道主要为食品加工企业和餐饮企业，公司提供定制化产品，拥有一定的定价权，2017-2021年公司产品吨价增长率平均为 3.5%。
公司近年来发力餐饮渠道，绑定餐饮大客户，餐饮企业复合调味品成本占原材料成本比例为 5%，客户对产品价格敏感度较低，其次，客户转换供应商成本较高，餐饮渠道使用者对调品选购原因中重复消费占比 77.8%，在 ODM 模式下开发周期较长，更换供应商可能导致产品口味和品质不稳定，影响营收业绩，所以餐饮大客户粘性较强。
< class="pgc-img">公司蓄势 C 端业务。
2009年公司成立的自有品牌“味之物语”布局商超、电商等终端渠道，发展 C 端业务，2016-2022Q1 公司 C 端业务收入占比稳步提升，C 端产品品类增加至 50 个左右，新增中式小炒复调和火锅底料等产品。
2020年公司在上海成立运营中心，正式开拓长三角地区的华东市场。目前公司在 C 端经销商渠道扩展较慢，未来加大 C 端客户占领能提高公司营收发展天花板。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">3.4 先发优势：品牌+区位优势加深公司护城河
品牌优势：公司于2001年进入复合调味品市场，从最早面向单一对日出口企业到面向食品加工、餐饮、流通商超等多元化客户，多年来积累了很多核心客户资源，包含工业客户圣农食品、正大集团等，餐饮客户呷哺呷哺、鱼酷、味千拉面等。
2016-2021年公司前五大客户占营收的比例稳定在50%左右，2021年为49.0%，客户集中度较高，与知名客户合作增加品牌影响力。
< class="pgc-img">区位优势明显：公司总部地处山东青岛，地理位置优越。青岛濒临黄海，辐射日本和韩国，出口较为便利。2021年山东省农产品出口总额为 1238.4 亿元，调味品系列产品出口总额为 63.3 亿元，均位于全国首位，公司区位优势明显。
< class="pgc-img">公司率先切入定制餐调赛道。
公司拥有 20 年定制复合调味料研发和生产经验，其产品主要为定制化酱汁类和粉体类调味料。
对比竞品，天味食品目前拥有高端餐饮定制品牌，主要产品为火锅底料，其定制餐调渠道毛利率 4 年平均为 21.9%，远低于日辰股份毛利率，同时，定制餐调市场，参与者较少，日辰股份在定制餐调赛道上拥有绝对竞争优势，未来可期。
< class="pgc-img">4 未来看点：客户拓展+产能释放+营销+激励，未来可期
4.1 看点一：B 端客户稳定扩张，未来营收增长性高
市场担忧：受市场环境影响，公司客户拓展受到了负面的影响，未来营收稳定性降低。
我们认为：B 端客户仍稳定扩张。
B 端客户是公司高毛利之源，目前公司绑定千家连锁餐饮大客户味千拉面和呷哺呷哺，2021 年公司与呷哺呷哺成立合资公司日辰天津，提升战略合作关系，为呷哺呷哺提供复调产品，未来公司将进一步挖掘门店超过 300 家的中型连锁餐饮企业，深耕 B 端客户。
< class="pgc-img">公司未来营业收入增长空间来自于老客户持续拓展+新客户不断增加，具体包括持续深入与老客户合作和新客户不断增加：
公司于2018年成为呷哺呷哺供应商，2020年呷哺呷哺成为公司第一大客户，销售额为 3098 万元，贡献公司营收比例为 11.8%，目前公司占呷哺呷哺原材料比例为 10%左右，随着呷哺呷哺门店数量不断扩张和营收逐步恢复，未来公司营收稳定性有保障。
新客户不断增加。公司新拓西贝、老乡鸡和安井等连锁餐饮企业，加入联合利华和锅圈食汇的供应链，2021年上半年新客户贡献营收增长 35%，预计拓展新客户和新品类贡献营收增速的比例为 20%-30%以上。
< class="pgc-img">4.2 看点二：产能逐步扩张带动业绩上涨
市场担忧：产能方案激进，酱汁类调味料产能逐步释放后，对公司业绩提升有限。
我们认为：公司产能逐步释放，业绩规模有望大幅增长。产能利用率从2014年的 60.1%提高至2021年的 128.7%，产销率稳定在 100%左右。公司于2019年募集资金扩产，新建15000 吨酱汁生产线和 5000 吨汤类抽取生产线，预计2023年底开始逐步释放产能，预计总产能可达 35000 吨/年，以满足公司销售需求。
< class="pgc-img">4.3 看点三：全国化营销积极布局，股权激励和增资提振信心
市场担忧：公司全国化进程不及预期，公司业绩持续承压。
我们认为：公司完善营销网络，深入渠道下沉正当时。
公司不断完善国内营销总部、区域营销中心和营销办事处营销网络，注重渠道下沉，目前拥有青岛营销总部和上海、北京、广州三个一级区域营销中心，新建大连、长沙、成都和西安四个二级营销中心和 28 个营销办事处，在城市新建 8 个营销体验中心“未来厨房”，打造对外营销窗口，2022年重点建设上海营销中心，进军长三角地区。
< class="pgc-img">继公司于2021年 10 月公布股权激励计划，公司于2022年 6 月公布新一期股权激励计划，覆盖中高级管理人员和核心骨干成员共计 71 人，授予股权占总股本比例约为 2.03%，股权激励范围进一步扩大，行权价格降低，彰显管理层信心。
同时，公司拟对日辰嘉兴增资 2 千万元，日辰嘉兴为募投扩产项目实施主体，本次增资也将加快推动产能项目建设。
< class="pgc-img">5 盈利预测及估值
5.1 盈利预测
收入端：随着疫情逐步好转以及餐饮渠道的加快恢复，预计公司2022-2024年营收会保持快速增长趋势。
分产品来看，1）酱汁类调味料：
①销量端：如前文行业部分与公司部分介绍，公司增长动力主要来源于餐饮行业2022年餐饮渠道受到疫情影响，2022年公司销量受到一定负面影响，假设2023-2024年需求恢复并有所增长，并考虑连锁餐饮营收增速和外卖市场规模增速，我们预计2022-2024年酱汁类调味料销量增速分别为 10%/35%/30%；
②吨价端：随着产品结构调整，2022年公司均价将呈现小幅上升趋势，考虑到下游餐饮企 业对成本端的控制，公司在 22 年均价上行后的两年内均价将维持稳定，我们预计2022-2024 年公司酱汁类调味料均价增速分别为 3%/0%/0%，预计2022-2024年公司酱汁类调味料营收分别为 2.8/3.8/5.0 亿元；
2）粉体类调味料：与酱汁类调味品业务情况相似，我们预计2022-2024年粉体类调味料销量增速分别为 9%/28%/18%，预计均价增速分别为 3%/0%/0%，预计2022-2024年营收分别为 0.9/1.2/1.4 亿元；
3）食品添加剂：非主营业务，占比较小，我们预计2022-2024年其营收分别为0.1/0.1/0.1亿元。
综合来看，调味品业务2022-2024年营收分别为3.8/5.1/6.5亿元，同比增长13.0%/32.9%/26.9%。
盈利端：由于原材料涨价因素，公司原材料成本占比较高，所以公司2021年毛利率有所下降，我们预计短期内原材料价格将继续上涨，2022-2024年公司毛利率将保持稳定的趋势，综合毛利率分别为 40.9%/42.2%/43.1%。
费用端来看，公司将保持稳定的费用投入，保持费用率，预计公司2022-2024年归母净利润分别为 0.8/1.1/1.5 亿元，分别同比-2.4%/39.0%/32.9%。
< class="pgc-img">5.2 估值分析
我们选取海天味业、天味食品、恒顺醋业 3 家调味品企业进行对标。
公司拥有知名客户背书，在创新力+产品力+渠道力的核心竞争优势驱动下，公司仍将保持高毛利率和 ROE。
预计2022-2024年公司收入增速分别为 13.0%/32.9%/26.9%；归母净利润增速分别为-2.4%/39.0%/32.9%；EPS 分别为 0.8/1.1/1.5 元/股；对应 PE 分别为40/29/22。给予日辰股份2022年 45XPE，目标价 36 元，现价空间 11%。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">6 风险提示
（1）食品安全风险：行业易出现食品安全问题，对公司发展产生不利的影响。
（2）疫情反复风险：疫情反复不确定性较大，影响餐饮端企业营收，可能会对公司营收造成不利影响。
（3）新客户拓展风险：客户拓展可能不及预期，大型餐饮企业恢复不及预期。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自【远瞻智库】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库
< class="pgc-img">者：红餐产业研究院
7月21日，“申唐首届全球火锅底料节暨申唐梦工厂开业仪式”，在四川眉山举行。
活动现场，申唐产业（以下称“申唐”）的眉山梦工厂，获得了全球企业增长咨询公司——弗若斯特沙利文颁发的“全球火锅底料单体生产工厂规模第一”的市场地位认证。
申唐产业董事长、九眼桥品牌创始人唐申透露今年上半年，申唐的业绩增长超30%。
在价格战四起、内卷加剧的当下，申唐如何逆势增长？这场活动，还透露了什么信息？
< class="pgc-img">全球规模第一的
火锅底料单体生产工厂开业
7月21日，500多位餐饮人齐聚眉山，其中既有周黑鸭、张亮麻辣烫、喜家德、夸父炸串、杨记隆府、楠火锅等品牌创始人，还汇聚了千万粉丝大V、媒体代表、八大菜系八大师、32个国家的餐饮代表团等嘉宾。
< class="pgc-img">活动现场，还举行了“挑战全球第一锅”开锅仪式。
据了解，这口大锅的直径13.8米、面积达150㎡，历时8天制造而成，可供138人同时品尝。申唐在锅中投入了2吨重的麻辣红油火锅底料及各类新鲜食材，吸引了众多嘉宾驻足品尝。
此外，现场还打造了美食市集，卤味、饮品、串串等展品让人应接不暇，嘉宾们纷纷来到摊位前参观、品尝。
< class="pgc-img">当日下午，唐申发表了“中国味道赢战全球”的主题演讲，表示未来申唐将聚焦“调味料+预制菜”这一主航道发展，同时还会加大开拓海外市场，坚持海内外双重布局。据其透露，申唐已经在今年成立了海外事业部。
< class="pgc-img">在上柿集团董事长鲁小旭主持的圆桌论坛上，喜家德创始人高德福、杨记隆府创始人杨勇、领投雁董事长魏成江、周黑鸭创始人周富裕、黄记煌创始人黄耕、信良记CEO李剑、朱光玉火锅馆创始人梁熙桐、申唐产业创始人唐申等多位餐饮大咖围绕餐饮行业发展展开了思维碰撞。
申唐还与周黑鸭、中国饭店协会进行了签约仪式，未来将在业务方面进行合作。
本次活动中，最引人关注的环节就是申唐被授予了“全球火锅底料单体生产工厂规模第一”市场地位认证。
< class="pgc-img">沙利文方面称，其对全球范围内火锅底料工厂进行了半年的调研后，公司作出研究确认后，评定眉山申唐食品有限责任公司为“全球火锅底料单体生产工厂规模第一”。沙利文合伙人、董事总经理杨晓聘，现场为申唐授予了“全球火锅底料单体生产工厂规模第一”市场地位确认证书。
据了解，该工厂占地面积100亩，设计年产能17.5万吨，设计年产值35亿。
新工厂的顺利开业也意味着，申唐的生产力水平进入了一个新的发展阶段。那么，这个工厂，究竟有什么特别之处？
< class="pgc-img">投入全自动智能产线，
餐饮定制能力再升级
眉山梦工厂主打火锅底料，同时也生产鸡精调味料、方便食品、固态调味料等各类产品。整个工厂的设计年产能达17.5万吨，包括10万吨的火锅底料产能、6万吨的复合调味料产能和1.5万吨的预制菜产能。
17.5万吨的年产能，能确保梦工厂为餐饮客户提供充足稳定的产品供应。先进的设备工艺、系统化的数字化管理流程，则让梦工厂拥有了快速的供应链响应速度和高质量的交付标准。
据厂长何君透露，该工厂从接收客户订单到完成交货，通常只需7天。
过去，复调行业的自动化水平较低。申唐注意到了这一市场情况，并预判智能智造会是行业的未来发展方向。因此，梦工厂从设计之初，就严格按照自动化智能智造的方向来设计。
< class="pgc-img">开业当天，嘉宾们陆续参访了工厂智能生产大楼、研发楼及文化展厅。走进梦工厂，这里的每一处细节都透露着科技感。比如，工厂内引入了多条自动化、智能化生产线，清洗系统可以实现管线和设备的在线清洗。
目前，梦工厂已经实现了主要原料的自动化输送、产品在管道中的自动输送以及高速包装的自动化，未来还会朝着自动化分拣装箱的方向升级。
自动化、智能化的生产线可以有效降低人工成本，提高生产效率，同时还可以保证产品质量的稳定性和一致性。光是大规格的方块火锅底料，1小时的产能就可以达到6吨。
数字化，是梦工厂的另一大亮点。工厂内采用了MIS系统，实现了自动配、投、炒、运一体数字化。通过对工厂的数据进行整合打通，生产流程中的信息传递、运营协同更高效，产能调配也更精准。
< class="pgc-img">为了提供更佳口感的产品，梦工厂也对生产工艺进行了迭代升级，目前形成了三大技术优势。
其一，自主研发了柔性定制设备，提升30%生产效率；其二，通过冷却线实现清汤产品低温护色，通过过滤线实现油脂产品在线过滤；其三，通过专利技术实现生鲜精华直接萃取。
此外，梦工厂还严格实行“一物一码”，夯实食安保障体系。梦工厂从原料投放、出厂检验到物流发货的整个过程，都可以追溯。
自成立以来，申唐一直坚守食品安全底线，积极推动餐调的安全化、规范化发展，致力于成为一家有良心、有社会责任感的阳光企业。
据唐申透露，在污水排放的处理上，申唐投入了近2000万元，其污水处理厂排放出来的水，水质可以达到养鱼的标准。
< class="pgc-img">专注调味品22年，
打造出8000多个餐饮味道配方
拥有全球规模第一火锅底料单体生产工厂的申唐，2015年才正式切入火锅底料赛道，不到10年时间，申唐如何迅速成长为行业龙头呢？
这不仅与申唐的经营策略、产品创新密不可分，创始人的远见也为申唐的快速发展指引了方向。
成立初期，申唐的主打产品是鸡精、味精。彼时，唐申发现，太太乐等国际巨头占据了很高的市场份额，要超越它们实在太难，随着人们生活节奏加快，餐饮商家对于出餐效率的要求也越来越高，复合调味料赛道还蕴藏着发展机会。
申唐调整方向，将复合调味料作为主打产品，专注为连锁餐企提供味道整体解决方案。据唐申透露，以鸡精为主打时，申唐的年销售额在两三千万元左右。切入复调行业6年后，申唐实现了30倍的增长。
在唐申看来，一家企业成功的关键是选择对的方向，再把事情做对。
截至目前，申唐已经服务过5200余家餐饮品牌，产品进入了280余个城市的22万多家餐饮门店。
< class="pgc-img">凭借20多年沉淀的研发实力及对消费市场的深刻洞察，申唐打造出多款爆款产品，旗下的七大系列产品，基本覆盖了餐饮全域，也帮助公司在细分赛道积累了一批稳定客户。
比如，火锅领域有海底捞、楠火锅、蜀大侠等；冒菜领域有三顾冒菜、冒菜西施等；炸串领域有夸父炸串、胡夫炸串；快餐领域有米村拌饭，中式正餐领域有杨记隆府、麻六记等。
除此之外，申唐还与不少供应链企业建立了良好的合作关系，比如美好食品、徽记食品、串姐东兴食品等。近期又与上市卤企周黑鸭签署了战略合作协议。
< class="pgc-img">除了获得国内餐饮商家的认可，申唐还顺应中餐出海的浪潮，在2年前就开始探索海外业务。目前，申唐产品已销往了欧美、东南亚、澳洲等地区的26个国家。最新成立了海外事业部，既体现了申唐对于海外业务的重视，也将更好助力申唐在全球市场不断挺进。
成熟的产品体系、严格的出品标准，则是申唐能够拥有良好行业声誉、赢得国内外客户认可的另一关键。
申唐拥有800多名员工，单研发队伍就有100多人。在中国烹饪大师彭子渝的带领下，研发团队持续为申唐带来创新成果。
除此之外，申唐还组建了10个研发实验室。除了火锅、调味粉、小吃汤料、预制菜、中餐等细分品类外，申唐还对原料、产品运用、感官分析等方面进行研究。这些成果也为产品风味创新提供了智力支持。
< class="pgc-img">在研发方面不吝惜投入的申唐，目前拥有8000多个sku和20余项国家知识产权专利。
申唐对研发的重视程度，放到整个复合调味品领域，都是很罕见的。申唐也密切关注消费市场的变化，不断推陈出新。比如，申唐会随季节推出各类风味新品，再比如针对这两年火热的砂锅菜、酸汤火锅、鲜烧牛肉，申唐也推出了相关调味品。
拥有“重研发”基因的申唐，逐渐发展成为了复调领域的全能型选手，火锅、串串、冒菜、粉面、快餐、卤味、小吃、烧烤、中餐等各种业态的餐饮企业，都可以在申唐找到合适的餐调产品。
“未来，餐饮企业的制胜之道可能有2个。第一，技术创新。第二，就是模式创新。伴随着信息越来越对称，模式创新这条路很有局限性。申唐未来要坚持走技术创新的道路”。唐申强调。
考虑到客户不同需求，申唐会提供不同的解决方案，在效率、质量、成本、利润率上做平衡，满足客户对产品的性价比需求。比如，申唐开发了汤料、调味粉等产品，帮助餐饮商家快速调制高汤，提升出餐速度。
< class="pgc-img">在成本控制上，申唐的火锅底料9.9元起，助力火锅餐企提升利润空间。
比如，申唐一袋500g重的醇香火锅底料，纯牛油含量超过60%，还搭配了3种辣椒、24种香料炒制，定价仅为9.9元。同类产品，友商的定价多在15元。对比之下，申唐的价格降低了34%。
申唐还会助力餐企的营销手段、产品运用创新。比如，开业、促销、周年庆、年会等重要节点，申唐会为餐饮企业提供资源支持，助力餐企破解营销乏力难题；申唐还会安排专属调味师上门指导产品应用，帮助客户解决产品运用难题。
结 语
获得市场地位认证，既是对申唐过往实力与未来发展潜力的认可，也明确了申唐在火锅底料供应链赛道上的市场地位。过去20多年的发展，申唐陪伴了5200多家餐饮企业成长。
在餐饮供应链领域耕耘多年后，唐申也注意到，餐企和供应商的关系早就发生了变化。“二者早就不是单纯的买卖关系。产业链上的相关利益者，如果分工不平、利益分配不均，产业链生态将会失衡”。
在他看来，要构建和谐健康的产业链生态圈，应该要做到上下同欲，让上下游企业都能赚到钱。而供应商要甘当绿叶，要先学会成就客户，在服务好客户的同时把企业做大做强。
唐申也坚信，做食品就是做良心，申唐立志做一个有良心、有社会责任感的阳光企业。
他也给自己和申唐定下了未来要做的事：坚持让客户满意，让员工有幸福感，为客户提供品质过硬的产品，做到价格厚道，让中国味道走向世界。
注：本文配图由申唐产业提供，餐饮供应链指南经授权使用。
