报告出品方/分析师：国元证券 邓晖 朱宇昊）
1.紫燕食品：三十年耕耘，成就佐餐卤制品龙一
1.1 紫燕食品：佐餐卤制品龙一，起于华东布局全国
三十年潜心耕耘，奠定公司佐餐卤制品龙一地位。紫燕百味鸡的前身为“钟记油烫鸭”，1989 年起源于江苏徐州。
< class="pgc-img">经过 30 多年的潜心耕耘，公司已经发展成一家全国性的佐餐卤制品连锁企业，主要产品有夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品，以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅。
根据公司招股书，2020 年度公司在佐餐卤制品食品市场零售端占有率为 2.82%，居行业首位。
自 1989 年成立以来，公司主要经历了三个阶段：
1）始于江苏，特色鲜明（1989-1999年）：1989年钟春发夫妇在江苏徐州创办了紫燕的前身“钟记油烫鸭”，并凭借“钟记油烫鸭”特色鲜明的美味传遍了徐州的大街小巷。1996 年，钟怀军先生接手“钟记”，同年于南京创立了紫燕品牌。
2）立足南京，开拓市场（2000-2011 年）：2000 年在南京站稳脚跟后，公司积极拓展市场，开始进军上海。2001 年，公司实施以上海为中心，并向华东各区域辐射的发展战略，门店数量突破 500 家。2003 年公司布局华中市场，2008 年门店数量突破 1,000 家。
3）布局全国，发展迅速（2012 年至今）：2012 年公司开启全国战略，迈开了向北方和南方市场延伸的坚实步伐，实现东西南北中全国布局的战略目标。2015 年，公司开始引入外部投资机构，完成 A轮融资。2020年，公司已在全国范围内发展出超过 4,000 家门店，产品覆盖 20 多个省、自治区、直辖市内的 140 多个城市。2022 年 9 月 26 日，公司在上交所上市。
< class="pgc-img">创始人家族持股比例高。
截至 2022 年 9 月 23 日，钟怀军先生、邓惠玲女士、钟勤沁女士、戈吴超先生、钟勤川先生合计持有公司 77.22%的股份，并控制公司 79.55% 的表决权，且已签署一致行动协议，是公司的共同实际控制人。
其中，钟怀军先生直接持股 16.61%，并通过 4 个员工持股平台间接持股 2.05%，合计持股 18.66%并控制 20.99%的表决权；钟怀军先生的配偶邓惠玲女士直接持股 14.28%；钟怀军先生与邓惠玲女士的儿女钟勤川先生、钟勤沁女士通过宁国川沁、宁国勤溯合计持股 38.68%；钟勤沁女士的配偶戈吴超先生直接持股 5.60%。
< class="pgc-img">1.2 公司规模稳健成长
公司总营收稳健增长，成本压力下利润短期承压。2021 年公司实现营业总收入 30.92 亿元（+18.34%），2018 年以来收入稳健增长，2018-2021 年 CAGR 为 15.58%。2021 年公司实现归母净利润 3.28 亿元（-8.67%），利润短期承压，主要由于农副产品价格上行幅度较大。2022H1 实现营业总收入 16.37 亿元（+16.52%），归母净利润 1.16 亿元（-27.57%）。
< class="pgc-img">公司净利率短期承压致 ROE 暂时下行。
2021 年公司 ROE（摊薄）为 27.04%，同比-4.67pct，ROE 下行主要是由于销售净利率下滑导致。2018-2021 年公司总周转率和权益乘数基本保持稳定，2021 年总资产周转率为 1.55，权益乘数为 1.66。
2022H1，公司销售净利率下滑至 7.01%，ROE（摊薄，年化）下滑至 17.25%，我们认为，主要是受上半年华东疫情影响。
< class="pgc-img">农产品价格上涨，影响公司毛利率及净利率。2021 年，公司销售净利率为 10.34%（-3.34pct），销售毛利率为 21.62%（-4.45pct），毛利率和净利率的下降主要是由于鸡、鸭、牛等禽畜产品价格大幅上涨。
< class="pgc-img">公司期间费用率基本保持稳定。2021 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 3.17%/5.50%/0.02%/0.25%，同比分别+0.76/-0.71/-0.16/-0.13pct。
< class="pgc-img">1.3 IPO 募资 6.36 亿元，扩产能，强基础
公司 IPO 募集资金 6.36 亿元，发行股份占发行后总股本的 10.19%。公司公开发行 4,200 万股，占发行后总股本的 10.19%，发行价格为 15.15 元/股，募集资金总额 6.36 亿元。
本次募集资金将主要用于宁国二期、荣昌二期生产基地的建设，仓储基地建设，研发检测中心建设，信息中心建设和品牌建设等。
< class="pgc-img">2.佐餐卤制品行业：大空间、低集中度，机会众多
2.1 卤制品行业：3,000 亿元市场，佐餐占比过半
卤制品规模持续增长，佐餐卤制品占比过半。
< class="pgc-img">根据美团餐饮数据，2021年我国卤制品行业规模为 3,296 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 12.3%；2021 年，佐餐卤制品市场规模为 1,792 亿元，占卤制品行业的 54.37%。
根据 Frost&Sullivan 数据，佐餐卤制食品行业市场规模预计 2025 年可达到 2,799 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 11.40%。
< class="pgc-img">居民生活水平提高和城镇化率提高推动卤制品行业快速发展。
受益于经济增长，我国居民人均可支配收入不断增长，2021 年为 3.51 万元（+9.10%），2016-2021 年 CAGR 为 8.08%。
卤制品的主要消费群体为城镇人口，城镇人口规模和占比的不断提升拓宽了卤制品的市场空间，2021 年我国城镇人口数量为 9.14 亿（+1.34%），占总人口的 64.70%（+0.81pct）。同时随着收入水平提高，我国居民对于食品消费的新鲜、便捷需求增加，也推动了卤制品市场快速发展。
< class="pgc-img">市场格局分散，集中度提升中。目前我国卤制品市场家庭作坊占比仍高，2020 年 CR3 占比仅为 3.66%，随着市场品牌集中化程度的提升、食品卫生安全标准的提高、冷链物流的发展，卤制品行业将朝着连锁化、品牌化、规模化的方向发展，头部企业市占率和渗透率提升的空间巨大。
< class="pgc-img">卤制品行业进入壁垒低，但规模化并不容易。目前我国卤制品企业以个体经营和区域性企业为主，参与主体数量众多，但是由于加盟店风控体系建设要求高、不同地区居民的口味偏好不同、短保产品对供应链要求高、标准化生产难度大、销售网络建设难度大等因素，卤制品企业实现规模化难度较大。但同时，卤制品龙头企业供应链及销售网络成功建立后，规模经济效应明显。
2.2 佐餐卤制品 vs 休闲卤制品：佐餐地域性更强、更分散
消费场景不同，是造就二者差异的主要因素。
1）佐餐卤制品主要作为凉菜用于家庭佐餐场景，而休闲卤制品更多是作为休闲零食。
2）在口味上，休闲卤制品以辣味为主，而佐餐卤制品口味地域性更明显，这也是佐餐卤制品集中度更低的原因之一。
3）在标准化程度上，休闲卤制品终端门店往往仅需要称重、打包，而佐餐卤制品还有切割甚至简单调味等步骤。
4）在门店分布上，佐餐卤制品门店多位于社区和农贸市场附近，而休闲卤制品门店除社区周边，还多布局在商圈、交通枢纽等。
< class="pgc-img">更明显的口味地域性和更多的操作步骤影响下，佐餐卤制品市场格局更加分散。根据美团餐饮数据，休闲卤制品 CR3 为 9.57%，而佐餐卤制品 CR3 仅为 2.84%。截至 2021 年末，休闲卤制品龙一绝味食品共有门店数 13,714 家，而佐餐卤制品龙一紫燕食品门店数为 5,160 家。
< class="pgc-img">佐餐卤制品客单价与休闲卤制品大致相当，但毛利率略低。根据窄门餐眼数据，佐餐卤制品与休闲卤制品的客单价均在 30 元左右。2021 年，紫燕食品综合毛利率为 26.06%，而同样以加盟店为主的休闲卤制品企业绝味食品/煌上煌的毛利率分别为 31.68%/36.30%。
紫燕食品毛利率略低，一方面由于休闲卤制品中高毛利的鸭货产品占比更高，另一方面由于佐餐卤制品的消费人群以家庭为主，在消费观念上更加传统、节约，而休闲卤制品消费群体以年轻人为主，消费观念更加超前。
< class="pgc-img">3.产能持续扩张，渠道加速渗透
3.1 五大基地布局科学，产能持续扩张
逐渐突破产能瓶颈，持续扩产支撑业务扩张。公司卤制食品产能瓶颈主要为煮制环节，因此以煮制设备生产能力作为衡量公司产能的指标。
< class="pgc-img">2019 年公司产能利用率处于饱和状态，2020 年，随着公司新建大型生产基地的逐步投产，产能紧张的情况得以缓解。2019-2021 年公司产能持续扩张，CAGR 为 30.47%，2021 年公司年产能为 7.32 万吨，产能利用率 82.33%。
< class="pgc-img">布局 5 大生产基地辐射全国。2019 年以来，公司逐步对各区域生产基地进行集中整合，逐步开设新的大型生产基地，将产能较低的老基地产能逐步转移至临近的大型生产基地，形成了目前以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局。
IPO 募资支持进一步扩产。根据公司招股书，本次募投资金中，部分将用于宁国食 品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期，两者建成后将分别新增产能 1.1 万吨、 0.8 万吨，建设周期均为 24 个月；公司同时建设仓储基地，新增仓储面积 3.1 万平 方米，更好地保障公司原材料安全、稳定供应。
3.2 全国化进程有望加速
上市后，全国化进程有望加快。从区域分布上来看，现阶段公司的业务区域以华东、华中、西南为主，尤其是华东地区，2021 年其收入占主营业务比重达 73.51%，区域集中度较高。
上市后公司资金实力和知名度提升，有望进一步渗透销售网络密度相对不足的城市，完善全国化门店网络，加快公司品牌在全国的深入布局，促进公司产品在市场的销售覆盖范围，从而扩大在全国范围的品牌影响力和市场竞争力。
经销商数量持续增长，进一步拓展新市场。2019-2021 年，公司分别新增经销商 16/20/36 家，公司逐步与新经销商建立区域市场合作，进一步拓展新市场。
< class="pgc-img">4.产品矩阵丰富，“经销商+门店”助扩张
4.1 产品：鲜货为主，夫妻肺片打江山
产品种类丰富，鲜货产品为主。公司主品牌“紫燕”在优势区域享有较高知名度，2017-2019年被评为“上海市著名商标”。
公司传承川卤工艺，融合川、粤、湘、鲁众味，形成了“以鲜货产品为主、预包装产品为辅”的丰富产品线，SKU 数量在佐餐卤制品企业中遥遥领先；建立了“佐餐消费为主、休闲消费为辅”的应用场景。
公司鲜货产品收入占比在 90%左右，主要产品有夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡、紫燕鹅、甜皮鸭、虎皮凤爪、酱香牛腱肉、五香猪头肉、红油笋丝等。
< class="pgc-img">大单品贡献突出。夫妻肺片是公司最大单品，贡献收入在 30%左右。2021 年，公司夫妻肺片销售收入为 9.33 亿元，占主营业务收入的 30.60%；整禽类紧随其后，实现收入 8.41 亿元，占主营业务收入的 27.59%；香辣休闲类和其他鲜货收入占比分别为 12.31%/17.58%；预包装及其他产品收入占比 7.93%；包材收入占比 2.38%。
从毛利率水平看，2021 年整禽类最高，为 32.78%，夫妻肺片毛利率低于整禽类，为 25.59%。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">公司研发能力突出。
卤制品上市周期短，需要不断推出新品适应下游消费者不断变化的、多样化的口味、品质、品类需求，适应市场节奏。公司研发流程和研发管理制度完善，建立了专门的产品研发中心负责口味研发和工业化生产研发，拥有一支由 20 多名研究人员组成的出色的研究团队。
公司及其子公司拥有专利 157 项，其中发明专利 7 项。募投项目中的研发检测中心建设项目完成后，公司生产智能化、自动化、标准化程度和食品安全检测水平将进一步提高。
4.2 供应链：原材料供应稳定，全程冷链保新鲜
公司原材料成本占比高。2019-2021 年，公司营业成本率均超过 70%，分别为 74.54%/73.93%/78.38%；鲜货产品的直接材料占营业成本的比重为 86.51%/85.15%/85.33%；夫妻肺片的直接材料成本占营业成本比重更是高达 93.22%/92.25%/92.71%。原材料价格的波动对于公司的利润水平影响较大。
公司与上游供应商建立稳定合作，保障禽畜供应平稳。2021年，公司原材料采购金额占采购总额的 78.99%，其中整鸡/牛肉/鸡爪/牛杂/猪蹄/猪耳合计占比 49.46%。
禽畜市场供应量、价易波动，公司与温氏股份、新希望、中粮集团等大型供应商就整鸡、牛肉、鸭副产品等主要原材料建立长期、稳定合作，对于部分有特殊需求的非大宗商品，通过长期和锁价协议保证以合理成本获得充足优质原料。2019-2021 年，公司向前五大供应商采购合计占比为 19.22%/27.44%/24.21%，原材料供应稳定。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">五大生产基地及完善冷链配送保障产品品质。
卤制品以鲜货为主，保质期短，从原材料到产成品需要全程冷链配送，因此配送半径限制行业内企业的规模扩张。公司在宁国、武汉、连云港、山东、重庆等五地建立生产基地，形成了以最优冷链配送距离作为辐射半径的全方位供应链体系，可实现前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店，保证产品新鲜度，实现直接、快捷、低成本配送，为公司规模扩张提 供坚实的供应保障。
< class="pgc-img">4.3 渠道：独特“经销商+加盟门店”两级模式助扩张
公司渠道模式以经销为主，辅以直营、电商、商超等，建立多样化、立体式营销网络体系。2021 年公司经销模式实现收入 27.85 亿元，占主营业务收入的 91.31%，2019-2021 年经销模式收入占主营业务收入的比例均超过 90%。2019-2021 年，公司直营模式收入占主营业务收入比重在 1%-2%，2021 年为 1.15%。
< class="pgc-img">“经销商+加盟门店”两级模式助力公司实现快速扩张。
发展初期，公司通过区域经营主体分别负责区域内生产、管理、门店拓展等工作。2010 年起，公司逐渐整合区域团队，职能收归至母公司，实现集团化运营，2016 年公司进一步调整销售模式，建立了“公司——经销商——终端加盟门店——消费者”的两级销售网络，帮助公司降低自行开发终端门店的时间、成本及管理难度，降低运营成本，实现快速扩张。
公司门店数及覆盖区域持续增长。2021 年，公司共有门店 5,160 家，2016-2021 年 CAGR 为 21.75%。截至 2022 年 8 月 2 日，公司已在全国范围内发展出超过 5,300 家门店，产品覆盖 20 多个省、自治区、直辖市内的 180 多个城市。
< class="pgc-img">独特的经销模式深度绑定公司及经销商。公司的两级经销模式较为独特，与同样依靠加盟实现快速扩张的休闲卤味龙一绝味食品相比，公司通过经销商进行门店拓展，并将销售给加盟店及终端消费者产品的定价权交给经销商，经销商有一定自由度，而绝味模式则是公司直接对接加盟门店，对门店有更高掌控度。
2021 年末，公司共有经销商 95 家，2021 年经销商平均交易规模 2,516.30 万元，前五大客户收入合计占比为62.11%，而绝味食品的前五大客户均为个人加盟商，收入合计占比为3.44%。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">< class="pgc-img">前区域管理人员转型经销商，与公司建立长期稳定合作，贡献收入约 8 成。2016年公司销售模式转变后，原区域管理人员市场开拓和门店管理的职能由经销商替代，公司鼓励这些人员离职后转为经销商。2021 年公司前员工实际控制的经销商数量为 10 家，其实际控制人分别为 11 名公司前员工，对其销售收入占营业收入比例为 77.60%。
< class="pgc-img">直营门店与加盟门店在客单价、坪效等方面无显著差异。公司直营店数量较少，主要是出于树立和宣传品牌形象、进行新品测试、获取消费者反馈等目的，在坪效、客单价、日均存货结余等指标方面，与同地区加盟店无显著差异。2020 年客单价较 2019 年有所上升主要受公司对鲜货产品出厂价格进行总体上调影响。
< class="pgc-img">对前员工经销商平均售价较高，主要由于其负责市场比较成熟。
根据公司公告，公司向前员工经销商销售的夫妻肺片、整禽类及香辣休闲类产品平均售价均高于非前员工经销商。公司定价采用同类产品统一出厂价，根据经销商市场开拓、区域竞争 等情况制定折扣及返利政策。非前员工经销商主要为公司近几年开始建立合作的新市场经销商，享受一定进货折扣，因此对其销售价格低于前员工经销商。
< class="pgc-img">构建电商、商超、团购在内的多样化立体式营销网络体系。
目前公司覆盖天猫商城及天猫超市、京东及京东自营、有赞商城、微信等主流电商平台，与盒马鲜生、叮咚买菜等 O2O生鲜电商展开合作，针对批量采购或定制采购需求开设团购通道，以满足不同层次客户的需求。
4.4 管理力：管理层利益与股东高度一致，员工持股激发活力
管理层利益与股东高度一致。
公司创始人、实际控制人之一钟怀军先生把关公司的核心技术；公司实际控制人之一戈吴超先生担任公司总经理，在公司任职近10年，曾主管公司采购等工作，管理经验丰富。
其余高管和核心技术人员均拥有丰富的食品或快消行业从业经验，均通过员工持股平台持有公司股份，管理层利益与股东高度一致。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">员工持股激发组织活力。
公司设有上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦四个员工持股平台，合计持有公司 4.39%的股权（截至 2022.9.23），这四家持股平台分别由 4 名、20 名、36 名、40 名公司员工持股（存在同一员工通过多个平台持股的情况）。
公司员工持股计划的参与者既有公司董事及高管、核心技术研发人员，也有营销、采购、工艺、成本、运营、财务、法务、行政等岗位的中层骨干员工，全方位地激发员工积极性。
< class="pgc-img">5.盈利预测及估值
5.1 盈利预测
紫燕食品盈利预测的重要假设如下：
1）公司的主营产品为夫妻肺片和紫燕百味鸡等鲜货产品，收入占比约 9成。紫燕食品系列消费者基础深厚，产品口碑良好，渠道拓展持续深化，公司门店数量有望快速增长，带动现货产品销售增长。
2）我们预计 2022/2023/2024 年公司鲜货产品收入增速为 10.60%/15.73%/18.18%。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">5.2 估值
公司是佐餐卤制品龙一，成功打造“夫妻肺片”明星大单品，凝聚力卓越，放手使用前员工加盟商，全国化开店加速。我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润为 2.54/3.92/4.99 亿元，增速-22.55%/54.33%/27.47%，对应 10 月 20 日 PE 49/32/25 倍（市值 124 亿元）。
< class="pgc-img">6.风险提示
食品安全风险、原材料价格上涨风险、疫情反复风险。
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报告出品方/分析师：申万宏源证券 吕昌 周缘）
1.紫燕食品：佐餐卤味领军品牌
1.1 发展于江苏，专注佐餐卤味三十载
紫燕食品是国内规模化的卤制食品生产企业，品牌创立于1996年。2001年后公司以上海为中心，向华东各区域辐射。
< class="pgc-img">2008年公司门店突破一千家，产品实现全面冷链配送；2012年后公司推行全国战略，向北开发西安、济南、天津等市场，向南开发南昌、广州等市场；截至2022年8月，公司已拥有宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂，门店数量突破5300家。
< class="pgc-img">公司主要产品包括夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品。
2018-2021 年公司营业收入由 20.02 亿元增长至 30.92 亿元，3 年 CAGR 为 15.58%，归母净利润由 1.24 亿元增长至 3.28 亿元，3 年 CAGR 为 38.27%。
22Q1-Q3，公司实现营收 27.42 亿元，同增 15.51%，实现归母净利润 2.28 亿元，同降 22.47%，主要系疫情反复和原材料价格上涨影响，公司盈利能力短期承压。
从收入结构上看，21 年鲜货产品、预包装产品、包材、加盟费与门店管理费与信息系统使用费、其他业务收入占收入比重为 86.87%/7.82%/2.35%/1.59%/1.37%。
区域分布上，公司以华东及华中地区为主要市场开展业务，华东/华中/西南/华北/华南/西北/其他/海外占收入比重分别为73.51%/10.59%/7.62%/4.16%/2.17%/1.39%/0.08%/0.41%/0.07%。
图 2：2018-2022Q3 紫燕食品营收情况（单位：百万元，%）
图 3：2018-2022Q3 紫燕食品归母净利润情况（单位：百万元，%）
< class="pgc-img">1.2 股权结构清晰，管理团队资深
股权结构高度集中，钟氏家族通过直接和间接持股比例合计 76.92%。创始人钟怀军直接持有公司股份 16.61%，通过上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦间接持有公司1.75%的股份，合计持有 18.36%的股份，是公司第二大持股人，其子女钟勤川、钟勤沁通过宁国川沁、宁国勤溯间接持有公司 21.32%、17.36%的股份，是公司的第一、第三持股人，其配偶邓惠玲和女婿戈吴超分别直接持有 14.28%和 5.60%，五人合计持有 76.92%的股份，是公司的共同实际控制人。
图 6：紫燕食品股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）
< class="pgc-img">管理团队经验丰富，具有多年从业经验。
公司核心董事、监事、高级管理人员加入公司多年，具有多年的相关从业经验。副董事长桂久强工作经历丰富，涵盖战略、财务、企业信息化等多个方面，高管经验与职位相匹配，有效保障相应业务板块稳定发展。
< class="pgc-img">2.佐餐卤味千亿体量，行业集中度有望提升
卤制食品千亿级行业规模，疫情期间持续逆势扩张。
卤味食品源于中国古代餐桌，饮食文化传承至今，整体消费基础庞大，受益于人均可支配收入和购买力的持续提升，卤制食品市场规模持续提升，根据艾媒咨询统计，2021 年中国卤制食品行业规模近 3300 亿。
< class="pgc-img">从门店数量上看，尽管疫情散发对餐饮行业带来一定冲击，但全国卤味门店数量保持增长， 据统计，2020 年卤制品相关企业注册量 17075 家，同比增长 35%，快于 2015-2020 年 CAGR26.4%。
< class="pgc-img">按照产品定位和消费场景的不同，卤制食品可分成佐餐卤制食品和休闲卤制食品。
佐餐卤制食品定位为凉菜用于佐餐，休闲卤制食品则定位为非正餐食用的休闲食品。佐餐卤 味定位家庭消费者，消费基础广泛，购买频次高，整体消费基础大，据 Frost & Sullivan 统计，2019 年佐餐卤制食品占卤制食品市场总规模的 64%。2020 年佐餐卤味市场规模预计 1632 亿元，至 2025 年将达到 2799 亿元，5 年 CAGR 为 11.40%。
< class="pgc-img">竞争格局较为分散，改善空间较大。
卤制食品行业技术壁垒相对较低，并且产品品类丰富，不同区域存在口味差异和消费偏好，因此除紫燕食品和廖记棒棒鸡外，大部分品牌仍为区域性品牌，2019 年佐餐卤制食品 CR3 为 3.49%，对比休闲卤制食品 2019 年 CR3 的 15.7%，未来提升空间较大。
紫燕食品在加盟店数量和市占率都遥遥领先佐餐卤味的其他公司，处于行业的龙头，但从门店营收上看，龙头紫燕食品 2021 年佐餐卤味收入 29 亿，约等于 2015 年绝味营收，彼时绝味食品、煌上煌、周黑鸭三家合计门店不足万家，处于开店的扩张期，门店扩张是营收增长的主要驱动力。短期内佐餐卤味市场竞争更多源自于规模企业对于小微作坊式企业的挤压，品牌企业间竞争相对缓和。
< class="pgc-img">3.产品、渠道、产能深筑护城河
3.1 主打夫妻肺片、百味鸡，客流稳定
公司产品以鲜货产品为主，预包装为辅。
鲜货产品是指以散装或者简易包装方式出售的可直接食用的卤制熟食产品，保质期较短，以佐餐应用为主，可进一步细分为夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类和其他鲜货。
预包装产品是利用锁鲜技术及真空包装技术延长产品保质期，提高产品便携性。同时将产品应用场景进一步拓展至休闲及礼品场景。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">大单品“夫妻肺片“”百味鸡“，预包装产品发展迅速。
鲜货产品 2018-2021 年收入由 18.76 亿元增长至 26.86 亿元，收入占比 85%以上，3 年 CAGR 为 12.72%，其中“夫妻肺片“和”百味鸡“为公司核心大单品，21 年夫妻肺片和整禽类分别实现收入 9.33/8.41 亿元，收入占比 30%/27%，18-21 年 CAGR 分别为 14.09%/12.88%，基本盘业务增长稳健。预包装产品近年来发展迅速，18-21 年收入由 0.47 亿元增长至 2.42 亿元，3 年 CAGR 为 72.58%。
图 11：紫燕食品鲜货产品及预包装产品（单位：百万元，%）
< class="pgc-img">平均单店销售金额较高，客流量相对固定。
紫燕食品主要面向家庭消费者，定位佐餐。消费者选购紫燕大概作为餐桌荤菜的替代品，客单价接近 40 元，而定位休闲卤味的绝味食品客单价约为 30 元。同时因为公司门店选址大多位于农贸市场、小区和街边，客流量相对固定，受到疫情的影响较小，2020 年以来公司平均单店销售收入并未出现大幅度的下滑，基本保持稳定。
< class="pgc-img">紫燕投资回报期 15 个月，对于加盟商吸引力较强。
紫燕售卖产品过程中包含称重、切割、搅拌和包装等工序，因此门店面积需要在 15 平以上，基本在 30 平左右，但因门店选址多位于农贸市场，房租成本可控，门店净利率可达 13.8%，投资回报期可以控制在 16 个月以内，相比其他的加盟连锁业态，投资回报期较短，未来有望迎来开店加速。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">< class="pgc-img">3.2 持续优化销售模式，产品全渠道覆盖
公司经销模式为主，直营门店宣传，电商、商超、团购全渠道覆盖。公司鲜货产品均由终端门店售卖。截至 2021 年底，公司共有加盟门店 5132 家，直营门店 28 家。
公司通过经销模式开拓的加盟门店收入占比 90%以上，公司设立直营门店树立和宣传品牌形象，2019-2020 年，公司主动优化，关闭苏州直营门店；2021 年，公司在上海、武汉新设子品牌赛八珍直营门店，并在沈阳开设直营门店。
此外，公司通过电商、商超和团购等渠道销售包装类产品，近年来增长迅速，2021 年其他模式实现收入 2.3 亿元，同比增长 107%。
< class="pgc-img">持续优化销售模式，经销模式下公司门店数量加速扩张。
公司发展初期采用分散式管理，在各区域开设独立的区域经营主体，由区域管理团队负责区域内的管理工作，2008 年公司门店数量达到 1000 家。
2010 年，公司逐步将管理职能收归至母公司，实现集团化运营，截至 2016 年底，公司门店数量 1929 家；同年，公司将直接加盟模式调整为“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两级销售网络，公司直接与经销商签订合同，经销商负责终端加盟门店的开发，而公司则集中完成产品研发、质量控制及供应链管理。经销模式下，公司门店实现快速拓展，16-21 年门店 CAGR 为 21.75%。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">经销体系成熟稳定，前员工经销商收入贡献 77.6%。
公司调整销售模式时，鼓励各销售区域管理团队离职成为经销商，因为该类区域市场开发较为成熟，同时前员工具有丰富的资源及管理经验，故前员工经销售收入贡献较大且较为稳定，21 年销售金额占比77.6%。
从门店结构占比来看，公司绝大多数门店均由前员工经销商开拓，21 年前五大经销商共开 拓门店 2930 家，占加盟门店总数 57%以上。
从收入结构上看，规模以上经销商（当期规模 1000 万元以上）收入占比 90%以上，公司近年来持续开拓新市场，不断加密巩固经销网络，新经销商客户持续增长，主因新增市场的规模以下经销商数量较多，经销商各期平均交易规模逐年下降。
图 19：2018-2021 年公司经销商情况（单位：家，%）
图 20：2018-2021 年经销商规模分布及平均交易规模（单位：家，百万元）
< class="pgc-img">< class="pgc-img">< class="pgc-img">公司持续开拓新市场，给予新市场经销商一定进货折扣。公司产品均采用全国统一出厂价，但会根据市场开拓及区域竞争的情况指定折扣及返利措施。
公司考虑新市场开拓难度，18 年以后开始合作的经销商，按照 1 至 3 年的合作年限分别给予 10%/8%/5%的进货折扣，因此非前员工经销商的平均销售价格低于前员工经销商。
< class="pgc-img">3.3 优化产能布局，完善供应链体系
整合生产基地，优化生产效率。公司产能自 18 年以来处于满负荷状态，公司提升自动化效率，整合生产基地，将产能较低的老生产基地转移至临近的大型生产基地，公司生产能力有效提升，目前形成以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局，21 年底合计产能 7.32 万吨。
图 24：2018-2021 年公司产能利用率情况（单位：万吨，%）
< class="pgc-img">建设全方位供应链体系，实现前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店。
2019 年起，公司考虑第三方物流公司冷链运输专业性，公司运输模式由自营和委托第三方专业物流公司相结合逐渐转为完全委托第三方专业物流公司，有效扩大公司销售半径，为公司销售规模的快速扩张提供了坚实的供应保障。
< class="pgc-img">4.开启全国化扩张，万店目标可期
4.1 经销模式加速拓张，万店目标可期
公司优势市场主要集中在华东、华中和西南地区。
从门店布局来看，公司 85%以上的门店集中于华东、华中和西南地区，相比已经实现全国化开店的绝味和周黑鸭，公司在华南等地区仍有较高的提升空间。
< class="pgc-img">对比华东和华中地区的门店数量，紫燕在部分省份的门店数量多于绝味食品，而绝味食品作为休闲卤味行业龙头，20 年以来逆势开店，近年来保持每年 1000-1500 家门店的净增长，截至 22H1，绝味食品共有门店 14921 家，若紫燕可以把华东部分省份的成功经验复制到其他的弱势市场，理论上紫燕的门店上限可以向绝味看齐。
< class="pgc-img">门店上限主要跟消费者数量挂钩，考虑到佐餐卤味销售人群较广，我们按照门店数量/常住人口的店均人数指标来计算门店上限，我们认为当店均人数小于 20 万人/店时，意味着该地区具有一定的紫燕消费基础，参照上海市的门店密度，该类地区的开店空间有望通过加密达到 5 万人/店；而公司同样会加速其他地区的门店拓展，我们保守预计其他地区的开店空间有望加密至 20 万人/店，根据上述假设，我们预测紫燕的门店数量可以达到 10334 家。
表9：紫燕门店天花板可达到10334 家
< class="pgc-img">从商业模式分析，公司通过管控出厂价格和终端零售价保障紫燕自身的盈利空间，而经销商则通过调整批发价，分配自身和终端门店的利润。
经销商收入来源为向门店销售货物和收取加盟费，根据披露，经销及门店环节毛利率 37%，扣除租金、人工成本等费用后，在保障门店投资回报期可控的前提下，经销商通过销售货物的利润空间有限，而加盟费方面，经销商每年最多从加盟店获得不超过 0.4 万元/店的利润。
因此我们判断，当下属门店数量较少时，经销商出于对自身利润最大化的追求，会尽可能的选择自行开店而不是去发展其他的加盟商。而对于加盟商而言，商品的流通不需经过经销商，均由紫燕统一配送，因此有能力的加盟商也会更多的考虑参与经销业务，实现自身成本的最优化。
< class="pgc-img">根据招股书披露相关数据，我们测算前员工经销商下属门店约占总体加盟门店的 84% 以上，其中前五大前员工经销商平均带店 586 家，剩下五名前员工经销商的平均带店 271 家，而非前员工经销商平均带店仅为 10 家左右。
从趋势上看，过去几年公司的门店增量主要依靠前员工经销商的贡献，但是中长期看，紫燕若想实现万店的目标，仍需要非前员工加盟商的数量和平均带店率进一步提升。
< class="pgc-img">从加盟模式角度考虑，紫燕及周黑鸭对经销商/特许经营伙伴的经营授权均为区域授权，即经销商可自行开设加盟门店或者发展加盟门店。
周黑鸭 19 年底仅覆盖 100 个城市，开放特许经营权后，截至 22H1，共有特许门店 1818 家，覆盖城市 297 个。
紫燕目前门店已覆盖 180 多个城市，若按照每座城市一名经销商的情况计算，则紫燕仍有发掘 100 多名区域特许经销商的潜力，假设非前员工经销商扩展到 185 名，平均门店数量达到 20 家店/人，同时前员工经销商通过继续拓店，平均门店数量达到 600 家店/人，则紫燕食品中期门店数量将达到 9700 家。
开店速度快于佐餐卤味门店，闭店率有望持续优化。
得益于公司完善的全国性经销商网络，公司能保持每年 1000 家以上的门店增量，拓店速度显著快于其他佐餐卤味品牌。
因为疫情影响线下门店的客流量，闭店率短期内较高。上市之后，公司门店有望加速拓展， 同时门店曝光度和社会知名度有望得到提升，线下门店客流量有望得到小幅提升，整体闭店率有望下降，预计公司将实现每年 800-1000 家的门店净增量，距离达到中期天花板仍有 5-8 年的时间。
< class="pgc-img">4.2 绑定优质供应商，提价保障盈利能力
原材料主要为禽畜产品，直接材料占比超过 80%。
休闲卤味产品原材料以鸭副产品为主，通常来说，鸭副价格受饲料成本、供求关系、牲畜及家禽传染病等影响，其价格相较于全鸭价格更为波动和不透明。佐餐卤味产品原材料以禽畜产品为主，其中牛肉、猪肉等红肉价格相对透明，但是因为下游需求分散，企业的议价能力弱。
公司在长期业务合作过程中，不断加强与温氏股份、新希望、中粮集团等知名品牌供应商合作，未来有望通过规模化效应、锁价等操作实现成本优势。
图 34：2021 年公司原材料构成（单位：%）
< class="pgc-img">< class="pgc-img">公司与安徽顺安签订采购框架协议，锁定原材料供应链并降低原材料价格波动对公司盈利能力的影响。根据《紫燕食品食品采购合同》，安徽顺安在宁国基地周边建设鸡舍，向公司供应其代理的“WOD168 系列小优鸡”，标准采购价格 13.3 元/公斤，采购价格将跟随饲料平均价格浮动，大致按照饲料平均价格每上涨 100 元/吨，采购价格上涨 200 元/吨的具体原则波动。
目前由于俄乌冲突持续，小麦、玉米等饲料原料价格持续高位，肉鸡饲料价格亦随之上行，预计公司短期内整鸡原材料价格仍持续承压。
图 37：WOD168 系列小优鸡平均资料价格变动及标准采购价格调整情况（单位：元/千克）
< class="pgc-img">提价缓解成本压力，23 年毛利率有望迎来改善。
公司提价应对原材料上涨，其中夫妻肺片包含牛肉、牛百叶、牛肚、猪耳、鸭盹等多种食材，受原材料价格上涨影响较大。
除价格上调外，定价模式亦发生了较大变化，公司此前按照相同单价售卖各类夫妻肺片食材，现在按照食材类型分为牛类产品、猪类产品和其他产品分别收取费用，其中猪肉价格因消费旺季预计仍将高位震荡，2023 年伴随生猪供给增加，猪肉价格有望回落，公司提价效果有望充分体现。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">公司持续丰富产品矩阵，其中真空单品系列布局卤味、坚果和海鲜小食，并推出多款礼盒产品。以年夜饭套餐为例，礼盒内除夫妻肺片、口水鸡等大单品外，还包含水煮鱼片、黑椒牛柳、猪肚鸡汤等菜肴制品，符合消费者对年夜饭的需求。而礼盒产品强调“免切、免洗、免调味“，极大提升便利性，未来有望迎来放量。
< class="pgc-img">4.3 数字化系统提升运营效率，整合生产基地提升生产效率
全面质量控制体系提高管理效率，数字化系统提高门店运营效率。
公司引入 SAP-ERP 系统、销售中台系统、OA 系统、TMS 系统、WMS 系统等现代电子化信息管理系统，核心业务实现全系统化管理，建立了覆盖采购、生产、仓储、产品配送、终端销售等环节在内的全面质量控制体系。
图 42：紫燕食品各信息系统交互示意图 图 43：宁国生产基地生产过程温度监测界面展示
< class="pgc-img">多品牌战略有望开启第二增长曲线。
公司除“紫燕百味鸡“主要品牌外，还创建多个品牌，椒言椒语主要售卖串串产品、嗨辣麻唇定位麻辣烫、万美人主打创新爪类小吃、塞八珍则售卖包括烧鸡在内的多款产品。
差异化品牌战略基本涵盖中国大部分卤味风味，进一步拓宽公司受众，未来有望开启第二增长曲线。
< class="pgc-img">5．募投项目：缓解产能压力，提升综合实力
IPO 募投 5.65 亿元，预计新增产能 1.9 万吨。公司本次上市募集资金 5.65 亿元，其中 3.2 亿元将用于新建产能 1.9 万吨，其中宁国二期建设周期两年，建成后将新增产能 1.1 万吨，荣昌二期建设周期两年，建成后新增产能 0.8 万吨。
按照公司 2021 年末的产能测算，未来卤制产品的产能年复合增长率为 5.94%，将支撑公司业务规模的持续增长。募投项目还包括仓储基地建设项目、研发检测中心建设项目、信息中心建设项目以及品牌建设及市场推广项目。
募投项目将有效提高公司的综合竞争实力，为公司业务的可持续性发展提供支撑。
< class="pgc-img">6．盈利预测与估值分析
关键假设：
门店拓展：考虑公司上市之后，门店有望加速拓展，同时整体闭店率有望优化，预计可以保持每年 700-800 家的门店增量；
平均门店营收上：公司客群较为稳定，同店收入受到疫情影响相对较小，预计22 年门店营收小幅下降5%。23-24 年收入分别增长3.5%/3%。
基于以上假设，预计公司 22-24 年收入分别为 34.4、40.4、46.4 亿元，同比 11.2%、17.4%、15.0%。
< class="pgc-img">< class="pgc-img">盈利能力：目前公司主要原材料价格均处于高位，公司提价应对成本压力，明年整鸡、猪肉等价格有望回落，提价效应有望充分显现，公司不断加强与知名品牌供应商合作，未来有望通过规模效应、锁价等操作发挥成本优势，预测22-24 年综合毛利率为18.0%、21.1%、21.4%。
费用率上，考虑今年公司加大渠道端投入，明年有望改善，预测 22-24 年销售及管理费用率分别为 9.22%、9.12%、8.79%。
我们预测公司 22-24 年归母净利润为 2.58、3.95、4.72 亿元，分别同比增长-21%、53%、20%，对应 EPS 为 0.63、0.96、1.15 元。当前股价对应 22-24 年 PE 为 44x、29x、24x。
相对估值：我们采用相对估值法，选取两类公司作为可比公司：
1、处于休闲卤味赛道或具有休闲零食属性的食品公司，其中周黑鸭和绝味食品处于休闲卤味赛道，良品铺子处于休闲零食赛道；
2、成长性较高的食品细分龙头，其中安井食品作为速冻行业龙头，亦属于餐饮供应链赛道，千味央厨为餐饮供应链企业。公司作为佐餐卤味行业龙头，通过两级销售网络加速扩张门店，市场份额有望快速提升,收入有望保持高速增长。
给予公司 2023 年可比公司平均 32 倍 PE，对应目标市值约 126 亿，较 2022 年 11 月 22 日收盘市值仍有约 12%的上涨空间。
< class="pgc-img">7．风险提示
1）疫情反复致门店拓展速度不及预期：公司采用两销售网络进行门店拓展，若疫情反复导致人流及出行活动减少，可能导致公司扩店节奏放缓。
2）原材料成本波动：公司原材料主要为禽畜产品，其中直接材料占比超过 80%，若上游原材料成本出现大幅上涨，可能导致公司短期无法将成本压力完全转移给下游，造成盈利受损风险。
3）食品安全问题。
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月23日，新京报记者从证监会官网获悉，安徽老乡鸡餐饮股份有限公司（以下简称“老乡鸡”）日前披露招股说明书申报稿，公司拟在上海证券交易所上市，国元证券担任保荐机构。此次老乡鸡拟发行新股6353万股，拟募集资金12亿元，用于华东总部项目、新增餐饮门店建设项目及数据信息化升级建设项目。
招股书显示，未来3年内老乡鸡计划在上海、南京、苏州等地区的重点地段利用募集资金开设700家直营店铺。关于品牌的未来发展规划以及加盟等问题，5月23日新京报记者向老乡鸡方面求证，截至发稿未收到回复。
主要收入来自安徽市场
成立于2003年的老乡鸡主打中式快餐服务，自成立伊始即扎根安徽，后从2017年开始逐步向安徽市场以外的区域扩展，现已进入上海、湖北、江苏、浙江、深圳和北京等地。招股书披露，截至2021年12月31日，老乡鸡在全国范围内拥有991家直营门店。未来3年内，老乡鸡计划在上海、南京、苏州、深圳、北京、武汉、杭州和合肥、芜湖等地区的重点地段利用募集资金开设700家直营店铺。
鉴于目前的生产加工基地仍主要在安徽省合肥市，受限于新鲜和短保食品的销售半径，老乡鸡在2019年至2021年来自于安徽市场的收入占比分别为 82.01%、79.97%和70.65%。按照老乡鸡的规划，其计划斥资6亿元人民币在上海设立华东总部，且随着后续上海生产加工基地的建设并投入使用，老乡鸡预计将进一步加大华东和周边地区的市场覆盖。
截至去年底共有82家加盟店
2021年，针对有报道称老乡鸡已经开放了加盟，新京报记者从老乡鸡方面求证获悉，“开放加盟”为虚假信息。当时，老乡鸡只在安徽的3个城市和江苏的4个城市设加盟店，其他城市暂无开放加盟计划。
新京报记者在招股书中注意到，此次招股书中也首次公开披露了老乡鸡加盟业务。根据招股书，老乡鸡自2020年开展加盟业务，该业务2020年和2021年收入分别为1142万元和8365万元，分别占公司营业收入的0.33%、1.90%。截至2021年12月31日，老乡鸡共有82家加盟门店，其中安徽、江苏和河南分别有54、26、2家加盟店。
成立至今完成两轮融资
产品方面，老乡鸡以肥西老母鸡汤产品为特色，以农家蒸蛋、红烧鸡杂、梅菜扣肉、农家小炒肉、鸡汁辣鱼等家常菜品为核心，后又逐步推出了老乡炒土鸡、毛豆烧土鸡、农家小炒肉、金汤酸菜鱼等新一代招牌产品。2019年至2021年，老乡鸡分别售出2232万份、2450万份和2970万份鸡汤类产品。
图/老乡鸡招股书截图
数据方面，2019年至2021年，老乡鸡的营收分别为28.59亿元、34.54亿元和43.93亿元；净利润分别为1.59亿元、1.05亿元和1.35亿元。 成立至今，老乡鸡先后完成两轮融资。其中，加华资本于2019年5月向老乡鸡投资约2亿元，彼时的估值约为40亿元；麦星投资和广发信德于2021年12月分别向老乡鸡投资8900万元和5000万元，这一Pre-IPO轮的估值约为180亿元人民币。IPO前，加华资本持有老乡鸡4.94%的股份，为最大机构投资方；麦星投资和广发信德则分别持有0.49%和0.28%的股份。
中式快餐或将成火锅之后集中上市品类
新京报记者注意到，去年9月末，老娘舅餐饮股份有限公司（简称“老娘舅”）同中信证券签署上市辅导协议，拟A股挂牌上市。成立于2000年的老娘舅是长三角核心区门店规模较大、标准化程度较高的中式快餐连锁企业，终端门店数已超385家，单店日均可出餐超1000份，门店全部位于江、浙、沪、皖。其中，浙江省内超210家、江苏省内超130家、上海市内超35家、安徽省内超10家。1个多月后，老乡鸡的名字出现在中国证监会安徽局网站的“安徽辖区拟首次公开发行公司辅导工作基本情况表”中，申报板块为深交所主板。
相关数据显示，2021年，中式快餐市场规模预计达8000多亿元，门店数接近300万家。其中，米饭快餐为中式快餐中最大的细分赛道，占比为52%。两个品牌接连启动上市计划，让中式米饭快餐赛道热度空前。有业内人士认为，在中国的餐饮市场，米饭的普及程度最高。而且米饭快餐连锁的规模和成熟度也相对较高，米饭快餐甚至有望成为继火锅之后，另一个上市企业比较集中的品类。
值得注意的是，除老乡鸡、老娘舅以外，国内的中式快餐知名品牌还包括永和大王、真功夫、乡村基、大米先生、南城香等。不难看出，这些品牌几乎都有被区域局限的问题。行业人士认为，中式米饭快餐如果仍像以前那样主打某一单品，虽然能成功撕开市场的口子，但很难一劳永逸，单品会局限品牌发展，例如曾经火爆一时的黄焖鸡米饭。
新京报记者 王萍
编辑 郑明珠
校对 赵琳
