微餐饮风险评估报告是对小微餐饮企业进行风险评估和分析的文档，旨在识别和评估该类企业面临的各种潜在风险，并提供相应的应对措施和建议。该报告通常由专业的风险评估师、顾问或经济分析师等编制，以提供客观、准确的风险评估结果。

小微餐饮风险评估报告的内容可能包括以下几个方面：

经营风险：对小微餐饮企业的经营风险进行分析，包括市场竞争、供应链风险、销售波动等。

财务风险：评估小微餐饮企业的财务状况，包括资金流动性、偿债能力、盈利能力等。

法律风险：评估小微餐饮企业可能面临的法律风险，包括合同纠纷、知识产权问题、劳动纠纷等。

环境风险：评估小微餐饮企业可能面临的环境风险，包括卫生安全、食品安全等问题。

社会风险：评估小微餐饮企业在社会上的声誉和形象风险，包括公关事件、舆情危机等。

战略风险：评估小微餐饮企业的战略规划和市场定位是否合理，是否能够适应市场变化和发展趋势。

风险防范与应对措施：根据评估结果，提供相应的风险防范和应对措施，帮助企业降低风险并提高抗风险能力。

小微餐饮风险评估报告是帮助企业识别和应对风险的重要工具，可以帮助企业经营者更好地了解企业所面临的风险，制定有效的风险管理策略，从而保障企业的稳健经营和可持续发展。评估问题联系咨询 请搜索：好评第三方评估咨询。

研咨询组织编撰的《2024-2030年中国日本料理行业市场竞争态势及前景战略分析报告》（以下简称“《报告》”）是中国日本料理领域的专业市场研究报告，是日本料理行业发展忠实的记录者和见证者。旨在为中国日本料理行业生产厂家、政府机构、业界专家了解和掌握中国日本料理发展脉络提供全面参考。

《报告》自2017年开始出版，每年一版，目前已连续8年。智研咨询研究团队持续跟进日本料理发展历程，总结现状、深化研究、探索规律，《报告》总计12章，从行业概述、发展环境、供需分析、价格走势、竞争格局、企业动态、发展前景、投资风险等多个方面，通过详实的数据，全面总结和回顾了2023年日本料理行业的新趋向、新亮点，同时对现存问题进行了深度思考，为下一步日本料理行业高质量发展提出了一系列有益的建议和未来的展望。

日本料理，“料”指的是把食物材料搭配好的意思，“理”指的是盛东西的器皿，合在一起顾名思义是指起源于日本国的注重食材搭配与盛装摆盘的特色菜肴。按照菜系：日本料理主要分为本膳料理、怀石料理和会席料理三大菜系。根据点餐方式，日本料理餐厅可分为日式单店餐厅、日式放题餐厅、其他日式餐厅三大类；中国的日式放题餐厅可分为日式料理放题餐厅、锅物放题餐厅及其他日式放题餐厅三大类。据统计，2023年我国日本料理店面数量为8.3万家，市场规模为2067亿元。

日本料理行业产业链上游主要是原材料供给行业，包括鱼、肉、大米、海产品以及酱油、调味品等材料，上游行业的成熟发展有利于保障日本料理行业原材料的供给和质量保障，从而提高日本料理行业竞争力。日本料理行业下游主要通过餐饮、零售等渠道向终端消费者提供饮食服务。下游市场的渠道发展以及居民消费能力是日本料理行业发展的关键。

国内日本料理行业企业主要有赤坂亭、泉盛餐饮、元气寿司、争鲜、将太无二、吉野家、禾绿餐饮、摩打餐饮、寿司郎、村上一屋、恩多寿司等。其中赤坂亭是一家专注于全球食材直采、生产加工、仓储配送集合供应链优势的日式多品牌连锁餐饮生态公司。现全国已超过40家直营店，遍及上海、北京、江苏、浙江、安徽、福建等。吉野家于1899年在东京的日本桥以小型个人店形式诞生。从此之后发展加盟业务，并先后进入美国、中国 和东南亚地区。目前在全球已经有2215家分店。禾绿餐饮是以回转带为特色，经营日本美食的餐饮集团。现已在全国数个城市设立公司并拥有四十余家直营连锁店，在历年发展中荣获《深圳知名品牌》、《深圳餐饮十大名店》等众多荣誉称号。

智研咨询研究团队围绕中国日本料理产业规模、产业结构、重点企业情况、产业发展趋势等方面进行深入分析，并针对日本料理产业发展中存在的问题提出建议，为各地政府、产业链关联企业、投资机构提供参考。

数据说明：

1：本报告核心数据更新至2023年12月（报告中非上市企业受企业信批影响，相关财务指标或存在一定的滞后性），报告预测区间为2024-2030年。

2：除一手调研信息和数据外，国家统计局、中国海关、行业协会、上市公司公开报告（招股说明书、转让说明书、年报、问询报告等）等权威数据源亦共同构成本报告的数据来源。一手资料来源于研究团队对行业内重点企业访谈获取的一手信息数据，主要采访对象有企业高管、行业专家、技术负责人、下游客户、分销商、代理商、经销商以及上游原料供应商等；二手资料来源主要包括全球范围相关行业新闻、公司年报、非盈利性组织、行业协会、政府机构及第三方数据库等。

3：报告核心数据基于智研团队严格的数据采集、筛选、加工、分析体系以及自主测算模型，确保统计数据的准确可靠。

4：本报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于智研团队的专业理解，清晰准确地反映了分析师的研究观点。

智研咨询作为中国产业咨询领域领导品牌，以“用信息驱动产业发展，为企业投资决策赋能”为品牌理念。公司融合定量分析与定性分析方法，用自主研发算法，结合行业交叉大数据，通过多元化分析，挖掘定量数据背后根因，剖析定性内容背后逻辑，客观真实地阐述行业现状，审慎地预测行业未来发展趋势，为客户提供专业的行业分析、市场研究、数据洞察、战略咨询及相关解决方案，助力客户提升认知水平、盈利能力和综合竞争力。主要服务包含精品行研报告、专项定制、月度专题、可研报告、商业计划书、产业规划等。提供周报/月报/季报/年报等定期报告和定制数据，内容涵盖政策监测、企业动态、行业数据、产品价格变化、投融资概览、市场机遇及风险分析等。

报告出品方/作者：华创证券，王薇娜）

一、海外大市值餐企估值变化复盘

海外餐饮口味相对简单，老化迭代风险较小，美股餐企多为快餐，模型相对稳定，开店 空间较为确定，且相对弱化“翻台”，对同店销售更为敏感。从美国上市餐饮公司整体 估值来看，目前休闲餐饮品类餐厅（墨式烧烤等）相比正餐品类（达登饭店）和快餐品 类（百胜中国、麦当劳）享受更高估值。正常年份里，美股正餐餐企平均估值为 20X 左 右，快餐餐企平均估值为 25X 左右，休闲餐饮品类餐企估值在 50X 左右。

影响估值的主要因素。

疫情以来，各家美股上市餐企估值波动加大的同时有不同幅度上涨，估值变动原因为 EPS 下滑（除百胜中国和墨式烧烤），和股价上涨。主业在美国的餐饮公司中，墨式烧烤 EPS 下滑幅度最小，模型韧性最好，同属于休闲快餐的 shake shack 因为门店数量较少且大部 分门店位于一线城市的高势能点位，受疫情影响业绩恢复不及预期。

若从 ROE 角度比较直营和加盟模式餐企（选择主营业务在中国的百胜中国和美国的墨式 烧烤，以及具备加盟和地产属性的麦当劳）：麦当劳因大量回购股票、净资产为负，导 致 ROE 不可比，同时因自有或廉价长租大量物业，向加盟商赚取租金差价，又以加盟为 主，净利率更高，表现更稳定。直营模式为主的墨式烧烤和百胜中国资产周转效率好于 麦当劳。

复盘海外餐企可以发现，餐饮公司因为品牌势能建立之后的 3-5 年业绩确定性比较强， 这一阶段通常会通过快速拓店扩大市场份额，因为高门店数量增长 + 高同店增长，品牌 势能处于上升期，往往享受较高估值溢价。

但是很多公司都会出现管理层判断失误，扩张激进，导致门店质量下滑，或者是产品不 稳定，或者加密过快，新店对老店分流严重，因此之后需要放缓开店。校准和调整模型 所需时间不一，在此阶段，公司估值中枢下移，逐渐回归正常，这个阶段，较好的产品 模型、强有力的管理层可以有效提振市场信心，比如 2008 年星巴克创始人舒尔茨回归， 2003 年麦当劳更换管理层。公司经营策略，改革成效是否有效，主要反应在同店增速或 翻台率上。

目前来看穿越周期的餐饮品牌，如肯德基、麦当劳、星巴克，疫情之前都是每年单个位 数同店增长，大概 5%上下浮动，同店增长主要得益于产品创新，市场营销宣传，年轻化 （如做联名触及新消费人群，eg：肯德基和原神联名），以及数字化升级对人力费用的 节省。除此之外不过时的餐饮品牌经营的品类属于标准化程度高，需求不容易过时，刚 需属性强且消费场景一直存在的餐饮类型，如西式快餐，咖啡等。

（一） 星巴克：现制饮品行业龙头，疫情前同店保持单个位数增长，疫情后中美同店恢 复逐渐分化

1、1992 年-2000 年，深耕区域，建立品牌：经营业绩与估值共同驱动市值及股价高增长：

1992 年，星巴克上市。1992 年至 2000 年，星巴克市值由 1.44 亿美元上升至 83.27 亿美 元，CAGR 为 66%，股价由 0.37 美元上升至 4.74 美元，CAGR 为 37%。同期，EPS 和 P/E 的 CAGR 分别为 42%和 10%，双击明显，业绩主导估值提升。在星巴克发展初期， 股价受业绩增长和高估值共同驱动上升，独特的第三空间+现磨高品质咖啡饮品模式被看好，预期未来增速高，潜力大，发展空间广阔。

这一阶段业绩主导估值提升：

1、 公司处于快速增长期，由区域走向全国，迅速扩张，1990 年末 84 家店，2000 年末 3501 家店。

2、 产品创新的同时，单店模型保持稳定，驱动公司营收快速增长，1990 年-1994 年，星巴克同店增长分别为 21%，17%，19%，19%。1994 年随着公司向东海岸扩张，同店 增长出现下滑，但随着新店模型稳定和经营模式成熟，同店稳定在 6%左右。

3、这一阶段规模效应，管理规范化导致各项成本费用率略有下降，净利率稳定在 6%。

4、体验式营销和公司正面友好文化的输出降低了广告支出，提升顾客认可度，逐渐形成 忠实顾客群体。

2、2000 年-2008 年，舒尔茨离开，盲目扩张，忽略核心产品和店内体验

当一家连锁现制饮品企业发展时，遇到的内部问题可能有追求高速扩张而忽视产品质量 和店内体验，加盟店的产品质量和服务水平无法保证与直营店一致。新门店数量的高速 增加给已成熟老店带来营收和分流压力。公司核心价值观以及管理战略发生变化，不符 合公司已有品牌认知。2000 年星巴克灵魂人物舒尔茨不再担任星巴克 CEO，原首席营运 长奥林史密斯成为 CEO。星巴克在增加已进入城市门店数量的同时不断开辟新区域，直 营店和加盟店快速增加的同时忽视了店内体验和服务水平。2008 年，公司净利润同比下 降 53%，全球同店销售首次为负。

这一阶段市值变动由估值驱动，营收增速随规模扩张放缓

2000 年至 2008 年，星巴克市值由 83.27 亿美元下降至 69.58 亿美元，降幅为 16%，股价 由 4.74 美元下降至 4.06 美元，降幅为 14%。2000 年-2008 年，EPS 值上升 176%，P/E 值下降 89%。这一阶段公司市值和股价变动主要受估值下降影响。

这一阶段估值中枢略有下降，但是仍维持在高位，是因为：

经营层面，2000–2004 年，加盟店比例迅速上升，规模效应红利持续，2005–2008 年营收 及净利增速随规模扩张放缓，原因在于：

a) 忽视店内体验，同店下滑；

2004 年之前，营利高增速来源于店铺数量和同店销售的同比高增长；

随着门店数量增加，新店对老店形成分流压力，2004 年同店销售开始下降；

2000 年开始使用预磨咖啡粉制作饮品，这使咖啡的新鲜口感大打折扣。

b) 门店经营效率下降，各项成本费用上升

星巴克分区域建立烘焙工厂和配送仓库，区域内门店密度增加会对物流体系施压；

销货成本（包括原材料成本，配送和运输费，店铺租金等）占比上升；

店铺营运费用（人工培训成本和店内设备投入等）占比上升。

c) 专注于拓展已有产品线，产品创新能力下降

2004 年-2008 年，原有星冰乐产品线被拓展，增加了多种口味；

新咖啡饮料创新不足，新品以茶饮为主；

原有明星单品由于可复制性高，容易被其他品牌类似饮品替代：2005 年-2008 年， Dunkin’s Donuts，汉堡王和麦当劳陆续推出多种口味冰咖啡饮料，冲击了星巴克原有 的市场份额；

d) 开始在亚太区扩张，开启第二增长曲线，打开想象空间

3、2008 年-2019 年，舒尔茨回归，战略调整，重回巅峰

（1）经营业绩好转和稳定高估值共同驱动市值上升，多次股票回购计划拉升股价

2008 年，舒尔茨回归星巴克担任 CEO，提出回归核心咖啡业务，提高店内体验。他提出 星巴克新使命：激发孕育人文精神，提倡每人，每杯，每个社区。2009 年起，股价和市 值逐渐回升。2008 年市值和股价分别为 69.58 亿美元和 4.06 美元，2021.12.06 公司市值 和股价分别为 1305.07 亿美元和 111.24 美元，市值增幅达到 1776%，CAGR 为 25%，股 价增幅为 2643%，CAGR 为 29%。这一阶段股价由经营业绩和估值共同驱动上涨。2008 年-2021 年，公司 EPS 和 P/E 的 CAGR 分别为 32%和 9%。2008 年至今公司多次股票回 购计划也拉升了股价，2008 年至 2019 年，累计回购股票数量为 4.32 亿，合计金额约为 259 亿美元。

2008 年至疫情之前估值中枢下移，主要因为：

营收增速放缓，门店数量增速放缓，业绩压力下，公司更加重视开店质量而非开店速 度，减少直营店铺，放缓加盟店扩张速度。

门店增速放缓 2 年后，同店增长明显提升，恢复到 6%-8%左右，但近几年基本为小 个位数增长，较难回到之前水平，因为新店会对老店客流分流，需要在快速开店和维 持同店增长之间找到平衡。 星巴克 2020 年估值大幅提升，主要因为 2020 年受疫情影响公司 EPS 大幅下滑。（报告来源：未来智库）

(二) 麦当劳：快餐龙头，估值水平较为稳定，抗风险能力强，具有抵御行业周期下 行属性

麦当劳的兴衰史与历届职业经理人决策有较大相关性，公司偏向于内部培养领导人才而 非外部聘用，管理层较早开设汉堡大学和培训课程培养人才，公司设立继任计划，规定 每个关键职位都需要有两名接班人——“一个现在就准备好接班，一个未来准备接班。

1、1983 – 2000：股价为业绩和估值双驱动模式：估值中枢为 18 X

1948 年创立，1955 年形成加盟 + 地产模式，1965 年在纽交所上市，1988 年之前为快速 扩张期，1983-1988 收入年复合增速为 13%，净利润年复合增速为 13.5%，门店 CAGR 为 6.21%。1989-2000 年为稳健增长期，收入年复合增速为 8.1%，净利润年复合增速为 9.5%，门店 CAGR 为 9 %。

在美国本土，麦当劳在 1968 年之后就坚持着加盟模式，1990 年开始全球扩张，1983 年，美国以外门店占比为 20%，1990 年占比上升至 27%，1998 年，美国以外门店占 比达到 50%。 随着加盟店比例不断上升，当前稳定在 70%以上（加盟店和联营合营店的区别在于， 加盟为麦当劳输出品牌/管理，模式更轻，而联营并非麦当劳完全控股），而直营店 比例不断下降，当前不足 10%。

2000–2012 年：初期业绩下滑主要因管理层战略失误，后期新 CEO 采取稳健发展战略， 门店扩张速度放缓，2000-2012年这一阶段营收CAGR 为5.66 %，净利润CAGR为8.84%， 门店数量 CAGR 为 1.54%，估值中枢为 18 X。

细分来看，2000-2003 年的股价下滑主要由业绩下降，不及预期导致，表现为同店销售为 负，加盟扩张过快，新店对老店形成分流，引起加盟商的不满，1998-2003 年杰克格林伯 格任 CEO 的 5 年间，美国国内门店数量增长了 9%，海外门店数量增长了 42%。门店增 长过快，以及新备餐系统的使用导致出餐慢，产品质量不稳定，违背了快餐标准化初衷。

杰克?格林伯格的战略失误：（初心是提供高品质更丰富的产品和人性化服务）

1、1998 年，麦当劳开始在全美所有门店使用“made for you”新系统，使用了“快速烤 炉”，自动控温的“启动区”等众多技术先进的设备，用来替代过去批量制作，保温， 再加热的备餐方式。新系统带来额外成本支出，因为产品定制化，“按单定做”出餐速 度大大下降，备餐流程由 30 秒拖长至 2-3 分钟。

2、价格方面通过降价吸引消费者：推出“1 美元特价”活动，虽然 1 美元产品销量提升， 但是汉堡快餐产品之间替代性较强，其他产品销量下滑，最终导致顾客 ASP 下降。

3、“Dine Inside”策略(在门店中推出传统正餐服务)被新 CEO 叫停，因为成本过高且收 益不明显。

2002 年 Q4，新 CEO 坎塔卢波上任，开始改革，采取稳健发展战略，放弃过度依赖规模 扩张的粗放式增长策略，追求更好的业务而不是更大的规模，回归快餐快速和标准化初 衷，逐步关闭经营不善餐厅，卖掉在低利润率市场的门店，收益用于现有门店翻新改造 和新品研发。主要措施有：

(一)收缩门店：关闭经营不善门店，放缓开新店，因麦当劳加盟店占比高，调整时间较久；

(二)叫停之前的“Dine Inside”，“ 1 美元特价”等收益不明显措施；

(三)推出“胜利计划”，重视顾客意见，细化和量化每家店的考核指标（顾客取餐时间， 产品温度，口味，清洁度，员工服务等维度），还聘请调查公司充当“神秘顾客”， 定期公布考评结果。举办全球范围内的广告活动；

(四)缩短服务流程用时，细化店内 SOP，改进产品口味，以沙拉，酸奶，水果等触及喜 欢健康饮食人群；

(五)2007 年在中国与中石化达成战略联盟，积极扩张海外，如日本和中国市场，并于 2009 年推出 McCafe。

2012 – 2021 年：稳定经营阶段，经营模式更加成熟，加盟店比例不断提升，同时公司在 二级市场积极回购股票刺激股价，这一阶段，营收 CAGR=-5.3 %，净利润 CAGR=-2.3%， 门店 CAGR=1.5 %，估值中枢为 23X ，但 13-15 年曝光出食品安全问题，同店转负。

(三) 墨式烧烤：在美国墨西哥菜系里处于龙头地位，同店增速高 + 业绩确定性强

墨式烧烤(Chipotle Mexican Grill Inc)成立于 1993 年，主营墨西哥菜，目前为全直营模式， 总部位于美国，主要售卖墨西哥卷饼和炸玉米饼等快速休闲饮食。1998 年成为麦当劳子 公司，在麦当劳支持下迅速扩张，2006 年从麦当劳体系中剥离。定位快速休闲餐饮模式 相比正餐模式更加标准化和方便快捷，而和麦当劳肯德基等西式快餐相比更加健康，食 材以新鲜蔬菜、水果为主，冻品较少，公司自 2000 年开始推广“健康有机食品”概念， 墨西哥卷饼又可以满足顾客多样化和个性化口味需求，顾客可以根据自己喜好选择卷饼 内的馅料，客单价在 7-17 美元不等。

因为公司定位休闲快餐，赛道增速高于餐饮行业平均，客单价高于快餐（快餐平均人均 消费为 6 美元；休闲快餐在 9-14 美元不等），公司在美国墨西哥菜系里处于龙头地位， 同店增速高 + 业绩确定性强，因此享受较高估值。

公司 1993 年成立，98 年公司成为麦当劳子公司，借鉴麦当劳标准化运营体系的同时形 成自身特色，定位鲜食为主的健康饮食，以墨西哥卷饼，碗装菜，沙拉为主，在麦当劳 支持下迅速开店，成立 10 年开店近 500 家。2006 年上市时从麦当劳体系剥离。

1、2006–2014 年：业绩和估值共同驱动股价上涨，营收 CAGR 为 23.2% ，门店数 CAGR 为 15%，净利润 CAGR 为 31.6%，估值中枢为 42X。

2、2015-2018 年，公司股价收到业绩影响下滑，食品安全事件导致消费者流失，同店降 为负，门店亏损严重，这一阶段营收 CAGR=3%，净利润 CAGR=-28%，门店 CAGR=7.4%， 估值中枢为 80 X。

3、2018–2020 年：新任 CEO Brian Niccol 从 4 月开始实施提价方案，重点关注数字营销 和菜单创新，推出新的会员计划，这一阶段公司业绩好转，营收 CAGR=11%，净利润 CAGR=42% ，门店 CAGR=5.4%，估值中枢为 86X。

2020 年疫情爆发后对比其他同类餐饮公司，墨式烧烤同店销售恢复最快，主要得益于较 早布局外卖及外带，2020 年 Q2 同店增速受到北美疫情影响，下滑较多，Q3 得益于线上 订单平台、外带外送等服务建设（铺设更多自提点 Chipotlanes-无接触取货点，用户可通 过 APP 或者网站下单；以及与更多外卖软件合作），同店销售增长迅速回升，Q3 公司 digital sales 同比增长 202%至 7.76 亿美元，销售占比提升至 49%。

(四) Shake Shack：美式快速休闲汉堡店，起源于纽约，全球扩张过程中网红店风 头不减

2000 年 Shake Shack 只是一个在纽约麦迪逊广场公园卖热狗的小推车，作为重品质、重 产品的“网红店”，平均等待时间 30 分钟，2004 年位于麦迪逊广场的首店开业，2010 年纽约市外店铺开张，2014 年开始国际扩张，2018 年 Q2 在香港开店，2019 年 Q1 在上 海开店。

相比麦当劳肯德基等西式快餐，Shake Shack 凭借高品质食材和个性化装修（霓虹灯+金 属架构建筑）形成差异化，强调使用高品质新鲜食材（比如主打的牛肉汉堡宣称使用 100% 不含激素的安格斯牛肉），配合特制的酱料，薯条，奶昔，现场制作（菜和番茄现切， 奶昔现场打），颠覆了快餐都要提前预制，品质一般的传统印象。

Shake Shack 菜单 SKU 有限，汉堡只有 5-6 款，但每个都是爆品，平均单个汉堡价格大 约是麦当劳的 2 倍，出餐速度慢，但是更加注重消费体验、食品质量及口味，顾客评价 中对于就餐环境和菜品口味的评分较高，菜单还会提供颇具特色的地区性甜品，比如上 海的“粉抹豫园”、北京的“冰糖葫同”都属于本土化奶昔，所有食物及摆盘具备感官 效果，适合拍照打卡在社交网络传播。运营模式贴近年轻人喜好，依托流行文化全球布 局，集合年轻人喜欢的潮流元素，选址在繁华市中心，宠物友好（美国门店会提供小狗 食物），每个季度更新店内音乐，菜单还有啤酒和红酒，同时旗下还有 shake track & field 健身俱乐部。

不同于 Chipotle 的自营扩张模式，Shake Shack 在发展直营店的同时，也依托加盟商扩张， 选择加盟商的标准与星巴克类似，都是自身资源丰富，能够帮助公司在新进入区域快速 拓展的加盟商，美国的加盟商是 HMS Host（美国大型高速公路和机场食品服务公司）， 国内与美心集团合作。

但是美国汉堡市场竞争对手众多，老牌西快龙头地位稳固，网红店层出不穷，例如 Five Guys，Freddy’s，Popeyes 等，且各地区都有特色的汉堡，加州的 Habit burger 和德州的 Whataburger 等，加上公司部分新战略的落地不符预期，门店数量较少，同店销售增长不 稳定导致股价一直处于波动之中。

从同店恢复情况来看，郊区店恢复好于城市店，今年 7 月开始郊区店同店比 19 年同期回 正，截至 2021 年 10 月，整体同店恢复到 19 年同期-1%，郊区店同店恢复到 19 年同期 +7%，城市店同店恢复到 19 年同期-8%。

二、国内大市值餐企估值变化复盘

海底捞：复盘海底捞股价变化，大致可以分为三个阶段，第一个阶段是上市到 2020 年疫 情爆发之前，公司在快速扩张的同时维持着高同店翻台，处于自我强化逻辑，量的指标 是翻台，衡量景气度，价的指标是同店销售增长，衡量盈利性，第二阶段是疫情爆发到 2021 年 2 月左右，这一阶段量的指标由翻台转变为开店数，因为市场已有预期同店翻台 会下滑，但是不好归因，不确定是因为疫情影响，还是新店快速加密，还是自身品牌势 能下滑，量的指标由同店翻台转变为开店数，加上阶梯式提价和疫情年客单价提升，量 价齐升打开预期，股价再创新高。第三阶段是 2021.2 月至今，后疫情时代市场开始关注 同店翻台，由于同店翻台一直未恢复到疫情之前水平，加上公司部分新店翻台较低，经 营不及预期，线性外推预期破灭，股价走低。

海底捞的核心竞争力在于下放权限、预算和主观能动性到店面，模型在店面成熟，充分 激发员工的主观能动性，核心是管人，找到了对服务业从业者的最佳管理方式（最强业 绩激励、同吃同宿的家族文化、认同感、集体荣誉感、顺周期中自我加强的开店激励）。 定期考核（KPI 是 ABCD 等级考评，之前是季度，现在是月度）SOP，但 SOP 只管服务 的下限，服务上限是由店长经验决定的。公司深耕行业，供应链、资金均无短板，开店 速度是储备店长数量决定的。

这样的模式决定了在上升周期里，“人”的主观能动性是自我加强的（考评、激励、开 店、荣誉感），不是自限性的。在品牌力衰减的周期里亦然，市场会担心品牌势能下滑、 同店经营走弱进一步导致员工激励下降，从而破坏公司的人力杠杆和依靠服务建立起来 的品牌认知。

高 sssg 增长来源于 24 小时经营，通宵营业增加 1 次翻台，学生 69 折等优惠活动增加下 午茶翻台，以及密切服务加快用餐速度。2016 年年末，共有 176 家门店，此后 2017 年 +100 家；2018 年+200 家；2019 年+300 家；2020 年净开店 530 家。

餐厅层面利润率基本保持稳定；受高速加密影响，新店翻台有所下降（16 年是 4.8，17 年是 4.6，18 年是 4.5，19 年是 4.1，2020 年是 2.8），但同店翻台基本稳定（5 次+，2020 同店 4 翻）。同店翻台稳定，则市场预期开店仍有空间；新店翻台下行，则市场容易认 为未来开店空间收缩，因此疫情前每一份财报都兑现了增长，股价随之上行，而估值略 有下降（报告来源：未来智库）

1、海底捞当前困境及观点：

海底捞翻台自疫情之后一直未恢复到疫情前水平，今年 4 月推出未来 10 至 15 年领导人 才选拔计划，为公司的持续发展及高级管理团队的远期退休计划提前进行人才储备，3 季度同店翻台恢复至去年同期 80%左右，10 月份同店翻台恢复至去年同期 90%左右， 2021.11.5 日公司发布自愿公告，将在 2021 年 12 月 31 日前逐步关停 300 家左右客流量 相对较低及经营业绩不如预期的门店（其中部份门店将暂时休整、择机重开，休整周期 最长不超过两年，大部分关闭门店是近一两年开的新店，且翻台率低于 2 次/天）。

关店主要是因为公司 2019 年制定了过于激进的门店扩张政策，2020 年开的部分新店出 现了选址失误，优秀店长数量不足，加上公司过度相信连住利益的 KPI 指标，企业文化 建设方面也出现不足，同时公司组织架构变革没有能够很好地适应公司发展，未来若门 店的平均翻台率低于 4 次/天，原则上不会规模化开设新的海底捞门店。

我们认为海底捞的困境来源于本身开店过快，选址、管理出现问题，过度加密过程中新 店对老店分流，拉低整体翻台，加上公司模型中人力杠杆重，人员激励体系高度依赖于 高翻台和快速开新店，翻台下滑或是调低开店指引后人员积极性受到影响，加上品牌老 化问题和行业竞争加剧，偏产品导向 + 去人力杠杆的竞品陆续出现。加上海底捞这样的 大业态 + 较高客单价 + 24 小时店 + 偏聚会形式的火锅是受疫情冲击最大的业态之一 （宵夜翻台丢失、4 人以上的聚会场景减少、开支意愿下行等因素影响）。

2， 演变方式

我们认为未来较为乐观的走向：

公司经过调整之后同店翻台恢复→OP 恢复→品牌保留特色的同时完成年轻化→找到下一个有效人力组织方式→重新打开开店空间，公司困境反转的信号是同店翻台率的恢复。

重新定位的任重道远，品牌的年轻化：以百胜中国为例

比较百胜中国和麦当劳在中国大陆地区经营情况，百胜中国在营销及推新方面做的更好 更灵活，本土化和年轻化都更领先，签约流量明星更多，紧跟最新潮流趋势，不断投放 广告和签约最热 idol。由于终端门店足够多，总部需要对加盟商提高露出，提供品牌支 持，总部营销费用有一定规模效应；同时，快餐行业竞争激烈，公司需要不断出新品增 加曝光以刺激消费者需求。客单低+频度高+门店密+非聚餐需求（人数少），需求偏刚需， 就餐决策较轻，公司在年轻化方面坚决转型，避免了品牌老化。

相比麦当劳，肯德基在营销方面侧重于将代言人与特定产品绑定，且同一时间会签约多 个代言人，分别与特定产品联合营销，品牌与时俱进，成为 Z 世代认知度第一的餐饮品 牌。 肯德基不断尝试跨界合作和衍生品，玩法多样，每年会与当下热度较高的动漫、电影、 网文、设计师、游戏联合营销，增加与年轻顾客触及。如 2017 年和不同游戏进行合作创 作，18 年全程赞助 LPL，并利用“K 上校”推出了电竞形象，在赛事中利用智能技术实 时推测，赋能品牌年轻化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站