财富APP（www.ikuyu.cn）， 沟通资本与分析师的桥梁，提供有深度的见解
作者 招商证券 周莎
圣农独踞福建：一体化龙头，武夷山里飞出金凤凰
福建圣农构建了从父母代种鸡、肉鸡养殖、饲料、到肉鸡屠宰加工的一体化产业链，凭借最强的食品安全控制能力和最全的产业链，成为我国最大的白羽肉鸡养殖企业。
1、一体化四大优势
区别于传统的“公司+农户”的合同放养模式，公司创新性地建立了大规模一体化的养殖模式，较传统模式具有产量稳定、疫病可防控、食品安全可控、作业标准化和规模化等四大优势。
（1）产量均衡稳定
公司将肉鸡养殖多个生产环节有机融合，实行纵向一体化经营，有效地避免了市场上饲料、种鸡、雏鸡、肉鸡的供求关系异常波动对生产的影响，使整个生产流程可控，增强了抵抗市场风险的能力。在一体化自养自宰模式下，公司内部的各生产环节环环相扣、均衡生产、计划性强，产品产量均匀稳定，能满足高端客户长期稳定的采购需求，有利于公司获得大型订单和优质客户。
（2）疫病防控优势
武夷山区优越的自然环境，省却了公司不少防疫费用开支；一体化自养自宰模式，为公司实施规范的疫病防控措施奠定了基础。公司拥有 20 余年的肉鸡饲养及疫病防控经验，形成了以总畜牧师李文迹等业务骨干为核心的专职兽医及防疫队伍，在内部建立了较完整的疫病防控管理体系。公司制定了严格的疫病防控制度，采取了消毒、预防、免疫、监测等卫生防疫措施；在养殖场内外环境管理、养殖过程、屠宰加工等生产环节中采取了“全进全出”、“封闭饲养”、“隔离空关”等生物安全措施，确保防疫体系安全、有效。截至目前，公司从未发生过疫情和重大禽病。即使在 2004～2006 年我国大规模禽流感发生期间，也未发生直接损失。
（3）食品安全优势
一体化自养自宰经营模式，为公司对食品品质和食品安全实施源头控制奠定了基础。公司在生产加工过程中制定了严格的质量和食品安全管理制度，获得了中国质量认证中心颁发的 ISO9001:2000 质量管理体系认证证书，肉鸡屠宰加工环节获得了 HACCP 食品安全管理体系认证证书。公司对兽药使用严格管理，制定了完善的兽药控制体系，使公司鸡肉产品的兽药残留完全符合国家要求。
大型农户在畜禽疾病的防控方面更加重视，违法成本更高因而较少发生食品安全事件。中国白羽鸡养殖行业的集中度仍然较低，“委托—代理”关系所产生的监管问题不可避免，2012 年底的“速成鸡”事件便由此引发。虽然美国大多数白羽鸡企业也采用“公司+农场”的饲养模式，但规模化的农场比小农户而言更容易监管。所以，一体化全产业链的发展模式不失为在中国目前的发展阶段解决食品安全问题的有效手段。
（4）作业标准化和经营规模化优势
在一体化自养自宰经营模式下，公司将种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工等生产环节置于可控状态，并通过各项生产管理制度，在各环节实现了规范化、标准化作业。按照生产计划， 同一时间大批量出栏肉质、重量基本一致的肉鸡，在此基础上，公司在屠宰加工环节大量采用先进、高效率的自动化设备，提高了生产效率、实现了规模化经营，为降低单位产品的生产成本、提高综合竞争力奠定了基础。
2、成功的关键
（1）武夷山区优越的自然环境
公司位于福建省南平市光泽县，属武夷山区，公司的种鸡、肉鸡饲养场分散在光泽县境内各山坳间，山体相隔，局部封闭，人员流动少，便于疫病的综合防控，这是不可复制的优势。
（2）持之以恒的养鸡人
公司董事长兼总经理傅光明为公司的创始人，于 1983 年开始从事肉鸡饲养，1989 年设立种鸡场，2003 年将肉鸡产业链注入到公司，不仅董事长本人拥有 34 年的行业经验，且一体化模式培养出来的一批从事肉鸡饲养、加工、防疫、品质管理等方面的专业技术人员和管理人员也有长时间的从业经验。
（3）伴随肯德基共同成长
公司的前身圣农实业于 1992 年从荷兰引进第一条自动化肉鸡屠宰加工线后，逐步形成了一体化自养自宰经营模式，并于 1994 年即成为肯德基的鸡肉供应商，由此走向了专业化、规范化、规模化的肉鸡饲养和屠宰加工发展道路。自 1987 年在中国开设第一家店，肯德基目前已成为中国餐饮业第一大品牌，在食品安全和质量等方面肯德基都可以代表中国连锁餐饮业的较高水平，其近十年在中国的快速成长引领着圣农等鸡肉供应商的崛起。
目前，圣农占肯德基采购量的 50%，而其他 16 家占 50%；圣农占麦当劳采购量的 35%。（中国大陆的麦当劳供应商中，福喜垮了之后，嘉吉和圣农取代了福喜的份额。）
3、未来成长及制约
（1）圣农的成长速度快于同行
事实证明，对于风险较大的白羽鸡行业而言，只有把控风险才能谈成长，圣农也因此实现了显著快于同行的真正成长。圣农现有产业链“饲料→祖代鸡→父母代→商品代→屠宰→运输→生鲜、西式快餐、出口”的产能布局达到完全匹配，可以以屠宰量来衡量整个肉鸡的饲养量。未来圣农的产能扩张将以复制整条产业链的形式进行，将规模效应和协同效应发挥到最大，堪称农业领域产业链一体化的典范。
（2）资本投入大、养殖风险全担
一体化全产业链模式的缺点主要有两点：一是扩张资金要求高，二是资产过重拓展较慢。2011-2015 年，圣农发展已累计支付 80.9 亿元用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产，而同一时期益生股份、民和股份、仙坛股份仅分别支出 7.9、7.4、7.6 亿元，圣农发展的一体化全产业链模式投资之大可见一斑。从单羽固定资产投资来看，圣农高达 12.7 元，远高于同行。
山东三足鼎立：各执一端且各有千秋
我国的白羽肉鸡是由正大引进的，上世纪 70 年代起正大就在泰国开始布局肉鸡一条龙产业，后来在中国陆续布局了 5 个区域，分别为黑龙江、吉林、秦皇岛、北京、青岛，起初基本以出口为导向，毛利率高达 25%，带动了我国白羽肉鸡产业的崛起。从北京、烟台等地燃起的“星星之火”，逐步形成“燎原全国”之势，并以高起点、高效率的优势，成长为我国农牧业产业化程度最高的板块。
辽宁、山东由于靠近原料产地（玉米便宜）和靠近港口（运输方便），两省养殖的白羽鸡一度达到全国总量的 63%，并形成如今益生、民和、仙坛等三巨头各有专注、相互支撑之势。 益生股份着重祖代种鸡及其他畜禽良种的引进和繁育， 民和股份主攻父母代肉种鸡繁育、商品代肉鸡养殖及资源循环综合利用， 仙坛股份重点发展肉鸡产品加工、带动农户养殖增收。三家企业各有特色又相互补充，共同构筑起更加完整的产业体系；此外， 春雪食品、大地畜禽、莱州金莱等肉鸡加工龙头企业也正在积极运作上市。
1、山东养殖优势显著，烟台产业聚集发展
（1）气候环境优势
鸡只饲养过程存在怕热怕潮的难题，而胶东半岛良好的气候条件有效地解决了这一难题。肉鸡养殖基地集中的烟台、威海地区处于胶东半岛北部，气候上属于暖温带大陆性季风气候，雨水适中，气候温和，夏季最高气温一般不超过 32℃，东南海风经过半岛中南部陆地后湿度降低。
三家公司饲养基地都集中在山东省烟台、威海地区，位于我国五个无规定动物疫病示范区之一的胶东半岛，三面环海的孤岛养殖环境，构成疾病天然屏障。渤海和黄海的天然屏障以及胶东半岛狭长的地理特征，对阻止和减缓畜禽疫病的传播起到了非常重要的作用，较易满足畜禽养殖的隔离、封闭要求，防疫条件具有先天优势，是建设种畜禽场的理想场所。烟台市已连续十多年未发生高致病性禽流感疫情，国家、省、市三级质检机构对肉鸡产品的抽检，连续多年合格率保持在 98%以上。正在建设中的烟台港动物卫生监督检查站，将进一步完善烟台市的屏障体系，有效阻断动物疫病的传入传播。
（2）饲料产地优势
山东是我国重要的粮食生产基地，饲料所需的玉米、豆粕等原料的主要产地。据饲料工业协会统计，2015 年山东地区饲料总产量 2288.1 万吨，在全国占比 11.4%，仅次于广东省，排名第二；分品类来看，占比最高的是肉禽料为 57%，产量高达 1311.5 万吨，在全国各省份中排名第一。此外，北方部分大中型饲料生产企业的总部也大都分布在潍坊、临沂、青岛、济南等地。而地处胶东半岛的养鸡企业，具有得天独厚的饲料产地优势，可谓“含着饲料出生”。
（3）交通运输优势
雏鸡销售具有很强的时效性要求，因此对祖代和商品代鸡苗场周边的交通运输有着较高要求。父母代种雏鸡、商品代雏鸡孵化出壳后，在完成必要的免疫、鉴别等程序后，最长不超过 48 小时内要立即运输到客户的饲养场，一旦超过 48 小时，雏鸡的存活率和质量将大大降低。
陆运优势：早在八十年代就有个人尽皆知的说法：“山东的公路广东的桥”，三十年后的今天，则存在“说山东，道山东，山东公路好名声”的说法。截至 2015 年底，山东省公路通车总里程达 26.3 万公里，较 2014 年增加 3933 公里；其中，高速公路增加 240公里，达到 5348 公里；一级公路增加 270 公里，达到 10045 公里；公路密度达到 168公里/百平方公里，高等级公路总里程和所占比例遥遥领先其他省份。因此，山东省发达的高速公路系统为雏鸡的短时间运输提供了保证，具有明显的陆运优势。
海运优势：山东沿海水域港口众多，航路密布，沿海港口 24 处，泊位 412 个，主要航路汇聚区多达 16 个。2016 年，山东省沿海港口货物吞吐量累计完成 14.29 亿吨，同比增长 6.44%，居全国第二位。在中国吞吐量前 12 个大港之中，环渤海区域就占了 8 个。
（4）产区优势
山东省是最早引进白羽肉鸡进行大规模集约化现代化养殖的省份，目前，山东省肉鸡养殖数量占全国 20%以上，居全国首位；鸡肉出口数量占全国半壁江山。
在烟台市，白羽肉鸡良种化已实现全覆盖。现全市建有祖代肉种鸡场 1 个、父母代肉种鸡场 77 个，存养祖代肉种鸡 47 万套，占全国的 34%；存养父母代肉种鸡 700 万套，占全省的 40%；拥有亚洲最大的祖代肉种鸡生产企业益生股份和父母代肉种鸡生产企业民和股份。烟台肉鸡三大上市企业，论地理位置， 益生靠近市区，民和在蓬莱，仙坛位于牟平，养殖辐射区域叠加起来，在“鸡冠”顶上呈扇形分布。另外 20 家龙头企业，也在长岛县以外的 4 区 7 个县级市均衡分布。这个肉鸡产业版图，既是自然形成，也有人为引导的因素，“点、线、面、网”搭配合理。
（5）高标准先行
上世纪八九十年代，中国老百姓还很难吃上白羽肉鸡，且养殖企业的祖代种鸡完全依赖进口，产品也主要用于出口，这是典型的“两头在外”、“全盘西化”的标准，加之外商经常“飞行药检”、“搞突然袭击”，逼迫企业在养殖环境和产品质量上最早与国际接轨，确立产业发展的高起点。烟台肉鸡企业正是在这样的打磨中，确立了行业标杆优势。
2、益生：祖代鸡引种龙头，执产业链高精尖一端
益生股份着重祖代种鸡及其他畜禽良种引进、繁育，现拥有 53 个直属场，其中，祖代肉种鸡场 21 个、祖代蛋种鸡场 7 个、父母代肉种鸡场 16 个、原种猪场 1 个、孵化场 4个、饲料厂 3 个、有机肥厂 1 个。
（1）专注于上游高精尖环节
1990 年底，从没和鸡打过交道的曹积生董事长一开始就认准了高起点，把引进经营美国 AA+祖代肉种鸡作为事业方向，用 13 万元进口了 4000 套，在当时全国 40 多家种鸡饲养场中排倒数第一。益生始终以技术创新为原动力，凭借与国外知名家禽育种公司的密切合作，通过引进、繁育、推广世界顶级良种，并随时掌握行业最前沿、最成熟的技术，将其固化、复制。多年来，公司始终专注于祖代种鸡的引进和养殖、父母代种雏鸡及商品肉雏鸡的生产和销售，还对其他畜禽的原种引种进行了一定的布局，将掌握高精尖环节进行到底。
2016 年，公司与法国哈伯德国际育种公司签订合同，将以 1038 万美元向哈伯德引进16000 只(即 4163 套）哈伯德一日龄曾祖代白羽肉鸡，向上游延伸产业链，成为国内唯一一家引进曾祖代的公司。 本次引种的曾祖代鸡将以自用为主，仍将计入其祖代鸡引种量配额。
（2）得益于下游的快速发展
省内对肉种雏鸡的需求就远旺盛于其他地区，作为山东地区最大的种禽企业，公司有先天的产区优势。例如，公司与仙坛股份同处烟台，相距约 30 公里，父母代肉种雏鸡运输 1 小时内即可到达仙坛的育雏场，2012 年、2013 年，公司向仙坛股份销售父母代肉种雏鸡的金额占其该类采购的比例分别为 83.07%、75.97%，并且双方建立了长期的合作伙伴关系，父母代肉种雏鸡采购签有框架协议，和民和的合作也是同样的情况。
目前益生股份的主要竞争对手主要是地处北京的三家，这三家距离主要养殖区山东、辽宁、河南、江苏都相对较远。此外，公司所处的烟台与大连隔海相望，渤海海峡南北两岸最短直线距离只有 106 公里，借大连即可登陆辽宁。公司最大的两个市场正是山东与辽宁，公司的下一个重点开拓市场河南也紧邻山东。
（3）规模壁垒已形成
益生股份的祖代肉种鸡和祖代蛋种鸡进口量已连续十年雄踞全国第一，2015 年祖代肉种鸡进口量约占国内进口量的 35%，祖代蛋种鸡进口量占国内进口量的 78.2%，目前公司父母代肉种鸡饲养量近 300 万套，位居全国前列。
3、民和：设备农业典范，笼养特色显著
公司已形成了以父母代肉种鸡饲养、商品代肉鸡苗生产销售、肉鸡饲养、屠宰加工、饲料生产与禽畜养殖废弃物综合利用相结合的经营模式。形成了“鸡 — 肥 — 沼 — 电 — 生物质”的循环经济业务链。现存栏父母代肉种鸡 330 万套，年孵化商品代肉鸡苗 3 亿多只、商品代肉鸡年出栏 2000 多万只，年屠宰加工鸡肉食品 6 万多吨，饲料生产能力 40万吨，年粪污沼气发电 2000 多万度，年产固态生物有机肥 5 万吨、有机水溶肥 16 万吨（其中新壮态植物生长促进液 6 万吨，新壮态冲施肥 10 万吨）。
（1）笼养与联栋纵向通风鸡舍
笼养：我国种鸡饲养模式分为平养和笼养，蛋种鸡以笼养为主，而肉种鸡仅民和一家采用笼养模式。民和股份 1986 年首家尝试全程笼养，2010 年又引进了全球最先进的德国、意大利肉鸡笼养设备，实现了中外肉鸡养殖技术的有机融合，有效集成了肉鸡饲养过程中饮水、喂料、照明、通风、供暖、清粪、报警、出栏等各系统，全部实现了自动化控制。目前已经试验成功了 8 层笼养，成活率可以达到 95%以上。全程笼养有效解决了传统平养方式存在的管理困难、肉种鸡成活率低、受精率低、单位面积饲养密度小等问题，单位面积养殖量是传统平养的 3-5 倍。（上世纪八十年代，最初期的笼养技术则是为了提高种鸡存活率而生的。 “每到喂鸡的时候，饲养员一进门鸡就全都飞过来了。几千只鸡一下子全都飞到门口，还得安排几个人专门去驱赶，但是这个过程起码得死十多只鸡，压死了。我们当时就想着怎么能减少这个鸡的损耗，就想到了笼养。”董事长孙总如是说。）
联栋纵向通风鸡舍：由二十几栋鸡舍组成，鸡舍之间没有隔离带，而是连在一起的，就像把一栋楼放倒一样，因此称之为连栋，如此以来，极大地提高了养殖密度。以一个存养 6 万套父母代肉种鸡的鸡场为例，场区占地仅 2.4 万平方米（包括非饲养区），而采取分栋养殖场区占地最少需要 8 万平方米（包括非饲养区），传统的地面平养则至少需要 24 万平方米（包括非饲养区）。
公司研发全程笼养技术和联栋纵向通风鸡舍，最根本的出发点就是 有效节约 土地资源、提高单位面积饲养效益。对比传统平养模式，采用肉鸡笼养后工人（包括服务人员）的饲养量可达到 4 万只/人的水平，劳动强度可大幅降低。更为重要的是，粪便不接触地面，生产环境干净整洁，减少了对环境的污染。
劣势：受动物福利等因素的影响，麦当劳等外资公司不接受笼养鸡，内销和出口均受到一定影响，成为制约肉鸡笼养模式发展的重要因素之一。且购置笼具、环境控制等现代化设备需要大量投资、人员素质要求高，容易造成资产过重、负债过高、流动性弱等问题，则是制约笼养模式推广的主要因素。近几年，公司的固定资产增加较快，资产结构中固定资产所占比例不断提高，流动比率和速动比率也大幅度下降，分别从 2011 年的2.75 和 2.33 下降到 2015 年的 0.74 和 0.48。
（2）孵化与屠宰设备也十分先进
孵化：公司孵化厂于 2010 年引进了比利时 PETERSIME 公司的 Bio-Streamer 大箱体孵化设备，该设备是目前世界上最先进的孵化设备之一，成熟的单级孵化模式、蛋壳温度控制、动态失水率监测、出雏器 SYNCHRO-HATCH 胚胎信息监测为雏鸡出壳提供了最佳出雏环境，提高了雏鸡内在质量。多年来，民和鸡苗一直以抗病力强、饲料报酬率高、增重快、种质与特性一致度高等特点享誉市场，这无疑与先进孵化设备的使用是分不开的。
屠宰：蓬莱民和食品于上世纪 90 年代成立之初即引进了当时世界上最先进的荷兰施托克公司的成套肉鸡自动化屠宰生产线，以及来自瑞典、日本、法国等地的其他配套设备，技术装备水平处于世界先进水平。2012 年，食品公司又投入巨资引进了荷兰梅恩公司的全自动肉鸡分割生产线，进一步完善了鸡肉产品生产流程，实现了肉鸡屠宰、分割全过程自动化生产，公司的标准化生产水平和生产效率进一步提高，产品品质更有保证。
（3）循环经济
民和股份开发的沼气发电项目，吸收了世界新能源领域发达国家丹麦、德国相关沼气项目建设经验，集成世界最先进的沼气发电技术，实现了在除砂预处理、发电余热回收利用、中温发酵增温和保温、生物脱硫等多项技术领域的创新与发展。年可处理粪便 18万吨、污水 12 万吨，有机肥产量可达 25 万吨，生产沼气 1000 多万方，发电 2000 万度，是目前全世界最大的畜禽粪便沼气发电工程，也是我国农业领域唯一在联合国注册成功的 CDM（清洁发展机制）项目。公司每年仅发电和有机肥的销售收入即可达 1600多万元。
民和股份以此为载体，还建立起具有自身特色的“生态健康养殖—安全绿色食品—资源高效利用—有机果蔬种植”这一完善的生态农业循环产业链，实现了污染物的零排放和温室气体减排。目前，已建起沼液有机种植生态基地 3 万亩，“民和沼果”、“民和沼菜”已覆盖包括蓬莱、龙口、栖霞、寿光等县市的 100 多万亩果蔬种植基地。
4、仙坛：“七统一”下的“公司+基地+农场”
仙坛股份专注于白羽肉鸡养殖及屠宰加工行业十多年，重点发展肉鸡产品加工、带动农户养殖增收，现已覆盖饲料生产、肉鸡养殖与屠宰、鸡肉产品加工等多个环节，实现了肉鸡产业链的纵向一体化经营。纵向一体化与“七统一”（现为九统一）下的“公司+基地”模式构成了仙坛股份独特的竞争优势，被作为农业产业化龙头企业典范，在全省、全市广泛推广。
（1）“公司+基地+农场”
仙坛股份“公司+基地+农场”的肉鸡产业化运作模式，带领当地农户进行肉鸡养殖，构建起了与农户“利益均沾、风险共担”的利益联结机制。2015 年，合同养殖户在 1900 户以上，场均纯收入 15 万元，年增加农民纯收入 3 亿多元。
历史由来：1996 年底，村办企业因种种原因经营困难，决定对外承包。王寿纯和妻子承包了其中的肉鸡养殖场和一个小饲料厂，经过苦心经营、五年“孵化”，企业规模从承包前的年营业额 500 万元增长到 1 亿元。2005 年 7 月，区里一家国营的外贸企业因资不抵债、经营困难，决定改制。王寿纯董事长又下决心买下了这家企业的全部股权。企业规模扩大后，王寿纯对公司的经营理念和发展模式进行大胆探索和不断完善，带领周边广大农户共同致富，形成了独具特色的“公司+农场”、 “契约+情感”的“仙坛模式”。
模式优点：“七统一”下的“公司+基地”模式有效激发了合作养殖户的积极性和责任心，一方面保障了商品代肉鸡养殖效果，另一方面形成了“养殖户收入增长—养殖户数增加、单户养殖规模扩张—公司规模扩张”的良性双赢模式。在该等双赢模式的长期良性循环基础上，公司与合作养殖户间形成了稳定的互赢互信合作关系，在保持业务规模扩张的同时，也节省了商品代肉鸡养殖环节所需的固定资产投入。如今，公司又建立了“九统一”的生产管理服务体系，增加了统一物流管理、统一全方位检测，进一步加强对食品安全的控制能力。
（2）纵向一体化，肉鸡产品加工优势显著
纵向一体化将个别生产环节不利的市场因素转化为企业的内部管理问题，避免了企业业绩波动，也有利于建设食品安全可追溯管理体系，使整个生产流程可控，保证所产鸡肉产品质量的安全可靠。尽管民和创立于 1995 年，益生创立于 1990 年，仙坛于 1996年底才成立，但如今从营业收入来看，仙坛>民和>益生，这是市场容量的体现：在肉鸡养殖各环节中，市场容量随肉鸡代次而呈现逐级放大趋势，即祖代肉种鸡市场容量小于父母代肉种鸡，父母代肉种鸡小于商品代肉鸡。以每年引种 80 万套、祖代鸡 120 元/套、父母代 60 元/套、鸡肉 8 元/kg 来估算，市场容量各为 0.96、24、600 亿元。
仙坛 2015 年 2 月上市后不断加强全产业链布局，IPO 项目肉鸡屠宰加工厂总投资额3.05 亿元，于 2014 年 3 月垫资建成投产，2015 年 6 月通过定增募资 8.38 亿元，用于布局熟食品加工和商品鸡立体养殖技术改造，由 商品代肉鸡产能由 2013 年的 9200 万羽提升至 1.5 亿羽，屠宰加工产能由 2013 年的 5600 万羽提升至 1.2 亿羽，饲料产能由 由 8万吨提升至 56 万吨。公司通过布局熟食，将产业链进一步向下游延伸，以丰富产品结构，增加营业收入；长久来看养殖终将遭遇瓶颈，而食品的天地才足够广阔。
其他各路诸侯：不乏转型巨头及后起之秀
1、新希望六和：“公司+农户”松散一体化向紧密型“禽旺”转型
新希望六和是我国饲料龙头企业，2015 年饲料销量 1449 万吨，约占全国饲料总销量的 6%，依托公司在饲料端的优势地位和“饲料生产—畜禽养殖—屠宰及肉制品加工”全产业链布局，新希望成长为国内最大的禽肉产品供应商。而在禽产业链上，公司的“公司+农户”养殖模式目前较为松散，以销售商品代鸡苗、鸭苗为主，商品代白羽肉鸡为辅。2016 年上半年公司销售鸭苗、鸡苗、商品鸡共计 2.4 亿羽，同比增加 933 万羽，增幅为 3.97%。我们预计 2016 年全年鸡、鸭苗共销售 4.5 亿羽，其中鸡苗 2.5 亿羽，鸭苗 2.0 亿羽。
（1）加强控制，分享利益
山东省的禽类养殖高度市场化，竞争非常激烈，在松散型“公司+农户”的模式下，农户的选择权和话语权很大，尤其是通过经销商传导到农户的过程中削弱了公司的话语权，不利于产业链的管理。2016 年上半年，公司向温氏学习，全面推进了“禽旺”养殖服务项目。类似温氏的二级半公司，放养部、饲料厂、收禽公司均有统一的出口，将养殖场、饲料厂集中在一个一体化单元中，并配以养殖服务公司，14 个一体化单元加上屠宰厂构成一个完整的禽旺单元。
截至 2016 年 6 月底，已在山东所有聚落一体化单元陆续设立了养殖服务公司，覆盖养殖户近 5000 户，覆盖存栏肉鸡、肉鸭合计每月近 6000 万只，较好地促进了公司禽料销量的增长，实现对养殖基地更紧密的控制，从而获得更稳定的收益。另外，“禽旺养鸡”模式可以更好地解决食品安全问题，生产过程更加规范化，并能实现可溯源。“禽旺养鸡”模式中，管理团队占 40%的股份，积极性大幅提升；同时学习温氏核心精神，让利给农户。公司聘请左立咨询（股权激励最好的一家咨询公司）协助改善管理机制，最大程度激发团队生产潜力。
（2）注重服务，担保养殖
公司是业内首家推进养殖金融服务的农牧企业。从 2007 年开始，通过“担保养殖”模式累计为养殖户提供了超过 200 亿元贷款。截至 2015 年底，公司累计担保额超过 200亿元，共计担保鸡、鸭、猪超过 15 亿羽（头），累计担保农户数超过 10 万户；2015年担保金额超过 50 亿元。过去公司的担保业务主要是线下运作，公司承担征信服务平台的角色。随着互联网的普及，“福达”计划的推进，公司加速发展农村互联网金融业务，充分挖掘公司累积的大量养殖产业数据，发挥养殖户资源的价值。
（3）规模优势带来成本优势
公司是国内饲料总规模第一，肉禽料、蛋禽料全国第一；也是第一大父母代鸭苗、 第二大商品代鸡苗、鸭苗供应商，通过与农户合作所能覆盖掌控的商品代禽养殖总量也处于行业领先地位。此外，公司还是国内第三大肉食加工企业，在肉鸭和肉鸡屠宰业务上排名第一。（注：数据源自公司公告，圣农应该具有更高的肉鸡屠宰产能）
正是这种家禽养殖与屠宰规模优势，给公司的经营带来了效率与成本上的极大优势，例如 2015 年，同行家禽企业普遍亏损，但公司家禽业务却实现扭亏为盈。在种禽养殖上，公司坚持推进精益化管理，不断开展技术创新，使得各项生产指标和养殖效率都取得了新的突破。2016 年上半年，种鸡只产健雏 112 只，同比提高了 12%；种鸭只产健雏 236只，同比提高了 18%。在完全成本方面，鸡苗 2015 年比 2012 年下降 0.49 元/只，鸭苗 2015 年比 2012 年下降 0.41 元/只。
食品安全控制力较弱：新希望看似美好的松散型“公司+农户”养殖模式，背后也是暗藏“危机”。在“公司+农户”的养殖模式中，尽管有合同约束，但不少养殖户却认为合同不过就是一张纸。在养殖户看来，合同中的保底价格才是吸引养殖户的关键点，其他的都不那么重要。这种农户自行管理情况下，对其养殖行的控制力就会比较弱，为源头质量安全埋下隐患。由于历史格局导致的松散将在新推出的禽旺模式下逐步解决，相信新希望的改革决心和方向，肉鸡板块会有更多成绩显现。
2、辽宁大成食品：紧密型“公司+农户”
大成食品（亚洲）（3999.HK）已经发展为中国市场的鸡肉、加工食品及饲料市场的翘楚企业，并于 2007 年在香港上市。目前已陆续在辽宁、天津、山东等 12 个省市投资，营业领域涵盖饲料、肉鸡一条龙以及食品加工等，员工人数总计达 1.5 万人，肉鸡加工约 2 亿只，公司的紧密型“公司+农户”模式带动了约 4000 户农民合同养鸡致富。（资料来源：官网）公司的白羽肉鸡从 1990 年发展至今，以饲料厂和屠宰厂为主体，与养鸡农户采取合约式养殖，进而推动整个肉鸡体系的发展，公司涵盖了饲料生产、种鸡养殖、合作肉鸡养殖、屠宰及深加工、肉鸡产品销售业务，全程均有较强控制力，可保障食品安全。
（1）紧密合作，模式类似“温氏”
公司肉鸡养殖采用的是契约养殖模式，即大成与养殖户签订契约，由大成提供种鸡及技术支持，而养殖户只用负责肉鸡的养殖，肉鸡成熟后，再由大成统一回购，这种模式不仅使得大成有了稳定可靠的肉鸡来源，也使得当地养殖户不用担心销售问题，收益也翻了好几番，公司与农户实现了双赢。这种稳定合作逐渐形成大成食品紧密型“公司+农户”的养殖模式，具有联合抗击风险、农户收益抗周期性强等优势，为公司发展奠定基础。
转移养殖风险：公司从本身的养殖场及独立种鸡场取得并挑选供孵化鸡雏的鸡蛋，然后将孵化的鸡雏卖给契约农户，并建议农户根据公司的指引饲养鸡雏。根据双方订立的合约，契约农户应使用公司的饲料饲养鸡雏。鸡雏长成成鸡之后，契约农户将活鸡卖给大成食品，大成食品则用活鸡作为鸡肉产品的原料，并用生产的鸡肉作为深加工食品的原料。通过契约饲养机制，可以对鸡只实施严格的质量、卫生及防疫控制措施，同时 将鸡只所有权转让予契约农户，从而规避养鸡的主要风险。
轻资产运作促扩张：自力饲养鸡只涉及大额资本投资及监控成本，当中包括购买或租赁大面积适宜饲养鸡只土地；雇用鸡只饲养及监控所需大量劳力。而在紧密型“公司+农户”的模式下，由于鸡只饲养的风险及回报与契约农户的表现有直接联系，因此农户们会自觉按照大成食品的要求饲养优质鸡只，鸡只死亡的风险将由契约农户承担及监控，大成食品借此节约监控成本，也可以避免将资金投入土地等重资产的运作，节约出来的资金可以用来进行规模及业务扩张。
（2）高度整合一条龙，保障食品安全
公司实施高度整合的一条龙业务模式，包括饲料生产、鸡只孵化及屠宰、鸡肉加工及深加工食品生产。采用一套契约饲养安排饲养鸡只，并建议契约农户根据公司的指引饲养鸡只。销售日龄雏鸡予契约农户，并鼓励农户使用大成食品生产的高质量饲料，从而确保活鸡的质量。公司则使用契约农户饲养的活鸡作为鸡肉产品的原料，而鸡肉又作为深加工食品的原料。通过契约饲养安排，一条龙业务模式将饲料生产、鸡只孵化、饲养、屠宰及加工整合成单一作业平台，不仅减少公司的生产成本，提高经营效率，而且确保我们能够生产高质量鸡肉及深加工食品供应。此外，一条龙业务模式也为公司提供了经济规模。
生产程序可追溯性：与市场上竞争者不同的一个主要特点是可追溯性。所有生产程序整合成单一平台，该等程序由生产饲料、饲养及采购活鸡、生产鸡肉至生产深加工食品不等。公司会记录生产程序的各个阶段 （包括生产饲料、屠宰鸡只及生产鸡肉及深加工食品）以及契约农户须予备存的养鸡日志，因此可以追查整条生产链各生产阶段的数据。通过这种方式提供有效的可追溯性及质量保证系统，从而贯彻实行严格的质量及卫生控制措施，确保大成产品的质量及安全。此外，公司采用一套质量控制程序，即在原料及产品上标明独特的标签、条形码及序列号，可以追查供应来源及整个生产程序的所有相关数据。质量控制程序所体现的可追溯性显著提高我们在各生产阶段发现问题的能力，并确保所生产产品的质量及安全。
大成食品是 2008 年北京奥运会鸡肉特许供货商，也是国内肯德基、德克士等快餐连锁店的最大鸡肉供货商之一，产品出口到日本、韩国、新加坡及香港等国家和地区。也是日本伊藤洋华堂及 7-Eleven 连锁便利店的中国最大鸡肉产品出口商，足见其食品安全控制优势。
（3）原料及产品生产的区域优势
养殖及鸡肉生产设施位于位置优越的中国玉米带沿线，能便捷地供应玉米，而玉米是公司饲料产品的主要原料。设施所在位置均邻近公路及铁路，覆盖公司的主要客户，且部份地点邻近大连港及天津港，方便公司将产品出口海外。靠近原料及客户所在地使大成食品能够保持原料的稳定供应，及时向客户提供服务，并巩固公司与客户的关系。
3、辽宁禾丰牧业：一体化养殖后起之秀
近年来，禾丰以饲料业务为核心的基础上，向产业链下游适度拓展，自 2008 年开始进入肉鸡屠宰加工领域，并通过自建或投资参股的方式形成了集种鸡、孵化、养殖、屠宰和加工为一体的禽类产业链。2014 年，公司开始进军父母代养殖，且在国外拥有稳定的种鸡资源，并同国内几家大的祖代鸡企业建立起良好的合作关系。祖代鸡场也在进行客户的筛选，对于禾丰这种有实力且愿意长期发展肉鸡事业的公司有一定的倾向，公司的引种不成问题。
（1）上游饲料为基础
禾丰从预混料起家，逐渐延伸到浓缩料和全价料，肉禽饲料生产性能高，料肉比 1.55:1，远超行业平均的 1.7:1。
（2）下游屠宰量倒逼
2015 年禾丰的肉鸡屠宰业务发展加速，屠宰规模合计约 2.1 亿羽，营收 11.2 亿元，同比增长达 94.8%，占整体营收比重达到 11.5%，2016 年预计屠宰 2.8 亿羽，将成为国内仅次于圣农的第二大肉鸡屠宰企业。公司计划在未来 5 年时间内肉鸡屠宰量达到 15亿羽，致力于让每个中国人吃上一只禾丰鸡。目前，禾丰在肉鸡屠宰方面各个指标在行业内均处于领先地位，单羽盈利 1 元以上。
目前禾丰的屠宰量中约有一半是来源于自养，未来随着屠宰量的快速扩大，外购难以满足需求， 公司急需大力发展肉鸡养殖以匹配屠宰产能。2016 上半年，公司父母代存栏80万套，公司权益量在36万套左右，祖代鸡场最多可以供给公司360万套父母代之多，未来出栏量快速增长值得期待。
（3）产业化板块日渐成型
2015 年年屠宰量 2.1 亿只、放养量 1.3 亿只、孵化量 4495 万只、种鸡饲养量 36 万套，年饲料销量 56 万吨，年产值 64 亿元。
风险提示
突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险。（完）
股市有风险，投资需谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出，造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。
新财富酷鱼正在积极建立和读者、合作伙伴的联系，你想获取更多有价值资讯吗?你想成为我们网站的作者吗？你对我们的网站的更新有什么建议？请登录网址（www.ikuyu.cn）获取更多信息。
<>财富APP（www.ikuyu.cn）， 沟通资本与分析师的桥梁，提供有深度的见解
作者 天风证券 刘章明、吴晓楠
超级物种：永辉自我革新的产物
1永辉自我颠覆升级，全新业态超级物种进阶完成
永辉深耕零售十余载，从早先“平民化”民生超市，逐步发展成为如今引领精致生活的行业风向标，正是得益于其独特的赛马制度，追求自我突破，不断孵化新业态。超级物种是永辉自身求变并顺应商业新趋势的自然产物。
1.1自我革新，业态不断升级，“平民化”超市实现华丽转身
在超级物种之前，永辉超市分别经历了“红标店”、“绿标店”、“精标店”和“会员店”四种业态。①传统红标店主要以卖场形式推出，商品丰富，价格实惠；②伴随消费升级，消费者对体验、服务以及购物环境有了更高的要求，绿标店应运而生。目前永辉新开门店多为绿标店，“红改绿”门店升级也在北上广等城市全面展开；③商超产品同质化严重，为了追求差异化竞争，永辉在绿标店的基础上再次升级推出精标店，用环境、服务和体验锁定中高端消费者，并尝试孵化工坊系列，探索“超市+餐饮”的全新模式。④随着OAO模式如火如荼推进，2015年11月永辉在上海开了第一家会员店，随后成功北上。会员店主要布局在中高端社区内，将线下会员引流到线上消费，形成消费闭环，满足会员到家服务需求。会员店是永辉试水新零售的关键一环。⑤如何粘住消费者，是永辉一直以来探索与创新的方向，超级物种的诞生给出了全新突破性的答案。超级物种在早前业态的基础上将商品和服务再次升级，搭建购物消费全场景，玩转极致消费体验。
1.2脱胎“精标店”，“超市+餐饮”深度融合，超级物种闪亮登场
2017年1月1日，永辉全新力作“超级物种”正式登陆福州，首店营业面积500平米，门店单品数量超过1000种，汇集了鲑鱼工坊、波龙工坊、盒牛工坊、麦子工坊、咏悦汇、生活厨房、健康生活有机馆和静候花开花艺馆8大物种，，消费者可以选择多种支付方式。随着精标店日益成熟，中高端消费人群购买力得以论证。如何进一步提升消费体验，增强消费者粘性，成为永辉的新思考。自营餐饮品牌“鲑鱼工坊”、“麦子工坊”和“盒牛工坊”在不同业态的成功推广表明，“超市+餐饮”成为锁定消费者、提升消费体验的一张“王牌”。超级物种在精标店基础上再次升级，组合工坊系列，实现多重餐厅的结合模式。在提供多样优质商品，打造现代舒适购物空间的同时，满足了消费者多样化的餐饮服务和互动性需求。不断进化中的永辉打造了超级物种，而超级物种这一全新业态，正如其名字一样，也将追求物种的不断演化。
2 永辉云创发力，超级物种之路势在必行
超级物种是由永辉旗下子公司永辉云创一手打造。永辉云创成立于2015年6月，隶属于永辉第二集群，主要探索会员电商，负责永辉集团创新业务，助力新业态孵化发展。2017年1月永辉携手今日资本共同增资云创，今日资本深耕科技、互联网及零售消费领域投资多年，拥有着强大的资金实力。此番和今日资本的强强联手，或将为公司嫁接科技、互联网、大消费等资源，进一步助力新业态培育和孵化，加快线上线下融合发展。目前云创主要由线上、线下两部分构成，线下部分由永辉绿标店、永辉上海会员店和最新推出的超级物种组成，而线上主要通过永辉生活APP链接消费者，为其提供多种商品及服务。随着新零售态势发展越发猛烈，线上线下全渠道融合势不可挡，超级物种作为云创创新业态的线下体验店，起着引流和提升品牌认知的关键作用。
3 “超市+餐饮”跨界混搭，玩转极致服务体验
3.1黄金地理位置+绝佳环境氛围，锁定中高端消费人群
①地理位置优越，带来高人流量。永辉超级物种坐落于福州温泉公园与五四路之间。温泉公园是一座具有欧式风格的休闲公园，是市民休闲观光的好去处。而五四路长期以来一直是福州市金融中心、外贸中心和酒店业聚集地，人流量巨大，是白领等人群工作、购物娱乐的集中地。优越的地理位置为超级物种带来了巨大的人流量，并且超级物种地处高档小区附近，天然锁定了中高端消费人群。②购物环境舒适温馨，带来高人气。超级物种布局简约时尚，整个超市是一座落地玻璃透明小楼，坐落在一大片草坪上，门口布满了花团锦簇的鲜花，长廊上是简约休闲的座位，环境十分优美惬意。店内设计也非常考究，通体LED灯照明，大红灯笼点缀，开放式玻璃展架，新鲜安全看得见。现代化的布局，古朴温馨的氛围，打造出自然舒适的购物环境。
3.2工坊系列组合出击，多重餐饮服务满足多元体验需求
为满足消费者的多样需求，提升消费体验，永辉在前些年就尝试“超市+餐饮”的跨界融合，用优质的餐饮服务留住消费者，增加消费粘性。永辉依托其自有的供应链系统和完善的物流体系，在超市里建立起自己的中央厨房，不断孵化自营餐饮品牌，其中“麦子工坊”、“鲑鱼工坊”、“盒牛工坊”在早期的其他业态中已经推出，且渐入成熟。此番超级物种融合了永辉目前孵化的8个创新项目：鲑鱼工坊、波龙工坊、盒牛工坊、麦子工坊、咏悦汇、生活厨坊、健康生活有机馆、静候花开花艺馆。不同于其他业态的单一餐饮项目，此次超级物种将全部工坊系列组合出击，意在打造美食梦工厂，海鲜、日式三文鱼、牛排、面包甜品等诸多餐饮服务任君挑选，保证了品控的同时，满足消费者多元消费需求。
①鲑鱼工坊：主打三文鱼的日式体验店
“鲑鱼工坊”是永辉首个餐饮为主的自营品牌，定位“食材体验店”，经营三文鱼等各类高级日料食材，同时提供汤、刺身、寿司、烤物、锅物等熟食。内部就餐区采用日式木质风格装修，设有吧台、四人桌、包间等多种用餐空间，满足不同需求。除堂食外，鲑鱼工坊还提供加工外卖服务，进一步提高餐饮附加值。目前鲑鱼工坊经营模式主要有两种：①大店形式：经营面积300-400平米，提供堂食和外卖；②小店形式：经营面积50-100平米，主要布局在经营面积有限的永辉门店内，依靠冷链配送，提供外卖服务。目前，鲑鱼工坊正在稳步扩张，已在福州、深圳、上海、南京等地开设多家门店，经营形式趋于成熟。
②麦子工坊：主打软欧包的高性价比烘培店
麦子工坊是永辉超市旗下精品超市品牌“Bravo”的自营烘焙品牌，定位高性价比烘焙店，主打欧式面包，原材料全部从新西兰进口，致力于提供健康、优质、高性价比的烘焙品。工坊主打手感烘焙，面包蛋糕种类齐全，包装精细，且价格非常亲民。麦子工坊采用全开放式布局，是当前最为流行的一种面包房布局。面包师在透明的玻璃房里做面包，全部都有现场试吃，开放透明的厨房能够看得到烘烤的全过程，健康安全看得见。力求创新与多元化，超级物种里的麦子工坊还推出了下午茶系列，咖啡、鲜榨果汁、茶饮满足多样需求。
③盒牛工坊：主打现切现煎、原汁原味的牛排体验店
盒牛工坊于2016年12月在永辉超市南京精标店首次推出，定位“牛排体验店”。和鲑鱼工坊一样，盒牛工坊同样依托永辉全球供应链资源，经营进口牛肉。盒牛工坊的牛肉均选自澳洲进口安格斯牛肉，澳洲进口牛排性价比远高于市面上的各大餐厅，还为消费者提供现切现煎、原汁原味的牛排。消费者可以选择自己煎煮，也可以选择付费加工，在店内用餐。前者符合体验式消费的趋势，而后者更加便利省事，免去自己煎煮的麻烦。工坊全通透式的厨房，从原食材的选择，到成品进肚，都在消费者的眼皮底下完成。精标店是永辉开放式生态系统的第二集群，而盒马工坊是第二集群的创新项目，目前其扩张路径跟随精标店来走。
④波龙工坊：主打波龙的海鲜梦工厂
波龙工坊在永辉2017年开年第一力作超级物种中首次公开，定位“海鲜食材体验店”。波龙工坊引进了来自加拿大和美国的鲜活波龙，力求让消费者足不出超级物种，也可享受到来自西海岸的传奇波龙。特殊的海域环境以及生长周期，使得波龙具有很高的营养价值，高蛋白，低脂肪，尤其富含不饱和脂肪酸，营养物质更易被人体消化和吸收。除波龙外，波龙工坊还提供帝王蟹，面包蟹，濑尿虾，生蚝，鲍鱼等诸多海鲜品种，现捞现杀，只只鲜活，打造真正的海鲜天堂。
⑤四大体验馆，红酒、鲜花、饮食、有机产品一网打尽
除了四个餐饮孵化项目工坊系列外，超级物种还汇合了许多和消费者生活息息相关的产品。咏悦汇、生活厨房、健康生活有机馆和静候花开花艺馆4个项目馆整合了永辉第三集群的资源，利用全球供应链资源，把红酒、饮食辅料、有机产品和鲜花分类整合，带给消费者极佳的消费体验。
3.3 线上发展欠佳，超级物种将继续进化
尽管永辉首家超级物种刚刚面世不久，但其扩张之路已提上日程。考虑到现阶段超级物种线上订单占比大约为10%（上升空间较大），未来二、三代超级物种演化将融入更多线上元素，实现线上线下深度融合。①2017年前，超级物种处于第一阶段培育期，专注线下消费体验，线上发展存在短板。鲑鱼工坊、麦子工坊、盒牛工坊相继在其他业态中亮相，并逐渐成熟，为超级物种配备了孵化基础。2017年1月，全新波龙工坊推出，工坊系列完全体打造完毕，装载红酒、有机食品、辅食、鲜花其他4个物种的超级物种正式落地。②2017年3月底预计推出第二代超级物种，融入更多线上的元素，借助超级物种良好的消费体验和逐渐建立的品牌，通过永辉生活APP将线下消费者引流至线上，实现线上业绩释放。2017年年底全国门店数量计划达到50家，超级物种开始加速奔跑。③随着线上模式的不断成熟，超级物种将进入第三阶段，实现线上线下互通，最终完成新零售全渠道布局。
强大供应链 +极佳消费体验+创新管理模式，助力超级物种脱颖而出
1服务流+技术流，打造超级物种特色模式
1.1注重消费体验优化，搭建线下场景式消费
①商品精选、环境舒适、服务至上、优化体验，全方位留住消费者。超级物种的商品是在精标店基础上再优选，且商品陈列、照明灯光、店内布局全面升级，打造了一个温馨舒适的购物氛围。此外，超级物种在服务上追求极致，不同于普通精品超市简单引入各类商品，超级物种注重对于商品品质服务的挖掘。例如，会在商品的陈列处介绍商品的最佳食用方法，挑选要点等。②8个物种密切关联，追求情景消费。超级物种将四大工坊聚合一体，组合出击的同时，还创造性地引入其他4个物种，全面整合永辉供应链资源，网罗红酒、食品、鲜花等与消费者生活密切相关的商品。将各类商品陈列销售，为消费者提供多场景体验。逛超级物种，在美食工坊大快朵颐，饮一杯红酒或果汁，饭后来一份甜品，临出门带一束鲜花，超级物种为消费者提供了方方面面的生活体验。
1.2独立团队的特色运营模式，“超市+餐饮”深度融合
超级物种各工坊均由独立团队负责，自负盈亏，与永辉超市共享供应链，借助其门店网络进行扩张。①对各工坊团队来说，其相当于永辉超市的合伙人，需要向永辉缴纳租金，这部分费用计入运营成本。此外各工坊的利润需要按一定的比例向永辉分红。②对永辉超市来说，其相当于各个工坊的投资人，控股各个工坊。永辉超市需要为工坊提供多项支持，包括供应链和物流资源，帮助门店扩张，项目孵化，从而抽取利润。工坊创新式运营模式，便利了超市与餐饮进一步融合。这种工坊式自营餐饮品牌依托永辉强大的供应链整合能力和完善的物流体系，能够更好地实现商品品质的把控。同时成本也更加可控，使得商品价格稳定可控。
1.3 自动化系统科技感十足，超级物种勇做“科技派”
超级物种大量应用前端科技，以全新姿态来迎接消费者。①电子标签，节约人力又环保。超级物种店内商品采用电子标签，这种电子标价牌用的是和kindle一样技术的电子墨水，里面的内容可以随时在后台更改，实现同步促销，减少了传统纸质标签的人力耗费。同时电子标签的使用便利了仓储管理，和ERP系统结合使用，随时查看库存变动。此外，电子标签更为环保，有助于提升店面形象。
②电子叫号器，想走就走，减轻等待负担。超级物种餐饮门店都使用电子叫号器。消费者挑选好商品，付款之后，就会有一个电子叫号器，食物做好以后，手中的电子叫号器会发出响声，消费者直接去门店拿取即可。消费者无需在原地等待，可以选择继续购物，解决了等待的麻烦。
③自动收银系统，支持多种支付方式，方便快捷。超级物种店内除了人工结账窗口外，还增设了自动收银机，缩短结账时间，减轻人力成本。自动收银机外观像一个“凸”字，中间是可触摸的显示器，其下方就是扫码区域，消费者将商品条形码放在此处扫码，设有“红光”提醒，防止重复扫码。显示器两侧是用于放置商品的平台。自动结账的操作简单，流程也十分清楚，大大缩短了消费者排队等候的时间。先把选购的商品放在自助收银机右侧的存放台上，然后消费者将每一件商品的条形码对准自助收银机的扫码区，听到“滴”一声后，把已扫码的商品放到左侧的装袋台。每一件商品都重复一样的动作。完成了扫码后在显示器页面上选择付款方式。目前自动收银机支持永辉卡、银行卡、微信、支付宝等多种支付方式。
2.行业竞争加剧，超级物种塑造特有竞争优势
2.1完善的全球垂直供应链，构建永辉行业壁垒，为超级物种提供优质产品
永辉超市深耕供应链建设十几年，通过基地对接、源头直采、全球购等形式，稳固了自身供应链优势，为旗下多种业态提供丰富而优质的商品。工坊系列依托永辉强大的生鲜供应链资源，抓住了生鲜的“赏味期”，为消费者提供新鲜优质的产品和服务，打造了超级物种极佳的消费体验。①从“超市+农户”到“一村一品”到“超市+农业企业”，实现真正的农超对接。首先，当永辉采购团队发现农户的产品符合采购要求，就会跟随农户到田间直接批量采购。其次，如果村里其余农户的产品也符合标准，永辉会和村子签订协议集体采购，通过上游整合，一个村庄可能只集中提供一种产品。最后，当这种合作逐渐成熟，会形成更加专业的农业企业。永辉已经建立了400余个采购基地，实现了全品类商品的农超对接。
②强大的买手团队保证了农超对接的实现，成为永辉高毛利的“幕后功臣”。永辉有着很强大的“买手文化”，永辉的采购团队不是在办公室打电话，更多的是研究商品和农户直接打交道，选择和消费者最为匹配的商品。买手就是永辉超市在供应链底端的代理人，对于果蔬等商品和村镇最为熟悉，是实现农超对接最为关键的一环。这种基地直采使得永辉的农产品毛利远高于行业平均水平。数据分析表明，尽管永辉近些年扩张迅速，但生鲜毛利稳定，且依靠生鲜商品的吸客策略，永辉销售整体毛利率维持在19%水平以上，且维持稳定增长。
③和中百、京东等合作，建立联合采购机制、共享优势渠道。早前永辉入主中百、联华，借此打通了武汉、上海渠道，尽管2016年12月永辉出手联华股份，但双方在门店和联合采购上仍保持着密切合作。此外永辉借助京东强大的平台优势，实行联合采购战略，扩大采购规模，整合供应链。④细分消费者，强化全球供应链建设。随着人们财富水平的不断提升，消费也全面升级，消费者对于高端进口类产品的需求越来越大，永辉国际供应链整合步伐不断加快。永辉与澳大利亚的汉森果园、纳福海鲜等生鲜供应商签署战略合作，加大海外商品直采。2014年永辉引资牛奶国际，强化了其国际化供应链竞争实力。2016年8月永辉和韩国食品行业巨头CJ集团达成战略合作，重点打造全球生鲜采购直供平台。随后12月收购达曼40%股权，着重发展全球购，以适应消费升级需求，定位中高端消费。
2.2“内部合伙制”+股权激励，留住人才，打造超级物种管理特色
超级物种内设的工坊系列采用的就是永辉特色的内部合伙人制度，调动员工积极性，留住人才，与企业共同奋斗，也为企业减轻了运营压力。工坊的运营团队主要由外聘的职业经理人构成，他们深耕餐饮行业多年，有着丰富的运营管理经验，能够很好的调和餐饮业和超市零售的运营差异。除了外聘人员，也会从公司的经营团队中进行内部筛选，让有意合伙的员工参加内部竞聘，只要考核通过即可成为工坊的合伙人。工坊内部实行“零资金投入”的合伙人制度，所以工坊盈利越多，那么团队的收入也就越多。这种模式大大调动了内部员工经营积极性，促进了业绩提升。此外，永辉的岗位设置十分细致度，强调营运环节的精细化管理，以确保商品以完美的状态呈现在消费者面前。由于永辉对一线员工工作的质量非常依赖，其对于重要一线员工如买手实行股权激励措施，进一步激发其工作的积极性。
盒马鲜生 & 超级物种， 殊途同归探索新零售
1盒马鲜生：全渠道OAO运营，线上模式旗开得胜
①支付宝打通线上线下数据闭环:盒马背靠电商巨头阿里，依托支付宝用户基础及支付方式的天然壁垒，形成消费数据闭环，打造颇具特色的线上线下同步的OAO全渠道运营模式，线上业务如火如荼，销量近50%，模式日臻成熟。②门店布局新颖，集“前置仓+线下体验+线上展示”于一体。门店为库存的前置仓，店内搭配以300平米合流区、智能传送带等物流技术，前场的营运和后场的物流完美结合，强化购物体验，提升物流配送效率；③采取自营物流团队。盒马的创始人为有着20多年物流经验的原京东物流总监侯毅，其一手打造的自营物流团队集“自动化运输设备、智能化物流传送体系、扁平化散射状配送模式”于一身，确保5公里下单30min内送达。盒马已在新零售道路上迈出了实质性步伐，实现从0到1的突破，未来关键在于如何快速跨区域复制，最终实现从1到N，一旦扩张成功，或可真正颠覆传统商业。
2超级物种：供应链占优，运营能力突出，打造体验式业态综合体
超级物种是线上平台的线下体验店：永辉超级物种的8大品牌涉及生鲜、红酒、烘焙、辅料、有机产品、鲜花等1000多个品类，各个品牌运营模式经过精品店、会员店的试验都已相对成熟，此次集中推出是永辉践行新零售的又一次尝试，现阶段的超级物种线上业务占比大约10%，第一代超级物种或可理解为是线上平台的线下体验店，是将线下客流引至线上的“活广告”，永辉计划于3月份推出超级物种二代门店会将此阶段吸引的客流效应集中释放，真正打通线上线下业务，并将以bravo绿标店、会员店以及永辉线上APP组成链接线上线下服务的互联网新零售业态。
① 依托永辉出色的供应链管理体系，联合京东强化物流配送。永辉是生鲜零售业龙头，生鲜销售额占比及毛利率均处于行业领先地位，公司深耕供应链管理，具备供应链整合能力和强大的买手团队。依托永辉深度供应链管理优势，超级物种活鲜供应周期相对行业较短，大规模供应降低附加成本，同时保证了食材的新鲜安全和高性价比；利用京东平台优势，强化线上线下融合；②独立团队，自负盈亏，合伙人模式有效激励。永辉扮演孵化者，每个品牌店背后都有相对独立的运营团队，并自负盈亏，团队的员工考核通过即可晋升合伙人，合伙人可以分走品牌店相应比例的利润，利润分成的激励带动员工积极性，助力超级物种各品牌店业绩提升；③线下体验优势突出。四大工坊主题鲜明，各具特色，主打食材体验，优质的供应链、突出的品牌效应、消费的精品化满足不同消费者“食”的极致需求，咏悦汇、生活厨房、健康生活有机馆、静候花开花艺馆等则主要满足消费者“乐”的需求，超级物种的消费模式完全由消费者主导，线下体验更加到位。
投资建议
投资建议：从全国50家、百家等零售额来看，2016年4季度开始，数据开始出现回暖迹象，零售拐点已现，消费向多样性、多层次升级。同时以阿里、京东为代表的电商巨头争先布局线下，盒马鲜生与超级物种成为新零售的自然产物。阿里系“盒马鲜生”依靠自营物流团队和前置门店智能配送在线上旗开得胜；京东系“超级物种”注重消费服务优化，“超市+餐饮”充分融合丰富服务体验。方式具有差异化但从本质来看都是抓住了①把控商品的供应链；②完善配送的物流；③满足消费心理的体验服务，这三个方向或许就是新零售的本质，也是商业的趋势。A股票标的建议关注：家家悦（小永辉、低估值+互联网融合+送配）；永辉超市（产业整合+新零售）等。
（完）
股市有风险，投资需谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出，造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。
新财富酷鱼正在积极建立和读者、合作伙伴的联系，你想获取更多有价值资讯吗?你想成为我们网站的作者吗？你对我们的网站的更新有什么建议？请登录网址（www.ikuyu.cn）获取更多信息。
文转载自新财富酷鱼(www.ikuyu.cn)——投研交流及高端金融定制服务平台
作者：中信证券 戴佳娴
行业概况：功能饮料增长领先软饮
2015 年，国内软饮市场规模接近 5,500 亿元，功能饮料体量居中，增速达 达 15.39% ，表现 亮眼。一般而言，软饮料指酒精含量低于 0.5%、主要饮用目的为解渴的饮料。依据原料以及加工工艺，软饮可以细分为饮用瓶装水、果汁饮品、果汁浓浆饮料、茶饮料、碳酸饮料、咖啡饮料及功能饮料等七大类别。根据 Euromonitor 数据，2015 年中国软饮料全行业的市场规模达 5,446.55 亿元，全行业增速为 5.66%。具体到子行业来看，瓶装饮用水、茶饮料、果汁饮品、碳酸饮料体量较大，销售规模均达千亿级，功能饮料居中等水平，市场规模达606亿元。增速方面，咖啡饮料和功能饮料增长较快，2015年其增速分别为23.4%和15.16%。
功能饮料可进一步细分为能量饮料 和 运动型饮料，子行业均增长较快，充分体现功能饮料行业整体发展潜力。根据 Euromonitor 数据，2015 年功能饮料实现总销售额 606 亿元，其中能量饮料 410 亿元，运动型饮料为 196 亿元；能量饮料销售额较大，增速也相对较快，达 16%，运动型饮料增速保持在 10%以上（+12%），两者增速较 2014 年均有小幅下降，目前消费者对功能性饮料认知度还有所欠缺，因此随着消费者对功能性饮料认知度的增强、消费能力提升，预期未来功能性饮料各子行业均将继续保持一定增长。
驱动力： 消费升级，政策引导，运动健身热潮 兴起 。西方国家素有崇尚运动与健美身材的传统，自上世纪六十年代起，在以美国为首的发达国家中，体育消费稳步提高。在我国，由于收入与消费水平持续提高，大众逐渐开始关注美好身材与健康体魄，运动健身热是这一需求的必然结果之一。另一方面，自 2006 年《体育事业“十一五”规划》颁布以来，政策面持续出台促进体育消费、推动大众健身的相关文件，《体育事业“十三五”规划》更是明确指出：到 2020 年，经常参加锻炼的人数达到 4.35 亿，体育消费额占人均可支配收入的比例超过 1%。体育消费提高与运动健身热潮势必带来对运动功能饮料的需求提升。
中国 功能性饮料 人均 消费量到 不到 2 升 ，不及 发达国家的 的 1/10 ，且基于品牌力和高毛利带来的强定价权，涨价空间大 。对比海内外人均消费量可知，中国功能饮料市场还处于相当初级的发展阶段。虽中国人均功能饮料消费量已从 2010 年的人均 0.8 升上升至 2015 年的人均 1.6 升，短短五年翻倍，但美国等发达市场人均消费量已达 22.1 升，差距显著。随着中国收入水平的提升和运动风潮兴起，未来以红牛为代表的功能饮料的消费量上升空间大。其次，看价升空间，红牛品牌效应极强、且毛利高，带来极高定价权，涨价空间大。
未来五年以红牛为代表的功能性饮料人均 消费量将持 望保持 20% 左右 复合增长。保守来看，若维持现今增长趋势，5 年后中国市场人均消费量可达 3.2 升，年复合增速近 15%；若考虑近年来观念更迭对饮品消费习惯转型的推力，比照成熟市场中消费量较小的德国，其2010 年人均水平 4 升，预测 5 年后，中国人均水平将与之接近，年复合增率为 19.5%；参照成熟市场平均水平人均 12~13 升，乐观预测 5 年后中国区能发展至其 50%的规模，达 6升/人，则实现 30.3%的年复合增长。
行业格局 ：红牛领跑，脉动崛起，启力折戟，乐虎突围
红牛领跑 ： 能量型 饮料罐装仍是首选， 红牛市场份额近 8 成
中国区功能饮料呈现出多品牌 、 多价格的格局 。具体来看，包装选择以及价格定位有以下趋势：1. 运动型饮料，如脉动以瓶装为主，而能量型饮料则多选择罐装；2. 价格区间覆盖已经非常完整。低价、中间价位、高价均有相应产品。整体而言，由于成本以及产品定位等因素，罐装饮料价格更高；3. 以红牛为代表的能量型功能饮料定价 6-7 元非常普遍。
能量饮料行业竞争加剧，红牛市场份额 遥遥领先， 稳居榜首。目前国内市场能量饮料的主要产品除红牛外，还有乐鹏特饮、启力、日加满、乐虎、黑卡 6 小时等。各品牌 2010 年至今的市场份额来看，红牛一直占据榜首，且保持在 80%左右。东鹏特饮位居第二，但市场份额的绝对额仅 10%左右。启力自 2012 年开始占据一定份额，但在 2014 年起市场份额急剧下滑。从 2015 年的情况来看，红牛占比高达 75.18%，占据功能性饮料四分之三份额，同比下降 0.53PCTs。东鹏特饮市场份额 10.91%，同比上升 9%。
脉动崛起 ： 多口味近水运动饮料的胜利
脉动为达能旗下一款非常成功的近水型运动饮料产品。与红牛不同，脉动定位于功能饮料的另一细分市场——维生素运动饮料，主打“天然果味”、“微酸”及“维生素群组合”，具有青柠、水蜜桃、橘子等多种口味。近水性是其一大特色：其口感清爽，带有清新水果味，其瓶身也采用淡蓝色包装，整体清雅、洁净。
脉动的产生具有时代大背景，近十年蛰伏后随消费者口味变迁而 快速增长 。2003 年上市时，正值“SARS”袭击中国，既能解渴又能补充营养的产品定位使得脉动具有无可比拟的先发优势；近年来，随着重视健康的消费观念的兴起和清淡化偏好的改变，脉动的销售更是取得了新一轮的爆发增长。口味多样化和“让你随时脉动回来”的广告创意赢得了更多年轻消费者的青睐。
凭借产品特性，脉动在瓶装功能型饮料以及维生素功能型饮料市场中都居于领先地位。12 年中国市场的销售为其带来了良好的品牌影响力。从销售数据来看，从 2010 年至今，脉动在瓶装功能饮料的市场占有率稳居第一，逐年上升至 2015 年的 91.2%，地位不可撼动；2013 年终端零售额 67 亿元，2014 年 86 亿元，2015 年达 98 亿元，年增速稳定在两位数，表现不凡。
启力之殇： 窜货折戟
在功能饮料市场，启力属于昙花一现的典型代表。面世不到三年，其市场份额已由 2012年的 4.9%迅速降至 2015 年的 0.9%，终端零售额也逐年下滑，连续两年出现 -60%及-38%的负增长。
作为后来者高姿态、 高定价，渠道管控不力窜货多，终至折戟。 2012 年上市之初， 250ml罐装的启力终端零售价指导为 7 元，与红牛零售价一致甚至微高，然而它在产品口味、产品功效及市场定位等方面均未形成自身特色，作为后来者在品牌力不足的情况下贸然采用高价致使第一轮铺货动销不畅，渠道甩卖、窜货严重，原畅销地区由于多低价窜货产品，终至不能正常价格销售。此外，娃哈哈宣传启力牛磺酸含量高于红牛，品质更胜一筹，但专业说辞难获得普遍认同，不能动摇红牛多年积淀，不如困了累了喝红牛的直观宣传有效；再加上娃哈哈完全复制普通饮料模式的营销推广路径，没有考虑到功能饮料的特定受众，其式微也就成为“必然”。
乐虎突围 ：低价策略，两款包装双重出击，抢占三 、 四线市场
乐虎在 2015 年取得销售额 79% 的爆发式增长，市场份额 占到 2% ，表现抢眼。乐虎产品由达利集团在 2013 年推出，在竞争激烈、红牛地位不可撼动的运动饮料细分市场异军突起，销售成果不俗，值得关注。2015 年乐虎收入 14.19 亿元，占达利食品收入的 8.4%，且乐虎毛利率近 60%，有效提升达利食品毛利率水平。
乐虎的价格定位是其最大的优势与亮点。250ml 传统罐装产品定价 5.5 元，同市场上主流产品相似，略为偏低。而 380mlPET 瓶装仅售 5 元，对于经济条件有限、又非常需要补充大量能量的年轻人群极具吸引力，以低价抢占了大量三、四线城市以及乡镇的市场份额；同时瓶装的出现填补了以罐装为主导的运动饮料的空缺，满足了特定人群的消费需求。
展望 ： 三大发展趋势不可忽视
第一： 专业性。功能饮料属于功效/作用驱动型的饮料，其兴起伴随着大众保健意识的增强；相应的，人们将最为关注其功效，这就将推动功能饮料行业朝向更加专业的方向发展。大而空的健康概念已经无法满足人们的需求，只有具体成分真正健康的产品才会被市场所接受；消费者购买已更加有目的性，更加细分、具有特定功效的功能饮料将获得极大的发展空间；对于功能饮料的质疑声不绝于耳，因此，功能饮料品质的提升以及相关标准的出台将是这一产品获得消费者更多认可的必经之路。
第二： 清淡型。 “近水饮料”以口感清凉为特征，相比传统碳酸饮料、饮用纯净水更为健康。在传统果汁、茶饮及碳酸饮料皆走势疲软，市场渐渐转向健康化与品质化的大背景下，以脉动为代表的近水饮料在近年，尤其是夏天展现出良好的销售势头。百事、康师傅、健力宝等软饮巨头也已经纷纷加码布局，推出维动力、海之言等多款产品。清淡功能饮料满足了消费者逐渐转向无添加剂、低糖化、天然配料的诉求，尤其符合年轻消费者的口味，预计近期内发展潜力巨大。
第三： 渠道下沉。就饮料行业而言，随着城市消费市场逐渐趋于饱和，市场下沉、渠道下沉已经成为必然的选择，以碳酸饮料和常温奶制品为例，可口可乐和伊利等巨头公司都早已布局三线城市以及乡镇，通过构建更加完善的经销渠道享受下沉带来的增量空间。虽然功能性饮料作为最近兴起的饮料品类还未完全饱和，但及早布局渗透率低、消费潜力较大的市场，将有利于市场份额的打开，抢占先机。同时，作为市场领军产品的红牛，也提出了“终端下沉、服务下沉，开发村镇市场，做到村村有红牛”的口号，通过深度分销的模式巩固其地位，在广东和广西经济发达的农村已具有较好的销量。因此，可以预见，未来的功能饮料市场也将延续渠道下沉这一趋势。
领军品牌 ： 红牛 —— 功能饮料第一品牌
回溯： 品牌历史悠久，产品定位清晰
品牌历史悠久，以全球战略眼光开拓中国市场 ，“困了、累了更要喝红牛”打响品牌口号。红牛是全球较早推出且较成功的功能饮料品牌之一。1966 年，泰国华裔许书标创设的泰国天丝医药集团研发出红牛饮料。1985 年，红牛的配方和商标权被奥地利商人迪特利希·马特希茨买下，进而行销到亚洲以外的市场。1986 年，他在奥地利设立了红牛股份有限公司（Red Bull GmbH），正式开始售卖针对欧洲人口味改良后的红牛产品。凭借独特的口感以及时尚的包装，市场反响热烈，迅速畅销全球 160 多个国家和地区。1995 年，红牛维他命饮料有限公司在中国成立，其产品同样采用泰国红牛配方，与奥利地红牛并行。和奥地利红牛销售覆盖范围较广不同，中国红牛专注中国，大力开拓国内市场。红牛进军中国市场后，其“补充体力、精力十足”、“渴了喝红牛，困了、累了更要喝红牛”等广告语开始广为传诵，红牛品牌也为国内社会公众所熟知。
在中国有 近二十年的市场开拓，红牛已有 300 万个销售网点，铺设了强大的商业网络。20 年里，红牛已在北京、湖北、江苏、广州和海南建有五大生产基地，在全国拥有超过三十家分公司和万余名员工。目前红牛已拥有遍布中国各地逾 300 万个销售网点，铺设出了世界上最强大的商业网络之一，在中国的传统渠道渗透率更是首屈一指。
原味型和强化型两种产品，定位“提神醒脑、补充体力”。目前，中国红牛主要有原味型和强化型两种产品，分别是维生素功能饮料（250ml/罐）、牛磺酸强化型（250ml/罐），强化型产品牛磺酸含量达到 925 毫克/罐，营养内脏和神经系统的作用尤为突出，二者功能均定位于“提神醒脑，补充体力”。此外，还有奥地利进口红牛也于 2014 年进入中国市场。
区域：畅销世界，中国销售额占比 35%
海内外红牛销售额逐年上升，增长速度较快。目前，除东南亚市场以泰国红牛为主外，海外地区的红牛产品多来自奥地利红牛（Red Bull Gmbh）。中国红牛公司专注于国内市场，拥有设在北京怀柔、湖北咸宁、广东佛山、江苏宜兴、海南海口的五个现代化标准生产基地，其红牛产品几乎占据国内功能饮料销售榜首。根据 Euromonitor 数据，2015 年红牛全球市场销售额达 92.42 亿美元，同比增长 10.08%。中国红牛 2015 年销售额占全球市场份额的35%左右，达 32.45 亿美元，同比增长 17.92%。
盈利： 利润率行业领先，保持稳定增长
红牛中国利润率高于行业平均水平，在保持在 27% 左右。根据中国饮料工业协会的历史数据可知，红牛在中国的利润率（利润总额/营业收入，行业协会仅统计利润总额）在同行业中保持较高水平，近几年维持在 27%左右，显著高于同类企业，产品壁垒高，渠道议价能力强。
精定位：提神醒脑，补充体力
坚持 “提神醒脑，补充体力”的 品牌 战略定位，为红牛取得功能性饮料的成功奠定了基础。红牛在 1995 年进入中国市场之初就以一句“困了累了喝红牛”奠定品牌基调，主打“提神醒脑，补充体力”这一功能，定位于工作学习、会议培训、考试竞赛、熬夜加班、运动健身、长途驾车、户外旅行等场合。牢牢抓住了驾驶员、学生、企业老板、白领以及夜生活人群，建立了稳固的利基市场。
体育赛事+ 电视节目：多重市场营销方式持续提升红牛市场影响力，品牌形象深入人心。针对其目标人群，红牛充分考虑其产品特点，综合多种营销方式进行宣传。体育赛事为其经典营销手段：自进入中国市场以来，红牛连续多次赞助诸如世界女子超级跑山赛、世界顶级单板滑雪赛事等知名体育赛事，同时冠名举办城市羽毛球公开赛等活动。体育赛事具有高体力消耗、挑战极限、激发潜能等特点，这与红牛产品特质高度契合，因而成为红牛营销的持续发力点。此外，近年来红牛也多冠名、赞助电视节目，其赞助的节目主要分为两类：一为《极限挑战》、《巅峰拍档》等户外型真人秀等节目，以红牛“补充体力”概念巧妙植入；二为益智闯关类节目，《芝麻开门》等节目均为典型代表，主打比拼脑力、激发潜能、积极创新等理念，并衍生出“有勇有谋有红牛”等朗朗上口的宣传口号。综合来看，红牛的营销方式定位精准，并且与其产品特性紧密结合，不夸张生硬反而让人印象深刻，市场反馈效果好，极利于红牛在运动饮料领域的品牌建设。
在基础消费之上，在部分 地区提出“Red Bull Night ” 进军新消费场景，吸引新消费人群 。2015 年 10 月份红牛启动 Redbull Night，在全国 18 座城市完成 19 场潮流、时尚、音乐与特饮的主题活动，旨在开创一种全新的夜生活方式，开拓全新的产品渠道，突破原有的品牌定位限制，进军新消费场景，吸引新消费人群。
强渠道：铺得广，费用高， 不折价
红牛销售网络遍布全国，覆盖各种零售渠道。红牛的渠道主要是各类零售方式，传统渠道、超市、卖场、便利店等，非商店零售的方式如电商渠道近年来有所增长。红牛有很强的销售渠道，目前已拥有遍布中国各地逾 300 万个销售网点，铺设出了世界上密度最高的渠道网络之一。渠道下沉程度高，县乡都能看到规范的红牛堆头和陈列。
功能饮料渠道以传统零售为主，现代零售和线上销售占比增加。从中国市场的功能饮料渠道分布来看，根据 Euromonitor 数据显示，2015 年基于商店的零售占 97.4%，非商店零售（自动贩卖机和线上销售）仅占 2.6%，但有逐年增加的趋势。基于商店的零售分为现代零售渠道和传统零售渠道，其中传统零售渠道主要是私营小卖部，其占比最大，2015 年占比 57%，但有逐年下降的趋势。现代零售渠道中，以超市、便利店、大型卖场为主，有逐年增加的趋势。
渠道费用支持力度大，但不折价。红牛渠道促销力度大，但均用于堆头、陈列、促销人员等配备，有买赠行为也注意绝不折价原产品，保持原产品稳定终端零售价和稳定价差。建立出库批号追溯系统，加强督查和价格管控，打击低价窜货行为。
渠道高价差形成渠道推力。较其他软饮而言，红牛终端定价高，渠道价差厚，渠道推力大。食品饮料行业经销商体系有一个特点，在特定情况下卖得贵反而卖得好，这中间的逻辑在于高渠道价差促进经销商和批发商大力推荐，软饮消费者惯性不大，来自渠道的推力就变得很重要，譬如在路边夫妻老婆店买一瓶水，老板推荐成为客户选择的重要参考，而老板推荐的关键考量就是渠道价差。相较于普通软饮，红牛的渠道价差较为丰厚，出厂价约 95 元/箱（24 罐），到终端 115 元/箱，经销商和批发商可各获得渠道价差约 10 元，加上季返、年返和陈列费用，渠道支持力度大，形成巨大渠道推力。
国际品牌 ： 怪兽饮料快速崛起 ，今年将入华
股价表现：2008 年以来市值增长超 10 倍
美国功能饮料市场占有率第一的怪物饮料于 2015 年四季度宣布将在 2016 年上半年登陆中国，由于与合作商的谈判和产品保健食品批号审批等事宜有所推迟，目前以“鬼爪”为名已开始在中国市场铺货，但尚未取得保健食品批文，以碳酸饮料形式售卖。
公司股价与市值表现惊人 ，2008 年以来市值增长超过 10 倍 。2009 年以来，公司复权后的股价涨幅超过 830%，同期标普 500 指数涨幅仅 130%左右；市值从 2008 年底的 31 亿美元增长到现在的 325 亿美元左右，超过 10 倍。截至 2016 年 7 月 25 日，公司股价 160.07美元，P/E（TTM）为 46.02 倍，P/B（MRQ）为 6.51 倍，EV/EBITDA 为 40.52 倍。
公司财务表现优异 ，维持较快增长，净利提升 。营业收入持续高速增长，2015 年公司营业收入达到 27.2 亿美元，增速仍然维持在 10%左右；同时净利率水平也稳步提升，由 2011年的 16.8%提高至 2015 年的 20.1%。另外，由于生产外包，公司营运能力良好，总资产周转率维持在高位，高于可比公司百事、可口可乐等；杠杆比率也很低，实际上近年来几乎没有通过借贷融资，完全依靠内生增长（2015 年 ROE、总资产周转率有所下降主要由于可口可乐入股，公司持有的现金和股东权益大幅提升所致）。
行业概况 ： 美国功能饮料 规模快速扩张，怪物饮料抢占市场份额
美国能量饮料行业曾经历一段高速增长期， 预计持 未来仍将维持 7% 左右 增长 。2001 年以来，美国能量饮料行业迅速发展，曾长期保持两位数增速，在软饮料行业销售额中占比由2001 年的 0.77%提升至 2015 年的 7.59%。预计未来一段时间内，能量饮料行业仍将保持7%左右的增速。
竞争格局：怪物饮料超越红牛，稳坐 行业 第一宝座。虽然美国饮料行业竞争异常激烈，怪物饮料仍然凭借其出色的竞争策略迅速获得市场份额，于 2008 年超越红牛，成为行业第一；2014 年达到 42.3%，2015 年与可口可乐整合后，公司市场份额达 52.8%。
业务概况 ： 生产外包，全球销售，加入可口可乐经销体系
公司主要研发、销售能量饮料和果汁、苏打饮料，近年来能量饮料销售占比超过 95%（与可口可乐整合前），且有提高趋势。能量饮料主要通过经销网络销售；果汁和苏打饮料则主要直接销售给零售商。
生产模式 ：代工厂模式。公司不直接生产，而是将其外包给第三方装瓶公司或协议代工厂，公司从供应商购买浓缩液、甜味剂、果汁、调味剂、膳食补充剂、瓶罐、商标等原料，运送至代工厂。代工协议大多按月签订，且无最低产量要求，保证了生产的灵活性。部分设备由公司购买，且在协议终止后需归还给公司。
工厂选址：全世界布局代工厂，产地销。公司在澳洲、巴西、加拿大、捷克、日本、墨西哥、荷兰、西班牙、英国、美国（截至 2014 年）均有装瓶代工厂，代工厂选址均接近对应市场，以降低运输费用及运输损耗。未来随着产品销量增长，预计公司将进一步增加代工厂，使生产地更加接近市场，目前正在世界各地积极寻求地理位置适宜的代工厂，包括非洲、亚洲、澳大利亚、加拿大、中美洲、中国、欧洲、印度、墨西哥、中东、南美、美国等地。
销售范围：已涉及 156 个国家，预计今年 入 华。2015 年，公司的产品在 156 个国家或地区销售，较 2014 年的 116 个大幅增长，主要由于与可口可乐整合后经销网络迅速拓展；其中公司主打产品 Monster Energy?在 120 个国家或地区销售，原可口可乐旗下能量饮料品牌在 111 个国家或地区销售。预期未来随着合作进一步深入， Monster Energy?与原可口可乐产品的市场将进一步相互渗透。
销售模式：借助可口可乐经销网络。公司 2015 年销售额中，65%来自对美国全服务饮料分销商，23%来自国际全服务饮料分销商。经销是公司主导的销售模式，公司与Anheuser-Busch（美国最大啤酒制造商，简称 AB）和可口可乐等分销商签订期限较长的长期合同（有的长达 20 年），并且每一到五年根据需要修订附加条款。自 2008 年以来，公司已是可口可乐全球经销网络的重要组成部分；2015 年可口可乐入股后，公司终止与 AB 等的合同，与可口可乐的战略合作将保证公司拥有长期稳定的经销商网络。
战略举措 ：多品牌策略+ 差异化竞争
多品牌策略+ 差异化竞争树立核心优势 。1997 年，红牛登陆美国，公司看准能量饮料这一商机与趋势，推出 Hansen’s? Energy Drinks。公司 1997 年推出能量饮料时，并没有迅速走红，原因在于 Hansen’s?过去主要经营果汁和苏打水，女性和儿童的消费群定位在人们心中固化。经过多次市场调研与产品研发、以及受到 Rockstar 产品的启发，公司于 2002 年推出 Monster Energy?，在包装、营销等方面都更加贴近能量饮料的消费群定位。公司坚信，在竞争异常激烈的饮料行业，差异化竞争是取得成功的关键之一，在包装、定价、口味、营销方面都与竞争对手有所差异（详见下表）。
爆款解密 ： 那些年我们一起追过的百亿饮料大单品
近年来软饮行业中具有代表性的三款销售额超百亿的大单品，分别为营养快线、旺仔牛奶和加多宝。
营养快线 ：10 年 394 亿瓶 的含乳饮料之王
营养快线 10 年销量达 394 亿瓶 ， 年销售额 高峰曾近 近 200 亿 元 ，产品、渠道、品牌建设均有看点 。其成功并不是偶然，而是多重因素共同作用而成的超级大单品。产品上，营养快线创新性的将牛奶与果汁相结合，在营养和口感上融合两者优点，打出“15 种营养素一步到位”的口号，在 2004 年赢得了消费者的高端关注，抢占了当年高速增长的“果汁+牛奶”的营养类新品类产品的头把交椅；“早上喝一瓶，精神一上午”等口号宣传强化其“早餐”概念，加速其推广，成功切分了早餐餐饮市场份额；2008 年，推出“营养快线，幸福牵线”产品，主打“酸奶+果汁”挖掘消费者新需求。渠道上充分利用娃哈哈无与伦比的分销渠道优势，通过联销体制度，在广大的县市、城镇市场建立了完整的营销网络，铺货速度极快；此外，“15 种营养素一步到位”等口号的持续宣传树立了良好的品牌，畅销多年已有很强的市场影响力。
走红缘起： 好喝有营养；走红 式微： 含乳无法满足消费升级需要。营养快线的走红源于中国消费者的乳糖不耐及冷链不普及，这两点使得主打营养且好喝的含乳饮料快速走红。但随着消费升级和冷链的普及，消费者逐渐认知到含乳饮料、风味牛奶、乳制品和巴氏杀菌奶在蛋白质含量和含糖量上的差异，偏好发生变化，并带来整个含乳饮料子版块的衰弱。
从 2012 年起，营养快线销售 呈现疲软之态。2015 年销量仅为 2 亿箱，销售额不到 80亿元，与巅峰时期的 5 亿箱相差甚远。抛开饮品行业整体不景气的宏观背景不谈，这一现象的产生原因也是复杂的。在产品上，含乳饮品风光不再，消费意识的改变使得人们追求更高品质、营养更加丰富的健康饮品。渠道上，电商兴起对传统零售业形成了很大冲击。“渠道为王”不再是金科玉律，线下便利店的崛起以及其代表产品 5 元饮料的兴起都对娃哈哈依托传统分销的渠道方式构成了挑战；另外，“果粒奶优”等类似产品的大量涌现，新品迭出，果汁含乳饮料市场的竞争加剧，使得营养快线的品牌影响力有所下降。
旺仔牛奶 ： 儿童风味奶细分市场的百亿级领跑者
旺仔牛奶是儿童牛奶产业的品类销售冠军。其收入占到旺旺集团乳品业务大类总收入的近九成。旺仔牛奶一直保持着良好的销售势头。从 2004 年至 2013 年，销售额由 11 亿元增长至 122 亿元，年复合增速达 31%。
旺仔牛奶的成功同样得益于优秀的产品 、 良好的渠道 以及深入人心的品牌。旺仔牛奶以添加 DHA 为销售亮点，产品品质过硬；同时，旺旺的渠道布局非常扎实，通过大礼包等休闲产品下沉至县乡渠道后，顺势发展旺仔牛奶这一单品；此外，多年中国市场的深耕细作也为旺旺提供了良好的品牌积淀，作为儿童风味乳细分市场的领导者，其产品形象深入人心，辅之以带有浓厚儿童特色的 LOGO 以及“再看，再看，再看就把你喝掉”的广告语，记忆点强。
这一款具有将近二十年生命周期的爆款同样也面临销售拐点。2014 年，旺仔牛奶营收首次下滑至 17.85 亿美元，同比下降 0.8%。这同样与人们对于新鲜营养的追求和消费升级相关。巴氏杀菌奶、低温酸奶等冷链产品在新鲜程度上更胜一筹，常温奶在高端化创新上也屡有新举，这为大众在旺仔牛奶这一复原奶之外提供了更多的选择机会，且 80 后家长在为孩子选择饮品时更加注重低糖新鲜和营养，因此在消费升级的趋势下风味奶整体有一定劣势；此外旺仔也面临着伊利、蒙牛等品牌的高强度广告冲击。
加多宝：从火锅入手撬动凉茶市场
利用凉茶亮点，主打去火功效。凉茶是传统中草药植物性饮料的通称，广东凉茶是中国传统凉茶的代表，又以王老吉和加多宝为主，成为区域饮料全国化的最成功案例之一。凉茶原意指将药性寒凉和能消解人体内热的中草药煎水喝，后进行工艺改进。凉茶的全国化开创了一个全新的高成长软饮品类，从 2002 年销售额 2 亿元到 2014 年终端销售额超 300 亿元（出厂价约 200 亿元，其中加多宝 110 亿元、王老吉 90 亿元），年复合增速高达 47.4%。
牢牢把握产品定位，以餐饮渠道精准抵达目标人群。加多宝拥有餐饮、现代、批发、小店、特通五个渠道，其中餐饮渠道主要是把湘菜、川菜馆、火锅店作为诚意合作店，与加多宝的饮用场景紧密相连，是其最重要也是最有特色的分销渠道。此外加多宝拥有近 22000人的营销团队，执行能力强，在全国各地区域营销表现出色。目前，加多宝已经具有很好的口碑，红（金）罐已经成为凉茶领域的经典代表，品牌地位无法撼动。
两虎相争制约盈利。由于加多宝和王老吉多年相争，在渠道价差、渠道费用、营销费用上紧紧相逼，致使费用高企，影响盈利水平。在行业竞争格局没有大改的情况下，盈利情况难有改善。广州白云山毛利率水平由 2012 年的 26.8%提升至 2015 年的 35.3%；但由于销售费用迅速提高，占营业收入的比例由 2012 年的 16.5%提高至 2015 年的 21.8%，净利率仅提高 2 个百分点。相比之下，拥有乐虎等饮料品牌的达利食品，近年来毛利水平与白云山相当，但净利率水平大幅提升，2015 年达到 17%。
风险因素
食品安全风险
食品安全关注度增加影响消费信心和公司营收。随着生活水平和人均收入的不断提升，消费者对食品安全、健康饮食等问题的关注度持续增加。近几年食品饮料行业在三聚氰胺、瘦肉精等事件的冲击下，短期内影响了消费者对相关产业的消费信心，进而影响到相关公司的营收状况。注重食品安全，成为现在业内公司重点关注的方向。
消费偏好变化风险
新消费群体偏好变化速度较以往更快 。90 后群体体现出前所未有的“喜新厌旧”属性，快消品可能越来越难出现畅销十余年的大单品，更快的创新和迭代使公司的产品风险加大。
行业估值、评级及投资策略
投资建议：关注高成长功能饮料领域。运动饮料体量尚小，国际对标下增量空间大，中性预期下未来五年有望保持 20%左右年复合增长，首次给予功能饮料行业“强于大市”评级，推荐龙头红牛的罐装供应商奥瑞金、高成长乐虎的生产企业达利食品，关注美股怪物饮料。
达利食品
公司简介：达利食品现为国内领先的多元化及多品牌食品饮料公司。达利共计有糕点类、薯类膨化食品、饼干等七大产品类别，涵盖食品及饮料两大分部。旗下核心品牌包括达利园、可比克、好吃点、和其正及乐虎。作为行业龙头，达利在休闲食品及饮料等细分子行业均具领先优势：据弗若斯沙利文报告数据，2014 年，达利为中国最大的糕点类生产商，市占率达 21.9%；薯类膨化食品市场排名第三，市占率 15.1%；饼干市场排名第二，市占率 4.9%；凉茶市场排名第三，市占率 9.9%。同时，报告显示，达利也为多元化程度最高的公司之一，2014 年旗下 6 个及以上产品类别的销售额均超过 15 亿元。
财务表现：2015 年收入 169 亿元增 、同增 13.20% ，净利润 29 亿增 元、同增 40.24% ，净利率 17.22% 领先行业 ，未来三年收入利润增速料将回落 。公司 2015 年收入 169.09 亿元、同增 13.20%，3 年 CAGR 15.99%，除量增因素外，同时有赖于原有产品的提价，目前产品价格成熟稳定，内生量增驱动下收入增速料将回落至个位数；净利润 29.12 亿元、同增40.24%，3 年 CAGR 61.41%；净利润 17.22%领先行业，自 2013 年以来提升 7.96pcts，系新品高毛利提升产品结构。分产品看，糕点类收入 63.25 亿元，占比 37.5%；薯类膨化产品收入 17.82 亿元，占比 10.5%；饼干收入 14.12 亿元，占比 8.4%；凉茶收入 25.52 亿元，占比 15.1%；植物蛋白和含乳饮料收入 19.65 亿元，占比 11.7%；功能饮料收入 14.19 亿元，占比 8.4%。2015 年年公司食品类综合毛利率 30.3%，同增 3.7pcts，饮料类综合毛利率39.9%，同比大增 12.7pcts，主要系高毛利乐虎高增长驱动。
产品创新：新产品借势消费升级助推销售增长，产品结构优化推动毛利率提升 ，今年有望推出新的单品 。公司领导地位横跨多个高增长品类。食品分部来看：2015 年公司先后推出肉松饼、果仁饼、焦糖曲奇等新品，市场反响良好；2016 年第一季度又推出“甄好曲奇”和“菓真面包”两款新品。其中，“甄好曲奇”主打美味、精致，意在中高档曲奇市场，“菓真面包”为达利首款短保型面包产品，紧跟行业短保转型趋势。饮料分部来看：2015 年，公司新推出“净悦”纯净水，以纯净和愉悦为主题，为一款溶解度较高的活性水；而受益于高频率宣传以及消费者互动式营销策略，乐虎功能饮料 2015 年同比增长 79%，实现共计 14亿元营业收入。乐虎毛利率近 60%，其高增长明显改善综合毛利率。未来公司将进一步增加乐虎在加油站、电影院等特通渠道的销售覆盖，2016 年其销量预测增加 50%以上。产品结构优化将进一步推动达利整体毛利率提升。此外，公司有望于今年底推出新的大单品。
渠道建设： 立足传统渠道深厚根基，积极拓展现代零售渠道，布局电商。二十余年精耕细作使得公司在传统分销渠道具有较大的渗透优势。目前，公司直接与市级及县级经销商合作，有近 4000 个经销商，目标每年新增约 100 家经销商。近年来，公司加大对现代零售、餐饮、特通等非传统渠道的投入，优化整体渠道结构。2015 年，公司通过直销零售渠道销售同比大幅增加 63.3%，在整体现代零售渠道放缓的背景下显示了渠道转型赋予公司的销售提振的空间。2015 年全国社会消费品零售总额同比增长 10.7%，而实物商品的网络零售额增幅高达 31.6%，公司也顺势积极布局电商渠道，进一步挖掘销售增长潜力。
风险提示。食品饮料行业景气度下行，食品安全问题。
盈利预测、估值及投资评级 。公司提价后已进入稳定价格区间，未来三年内生收入增速料将回落到个位数，但公司作为多品牌食品饮料龙头，有望通过新品拓展再造新驱动引擎，且近期新品毛利均有所提高，将有效改善盈利，同时新品推广期费用较高产生一定压制。预测公司 2016-2018 年 EPS 分为 0.23/0.25/0.28 元，以可比公司康师傅、统一、伊利 21 倍PE 为参考，结合公司增速给予 22 倍 PE，目标价 5 元，首次覆盖给予“增持”评级。
点击“阅读原文”，登陆新财富酷鱼(www.ikuyu.cn)，阅读更多精彩研报
