（报告出品方/作者：申万宏源研究，王立平，李璇）

1、嘉曼服饰：深耕中高端童装市场，盈利能力优异

1.1、专业运营中高端童装三十载，品牌矩阵、渠道逐步完善

专注于中高端童装运营，品牌矩阵覆盖全面。嘉曼服饰成立于 1992 年，定位中高端童 装运营，旗下拥有丰富的品牌矩阵，产品覆盖 0-16 岁（主要为 2-14 岁）的儿童服饰。历 经三十载风雨，公司已打造以自有品牌、授权品牌和国际零售代理品牌为架构的品牌体系， 各类品牌在风格与定位上相互补充，分别覆盖中端、中高端、高端童装市场。公司于 1995 年创立自有品牌“水孩儿”，进入国内专业化童装市场，2005 年起代理国际高端童装品牌 在国内的零售业务，由单品牌转向多品牌经营。2013、2015 年分别获得暇步士、哈吉斯 童装在中国大陆的独家经营授权，并开始布局线上渠道。2015 年至今，公司不断深化多层 次、多品牌运营策略，推动直营与加盟、线上与线下同步发展。

授权品牌营收占比超 60%，渠道布局全面。2021 年授权品牌营收占比 64%，预计暇 步士占其中的 2/3、哈吉斯占 1/3，预计自有品牌营收占比超 20%，以水孩儿为主，国际 零售代理品牌占比约 10%。各类品牌均布局了线上直营、线下直营及加盟全渠道。

1.2、业绩表现稳步增长，盈利能力表现突出

业绩持续增长，短期暂受疫情扰动。得益于公司品牌矩阵扩张和电商业务的快速拓展， 2014-2019 年，公司营收由 3.2 亿元增至 9.0 亿元，期间 CAGR 达 22.7%，归母净利润由 0.5 亿元增至 0.9 亿元，期间 CAGR 为 14.3%。2020 年由于适用新会计准则，公司收入确 认方式由净额法转为总额法（联营商场/电商平台销售分成/佣金计入营业收入，并调增销售 费用）使得表观收入大幅提升，但即便剔除准则影响仍同比提升约 2%，经营韧性强。2021 年营收/归母净利润同比增长 16.4%/63.8%，2022 年疫情在高线城市多点散发，阻碍中高 端品牌线下销售，22Q2 华东疫情导致物流受阻，电商运营亦受到影响，导致 22Q1-3 营 收/归母净利润同比下滑 2.7%/8.1%至 7.2 亿元/1.0 亿元。

< style="text-align: left; margin-bottom: 10px;">

品牌提价能力强，利润率水平高位稳步提升。公司旗下品牌定位中高端，品牌溢价能 力强，2014-2021 年毛利率维持在 50%至 60%高位。2019 年为毛利率低点 50.7%，主要 系 2017 年开始下调水孩儿品牌定位，同时授权品牌电商促销增加。2020 年适用新收入准 则导致表观毛利率大幅提升 6.1pct。产品全面提价下，2021 年/22Q1-3 毛利率进一步提 升至 59.2%/60.0%。期间费用方面，销售费用率与管理费用率整体平稳，2020 年执行新 收入准则导致销售费用率大幅提升至 32.1%，管理费用率在规模效应下逐步降低，2021 年 降至 6.6%。2014-2021 年净利率由 14.2%逐步提升至 16.0%。

授权品牌优势突出，系主要增长引擎。2018-2021 年，授权品牌营收由 3.7 亿元增至 6.9亿元，期间CAGR为22.6%，同期自有品牌/代理品牌营收CAGR分别为10.2%/-11.7%。 自 2018 年起，两大授权品牌暇步士与哈吉斯销量与售价均呈稳定上升趋势，规模逐步扩张， 2021 年授权品牌合计营收占比超 60%，带动整体营收增长。此外，暇步士与哈吉斯品牌 认可度高、中高端定位成功，授权品牌 2018-2021 年毛利率水平均超 55%，近两年产品 提价持续提升毛利率。

电商营收占比超 60%，为近年规模扩张的核心渠道。公司销售渠道分为电商、线下直 营及加盟三种，自有品牌与授权品牌线上、线下相结合，代理品牌以线下直营为主。电商 为核心渠道，2018-2021 年，电商营收 CAGR 达 30.8%，营收占比由 42.7%逐年提升至 65.3%，在天猫、唯品会、京东等多个电商平台开设品牌旗舰店、专卖店等。疫情影响线 下消费，2020 年线下直营/加盟渠道营收下滑，2021 年加盟渠道已恢复至疫情前水平。从 盈利角度看，各渠道毛利率差异逐步缩小，直营渠道毛利率最高。

< style="text-align: left; margin-bottom: 10px;">

1.3、股权结构集中，员工持股绑定优秀管理团队

股权相对集中，控股股东合计持股超 60%。公司为家族企业，股权结构清晰，截至 2022 年末，控股股东、实际控制人为刘溦、曹胜奎、马丽娟、刘林贵，合计直接持股 62%，对 公司享有绝对控制权，剩余股权则较为分散。

核心管理团队深耕服装行业，股权激励计划强化团队稳定性。以董事长为首的核心管 理层均具备多年服装产业经历，副董事长刘溦曾就职于法国服装品牌 Armor-Lux，设计团 队核心成员马丽娟、马志荣、王春燕等在公司工作十年以上，具有丰富的设计研发经验。 公司管理层与团队具备深厚的行业背景，为公司研发设计、运营、销售奠定优质基础。立 足长远发展，公司于 2014 年建立力元正通员工持股平台，向中高层管理人员及骨干员工实 施股权激励计划，并于 2020 年 5 月通过转让合伙份额向员工实施了第二次股权激励。

2、童装行业成长性高，消费升级驱动行业结构升级

2.1、中国童装行业规模增速高于全球，景气度比肩运动服饰

中国童装市场起步较晚，行业规模增速高于全球、比肩运动服饰。我国童装市场起步 于 90 年代初期，仍处于高速发展阶段，据 Euromonitor 数据，2012-2022 年，中国童装 终端零售规模由 1059 亿元增至 2374 亿元，期间 CAGR 达 8.4%，同期全球童装终端零售 规模 CAGR 仅为 1.5%，Euromonitor 预计 2023-2027 年中国童装行业规模增速维持 8.4%， 全球则为 6.4%。横向对比中国服装细分板块，童装规模增速比肩运动服饰，景气度高。

分拆行业增长动力看，儿童人口数稳定、出生率下滑引发鼓励生育政策出台，人均童 装开支提升空间大。1）鼓励并支持生育政策频发，催化童装需求增长。近年来我国儿童人 口数量稳定在 2.5 亿左右，2021 年儿童人口占比 17.5%。2016、2017 年在全面二孩政策 出台后新生人口有的较大增长，二孩生育需求释放，但 2016 年之后出生率持续下滑，2022 年降至 6.8%。随着 2021 年三孩生育政策放开，以及近期各地持续减轻家庭生育、养育、 教育负担的政策陆续出台，有望对出生率形成更强的催化。对比全球看，虽然中国在 2016 年之前存在独生子女生育政策，出生率仍高于日本、韩国、新加坡等亚洲国家。

< style="text-align: left; margin-bottom: 10px;">

人口均衡发展为重要国家战略，鼓励生育政策陆续重磅出台。近年来，中央出台多条 政策鼓励生育，2015 年国务院出台《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》，全面 实施二孩政策。2021 年，中共中央及国务院出台《关于优化生育政策促进人口长期均衡发 展的决定》中提及实施“三胎”政策。后续相关政策大力推动生育政策与经济社会发展政 策配套衔接，减轻家庭生育、养育、教育负担，降低生育成本，激发生育意愿。

2）居民可支配收入的提升，童装消费升级带动中高端童装持续扩容。85 后、90 后、 95 后父母逐步成为童装主要购买群体，他们往往更注重“优生优育”的育儿理念，对童装 的安全性和舒适性的偏好超过价格，且更趋向于购买品质更优的品牌产品。童装的消费出 现了较为明显的升级趋势，人均童装支出的增长较为显著，2012-2022 年中国童装人均开 支由 79 元上升至 168 元。对比其他国家来看，中国童装人均开支仍处于较低水平，2021 年人均开支仅为美国/英国/日本/韩国/新加坡的 25%/22%/53%/82%/60%。

中国中高端消费基础优，打开中高端服饰增长空间。随中国经济发展，居民消费能力 提升明显，据《2021 中国私人财富报告》，2020 年中国拥有 1000 万元可投资资产以上 的高净值人群已达 262 万人，年均复合增长率由 2016-2018 年的 12%升至 2018-2020 年的 15%，预计至 2021 年底接近 300 万人。在此背景下，中国消费者在全球市场购买奢 侈品的规模高速增长，预计至 2025 年突破 1.2 万亿元人民币。中高端童装市场逐步扩容、占比提升。据共研网数据，2015-2022 年，我国中高端童 装市场规模 CAGR 为 16.8%，高于童装行业整体增速，据测算，中高端占比由约 9.4%逐 步增至约 16.4%，增长韧性更强。其中，销量为主要增长驱动力，均价增速在 2%左右。

2.2、中高端童装差异化显著，线上渠道正成为重要趋势

中国童装行业集中度逐年提升，金字塔结构化特征显著。从竞争格局看，童装行业整 体分散，小品牌众多，从 2022 年行业市占率分布来看，前十大品牌合计市占率（CR10） 为 16.8%，其他品牌合计占比高达 83.2%。但近十年来，随着中国童装行业发展，品牌消 费认知度增强，头部品牌的市占率提升，CR10由2012年的9.3%提升至2022年的16.8%。 从竞争层次看，童装行业根据不同消费需求形成金字塔结构，高端以海外奢侈品牌为主， 中高端也多为海外品牌，中端以全球运动和国内头部品牌为主，大众品牌数量最多。

< style="text-align: left; margin-bottom: 10px;">

童装风格细化，中高端品牌差异化竞争。全球运动品牌的儿童系列仍然以运动风格为 主，其他时尚品牌风格鲜明，涵盖了大众休闲、田园、美式休闲、英式校园等风格，满足 不断进阶的市场需求，奢侈品品牌因品牌知名度、顶尖的设计和面料等优势具备独特市场。童装产品适合于电商销售，90 后进入育龄加速童装线上化进程。童装产品的特点在于 购买者与使用者分离，标准化程度相对高，时尚属性偏弱，较适合于线上销售。随着 90 后 人群逐步进入生育年龄，当前的童装消费习惯也加速向线上转移。

3、构建金字塔型品牌矩阵，具备多极增长动能

旗下运营品牌定位差异化分层，风格差异鲜明，多角度覆盖消费者需求。公司具备多 品牌运营优势，旗下品牌全面覆盖中端、中高端、高端童装市场，1）中端品牌有自有品牌 水孩儿；2）中高端品牌包括两大授权品牌哈吉斯童装、暇步士童装及自有品牌菲丝路汀； 3）高端品牌为代理的奢侈品牌。三类品牌定位清晰，形成有利互补，且风格差异化程度高， 满足不同细分市场消费者需求，实现对中高端童装市场的深层次、多角度覆盖。

3.1、授权品牌：销售表现亮眼，为核心增长动力

公司运营的两大授权品牌市场认可度高，业绩增长强劲。授权经营品牌定位均为中高 端，目标消费群体为一、二线及地级市以上城市的中高收入家庭。1）暇步士童装创立于 1958 年，定位中高端美式休闲风，公司于 2013 年首次获得暇步士童装在中国大陆地区的 独家授权，并在授权期限内两次续签，目前授权期截至 2027 年 12 月 31 日。2）哈吉斯童 装创立于 2000 年，定位中高端英伦校园风，公司于 2015 年首次获得哈吉斯童装在中国大 陆地区的独家授权，当前授权期截至 2025 年 12 月 31 日。

授权品牌合作模式：公司获授权后独立进行品牌童装的设计、生产、运营推广和销售， 自主性高。在品牌自身风格范围内，公司自主设计产品并报授权方批准后可推向市场， 2019-2021 年公司向两大授权品牌合计提交了 4019、5253、4928 款设计方案，通过率 均为 100%，授权模式对公司赋予极大的创意表达和运营自主权。授权品牌生产主要采取 代工厂包工包料或发行人提供主要原材料委托加工两种模式，另外按照授权协议公司需要 每年向哈吉斯品牌方直接进口少量产品。

授权经营品牌正处于高速成长期，品牌转化下毛利率高于整体。得益于暇步士和哈吉 斯品牌知名度与电商渠道的发展，2018-2021 年，两大授权品牌合计营收由 3.7 亿元增长 至 6.9 亿元，期间 CAGR 高达 22.6%，营收占比由 51.4%提升至 64.7%，成为公司当前营 收增长的核心驱动力。分拆量价来看，2018-2021 年，授权品牌销量/均价 CAGR 为 15.0%/6.6%，实现量价齐升，销售量增加主要为电商渠道放量，销售价提升系持续提高吊 牌价。从盈利角度看，授权品牌毛利率高于整体，2019 年因电商推广活动增多折扣有所增 加，毛利率略有下降，2020 年以来产品价格持续提升，推动毛利率提升。

< style="text-align: left; margin-bottom: 10px;">

授权品牌势能强劲，预计仍是公司发展的核心引擎。暇步士与哈吉斯童装品牌认知度 高，引入国内仅十年左右，正处于高速发展阶段，不论从营收增速还是盈利能力的角度看， 授权品牌均为公司品牌矩阵中表现最佳的，我们认为，授权经营品牌未来发展具有可持续 性，当前仍处于放量阶段，仍是驱动公司增长的重要动力。

3.2、自主品牌：市占率位居行业前列，进入发展稳定期

自有品牌水孩儿历史悠久，市场口碑良好。公司首个自有品牌“水孩儿”创立于 1995 年，主要定位大童童装市场，创立伊始定位中高端，为了进一步促进销售、突出品牌差异 化，2017 年调整为中端大众休闲，主力客群对应一、二线城市的中等收入家庭以及经济较 为发达的县、地级市的富裕家庭。根据中国服装协会评选结果，“水孩儿”品牌自 2010 年起连续三届位列“中国十大童装品牌”，根据中国商业联合会与中华全国商业信息中心 出具的《全国大型零售企业暨消费品市场 2021 年度监测报告》，在中国大童童装市场子类 别中（国内品牌且不含运动童装品牌），“水孩儿”市场综合占有率排名前五。此外，自 有初创品牌菲丝路汀定位于中高端，于 2020 年 9 月开设直营店铺并投入运营，未来进一 步发力女童中高端礼服裙，补充公司品牌矩阵。

自有品牌进入稳定发展期。2018-2021 年，自有品牌营收 CAGR 为 10.2%，营收占比 从 28.2%降至 25.7%，2019 年营收大幅增长主要系电商渠道放量。水孩儿品牌进入发展 稳定期，2021 年总额法口径下单品牌收入超 3 亿元。从毛利率角度看，自有品牌毛利率低 于整体水平，由于 2017 年水孩儿品牌定位下调，之后自有品牌毛利率大幅下滑，2021 年 销售价格提高，毛利率有所回升。

3.3、国际零售代理品牌：定位高端，拓展国际化视野

国际零售代理品牌锚定高端消费人群。考虑到单一品牌经营风险，公司决定由经营单 一品牌转向多品牌运营，而当时市场上开始出现对进口童装品牌的需求，公司从 2005 年开 始经营国际高端童装品牌零售业务，截至 2021 年底已代理超过 10 个国际奢侈品品牌童装， 经过多年的合作，公司已成为国际品牌在国内重要的零售商与代理商。国际奢侈品品牌童 装售价高昂，主力市场在一二线城市，目标客群为高收入人群，代理品牌风格多样，实现 了品牌间的互补。代理品牌对应的高端市场规模相对小，业务精简下收入规模有所收缩。高端奢侈品受 众相对窄，主要在高线城市，代理品牌营收体量较小，此外公司调整并缩减国际零售代理 品牌数量及店铺数量，2018-2021 年，国际零售代理品牌营收逐年下滑，主要系销量下滑， 产品均价则保持提升趋势，提价也带动毛利率逐年提升，2021 年毛利率达到 55.4%。

< style="text-align: left; margin-bottom: 10px;">

4、多元化全渠道运营，线上渠道优势突出

重视优质渠道布局，构建线上与线下、直营与加盟的多元化的全渠道销售模式。创立 早期以线下商场门店为主，2013 年顺应消费趋势开始布局线上，2016 年大力发展线上渠 道。从各类品牌渠道结构看，授权品牌和自有品牌以线上为主，在净额法可比口径下，2021 年授权/自有品牌电商渠道占比为 76%/62%，代理品牌则有 97%的收入来自于线下直营。

4.1、大力发展线上渠道，线上销售占比行业领先

线上渠道发展卓有成效，线上收入占比领跑行业。2018-2021 年