指标下滑、消费热度不再，酸菜鱼专门店的生命周期是否已到尽头？

作者：小吃加盟· 发布时间

2025-10-13

核心提示：馨提示：本文约5145字，烧脑时间17分钟，筷玩思维记者陈叙杰发于成都。近期，业内有人咨询，“最近好像少有人关注酸菜鱼了，这个

馨提示：本文约5145字，烧脑时间17分钟，筷玩思维记者陈叙杰发于成都。

近期，业内有人咨询，“最近好像少有人关注酸菜鱼了，这个品类是否真的在走下坡路？”

我们先从数据着手，从微信指数看，近90天酸菜鱼的指数基本是往上走的，5月7日的具体指数为48.4万，此数据相较2月份几乎翻了一倍。对比快餐这个关键词，酸菜鱼微信指数数值为快餐指数数值的2倍之多（快餐的微信指数为19.7万）。

再对比太二酸菜鱼的指数数值，也可见酸菜鱼指数数值是太二酸菜鱼的8倍之多（太二为6万、鱼你在一起为3.6万、重庆酸菜鱼为5.2万，其余指数基本在1万左右，甚至更低或者为零），也就是说，酸菜鱼的品类指数不仅高于多个酸菜鱼头部品牌的指数之和，更高于快餐这个品类的指数数值。

从餐饮情报小程序的数据可见，当下酸菜鱼门店的品牌总数为9.7K（不包含未在册数据），其中门店数最多的三强分别为“鱼你在一起”（944家）、“我家酸菜鱼”（255家）、“重庆酸菜鱼”（186家），4月份的酸菜鱼销冠为“鱼拿酸菜鱼”，总计28.8万单（72家，店均销量4K），大多中部酸菜鱼门店的店均销量在5K-11K之间（以上数据如有错误，欢迎指正）。

如果单从数据方面看，酸菜鱼品类的热度其实并未下滑，单量也在持续上涨（仅是近90天的数据），总体而言，这是一个相对良好的趋势。

< class="pgc-img">

?快餐模式催生了酸菜鱼品类的发展拐点，但也将酸菜鱼品类带向了不明朗的未来

如果单凭数据就下断言，这似乎不太客观，只看数据的分析不过是纸上谈兵罢了，我们还得深入这个品类的江湖去找寻一些数据背后的洞察。比如说酸菜鱼是怎么火起来的，它当下还如过往一样火吗？它的品类文化与发展基石是什么？目前的发展是否遇到了歧路？这条歧路又该如何前进等。

1)、酸菜鱼品类的热度多以单品快餐为主，这是优势还是劣势？

我们发现了酸菜鱼品类的多个问题，一是酸菜鱼品类多以快餐、简餐为主，多数正餐还停留在苍蝇小馆级别的建设，多数快餐品牌基本还是区域品牌；二是酸菜鱼的品类热度远大于旗下品牌热度，这也意味着，酸菜鱼品类其实还没有真正的品类霸主出现(人们的关注度在于品类而非在于具体的品牌)。

餐饮情报创始人张凯亮告诉筷玩思维(www.kwthink.cn)，从已有信息看，近几年出了很多主要以外卖为核心的酸菜鱼低客单加盟店，且基本都是纯单品品牌，这表明酸菜鱼品类已经从一个菜品长成一个大单品品类，按此路径看，单一产品撑起一个品类已成定局，如小龙虾、牛蛙等，我们可以推测，中餐可能还有很多可以沿此套路走的单一产品，这也将是后进从业者的一大机会。

此外，张凯亮还表示，酸菜鱼快餐、简餐的发展速度与体量近些年已远超酸菜鱼正餐，这表明酸菜鱼品类的工业化程度已经很高了，随着未来的进一步优化，比如说鱼的切割、去骨、保鲜、运输技术等的升级，这对复杂的餐饮业而言也是一件好事儿。

2)、快餐化模式催生了酸菜鱼的拐点

“快餐化”确实成了酸菜鱼品类的一大拐点。

成立于2017年的鱼你在一起不到两年就开出了千余家门店，2016年之后，酸菜鱼从一道菜长成了一个大品类，由于打开了快餐的口子，酸菜鱼品类的盘子就像奇点大爆炸一样，其边际一直在增长。

对于酸菜鱼品类的类别之分，我们不能像过去一样仅是将之分为酸菜鱼菜系和酸菜鱼快餐这两大部分。从市场看，酸菜鱼起码可以分为两大模式、六大类别。

在正餐类别中，一是有家酸菜鱼之类的半正餐门店，走的是酸菜鱼单品加其它中餐小炒的模式，但有家酸菜鱼旗下产品并未统一，有的是现杀的黑鱼，有的是料包龙利鱼。二是将酸菜鱼当成配角类的正餐门店，如江浙菜、重庆菜门店，典型如九锅一堂等。三是新兴酸菜鱼门店，典型如太二酸菜鱼、山城外老坛酸菜鱼等。

在快餐类别中，渝是乎提供了鲈鱼和龙利鱼两种选择，走的是酸菜鱼、小吃、饮品的组合类新快餐模式。鱼你在一起则将酸菜鱼做出了冒菜的感觉，顾客可以在酸菜鱼中加配菜，或者单点其它小吃。奈哥老坛酸菜鱼在品牌调性上则和太二相近，但由于走的是快餐模式，目前奈哥的门店数已超过了太二。

有趣的是，酸菜鱼品类下90%的门店仍处于粗放式发展阶段，90%为不过1到3家的门店以及不到3年发展期的品牌。

< class="pgc-img">

3)、拐点带来的问题：品牌布局要快还是要稳？

太二酸菜鱼正餐做的不错，为什么不进入快餐？我们看到，奈哥老坛酸菜鱼踩着太二的脚步进入了快餐品类，目前其门店数已跑到了太二前面，光看发展速度，这有一种逆袭的感觉。但是，这能表示酸菜鱼品类就将一直火下去吗？

九锅一堂给出的答案是NO！2019年，九锅一堂已经将重心转移到重庆家常菜一类，其创始人周建军告诉筷玩思维，酸菜鱼品类确实在走下坡路。九锅一堂在和全国商业地产接触的时候，地产方告诉周总，目前做酸菜鱼的品牌实在太多了，一个商场也不可能招多个同品类的餐厅，这搞得多数地产商近期都很抵触酸菜鱼这一品类。

周建军表示，市场竞争就是这样，当一个品类有钱赚的时候，大家都一窝蜂地挤进来，等潮水褪去，大浪淘沙之后，市场只会留下一些在食材方面用心的品牌，但即使如此，酸菜鱼品类的市场份额也肯定会大幅萎缩。

对于食材的坚持，周建军表示，正餐的成本相对高些，比如说九锅一堂选用的酸菜有非物质文化遗产的标签，鱼用的是黑鱼片，汤是用鲫鱼熬出来的，这便是九锅一堂为什么能做酸菜鱼正餐的原因。

酸菜鱼品类的正餐和快餐是两条不相交的平行线，虽然其打法不同、逻辑不同，但也不是说正餐要慢而快餐就要快，渝是乎创始人王勇认为，所有产品都是有天花板的，任何菜品对于当下餐饮人来说基本是没有门槛的，老板不能只是把酸菜鱼当成一道菜，而应该将之做成真正的品牌。

王勇提出，品牌要持续发展最重要在于是否能构建壁垒，酸菜鱼品牌/品类的门槛不在于产品，门店在经营的时候应该在连锁化管理、组织系统、品牌力等方面去构建一定的护城河。特别是在产品同质化比较高的情况下，打造不一样的品牌文化和风格才是发展的首要任务。

王勇表示，个人不看好将酸菜鱼做成超级标准化的快餐经营模式，标准化程度极高本来是好事儿，但如果不能解决互动和体验问题，这将是一大问题，没有互动和体验，这不符合餐饮业未来发展的趋势。酸菜鱼快餐品类的未来发展应该向正餐方面靠，至少也得找到快餐和正餐的绝佳平衡点。

总体而言，虽然酸菜鱼品类的热度犹在，其市场空间也正待挖掘，但似乎从当下看，酸菜鱼品类的未来并不客观。

在筷玩思维看来，如果一个品类在发展的十字路口遇到了问题，我们就应该回到品类的源头，从文化的角度重新探索这个品类。

< class="pgc-img">

?文明起于河道，鱼这一品类的前景光明，这能否折射酸菜鱼也将长盛不衰？

酸菜鱼品类是否有一定的文化价值？

需要注意的是，探索一个品类的文化并非只是讲讲故事，而应该找到这个品类的起源以及生存结构。

餐饮情报张凯亮认为，从农耕文明开始，人类的迁徙就离不开河道，中国人也一直有吃鱼的传统，吃鱼这个行为与记忆几乎融入了人类的文化基因中，从此我们能看出，鱼品类的市场空间与文化土壤之宽广，这表示酸菜鱼品类的未来空间还很足，甚至还将出现新的酸菜鱼商业模式。

酸菜鱼品类危机在于：单品为王的品牌竞争没有壁垒，未来肯定还会出现更多的竞争者，虽然竞争会挤压到酸菜鱼的市场空间，但整体还是一个往上走的趋势，只不过品类未来的增速会有所放缓。

吃鱼是国人的普世认知，在餐饮业，口味是文化的基础，渝是乎王勇提出，酸菜鱼的口味既不属于麻辣系的重口味，也不属于清汤寡水类的清淡型，酸菜鱼的味型不属于小众一类，渝是乎当初选择做酸菜鱼，在于酸菜鱼这道产品的大众化认知度足够高，品牌不用花力气去教育市场。在文化方面，我们也不用去查询酸菜鱼这道菜是否近代才有，只需要出生在近代以后的人都熟知这个产品，有酸菜鱼这一产品的认知即可。

九锅一堂周建军认为，文化首先要建立在消费需求层面，一是解决吃饱问题，二是解决吃好问题。吃饱是刚需，所以酸菜鱼品类也要有快餐，而吃好则是改善型的。需要注意的是，两者是有区别的，吃饱只是单一选项，而吃好是复合选项，吃好还包含了吃饱这一隐性需求，更得满足消费功能上味觉和精神的愉悦。

从酸菜鱼品类发展路径看，这个品类本来起源于重庆的长江边，是渔民、纤夫等的家常食物，其原本是用川渝两地特有的泡菜来做，一则去腥，二则入味。酸菜鱼这道菜基于味型优势，在发展上，也颇有江湖菜开路先锋之称号，进入全国后，各地厨师也将之进行技艺升级，这就出现了各种味型的酸菜鱼菜品，具体而言，川渝两地最早的酸菜鱼主要是体现泡菜的酸味，早前没有麻辣味。而现在很多的酸菜鱼为了迎合消费者，所以加了麻辣。

我们从当下市场看，由于酸菜鱼认知度和市场接受度都很高，导致当下酸菜鱼品类陷入了复杂化发展，比如说在鱼的选品上，有用巴沙鱼，也有的用龙利鱼，更有的用黑鱼、鲈鱼、皖鱼等。

周建军表示，改良后的酸菜鱼或许说只是借了酸菜鱼的热点，其无论是菜品本身，还是文化基础，都偏离了品类自身的概念，更多的是为了迎合一时的市场需要，不过是为了追(酸菜鱼品类的)热点，个人认为大多改良产品的持续性不会太好。

我们可以看出，酸菜鱼品类确实有一定的优势，起码其文化土壤还是很肥沃的，但根据九锅一堂周建军所言，如何发展是个大问题。

< class="pgc-img">

?在发展的十字路口，局内人该如何前行？要做品类的朋友还是将品类当成赚钱的工具？

酸菜鱼品类目前遇到了什么样的问题？我们打个比喻。

有一个开放式的鱼塘，里面有大鱼、中鱼和小鱼，岸边伫立着一群捕鱼的人，他们的工具各异，有人喜欢电鱼，有人喜欢大网捕鱼，有人喜欢用鱼叉捕鱼，有人则多个工具混用，问题是：捕鱼的各方谁也无法制约谁。

在鱼塘外，有市场专员每日都来收鱼，有人只售大鱼，有人只售小鱼，有人大鱼小鱼一起卖，即使同样品级的鱼，其价格也不一，只不过有人卖的是活鱼，有人卖的是死鱼罢了。

捕鱼的人几家欢喜几家愁，有人担心如果没有建立一套捕鱼标准，鱼塘的鱼还能捕多久？有人担心出售价格没有制约会不会导致未来整体价格崩盘？

对此，局内人是放慢速度捕鱼并提高标准呢？还是加快速度并在崩盘前趁机多捞点？

九锅一堂周建军认为，现在的酸菜鱼品类确实很乱，比如说价格方面，有二十来块钱一份的，也有一两百元一份的，这导致消费者对酸菜鱼的认知也是混乱的。此外，部分低端酸菜鱼餐厅使用的食材品质很差，用极低的价格去冲击市场，这样对品类和其它品牌带来的伤害是不可逆的。

部分门店用过分低价、过分低质的打法获客，这确实是酸菜鱼品类的众生态之一，此外，料包式经营也几乎占了酸菜鱼快餐市场七成以上。张凯亮指出，料包是食品工业化发展极为重要的一环，可能对当下食客的体验和口味会有些影响，但不得不说料包提高了一家餐厅的人效和坪效。

至于口味和体验方面的劣势，张凯亮认为这只是路途而不是终局，随着技术发展，工业化餐饮的劣势终会被补齐。此外，张凯亮还表示，未来餐饮是两级分化的，一种做的是服务、环境、体验等方面的溢价，而另一种便是高度工业化、标准化的餐饮呈现，这两条路没有对错，只有不断的迭代、升级和创新。

似乎只有一往无前，我们才能看到一个品类、品牌的前路，酸菜鱼品类只有前程，还没有终局，起码目前看来是这样。

< class="pgc-img">

?结语

到此，我们似乎还没有真正揭开酸菜鱼品类最大的问题。

为了讲明这个品类最大的问题，我们以点见面。

疫情期间，外卖是餐饮品牌收入的一大主力，在经营上，九锅一堂却是将外卖的重心放到重庆家常菜一类，周建军认为，酸菜鱼不太适合做外卖，因为鱼片的最佳进食时间仅在15分钟左右。客观来说，酸菜鱼外卖是可以做的，只不过体验不太好。

相比之下，我们在行业看到的是，酸菜鱼这个品类存在着大量的快餐品牌，而这些快餐品牌在疫情前后也多以外卖为主。

即使正餐和快餐有着不同的逻辑，但这也是酸菜鱼品类最大的问题，从业者的操作决定了一个品类的未来，摆在品类面前的十字路口是：酸菜鱼品类是要慢下来做品质和体验，还是单单收割红利用最快的速度赚钱？

不怕品类太乱，就怕从业者价值观不正，对于行业标准与从业者价值观的要求，甚至是品类壁垒的构建，这在目前还是一片空白。

对此，张凯亮从另一个角度回答了酸菜鱼品类的破局之道，无非五个字：稳抓年轻人。只要消费者持续追随品牌、品类，这也是品类危机的另一种解决方式，其关系为：顾客追则品牌存，品牌存则品类生。

报告出品方/作者：华泰证券，梅昕、沈晓峰、曾珺）

核心观点

本文通过复盘公司十年出海征程，认为公司具备 4 大核心竞争力：1）海底捞辐射全球的强大品牌力，2）积极的本土化战略，3）扎实的后端供应链以及 4）优秀的跨国管理能力。我们认为公司长短期成长逻辑皆较为清晰，从赛道层面而言，海外中餐需求旺盛但具备连锁经营的优质供给稀缺，竞争格局优异且远期扩张空间可期。立足公司自身，特海国际作为国际市场上规模最大的本土中式餐饮品牌，有一定龙头先发优势。伴随门店模型培育成熟，公司门店规模保持快速稳定扩张的同时，利润规模和利润率且有望稳步改善。

当前市场主要存在以下预期差：其一，市场认为火锅和海底捞品牌在海外受众和影响力相对局限，但我们认为中餐为中华文化重要载体，有望由华人消费群逐步出圈。海外中餐集中度低，龙头有望整合市场。海底捞品牌力从国内辐射海外，产品本地化策略成效显著，有望持续引领火锅品类出海发展。海外中餐市场需求广阔，但优质供给相对空白。据招股书，21 年国际市场（指不包含中国大陆、港澳台地区的全球市场，下同）的中餐餐厅数量超 60 万家，仅 13/5%的中式餐饮品牌在海外拥有 10+家门店/在 2+个国家经营，市场集中度低，以单体餐馆为主是海外市场的鲜明特征。另一方面，全球化浪潮下商贸往来频繁，移民群体扩容为海外中餐品牌蓬勃发展提供了长期需求驱动，且伴随中国综合国力提升和文化复兴风起，中餐在全球范围内的接受度不断提升，国际中餐市场受众有望逐步从华人向非华人群体延伸。供需共振下，海外中餐市场有望迎来连锁品牌化时代。

火锅为出海中餐典范品类。火锅是中餐的代表性品类，因易于标准化、口味丰富且适合聚餐社交，自 2009 年起，国内知名火锅品牌陆续出海，带动海外火锅市场蒸蒸日上。据沙利文，21 年海外火锅店数量达 13.4 万家，收入口径市场规模达 289 亿美元，21-26 年国际火锅店市场规模有望延续高增，CAGR 达 10%，高于海外中餐同期增速（9.6%）。按 21 年收入计，特海国际在海外所有源自中国的餐饮品牌中排名第一（沙利文），龙头优势突出，有望乘火锅兴起之风，在新一轮出海浪潮脱颖而出。经过十余年市场深耕与品牌培育，海底捞品牌已在国际市场积累了较强影响力。19-22 年，海底捞连续入选“全球餐饮品牌价值 25 强”，是首个且唯一上榜的中餐厅（Brand Finance）。此外，在出海前两站美国、新加坡市场，门店均在长期经营下获得高口碑。进入不同市场后，公司积极调整运营模式，结合本地风味/习俗做产品和服务创新，品牌认可度稳步提升。

其二，市场普遍认为海外法律法规、风土人情各异，跨国标准化运营和复制扩张的难度较大，且海外大部分地区综合成本相对较高，盈利能力具有较大的不确定性。但我们认为，海底捞国内外门店管理模式存在较高协同，供应链经验亦可复用。未来伴随各区域门店模型逐步跑通，盈利能力优化与展店提速可期。据招股书，相比其他品牌，特海国际采取直营模式，利用标准化模型保障服务质量，已在 11 个国家开设 111 家餐厅（截至 FY22 期末）。公司高度标准化的经营管理模式在海外能得到复用。公司通过“师徒制”架构以实现得当的激励，保障了前端门店的高效运转。直营模式下总部控制关键管理决策变量，能够及时纠偏，提高了跨国运营标准化水平。供应链层面，据招股书，公司已完成从采购-仓储-加工全链路底层能力搭建，拥有优质供应商 150+家，并意向于成熟市场建立中央厨房，供应链体系逐步完善。成熟的标准化运营模式、供应链经验将为跨国经营和扩张提供有力保障。参考品牌在海外购物中心、华人街区的渗透率以及不同国家的经济水平差异、华人数量差异，我们测算特海国际在海外市场远期扩张空间有望达 242-370 家，中性假设 301 家，较之 22 年期末门店数（111 家）仍有 171%的提升空间。

成本可优化空间大，2022 年东南亚餐厅层面净利润率已转正。疫情期间，公司持续注重员工效率提升，员工成本占公司总收入比例于 2022 年降至约 33.8%，同比下降 12.1pct。展望未来，随着公司不断改善成本结构，叠加规模效应放大，利润释放值得期待。

特海国际：本土餐饮龙头出海标杆

成功分拆上市，绘制海外发展新蓝图

特海国际为海底捞全资子公司，主要业务为海底捞大中华（中国大陆、港澳台地区）以外地区餐厅运营，于 22 年 12 月 30 日在港交所挂牌上市。集团通过将海外业务由 Haidilao Singapore 转让予 Singapore Super Hi 进行重组，分拆后公司已发行股本的 90%按各股东在海底捞（6862.HK）的持股比例分派，每持有 10 股海底捞股份有权获得 1 股特海国际股份，剩余 10%划分至员工持股平台。公司股权结构稳定，截至 22 年底，张勇为公司实际控制人，持有公司股份的 51.78%。

经过十年深耕，特海国际在海外 11 个国家开设 111 家餐厅（截至 22 年 12 月 31 日），并于 1Q 净增 3 家门店，新进入 1 个新国家（阿拉伯联合酋长国迪拜），门店网络拓展至 12 个国家 114 家餐厅（截至 23 年 3 月 31 日）。海底捞 1994 年起源于四川，2012 年在新加坡开设首家海外餐厅。据公司招股书，2021 年特海国际收入达 3.12 亿美元，是国际上源自中国的最大中餐品牌（按 21 年收入计）。从 22 年收入结构上看，特海国际源自东南亚/北美/东亚的营收占比分别为 59.7/20.8/10.5%。

< class="pgc-img">

管理团队经验丰富，专注海外市场运营。董事长兼首席执行官周兆呈先生于 2018 年加入海底捞国际集团担任首席战略官，深入参与公司的战略发展、国际化运营和品牌规划。其它高管均在集团成长多年，具备餐饮服务领域多年工作经验，并拥有较为丰富的海外市场业务开拓及门店运营经验。首席运营官王金平先生于海底捞国际集团工作超 14 年，负责监督海外餐厅运营情况逾 8 年。产品总监刘丽女士在集团任职约 10 年，从新加坡餐厅基层岗位起步，先后任大堂经理、门店经理、海外产品总监，具有较为丰富的海外餐厅管理经验。

发展战略清晰，未来增长值得期待。据招股书，公司战略布局主要关注四点：1）继续在国际发展海底捞品牌，提升就餐体验，并在国际传播中式饮食文化传统；2）提升餐厅业绩，开拓新收入来源，如在非高峰时段采取折扣以吸引顾客、推广外卖服务等；3）战略性扩展并优化餐厅网络，提高餐厅密度并拓展覆盖区域；4）寻求潜在收购机会。

经营加速修复，基本面或迎全面复苏

22 年以来，随着海外市场逐步放松社交管控，门店经营加速修复。随疫苗普及，自 22 年 2 月，海外居民线下出行及餐饮消费需求逐步释放，2Q22 起公司经营数据逐步修复。2022 公司总收入达 5.58 亿美元/+78.7%yoy，翻台率恢复至 3.3 次/天，较 1H22 的 3 次/天进一步提升。餐厅层面利润率方面，考虑门店前期投入、餐厅爬坡，19-21 年亏损持续扩大。22 年随社交复苏和公司规模效应显现，餐厅层面经营利润率（按餐厅层面经营溢利/亏损除以餐厅层面收入计算）由负转正，达 4.1%。未来随着门店经营持续恢复、新开餐厅完成爬坡步入稳定期，公司有望步入快速增长通道，盈利能力不断增强。

< class="pgc-img">

东南亚门店经营表现较优，拓展速度领先。截至 2022，特海国际逾 6 成餐厅位于东南亚，区域整体翻台率处于相对较高水平。位于东南亚地区的餐厅数量从 19 年内的 20 家迅速增长至 2022 的 68 家，占比从 53%提升至 61.3%。截至 2022，东南亚顾客人均消费为 20.2 美元，低于东亚（26.6 美元）、北美（52 美元）及其他（43 美元）区域，但翻台率（3.4 次/天）显著高于其他地区，每家餐厅平均日收入达 1.51 万美元。

运营经验不断积累，海外展店节奏有望提速。公司 20/21/22 新开餐厅数量为 36/22/17 家，海外门店总数同比增速达+95/27/18%。受外部环境因素影响，21-22 年海外展店速度有所放缓。伴随餐厅经营逐步回归正常，模型在各大区域跑通，我们预计 23 年公司展店步伐或有所提速。

国际中餐新蓝海，火锅赛道机遇广

海外中餐：需求持续增长，供给犹待整合

20 年后国际中式餐饮市场规模不断增长。据弗若斯特沙利文，国际市场（指不包含中国大陆、港澳台地区的全球市场，下同）的中式餐饮市场规模于 2020 年后持续增长，预计 23 年达约 3400 亿美元，占国际餐饮市场总规模的 10%，21-24 年 CAGR 达 11.8%。从国家分布来看，据公司招股书，截至 22 年底，中式餐饮品牌已进入超 130 个国家，主要集中于中国移民人口较多的地方，如东南亚、东亚及北美洲。

< class="pgc-img">

商业、人员互联互通推海外中餐蓬勃发展。我们曾在 2022 年 10 月 20 日餐饮行业深度报告《中餐西渐，舌尖上的大国崛起》中对海外中餐发展历程进行了详细复盘。我们认为，海外中餐馆的扩张与人口迁徙密不可分，中华美食是海外游子远行路上的乡愁。伴随国际分工的深化、全球一体化的发展，中国越来越多的企业、个人选择布局海外。我们认为移民、境外工作、留学、度假群体的“乡愁”为本土餐饮品牌出海培育了广袤的需求沃土，人员的互联互通，出境人群的稳定增长不断巩固和壮大海外中餐品牌的消费基础。

移民群体为海外中餐品牌发展提供长期需求驱动。据《华侨华人蓝皮书 2019 年》，海外华侨华人（口径上指的是中国移民及后裔，不包含境外工作、留学等人群）是全球最大移民团体之一，2019 年共有 6000+万海外华人华侨广泛分布在各大洲 160 多个国家和地区，华侨华人团体涉及贸易、科教和文化等领域，规模和影响力日益扩大。我们认为海外华人，特别是初代移民群体，自小养成的饮食习惯较难改变，中餐仍为刚性需求，有望成为海外中餐消费的主力军，庞大的海外华人群体为中餐出海提供了良好的长期支撑。

< class="pgc-img">

海外对中餐认同感提升，国际中餐市场受众逐步从华人群体向非华人群体延伸。我们通过对 2019年国内外中餐市场规模和华人数量对比测算可知，19年海外人均中餐消费额为 3.84 万，是国内中餐人均消费额（3357 元）的 11 倍以上。1）若考虑海内外客单价差异，修正后海外人均中餐消费额为 1.28 万，较国内人均中餐消费额依然有逾 3 倍差异。2）由于中餐对海外华人而言是一种精神寄托，消费相对高频，而国内消费者外出就餐倾向于改换口味，菜系选择丰富，因此我们认为海外华人外出就餐中选择中餐的频次或高于国内消费者，我们通过对海内外消费频次差异的敏感性分析，对海外人均中餐消费金额进行二次修正。若海外华人中餐消费频次是国内的 1.8 倍，修正后海外人均中餐消费金额为 7116 元/年，是国内中餐人均消费额（3357 元）的 2.1 倍，对应海外中餐市场约有 53%的客群为非华人群体。据 Brand Finance 的《全球软实力指数排名》，2022 年中国软实力排名由 2020 年的全球 TOP8 上升至 TOP4，文化的国际认同度有所提升。中餐作为体验中国文化的重要且便捷的载体，伴随中国文化在海外认同感不断提升，对非华裔群体的吸引力渐强。这部分需求增长潜力广阔，有望为我国知名中餐品牌出海提供充裕的发展动能。

国际中餐市场竞争格局较为分散。据公司招股书，21 年国际市场的中式餐饮餐厅数量已超 60 万家。按 21 年收入计，特海国际收入达 3.1 亿美元，在国际市场上的所有中餐品牌中排名第三，在国际市场上的所有源自中国的餐饮品牌中排名第一，是第二名的两倍左右。据弗洛斯特沙利文，21 年国际市场上拥有逾 10 家门店的中式餐饮品牌和在两个或以上国家经营的中式餐饮品牌仅约占中餐市场的 13%和 5%（餐厅数量口径）。缺位，即是机遇。我们认为，伴随中国综合国力提升和文化复兴风起，供需共振下，海外中餐市场有望迎来连锁品牌化时代。对于国内龙头品牌，如海底捞来说，海外市场战略意义提升，凭借其在国内竞争红海中积累的扩张、运营能力和供应链基本功，在新一轮的出海浪潮里跑出具备全球影响力的国际餐饮龙头仍然值得期待。

火锅：荟萃中华文化，乘势而上出海

火锅作为我国饮食文化中最具代表性的“中国风味”之一，是出海的典范品类。火锅易于标准化及复制扩张、口味丰富、适合聚餐社交的特点，促使火锅市场快速增长。据弗若斯特沙利文，2021 年海外火锅店数量达 13.4 万家，收入口径市场规模达 289 亿美元（占 21 年国际中餐市场的 11%），预计 2026 年有望增至 465 亿美元，21-26 年 CAGR 达 10%，略高于海外中餐同期增速（9.6%）。分地区来看，2021 年火锅店市场规模（按收入计）排名靠前的国家为美国（120 亿美元）、英国（18 亿美元）、日韩（均为 16 亿美元）。

< class="pgc-img">

近年更多企业获牛油制品出口资质备案证明。牛油火锅底料因含动物油，需走海关检疫程序，出口流程相对复杂。据重庆海关，限制牛油火锅出口的主要原因在于大部分国家地区均对含动物源性成分的食品有着严格的准入要求及溯源要求，尤其是华人聚集的发达国家。随着行业标准化程度提高，近年来，有更多重庆本土企业拿到牛油制品出口资质备案证明（火锅加盟报道）。1Q22 重庆海关监管出口火锅底料 138 吨，货值超 351 万元，出口量/ 货值同比+62/91%（重庆海关数据）。国内知名火锅品牌陆续出海，把握海外市场机会。国内火锅龙头品牌中，小肥羊率先出海，第一家海外店于 2003 年落地美国洛杉矶。自 2009 年起，知名重庆火锅品牌先后布局海外市场，刘一手/德庄分别于 2009/2011 年开设海外门店。2017 年，小龙坎、大龙燚、味蜀吾等多个知名品牌进入海外，力图把握出海增长机会。从首次出海地区来看，品牌大多选择华人较多的地区，如洛杉矶、新加坡、新西兰、日本等。

强品牌+本土化，管理协同扩张提速

高品牌势能，本地化产品，受众延展

立稳口碑，强化品牌势能

2012 年开启海外布局，持续拓展全球市场覆盖面。在 2012 年于新加坡开设首家海外餐厅后，特海国际持续布局其他市场，先后进入美国、韩国、日本、加拿大等国家。截至 22 年末，公司在新加坡、越南、马来西亚、美国均拥有 10 家以上餐厅，海底捞品牌在国内及国际市场均具有较强影响力。同时，为满足不同市场消费者的多元化需求，门店在海外市场更加注重本土化经营，不断完善已有产品、服务以契合当地市场的需求，拓展本地消费人群。据 2022 年公司公开业绩发布会，22 年部分亚洲国家本地顾客占比已高达 80%。

核心市场用户评分高，铸就品牌口碑。公司早在 2012、2013 年便开启新加坡、美国市场布局，长期经营下获得高用户口碑。从 Yelp 网站用户评价数量来看（Yelp 创立于 2004 年，目前是美国最大的餐饮点评网站），截至 23 年 1 月，公司位于美国的 12 家门店均拥有用户评价近 800 条。相比之下，小肥羊/小龙坎美国门店的店均用户评价数仅 491/210 条。评分上，截至 23 年 1 月，海底捞/小龙坎美国门店五星用户评价占比达 71/72%，远超小肥羊的 49%。在新加坡 Quandoo 餐厅预订网站上，海底捞 19 家门店均拥有超 300 条用户评价（22 年底新店暂未计入），其中 6 分评价占比达 60%，显著高于小龙坎的 48%（截至 23 年 1 月）。

< class="pgc-img">

创意营销继续提升品牌影响力，积蓄粘性流量。经过十多年积累，海底捞品牌在海外的覆盖面和影响力日趋增强。截至 23 年初，Youtube 上与海底捞相关的 UGC 视频中，有 1 个播放量超千万，多个视频播放量超百万。门店“对暗号领周边”的创意体验，也成为海底捞在 TikTok、Youtube 等海外社交平台上的热门内容。在品牌具有较强影响力的基础上，门店获客水到渠成。根据公司招股书，截至 19 年底，公司会员积分计划约有 80 万名会员，后迅速增长至 230 万（1H22）、450 万（22 年底），预计未来会员数量仍将随线下门店拓张不断增长。

前端拓展客群，客流量快速增长。进入海外市场后，公司在前端着力触达目标客群，吸引潜在消费者到店消费、完成转化。据公司招股书，自 2012 年出海以来，所属餐厅累计接待客户超 3400 万人次。2019 年公司总客流量达 810 万人次，并稳步增长至 2022 年的 2170 万人次，CAGR 约 38.9%，22 年单店平均客流量为 19.5 万，其中东南亚地区达 23.7 万。

求同存异，承接本地需求

标准化运营基础上，海底捞结合本地化做产品创新，匹配目标市场多元化需求。据公司招股书，海外门店会顺应当地口味提供部分锅底及食材，如在日本门店提供传统的味噌汤锅底和本地食材（牛小肠）、在东南亚的门店提供冬阴功锅底等。22 年上新 233 款产品。以海底捞广州富力海珠城店及美国 Flushing 门店为例，截至 23 年初，广州海珠城门店拥有 157 个 sku（不含小料），美国 Flushing 门店 sku 近 180 个（不含小料）。从菜品上看，为结合美国本地食材、满足本土消费者口味需求，门店菜单“水产及其制品”中增加 sku 至近 20 个，包括刀砚、白虾、脆皖鱼、桂花蚌、象拔蚌、帝王蟹、温哥华蟹等特色菜品。

< class="pgc-img">

结合当地习俗及文化，调整提供热情和个性化服务的方式，并定期举办主题活动。在顾客更习惯于分餐制而不是共享进餐的国家，门店会提供个人套餐，如日本大阪店午市设牛肉、猪肉、巴沙鱼等多款套餐。为满足美国消费者小锅就餐需求，美国 Arcadia 门店设独立小锅，且门店服务人员会在顾客有需求时提供恰到好处的及时帮助。此外，在本土特定节日，门店会根据当地节日背景装饰餐厅，并开展主题活动，比如美国门店会在复活节及万圣节筹办主题活动、韩国门店会在高考当天为学生免费提供年糕等。

管理复用，供应链升级，后端强支撑

连住员工利益，缩小管理半径

管理理念与国内一脉相承，分享利润激发员工动力，构建总部-区域-门店架构加强管控。据招股书，公司与所有员工签订雇佣合同，并根据不同国家监管要求向社保/养老金计划供款。此外，公司也会在高峰时段及旺季通过第三方人力资源提供商聘用若干兼职餐厅员工（如位于新加坡、英国等国家的餐厅）。截至 1H22，公司共有 7994 名全职员工，其中有 6401 名位于亚洲。截至 FY22 期末，总员工人数已增加至 10,217 名，80%为当地雇员，20%为本地人。整体来看，海底捞海外与国内门店管理模式存在较高协同，以“总部-区域经理门店经理”架构，总部把握战略方向，制定考核和赋能前端，总体上充分授权一线员工，激发精锐骨干主观能动性，尽可能提升前端效率。

连住利益：店经理可分享其所经营餐厅的利润，并通过师徒制培训徒弟，分享徒子徒孙的餐厅利润，每月领取。大部分餐厅采用计件薪酬制度，并在有小费文化的国家将小费纳入。此外，公司重视情感和利益的捆绑，着力凝聚员工，会根据本地不同情况调整关怀员工的方式。锁住管理：设总部、大区经理及门店经理。总部控制餐厅运营关键环节，区域经理负责区域整体运营，通常从同一组别内门店经理中提名。门店经理在餐厅的经营方面拥有较大自主权和决策权。考核和晋升路径明确。大区经理薪酬与晋升与其区域内餐厅绩效、评级和盈利能力直接挂钩。门店经理薪酬与其（含徒子徒孙）所负责餐厅的绩效直接挂钩。据公司招股书，表现出众的餐厅员工约 4 年可晋升为门店经理，一年内所经营门店获评 3 次 C 级的店经理将被公司优化。截至 22 年期末，公司储备 12 名区域及实习区域经理，超 70 名后备门店经理。

< class="pgc-img">

2022 年公司对内部管理体系进一步优化，以更好协调全球资源赋能门店。组织结构优化包含 3 个方面：1）优化区域-门店的组织管理体系，重新梳理和明确各层级工作内容，考核、晋升和激励机制，增加了区域经理人数，缩小了管理半径（据招股书和 22 年业绩公告，由平均每名大区经理负责管理超 20 家门店缩小至 10 家/人左右），以提升管理效率。2）调整大区经理和店经理层面管理人员薪酬结构，实施“低底薪+高分红”的薪酬结构，激励和引导各层级管理人员更加关注门店的经营效率。3）重构中台职能部门（含产品、食品安全、财务、信息、人事、品牌营销、工程等），系统性建立内部标准，并制定适合地区需求的本地化增长战略和餐厅层面运营指引，加强中后台对前端的赋能，以更好地协调全球的资源和经验，兼顾标准化与本地化，加强区域/门店间协同。

供应链条打通，夯实底层能力

供应链管理基础扎实。供应链能力搭建是实现跨国经营和扩张的重中之重，公司已完成采购-物流仓储-加工全链路搭建。食材采购层面，公司与当地优质合格供应商深度合作，保障产品品质。据招股书，截至 22 年 12 月，公司合作供应商逾 150 个。供应链协同方面，特海与国内海底捞相同，皆将关联公司颐海国际作为门店专用产品（火锅底料）的主要供应商，以及零售/即食自助产品的独家供应商。颐海国际于 2015 年开启产品出口的国际化之路，历经多年渠道建设及深耕，颐海第三方经销商已覆盖海外 49 个国家和地区（截至 22 年底，据公司业绩公告）。从收入上看，颐海来自海外市场的收入占总收入的比例从 2016 年的 1.9%稳步提升至 2022 年的 5.7%（21 年：5.1%）。我们认为，颐海先行出海为海外门店的供应链建设奠定了良好基础，利好特海国际在海外的标准化运营与扩张。

另一方面，海外对食品安全较为重视，且公司需要遵守多个司法权区有关食品安全的法律及法规。为保证食品安全及产品质量，特海国际对供应链的关键环节实施全面食品安全举措及检测程序，在总部成立食品安全部门，且每家餐厅均设有一名食品安全专员。据招股书，截至 22 年 12 月 2 日，公司共有超 100 名员工专门负责食品安全管理，以过硬的产品和品质提升品牌口碑。此外，如餐厅发生食品安全事故，将会在评级时自动被评为 C 级以下（被评为 C 级以下的门店经理将被追究责任，其不能开设新餐厅，并可能被免职）。物流仓储方面，公司一般会聘请当地信誉良好的大型第三方物流公司。每家餐厅一般会配备一个小型仓库以储存保质期更长的食材及耗材，并保持较高的库存水平。同时，考虑部分国家的餐厅数量及临近地区需求。据招股书，公司于日本和泰国市场设立 2 个大型仓库，且位于新加坡和马来西亚市场的仓库也已于 22 年底完工投产。

择机于相对成熟的市场建立中央厨房。公司于 17 年 1 月在新加坡设立首个海外中央厨房，主要负责制造并加工 20 家新加坡餐厅使用的食材，如需要加工调味的肉类、需要清洗切割的蔬菜。通过设立中央厨房，公司得以精简供应链，减少员工成本，同时保持口味、质量和食品安全的一致性。未来，公司计划在占有率较高的其他市场（如马来西亚、日本）开设更多中央厨房，有利于物流仓储合理化，共同放大公司规模效应，优化供应链成本。

模型跑通扩张或提速，23 年有望扭亏

店效靓丽，成本有望优化

公司单店模型不断成熟。经过十余年探索，海外成熟门店模型逐步成型。据招股书，餐厅建筑面积一般介于 400-1500 平方米之间，其中约 75-80%的面积为就餐区（用餐区平均面积约 855 平方米），可摆放 30-85 张餐桌，每桌可容纳 2-8 人。不同国家餐厅规模、成本环境存在差异，亚洲每家餐厅总资本开支通常介于 140-300 万美元，其他国家每家餐厅开业前成本/资本开支一般介于 50-150/250-650 万美元，新餐厅一般于 6 个月内取得盈亏平衡。 22 年东南亚地区餐厅层面净利润率达 10.6%，其他区域亏损收窄。受益海外消费水平较强，特海国际单店平均营业额、人效及坪效表现优异，22 年店均日销 1.67 万美元/店。但由于海外物价较高，人工、租金成本高企，据我们计算，海外门店净利率（4.0%）逊色于国内门店（9.9%）。我们认为，伴随海外门店模型的持续打磨，单店利润率有较大的上升空间。据公司招股书，1H22 单店餐厅员工人数较 19 年已精简 30%。聚焦区域，东南亚市场人均消费相对较低（22 年为 20.2 美元），但翻台率较高（22 年达 3.4 次/天），店效、净利率皆表现较为靓丽。

分区域，2022 东南亚地区餐厅层面净利润率已率先转正，高达 10.6%。北美、东亚等地区主要为发达国家，人均消费水平领先，年销售额较高，但相应人工、租金等成本较高，因此 22 年餐厅层面尚未实现盈利，但减亏趋势明显。我们认为，伴随规模效应显现，东亚、北美地区净利润绝对值有望赶超东南亚，但净利率水平预计仍与东南亚门店存在一定差距，或保持在中个位数水平。

< class="pgc-img">

毛利率稳定在 65%左右。从成本费用结构上看，原材料及易耗品成本、员工成本合计占收入 70-80%，为主要支出项。其中，原材料及易耗品成本占总收入比例较稳定，19-22 占比稳定在 35%左右。未来，公司将持续精简运营及供应链，利用本地专业知识及资源，进一步提高与相关供应商的议价能力，规模效应下原材料成本有望实现压降，带动毛利率上行。

22 年员工成本占总收入比例显著下降，未来仍有一定优化空间。19-21 年，公司员工成本占收入比例介于 45-48%之间。疫情期间公司通过精简员工人数、增加小时工及优化计件薪酬结构，员工成本占公司总收入比例于 22 年降至 33.8%（同比下降 12.1pct），相比国内海底捞员工成本 22 年占比 33.0%（同比下降 2.7pct），海外门店员工效率提升幅度更大，成本管理效果突出，伴随东南亚门店占比抬升，薪酬结构改革深入，人工成本仍有优化空间。

< class="pgc-img">

预计 22 年租金相关费用占收入比重下降至 10%以内。定义租金相关费用包含“租金及相关开支 ” 及 “ 使用权资产折旧 ”， 20/21/22 年租金相关费用占总收入的比例为 12.5/13.2%/8.7%。租金支付方式上，截至 22 年 12 月，111 家餐厅中有 81 家餐厅的租金按固定租金计算（据招股书）。未来，我们认为随着品牌知名度持续提升，海底捞餐厅有望帮助商业物业吸引客流，并有望在热门商业区的租金成本方面拥有相对较高议价能力，进一步压低租金费用占比。 22 年折旧及摊销（不含使用权资产折旧）占总收入比重下降,水电开支占比较稳定。据公司招股书，20/21/22 年折旧及摊销（不含使用权资产折旧）在总收入中的占比分别为 10.9/11.3%/6.7%，22 年占比回归 19 年水平主要系门店收入回升，折旧摊销为固定成本。此外，水电开支占公司总收入比例稳定在约 3.5%。

估算远期开店空间 301 家

19-22 年公司门店数净新增 73 家，其中东南亚净新增 48 家。餐厅选址与门店客流、店效息息相关。据公司招股书，为保证餐厅存活率与盈利能力，公司通常采取自下而上的方式扩大餐厅网络。总部负责在选址过程中提供指导和最终审核，区域经理负责该区域拓展规划，门店经理负责选择合适的地点。选取地点综合考虑该地区的中式餐饮密度、华人占比、本地消费水平等多种因素。19-22 年，公司门店数从 38 家增长至 111 家，其中东南亚/东亚 /北美洲/其他地区净新增门店 48/7/12/6 家。

< class="pgc-img">

从整体拓展方向来看，公司遵循以下 3 大原则： 1）针对拥有 10+家门店的国家深挖加密，在单一市场放大规模效应。此类区域已有一定的底层基础，未来扩张有望继续提速，如越南、马来西亚、美国等。 2）针对拥有个位数门店的已覆盖国家，把握起步期，着眼于增长潜力。起步期建立口碑至关重要，如果速度和节奏把握得当，新兴市场均具备相当潜力，如印尼、阿联酋等。 3）对存在商业机会、商务条件和潜在市场空间的未覆盖国家保持密接关注，择机布局。新国家、新区域进驻前置成本投入高，进行拓店和网络规划需要 CEO 把关，但具备一定的潜力，如西班牙等。

中性假设下，东南亚地区远期门店数有望逾 200 家。从区域层面来看，考虑门店规模占比，以及市场集中度、华裔聚集情况、文化和饮食习惯的相似度，我们认为东南亚区域增加密度和广度或为公司门店拓展的核心任务，因此我们对东南亚地区远期开店空间单独测算。我们结合总人口、人均 GDP，以各地区海底捞门店在购物中心的渗透率作为测算基础，并参考区域华人人口数量进行修正，具体测算方法如下： 1）据公司公告，截至 22 年底，新加坡门店数达 20 家，为海外市场中拥有门店数最多的国家，运营经验相对成熟，因此我们将新加坡市场作为标杆市场，将其门店密度作为东南亚地区测算基础。截至 22 年，新加坡拥有 207 家购物中心（Geodat industry）。以新加坡为标杆，我们引入人口系数和人均 GDP 系数（21 年东南亚其余 9 国与新加坡总人口/人均 GDP 的比值）以平衡不同国家潜在消费能力和消费客群基数，测算得出东南亚远期购物中心数量有望达 1,731 家。 2）截至 22 年，新加坡海底捞 20 家门店，对应购物中心渗透率为 9.7%。考虑东南亚 10 国皆处于快速扩张期，我们保守/中性/乐观假设海底捞在东南亚购物中心门店渗透率有望达到 11.1/13.0/14.5%（较新加坡当前渗透率增长 1.4/3.3/4.8pct），计算得东南亚海底捞理论远期开店空间在 192-251 家。 3）考虑火锅当前受众仍以华人为主，因此我们用华人人口数量对理论开店空间进行进一步修正。据《世界侨情报告 2020-2021》，截至 21 年，东南亚 10 个国家每国平均华人数量约为 395 万/国，新加坡华人数为 427 万，因此给予饮食习惯修正系数 0.92，对应东南亚海底捞保守/中性/乐观远期开店空间为 178/209/232 家。 4）国家层面，我们认为，连锁化率较低且华人占比较高的新加坡、印度尼西亚、越南等国家，我们认为潜力更为可观。

中性情况下，海外其他区域（除东南亚）远期开店空间 92 家。截至 22 年 10 月，海外市场（除东南亚以外）拥有唐人街/华人聚集城市约 92 个（据万维网）。参考当前首尔 3 家门店位于唐人街，纽约、洛杉矶、悉尼、多伦多等皆有 1 家门店位于唐人街，考虑不同区域经济发展水平、市场规模差异，在乐观/中观/保守预测下，我们假设平均每唐人街/华人聚集城市远期能够承载 2/1.5/1 家海底捞门店，对应远期开店数量 64-138 家。

综上，基于公司当前跨国经营管理边界，我们预计公司在海外市场远期拓店空间有望达 242-370 家，中性假设 301 家，较之 22 年期末门店数（111 家）仍有 171%的提升空间。此外，我们选取 5 个全球餐厅网络铺设已相对成熟的代表性龙头餐饮品牌为标杆（肯德基、必胜客、麦当劳、星巴克、达美乐），计算得出 5 家品牌平均的国际市场门店密度（不考虑中美两大市场）较本土市场门店密度比值为 0.007:1，全球门店密度均值为 0.4%。若海底捞品牌在全球门店密度达到上述 5 个品牌平均水平（0.4%），我们预计海底捞海外市场门店数可至 540 家，较我们测算的远期中性开店空间（301 家）仍有上升潜力。但考虑所属品类标准化程度存在客观差距，公司跨国经营能力仍有提升空间，我们认为若要达到 540 家门店规模或需要相当长的时间。

< class="pgc-img">

盈利预测

我们预计 2023/2024/2025 年公司归母净利润为 4262/7516/10,464 万美元，23-25 年复合增速 57%，预计营业收入为 7.57/9.91/12.29 亿美元，23-25 年复合增速为 27%。假设如下：开店层面：考虑海外地域差异性较大，进入空白地区难度大于现有区域加密，23-25E扩张需要循序渐进，因此我们假设23-25年净开门店29/33/39家，期末门店数达140/173/212家，对应增幅+26/24/23%yoy。由于公司在东南亚地区门店占比最高，供应链等布局更为成熟，规模复制难度更小，参考上述公司拓店方针，我们预计23-25年仍以东南亚扩张为主，假设 23-25年东南亚净开20/22/25家，总门店数占比为63/64/64%。

单店层面：1）考虑东南亚地区门店加密较多，且新进入国家为发展中国家，客单价相对较低，对单店销售或有所影响，因此我们假设 23-25 年东南亚地区海底捞门店单店平均收入为 19 年同期的 83/90/93%，同比+12/8/3%，对应为 536/582/597 万美元。 2）东亚地区：22 年韩国地区受益门店模型重塑升级，复苏程度相对领先，23 年起考虑新店爬坡，我们假设 23-25 年东亚地区较 19 年同期恢复度分别为 83/83/78%，对应 23-25 年单店平均收入为 415/415/391 万美元。 3）北美地区经济活跃度较高，消费能力较强，且通胀程度较高，我们认为提价幅度或更高，叠加新店扩张步伐相对稳健，爬坡影响有限，我们假设 23-25 年北美地区海底捞门店较 19 年恢复度为 98/95/96%，对应 23-25 年单店平均收入为 618/602/607 万美元。 4）其他地区门店数量较少，区域跨度大，门店个体差异性较大，且部分门店为新进入国家，经营爬坡情况相对更具不确定性，我们假设23-25年较19年同期恢复度为67/71/74%，对应 23-25 年单店平均收入为 533/562/582 万美元。

综合以上，我们预计 23-25 年餐厅经营收入为 7.44/9.72/12.07 亿美元，同比+36/31/24%，占整体收入比重稳定在 98%。22 年考虑部分地区仍有疫情扰动，外卖占比达 1.18%，考虑后续仍以线下堂食消费场景为主，我们假设 23-25 年外卖为 0.5-0.84%的占比区间，23-25 年外卖收入达 378/831/823 万美元，总营业收入为 7.57/9.91/12.29 亿美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

.炳胜品味

一星推荐

人均￥127

< class="pgc-img">

炳胜作为广州粤菜的代表，绝对当之无愧。诞生于1996年的炳胜，已从一家小型海鲜大排档发展成坐拥7个品牌的大型餐饮集团。旗下的炳胜品味、炳胜私厨、炳胜公馆定位不一，皆广受好评。炳胜品味是炳胜集团的第一个品牌，主打大众化的平价粤菜。高水准的出品、无数道获奖名菜，也让其配得上“吃粤菜，到炳胜”的赞誉。

坊间有言“吃鱼生，到炳胜”，就像莲蓉之于“莲香楼”，〝广州第一鸡”之于当年的清平饭店，鱼生是炳胜的王牌之一。炳胜的鱼生可谓颇有来头。首先，炳胜往往会一次性采购大量的鱼，然后将鱼放在水库中经过4到5天的特殊养殖，期间并不喂食，以减少鱼体内的杂质和脂肪，减少肥腻感；其次，在制作过程中，炳胜不是将鱼“现宰现做”，而是将鱼宰杀后冷藏一段时间，使得鱼肉口感冰爽鲜美。鱼片薄如蝉翼，腥味全无，食用时沿用顺德吃法，餐厅提供柠檬叶、姜丝、酱油等11种配料，食客可根据自己的喜好添加佐料，与鱼生搅拌共食。

< class="pgc-img">

水鬼重豆腐也是炳胜一绝。2004年炳胜自制“山水豆腐宴〞，2005年推出“水鬼重豆腐宴”，好评颇丰。其中“乡下猪肉焖水鬼重”在2006年广州国际美食节中荣获岭南名牌美食称号。水鬼重豆腐是清远市清新县浸潭、石潭所制作的一种特色豆腐，经油炸后表面金黄，内里嫩滑，豆香浓郁。豆腐最后须用山泉水浸泡，此时增重不少，人们便夸张地称其似“水鬼”般重，故得此称。鲍汁海参焖水鬼重、乡下猪肉鱼头焖水鬼重、鸡汁煎酿水鬼重等皆是值得一试的水鬼重豆腐菜式。

炳胜的招牌菜非常多，获奖菜式也不少。脆皮叉烧、冷水猪肚、豉油皇鹅肠、和味猪手并称炳胜“四大美人”，上桌率非常高，其中脆皮叉烧曾连续两届获得“广州（国际）美食节名牌美食”称号。招牌菠萝包打破菠萝包没有内馅的普遍做法，内里以菠萝肉填充，曾获第二十三届广州(国际）美食节特金奖。

< class="pgc-img">

炳胜品味的环境大气明亮，装修颇为讲究，在经典粤式酒家中算上乘。其中珠江新城旗舰店面积超过12000平方米，是国家五钻级酒家，装修恢弘大气，适合举办筵席。炳胜品味目前有5家分店，各分店水准均衡，出品与服务均不错，可就近前往用餐。

< class="pgc-img">

2.广州酒家

人均￥99

< class="pgc-img">

广州酒家拥有“食在广州第一家”的美誉，前身是西南酒家，1938年毁于战火，1939年酒家重建，取“食在广州”之意，改名为“广州酒家”。广州酒家已获中华老字号、国家特级酒家、全国十佳酒家等荣誉，并于2017年在上海证券交易所主板挂牌上市。

广州酒家的厨师实力雄厚，拥有多位名厨。广州文昌鸡、百花煎酿鸭掌、蟹肉灌汤饺、沙湾原奶挞等都被纳入广东省传统名菜美点之列，引得不少食客慕名前来。广州酒家2015年凭借〝粤菜烹饪技艺”入选广州市第四批市级非物质文化遗产名录。广州文昌鸡、麻皮乳猪、红棉嘉积鸭、一品天香、烧云腿鲈鱼球等经典粤菜值得推荐。金牌麻皮乳猪烤制火候适宜，成品色泽亮丽，外皮松脆而肉质饱满。

蟹肉灌汤饺、沙湾原奶挞、脆皮粉果等广式点心同样出品上佳。而广州酒家自创的满汉大全筵、五朝宴、南越王宴等数道名宴，均深受赞誉。广州酒还家拥有利口福、秋之风等品牌，有华南地区最大型的综合食品生产加工基地，其广式腊肠出品上乘，因此店内的腊肠菜式水准较高。

< class="pgc-img">

目前广州酒家有15家餐饮直营店、1家参股经营店黄埔店以及1家餐饮加盟店同福中店。广州酒家各分店装修风格大同小异，但装潢精美程度及店面大小不一，服务水平同样参差不齐。其中文昌总店历史最老，实力最雄厚。副品牌天极品主打高端菜式，菜单中鲍参翅肚和生猛海鲜占比更高，环境与服务也比普通广州酒家分店更胜一筹。天极品越华路店还入选LALISTE全球餐厅1000佳，全中国仅有68家餐厅入选，广州仅有4家。除文昌老店外，其他分店多数位于写字楼内，停车也更方便。

< class="pgc-img">

3.温祈福酒家

人均￥96

< class="pgc-img">

温祈福先生是原广州酒家企业集团董事长、中国烹饪协会副会长、世界中国烹饪联合会监事会副主任，中华粤食泰斗。2008年温老先生已正式从广州酒家荣休，翌年创办了以自己名字命名的温祈福酒家，如今仍活跃在餐饮第一线。

温祈福酒家屡获殊荣，其中有中国粤菜名店、亚运推荐粤菜名店、最受消费者喜爱的婚宴品牌名店、广州十佳皇牌婚宴酒家、广东餐饮品牌榜30强等。

温祈福酒家出品讲究，制作精细。例如盐焗鸡，上至星级粤菜酒家，下至街边大排档，都有出售，而真正沿用古法的餐厅却屈指可数，为求便捷，在鸡身上直接涂抹盐焗粉烹制是目前最常见的做法。温祈福酒家不惧麻烦，用自家调制的香料腌制2-3小时后，以砂纸包裹生焗半个小时，再以沙煲烧热盐慢火加温。鸡肉撕成丝状，撒上芝麻香葱红椒丝，色泽微黄，皮爽肉滑，鸡肉紧致富有弹性，浓郁鲜美。无论口感还是味道均，温祈福酒家的出品远远甩开普通粤菜馆。温祈福酒家出品水准之高从细节处可见一斑。

温祈福酒家还提倡老菜新做，推出风味耗牛叉烧、生炒本地水鱼、芝士焗番茄等颠覆传统做法的菜式。并将传统菜做巧妙改良，例如一道“八宝扒大鸭”，店家将大鸭改为乳鸭，分量更小，更适合当下的餐饮消费习惯。

温祈福酒家的招牌菜较多，地道鸡汤淋鱼皇、花雕鸡油蒸鱼卷、晶莹白玉藏罗汉、金沙银丝富贵虾上桌率都很高。餐前小吃佛手酱萝卜、天府乌鸡脚、桂花糖南瓜、话梅芸豆不仅味道颇佳，造型卖相同样赏心悦目。另推荐招牌名菜祈福茅台鸡，需要提前预订。

< class="pgc-img">

温祈福酒家的装修大气华丽，大厅宽敞明亮，桌椅舒适，无论是家庭聚餐或是商务宴请均很合适。虽加收10%服务费，但服务水平仍有进步空间，服务员不够机灵，上菜速度也不快。平日顾客盈门，饭点需要等位，建议提前预订。

4.侨美食家

人均￥134

< class="pgc-img">

侨美食家创立于1985年，目前拥有侨美食家、唐荔园、兰桂坊、无国界、澳美农场等诸多品牌。侨美集团先后被评为“首届广州百佳餐饮名店”“广东餐饮名店〞、羊城十大餐饮名店”，并入选“亚洲品牌500强排行榜”。

侨美在2004年就建立了两大自家农场“澳美农场”与“侨美源生态养殖基地”，成品供应“侨美”旗下的各大门店，目前主要有6大农产品，分别是侨美法国白卡奴乳鸽、侨美原种清远鸡、侨美黑豚猪、侨美野生青头鸭、侨美野鸭、侨美水库鱼。

乳鸽是侨美的王牌产品，目前侨美出售的乳鸽已超过2000多万只，对乳鸽烹饪制法的研究，侨美绝对能荣膺专业级别。侨美研发的鸽皇宴将鸽子的不同部位做成了10道精品菜肴，用料复杂，烹饪精细讲究。从餐前小吃、汤羹、热菜头盘到主食甜点均以鸽为菜，分别是侨美鸽皇饼、秘制卤水鸽珍、侨美秘制鸽皇羹、鸽之精华、宫廷炒鸽舌、黑松露鸽脯炒新西兰黑金鲍、礼云子鸽松蒸胜脯、鸽皇炒饭、松茸鸽肉生煎包、鸽子蛋炖官燕、鸽蛋挞。

< class="pgc-img">

侨美的菜式丰富，除了乳鸽外，其他菜式选择颇多。推荐菜有紫苏凉瓜田螺焖黑?、玻璃虾球、白玉黄金桂花鱼、鲜花椒蒸笋壳鱼、健康松子烩新西兰南瓜等。所有菜品水准均有保障，实属难得。紫苏凉瓜田螺焖黑豚选用黑猪肉，肉质嫩美，以山坑螺配于紫苏，再加上苦瓜共同焖煮，风味独特，浓香扑鼻。鲜美的虾肉搭配酸甜开胃酱，玻璃虾球滋味爽口。而白玉黄金桂花鱼讲究刀工，选用天然放养的桂花鱼，起肉后切成极其幼细的鱼丝，再拌以清脆银芽，甘香火腿丝快炒而成，整道菜口感清爽，鲜甜无比。

< class="pgc-img">

侨美食家目前有沙面总店和珠江新城店两家分店，沙面老店环境稍显老旧，服务态度一般；相比之下珠江新城的环境装潢更大气雅致，服务也更妥帖到位。两家分店都无需等位，且营业至凌晨3点，可到店品尝夜宵。值得一提的是，侨美集团旗下的唐荔园食艺馆位于荔湾湖公园内，环境清幽古朴，在此也能品尝到侨美的招牌菜，非常值得一去。

< class="pgc-img">

海珠区沙面老店

5.海晏楼

人均￥104

< class="pgc-img">

海晏楼由两位国家特级厨师、前白天鹅大厨陈智勇、刘国庆创立，前者擅长烧焖煮炸，后者精通烧腊卤味，两位均在白天鹅工作超过20年。蔡澜、谢杏芳、庄臣、大董、恒大球员曾诚、郜林等均曾莅临海晏楼。

海晏楼的招牌菜丰富，其中至尊三宝、香烧牛舌、葱油飞魚最为推荐。至尊三宝指的是法国鹅肝、梅子妙龄鸽和白卤水鹅掌亦。梅子乳鸽清甜稍带酒香；白卤水鹅掌亦连骨筒都卤制入味；厚切鹅肝入口馥郁芳香，肥腴甘香如雪糕般柔滑。其中梅子妙龄鸽还曾荻得2007年世界烹饪大赛金奖。这一冰镇拼盘冷吃口感最佳，为保证食物原味，建议由淡至浓，先品尝鹅肝，再吃卤水掌亦，最后是梅子乳鸽。香烧牛舌也曾获2011年广东烧腊大赛冠军称号，牛舌以中式传统烧腊方式烹饪，口味新奇独特。葱油飞鱼是王牌必点，皖鱼经高温油炸定型，造型如同伸展的翅膀，上桌后淋上葱油汁，可谓色香味俱全。

< class="pgc-img">

蔡澜最爱的是鸿运烧味拼盘，含叉烧、烧肉、烧鹅三种，三者口味均属上乘。食用时，除了烧鹅需要蘸些酸梅酱，叉烧和烧肉都无需蘸酱、直接入口味道最佳。

海晏楼的硬菜不少，盲点也无需担心踩雷。金牌烧鹅、玫瑰桶子油鸡、鸭脚扎、豉汁蒸鱼划水等大菜均相当出色。芝士牛油虾、盐香砂煲鳕鱼头、烟熏法国鸭胸等新式菜也有一定水准。点心中，子姜牛松锅巴卷和豆沙窝饼值得一试。

< class="pgc-img">

海晏楼的环境明亮大气，干净整洁。滨江东总店和东晓南店开业时间不长，门店环境崭新，为典型的粤式酒家风格。滨江东店设有玻璃房，视野开阔，景致尚可，夏季午市温度较高，建议在晚市或其他季节预订。东晓南店拥有6个贵宾房，可容纳5至30人不等。服务方面中规中矩，并无亮点。两家店均不提供早茶，平日食客众多，十二点半和十八点半之后皆需等位，且二十一点半便收炉，如果较晚到访，不少食材会沽清，建议尽早到店。若想品尝鲍参翅肚，更应提前预订。

6.陶陶居

人均￥98

< class="pgc-img">

陶陶居的历史可追溯到清光绪年间，始建于1880年，是广州最古老的酒楼之一。陶陶居被誉为“月饼泰斗”，其陶陶居上月曾获“金鼎奖”及“中国名牌月饼”称号。1993年被中国商贸部授予“中华老宇号”称号，2005年成为广州市登记保护文物单位，国家五钻级酒家。

早在2000年，广州本土企业幸运楼就已租赁陶陶居商标，并在第十甫路原址进行经营。2015年山东老家的创始人尹江波拍得陶陶居品牌经营权，并在广州开出5家陶陶居新店。第十甫老店与近年来所开的新店在经营权方面并无联系，但后者继承了老店的经典名菜。

陶陶居第十甫老店的菜式水准稳定，种类丰富，涵盖主流的粤菜菜式，为了适应大众口味还增加了部分辣味菜品。在菜品丰富度和硬菜实力上，老店显然更胜一筹。

新陶陶居在老字号活化方面表现突出，采用现代化方法管理企业，吸引了大批年轻食客。新陶陶居的总厨师长李法生师傅来自香港，拥有40余年厨龄，餐厅每两个月就推出一批新菜，丰富口味。店内设展示台或透明厨窗，食客可观察厨师烹饪技艺，增添用餐乐趣。

菜品方面，陶陶居在保留传统名菜的同时推陈出新。创新菜选择多样，主打小炒热菜，菜品分量更迷你，造型摆盘也更别致。招牌菜有冰镇咕噜肉、芒果西柠鸡、桂花脆鳝球、一口酥豆腐、冬瓜盅等，而茶点卡珍芝士焗糯米鸡、宫廷皇汁鱼翅饺、金丝瑶柱炸两肠也很受欢迎。陶陶居万国分店还新增老火靓汤明档，有别于其他分店的位上汤，更符合老广的饮食习惯。

< class="pgc-img">

环境方面，陶陶居第十甫店是典型的粤式酒楼装修，楼高4层，红墙绿瓦、雕梁绣柱，保留了传统岭南建筑的精髓。新陶陶居均位于人流量大的商场，装潢更精致。店内以西关实景按照1:1的比例还原，以花阶砖、花玻璃、满洲窗为装饰，玫瑰金镂空花板作为屏障分区隔位，环境鎏金典雅。其中国金店装潢最为华丽，最大的房问可容纳18人，配备独立卫生间和茶桌，沏茶使用矿泉水;同时拥有一个可容纳100人的小型宴会厅。相比之下丽影广场店稍显局促，没有包厢，最大的角落圆桌仅能坐10人，菜品也偏少。

< class="pgc-img">

服务方面，陶陶居第十甫店以中年店员为主，服务也有些懒散，这也是老字号亟待解决的问题。新陶陶居店员多为年轻人，服务更周到贴心，态度更好。

陶陶居第十甫路店位于繁华的上下九街道，停车不方便，早茶时段生意火爆，餐点偶尔要等位，另周六日加收10%的服务费。新陶陶居餐厅同样食客满堂，建议提前到店取号。

7.广州泮溪酒家

人均￥80

< class="pgc-img">

泮溪酒家坐落于风景优美的荔湾湖边，开业至今己有70余年，与南园、北园合称广州三大园林酒家。泮溪的景色也比南园、北园更胜一筹，上世纪60年代起，泮溪酒家先后接待了英国首相希思、澳大利亚总理弗雷泽、越南胡志明主席、新加坡总理李光耀、美国总统布什、柬埔寨西哈努克亲王、德国总理科尔等外国首脑，至80年代末泮溪仍保持全国最大园林酒家的地位。

泮溪酒家是国家五钻级酒家、中华老字号，自上世纪就拥有全国最佳点心师罗坤、优秀点心师刘惠端、特级厨师范汉鸿、杨海，青年厨师冯秋、林壤明，宴会设计师伍带金等功力深厚的师傅。一代文豪郭沫若曾到此饮宴，众多国内外报刊也曾连篇介绍泮溪，并冠以“食海明珠”的美誉。早在六十年代，洋溪酒家已有闻名遐迦的八大名菜，分别是金牌烧乳猪、八宝冬瓜盅、像生大拼盘、泮溪茭笋皇、脆皮炸蟹钳、牡丹鲜虾仁、园林香液鸡、瓦罉煀水鱼。

泮溪酒家为人所称道的菜很多，科尔牛柳就是其中之一。1993年11月9日，时任德国总理赫尔穆特?科尔亲率代表团访问广州，并提出到洋溪用餐。根据总理的要求和偏好，当时的厨师采用咕噜猪肉的做法，以牛肉烹调出一道酸甜菜，科尔品尝

后赞不绝口，这道菜也因此被写进食谱，命名“科尔牛柳”，足见泮溪的创新实力。目前，泮溪依然提供科尔牛柳，不过由于烹制过程复杂，往往较迟上桌。

如今的洋溪历经多年，出品仍维持在高水准。八珍布袋豆腐、菜胆炖花胶筒、瑶柱蒸藕砵、鼎湖上素、鸡汤竹笙松茸丸、五柳浸鲩鱼、蚬芥鲮鱼球、特色鹅肝煎酿豆腐等特色菜足见实力，不一而足。招牌烧鹅值得一试，烧鹅腌制入味，皮脆肉嫩，皮下脂肪不多，酱汁调味适中。乳香炸芋虾色泽金黄，表层稍硬，但仍十分酥脆，油香味浓，别具风味。

< class="pgc-img">

泮溪酒家由中国著名园林建筑师莫伯治设计，外围青砖绿瓦，缘榕掩映，厅房均以楼台殿阁、酒舫廊座的格式布局，小桥流水错落有致。多个庭园分别题名为凤凰厅，万寿宫，鸿雁厅，榕苑莲苑，文昌阁及泮溪画舫等。最华贵的当属迎宾厅，装饰的满洲窗是从各地收集而来，屋内陈设着花梨酸木桌椅和青瓷花瓶，每样都价值连城，但此厅只接待政府高要，极少对外开放。

< class="pgc-img">

泮溪酒家发展至今，已转由香港四洲集团管理。餐厅占地面积1.2万平方米，拥有3000多个餐位。环境虽好，但服务确实存在很大的进步空问，服务态度也稍嫌念慢，且上菜速度并不快。值得一提的是，大厅加收10%服务费，包厢加收15%服务费。

8.鹅公村

人均￥73

< class="pgc-img">

鹅公村始建于2004年，是广州最大的品鹅酒家，国家五钻级酒家。鹅公村属于耀华饮食集团旗下，后者始创于1991年，旗下还有盆满钵满、鹅仔饭店、又想点、素会、流花茶艺城、鹅仔海鲜大酒楼、沙河粉村、佛山味稻一号等多个子品牌。

耀华饮食集团自有1500多亩鹅场，从鹅苗开始养殖到成鹅健康出栏，从源头保障食品的卫生安全。鹅公村拥有广东地标美食称号，其特色马冈烧鹅、鸿运化皮猪获得2016年广东首届“如丰食品杯”烧腊大赛金奖殊荣。

明炉金宝马冈鹅是本店招牌。马冈鹅因肉质纤维紧密，吃起夹质感细腻，鹅味香浓，被誉为广东四大名鹅之首。其中以清明前后的两个月间，鹅肉最是鲜美。鹅公村这道菜选用自建鹅场120日的“足身”(即生长发育完全）马冈鹅公烧制，有别于坊间常用的50-60日龄的饲料烧鹅，肉质纹理清晰，更加细腻。成品鹅味浓郁、皮脆肉香、风味独特。

作为以鹅为主的连锁饭店，鹅公村的鹅肉菜式选择十分丰富，制法多样。开平狗仔鹅、盐水白切鹅、阳江豆豉鹅、原味蒸鹅等不同风味的鹅馔任君选择；豉油皇鲜鹅肠、古法鹅公汤、招牌鹅公饭、秘制韭菜鹅红水准出色；鹅头、鹅掌、鹅掌亦、鹅肾等卤水上桌率也非常高。

在一众广州酒楼中，鹅公村菜式尚属丰富，菜单中还有部分川湘菜。点心方面，银丝燕麦包、蛋挞、金枕榴莲酥、香芒椰汁糕都值得推荐。

< class="pgc-img">

鹅公村是广州最大面积的主题餐厅之一，拥有荷塘风光，环境优雅别致。特色玻璃房别具一格，是该店的特色包间。服务中规中矩，上菜比较快。目前在广州有3家分店，其中芳村店口味水准最佳，临江店出品稳定，但小洲店因食材处理不仔细、菜品与芳村店落差太大、服务态度恶劣而深受诟病，故不推荐前往用餐。鹅公村皆有大型停车场，店面非常大，大厅不需等位，但玻璃房人气十分火爆，需提前预订。值得注意的是，各家分店晚上9点半左右打烊，建议尽早到店用餐。

9.北园酒家（小北路店）

人均￥102

< class="pgc-img">

北园创始于1928年，曾经历重建和停业装修，重新开业的北园定位高端，定价不菲。北园是广州三大园林酒家之一，国家特级酒家、广东老字号、广州市文物保护单位。目前与羊城酒家同属于东悦国际饮食集团。

六七十年代是北园的鼎盛时期，六个特级厨师坐镇，其中还有广东唯一一个特级烧腊厨师。周恩来访问广州时必到北园捧场。门前的“其味无穷”四个大字就是艺术大师刘海粟87岁高龄时，到此设宴时留下的墨宝。

北园的菜品品种丰富，花雕鸡、市师鸡尤其值得推荐。花雕鸡是广州八大名鸡之一，是北园的镇店名菜。它以砂锅为炊具，利用煎猪肥肉分泌的油脂传热，再加少量料汁、花雕酒将整鸡焖熟。制法独特，色如琥珀，鲜美可口。市师鸡实为白切鸡，配以蚬芥、姜茸，特别之处在于它的酱汁含有虾子，酱汁拌饭十分美味。

< class="pgc-img">

北园酒家的菜品实力体现在多个方面。但是米饭，便有15种做法。招牌腊味煲饭、原版冬菜牛肉焗饭、葱菜北菇滑鸡煲饭、五秀煲五谷饭、浓汤四色泡饭都很出色。最惊艳的当属卖相普通的盐油米饭，这道菜按位算，一位35元，2位起点。白饭仅仅加了油、盐、葱，但油脂与米饭的香气巧妙融合，葱香扑鼻，一道白饭却可堪称佳肴。若非北园熟客，容易忽略此菜。

北园酒家50年代由建筑大师莫伯治主持设计，园内绿植环绕、亭台交错，环境清幽。室内的14面双面屏风、门楣雕花、牌匾诗词等主要装饰品均贴上了金箔，而别致的满洲窗也经过重新上色，岭南古韵气息浓厚。北园的面积虽比建立初期减少了一半，但仍旧宽敞，设计大气雅致。

< class="pgc-img">

北园的大厅座位比较紧湊，从早到晚都顾客盈门。包厢6人起坐，配有独立菜单，人均一般高于大厅，不设茶点。服务态度不错，但高峰时段店员较为匆忙，对顾客需求的响应速度偏慢。即便是工作日，长时问等位仍不少见，建议尽早到店取号侯位。北园自有车位，全单加收10%服务费。