一.行业分析
周黑鸭属于休闲食品行业里面的卤制品行业。
休闲食品主要是指人们在闲余休息时所吃的非主食类产品，消费场景比较多，涵盖范围广，有消磨时间，愉悦心情的作用。
主要包含三大类：
（1）标准化长保零食（膨化、坚果、肉脯、糖果等）；
（2）短保类卤制品；
（3）烘焙类。
1.行业的经济周期
随着经济的高速发展和消费水平的提高，人们的消费场景呈现出多样性，产品不断丰富，新时代健康的需求也使得市场出现了越来越多的高端化休闲食品。尤其是人口结构转变，80后、90后成为消费主力，他们对颜值、品味和营养的追求推动休闲健康食品向健康化、高端化、品牌化以及高附加值的方向发展。
休闲卤制品大部分属于短保类产品，行业整体保持较快增长，2015-2020预计复合增长率达 18.8%。
休闲卤制品在中国地区拥有非常大的消费群体，行业目前正处于高速增长阶段，根据Frost&Sullivan 数据显示，近年来国内休闲卤制品行业维持高增长，2010-2015 年 CAGR 为 17.6%，2015 年休闲卤制品行业零售规模达 521 亿元。Frost&Sullivan 预计休闲卤制品行业 2015-2020 年复合增长率达 18.8%，2020 年卤制品行业规模将达 1235 亿元，行业处于快速发展阶段。行业正处品牌红利期，产品品牌化促量价齐升：1）销量方面，消费场景多元化促消费量上升；2）价格方面，品牌化和包装升级提升产品价格。
2.行业的生命周期
居民可支配收入增长为休闲健康食品行业发展提供充足需求。中商产业研究院《2016-2020 年休闲食品行业发展机遇报告》指出，2015 年中国休闲健康食品市场总销售额为5225 亿元，2011 年至2015 年复合年增长率为9.31%。预计2018 年休闲健康食品行业规模将破万亿，到2020 年达到12004 亿元。休闲健康食品已经成为人们日常食品消费中的重要组成部分，休闲健康食品行业的市场体量不断扩大。
休闲卤制品完成了卤制品从餐桌食品向休闲食品的过渡，品牌化是其重要趋势。根据Frost&Sullivan 数据，截至2016 年6 月，卤制品行业CR10 达23.7%，其中绝味和周黑鸭分别为7.4%和6.8%，且两龙头品牌继续强化，并逐步往低线城市渗透。
一方面，三四线城市对于卤制品的品牌化追求日益加剧，与三四线卤制品杂牌及假冒居多有较大矛盾，随着龙头品牌效应逐步增强，有望加强对低线的渗透，且卤制品在低线的消费者教育已较成熟；另一方面，食品保鲜技术的完善、冷链物流半径扩大，物流限制逐步解除，卤制品行业将于低线城市加速渗透。
3.行业的供应链
(1)采购
采购加工冷冻鸭肉及鸭副产品，供应商为生禽企业，周黑鸭主要供应商包括六和及益客。根据库存调整的方法应对原材料价格变动。(2)生产 大型连锁企业一般为中央工厂集中生产，小作坊为独自生产，目前周黑鸭武汉（二期）、河北和上海工厂投入生产，未来计划在东莞、南通（取代上海）和成都建立产能。(3)仓储物流 大型连锁企业一般已经建立标准化的仓储和物流流程。 周黑鸭ERP系统通过记录各批次的原材料耗用及成品来追踪存货。冷链运输；湖北省使用内部物流团队，其他省使用外包物流团队。(4)进店销售 货柜温度保持10度以下。每日进行存货盘点，并对后两日销售情况进行预测备货。
4.行业的竞争格局
中国休闲卤制品行业分散，根据资料，市场五大参与者合计共占21%左右的市场份额。在该行业，仍存在大量市场份额由非品牌化的小型加工生厂商分摊。随着煌上煌、绝味、周黑鸭等品牌休闲卤制食品进军资本市场，行业龙头将获得更多资源进行连锁店扩张、广告营销等活动，也不排除采取合理的收购和并购方式，扩大公司规模。可预见品牌化产品将进一步扩大自己的市场份额。
2015年以来，国家提倡供给侧改革，随着国家产业升级、优化产能政策的引导，各消费产业将保留能提供高级产品和服务的产能，淘汰生产效率低下、不符合市场需求的落后产能。品牌企业将会在整合产业的过程中发挥引导作用，预计行业集中度将会进一步增加。
卤制品行业企业广受诟病的一个问题是同质化。实际上，尽管禽类产品是龙头企业普遍被人熟知的核心单品之一，但在产品策略、经营策略、定价策略等方面各企业间不尽相同。差异化的竞争策略使得龙头企业面对的消费者层级、区域皆有所区别。
未来几年，龙头企业将对新进入者形成壁垒，排挤其他企业，集中度得到提高。随着食品安全问题受到越来越高的重视，卤肉制品行业形成了一定的壁垒。07年以来，我国政府相继出台了一系列关于食品安全方面的法律法规，并开展了针对食品安全的专项整治工作，迫使一大批不符合国家法律法规和相关卫生标准的小作坊式企业退出了本行业。肉类加工企业需要获得生产许可证书及相关证照方可经营，且须接受持续的监督管理和日常检查。小作坊要达到安全标准成本高，资金实力也不足，相比之下大企业规模效应显著，平均成本低。
龙头企业的品牌优势更加明显。品牌消费在我国各行业已是大趋势，特别是食品加工行业，消费者对大品牌的食品安全更加放心。大部分农贸市场小摊铺是无品牌的，在未来竞争必将处于劣势，而龙头企业投入资金在地面和线上做广告，已经初步建立的品牌形象。待到龙头企业快速扩张结束，还会针对套牌商铺进行打击，据了解，绝味已经开始这一过程。
市场占有率
从市占率看上，行业龙头周黑鸭和绝味规模领先。休闲卤制品行业龙头绝味和周黑鸭在规模上处于较为领先地位，2017 年收入分别达38.50 亿元和32.49亿元，2013-2017 年收入CAGR 分别为14.1%和27.8%。根据Frost&Sullivan 数据，截至2016 年6 月，行业CR10 达23.7%，其中绝味和周黑鸭分别为7.4%和6.8%，其次分别为紫燕和煌上煌等。我们认为，休闲卤制品行业监管更加严格，消费者品牌意识不断增强，品牌卤制品龙头将通过门店渠道扩张实现更快发展，预计行业集中度仍有望持续提升。绝味食品通过加盟模式推进全国化扩张，速度快效率高，门店数行业领先。
绝味食品以加盟门店为主，2016Q3 加盟门店7643 家，直营门店仅115 家，2017年末公司总门店数达9053家，基本实现加盟门店为主体在全国范围内的布局。主要竞争者周黑鸭则以直营门店为主，2017年末直营门店1027 家，覆盖15 个省份及直辖市，其中华中地区为主要市场，门店数为448 家，占比43.6%。一般而言，加盟模式通过对加盟商收取加盟费、管理费及保证金等，即可建新店，公司对加盟门店人员进行统一培训监督，生产供货及物流也由公司统一供应配送，且绝味对加盟门店无特别要求，从而带来绝味加盟店的快速扩张，全国化布局快速推进，速度快且效率高。
我们认为在一段时期之内，龙头企业皆能共生于市场，他们的成长更多来源于休闲卤制品市场自身的集中化而非彼此之间的竞争。
业务产品对比
在渠道建设方面，周黑鸭形成了坚持直营模式的特色，而绝味和煌上煌依旧以加盟模式为主。模式的差别导致渠道铺设的速度有所不同，周黑鸭门店数目较少但直营门店数目远高于竞争对手，显示出其对于渠道较强的掌控力。
区域对比
另外在区域分布方面，三者也不尽相同。周黑鸭在大本营华中地区，特别是湖北地区分布较重，华东地区增速较快，但受制于产能影响，其余地区扩张尚未提速。而绝味通过加盟模式将渠道在全国迅速铺开，区域分布较为均衡。而对于煌上煌而言，起源地江西、以及浙江、广东三省是布局的重点地区。
利润率对比
综合来看，周黑鸭盈利能力高于竞争对手。周黑鸭品牌定位较高，核心产品具有较强的辨识度，与品牌的关联度更为清晰，门店与包装形象与品牌定位匹配，因此主要客群为城市年轻女性，消费能力较强。而绝味作为全国性卤制品品牌，其渠道覆盖能力并非直营所能比拟。煌上煌则通过丰富的产品组合来满足消费者对于佐餐食品的需求。同时绝味和煌上煌更为亲民的定价体系能够更易捕获大众市场消费者。此外，三者核心产品间口味的不同也意味着他们拥有不同的优势区域。因此，领先企业策略的不同并非是当前市场的主要矛盾，不同模式能够在当前的发展阶段能够共生并存。而从长远来看，在品牌力、产品力和渠道质量方面更强的周黑鸭将拥有更广阔的发展潜力。
二、公司分析
1. 公司简介
湖北周黑鸭食品有限公司（以下简称周黑鸭），是一家从事鸭类、鹅类及相关副产品等熟卤制食品生产和销售的企业。公司成立于2002年，经过十余年发展，已经成为休闲卤制品行业市场占有率第二的企业。截至2018年6月，周黑鸭已在上海、武汉、河北设立了加工厂，在全国拥有1200余家直营销售点。2017年，公司销售收入达32.49亿元。
周黑鸭公司历程
与绝味、煌上煌等竞争对手不同的是，周黑鸭从2006年开始坚持采取直营模式开设门店。早期，董事长周富裕也曾尝试采取加盟方式扩张经营，但后来加盟商出来一些问题。意识到食品质量和安全对品牌重要性的周富裕在2006年花了几十万把经营权又买了回来，并从此坚持直营模式。
周黑鸭的门店都采取统一装修风格，大多开设在人流量大、消费能力强的商圈地段，作为特色食品，火车站、机场等地是重要开店场所。截至2018年6月，全国已有1209家周黑鸭门店。
2. 财务分析
（1）资产负债表
周黑鸭资产负债表
可以看到，从2016年上市募集资金之后，整体负债率讲到一个非常低的水平，而且大部分负债为无息的，有息负债非常少，资产质量非常健康。
负债明细表
（2）利润表
周黑鸭利润表
上市前营收和净利润均保持高速增长，17年营收同比增长15.35%，净利润只有6.43%的增长，主要原因是新开店数量大增，成本和费用均大幅增加，加上公司在营销和会员系统方面加大投入，而新店营收一般较低，导致整体利润率降低。
（3）现金流量表
周黑鸭现金流量表
厂家直接开店销售给消费者的生意特性，所以每年的经营现金流都非常健康，这两年在华北、华南、华东均投资建设新工厂，所以投资现金流大幅流出，融资活动现金流出主要为发放股息。
整体来看，公司上市募资20多亿资金后，加上每年产生的经营现金流，有充足的资金扩产能，近两年在华东、华北、华南、华中二期以及西南产能建设完毕后，再无需大额资本支出，届时公司产生的自由现金流将非常强劲。
（4）关键财务指标
周黑鸭关键财务指标
公司毛利率、净利率都非常高，而且利润质量也非常好，经营现金流和净利润比率长期在100%以上，这是公司的生意特性导致，因为是直接面对消费者，没有应收账款。公司往年ROE也比较高，上市后因为募资20多亿，扩大了净资产基数，导致ROE降低，不过仍然在20%以上，可见这确实是一门好生意。
3. 未来成长分析
（1）新开门店数量
公司截止2018年6月，门店总数1209间，其中净新开店数182间，覆盖16个省份及直辖市内60个城市，其中30%左右为交通枢纽店，包括机场、高铁、地铁等，交通枢纽占门店营收占总营收40%左右。公司近两年新开店增速在20%-30%，增速较快。
周黑鸭开店数量
从地区上看，华中地区作为公司的主场，门店数和营收都占比较大，未来门店增长空间有限。华东和华北相对增速较快。西南地区因为基数较低，无论是新开店数还是营收都是接近翻倍式的增长，西南地区建厂完后，覆盖贵州、云南、广西等省，应该还会有不错的增长空间。西北地区公司由于地理位置太偏远，卤制品保质期太短，目前没有开店，未来可以在当地建厂，有待开发。
区域店数占比
区域营收占比
作为公司营收占比最大的交通枢纽门店，目前覆盖面也不是很广。在2017年业绩发布会上，公司给出的数据是，全国有200多个机场，周黑鸭进入了14家。全国超过2000个火车站，周黑鸭进入了38家。未来的增长潜力非常大。
目前卤制品上市公司中绝味食品门店总数最多，预计2018年底门店总数超过1万间，年增长近千间，从绝味的门店增速可以看到，卤制品市场需求是非常大的，各大品牌目前不是互相争夺市场份额，而是一个集中化的过程，替代不卫生的家庭作坊。未来周黑鸭的门店增量还非常大。
（2）渠道增量
目前公司的销售主要来自于自有门店和网络电商。还有几个分销商，以及少量自动售货机。
渠道销售明细
从上图可以看到，网上渠道的销售占比逐年提升，到2017年已经提升至10.6%，主要得益于公司近两年网上营销加大，并大力发展会员，目前会员总量在1000万左右，到2020年有望提升至2000万。值得注意的是，外卖是并入门店销售额的，并没有纳入网上渠道，未来外卖业务也有很大的提升空间，电商解决了部分地区目前还没有周黑鸭门店的消费者需求，而外卖则是解决现在年轻人普遍的消费需求。
表中分销商渠道是周黑鸭的合作伙伴，根据招股书介绍，在初始阶段开设自营门店存在困难或花费昂贵且分销商候选人掌握更多本地资源，公司或会考虑委聘分销商。公司认为所有分销商均是客户而不是代理商，截止2016年底，一共有9家分销商，共经营20间左右门店，其中三个分销商是曾在周黑鸭工作超过5年的员工，目前主要是在湖北、北京和广东经营业务。根据招股书说明，未来这些分销商会整合成一家以方便管理，分销商根据不同产品类别，一般以零售价15%-25%的折扣率拿货，一般是先款后货，且退货较少。在我看来这更像是有某些利益关系，湖北、北京、广东的门店营收和利润均不错，是比较成熟的市场，而不是公司所说的开设自营门店存在困难。不过2017年年报并未披露分销商和“其他”渠道的销售额，也没有对分销商渠道有说明，不知是疏漏还是其他什么原因。 表中“其他”渠道，主要是指自动售货机，公司在杭州、武汉等地，部门地铁站等人流量大的地方布局有自动售货机，和附近的门店形成协同效应，自动售货机支持现金和手机支付，对消费者很便捷。自动售货机成本较低，不用装修费用，也省去了售货员的成本，试错成本低，很多地铁站都可以布置，未来这一块增长空间应该较大。
无人售货机
（3）新品增量
新品开发属第一类增收努力，且几乎不用增加店面固定运营成本。公司这几年陆续开发了牛肉、豆腐干、卤鹅、酱料、小龙虾、饮料等新品。
如果把鸭类食品休闲化策略概括为通过保鲜包装技术扩展该类产品餐桌以外消费场景的话，公司产品延伸努力或可来自以下方向：
1）继续将更多餐桌食品延伸至餐桌外消费场景，休闲食品重在嚼味，忌饱腹感（影响食欲和食量），这在凉菜中可选择范围更广，风险在于口感会与同款餐桌食品形成比较。
2）开发长保产品，拓展电商和分销渠道的努力：主动开发适合电商与便利店等分销渠道的长保类休闲卤味食品，自营店本身也是销售渠道的一部分，可考虑为长保产品取副品牌以区分现有短保类产品。
3）开发餐桌产品系列，利用公司卤制工艺特长主动开发餐桌食品系列副品牌，同样可在自营店网络销售，形成餐桌和休闲系列，休闲系列又分短保和长保产品的丰富组合。
下面讲一讲小龙虾。周黑鸭在年报中指出，国内小龙虾市场潜力巨大，产值估计超过1400亿元，其中50%以上由餐饮服务业相关的下游贡献。周黑鸭去年第一次推出小龙虾之后，市场反响并不好，随即下市，今年再次退出“聚一虾”二代，新品进一步改进了工艺技术，成功突破了小龙虾储存和季节性消费的局限，确保即便是非时令季节，也能卤制出鲜美Q弹的口感。
就目前来看，周黑鸭寄希望于小龙虾，但是从消费端来看，喝啤酒吃小龙虾需要场景消费，比如最近世界杯期间晚上看球，或者夏天年轻人一起聚餐，一般小龙虾是吃热的，消费场景不如卤制品。而周黑鸭目前因为产能原因，仅凭借电商销售，短期难以对营收有太大增长。从天猫旗舰店的数据来看，销量逐月提高，销量的提升是来自线下导流还是线上自来流量还不知道，复购率如何也未得知，不过整体评价不错，比去年的评论要好很多。未来如果产能扩张，通过全国门店销售，消除季节性的影响，或许会有不错的表现。
聚一虾天猫销量
4. 投资价值分析
（1）估值
目前周黑鸭滚动市盈率为16倍，远低于同行业绝味食品和煌上煌，也低于港股食品饮料板块平均估值，主要原因是市场担忧周黑鸭不再增长甚至出现下滑。
估值对比
从利润绝对值来看，周黑鸭无疑是老大，但是因为周黑鸭的直营模式导致扩张速度较慢，加上2017年以来营销投入较大，导致利润增速下滑，而绝味食品和煌上煌则是加盟模式快速扩张，其中绝味以年新开近千家店表现最突出，利润增速也最稳定，市值也最大。
（2）个人看法
行业整体增长空间非常大。休闲卤制品行业龙头公司远没有到天花板，市场集中度有望继续提升，品牌门店逐步取代家庭作坊店。
公司的产品是好产品，品牌定位高，客户评价也非常好，这两年连续提价，说明在终端有一定定价权，不过未来在现价的基础上还是否能保持提价有待观察，我认为比较难。
新品开发是风险相对较小的增长方式，特别是小龙虾，如果成功了将带来大幅增长，现在看确定性还没有特别高，其他品类的新品则有可能会冲淡品牌专业做鸭的定位。
最大的不确定性在于管理层。公司董事长周富裕，重庆人，2002年在武汉开设“怪味黑鸭店”，在这之前做生意偶尔有投机取巧的成分，用仔鸭冒充老鸭出售等等。根据周黑鸭的软件供应商爆料，周黑鸭内部管理较混乱。
爆料者的原话：“周富裕本人，我认为他还没有做好进入上流社会、接受更高层次价值观念、引入更加专业管理团队的准备，虽然从各种访谈中都可以听到周富裕表达了对人才对引入外部价值的渴望和尊重，也不止一个出处听到周富裕说他愿意放出家族权利，引入职业经理人，但是骨子里认为周黑鸭姓周的想法，不断在阻碍周黑鸭的进一步高速增长，周富裕抱着发展的诉求，却在传统习性的干扰下，最终养出一群奴才型窝里斗人格的团队，这不仅伤害了企业，也是对周富裕在各种电视节目中所描绘的场景和承诺的否定和欺骗。”
内部斗争这些我们外人不得而知。但做为外部人员看到的也有些问题，首先是前董事长朱云龙的离职，朱云龙是2006年周富裕从外部请进来的职业经理人，朱云龙进来后大刀阔斧的改革，并提出“夫人不能干政”，把周黑鸭从40多人的家族企业打造成一个几千名员工的集团公司，其确实能力不平凡，不过却于年初离职，公司也没有做过多解释。再者公司现有高管不管是学历、履历都很一般，和同行业绝味食品相比不像是一个上市公司应有的水平，虽说学历、资历不代表能力，但公司高管能力从今年的业绩发布会上也可以看出来，面对投行的分析师提问，管理层像没有做好准备似的，很多问题答非所问、避重就轻，有些甚至没有理解问题的意思，也难怪那些投行回去后就开始大手笔做空了。
公司发展的步伐更像是周富裕个人的喜好在走，但是周富裕的眼光毕竟有一定局限性，这两年周黑鸭做的一些事情，大数据、智慧零售、跨界做口红等等，这些仔细去看会发现很多东西管理层是只知其表不知其里，当周富裕在大谈大数据的时候，他真的知道什么是大数据怎么用大数据吗？
总体来看，好行业+好生意+好价格，唯独管理层存在不确定因素，如果能引进职业经理人团队，相信周黑鸭会更上一层楼。好在目前管理层没有做出什么损害小股东利益的事，在经营上也还没有出现大的问题，按照既定战略一步一步在走。基于公司确实估值较低，我愿意以5%的仓位开始建仓，如果股价能回调至5元附近，我会加至10%仓位，如果管理层改革，引进职业经理人团队，我会加至20%仓位。
注：文中部分数据和信息引用Frost&Sullivan、中金公司、光大证券、中信证券、周黑鸭财报、周黑鸭招股书、绝味食品财报、煌上煌财报。
