报告出品方/作者：长江证券，赵刚、高旭和）

总量消费与行业发展：持续 30 年的存量竞争

复盘日本产业历史的初衷生发于 2022 年春季上海疫情期间，复杂的外部经营环境中， 市场试图寻找“需求收缩、成本上升、竞争经历”假设下行业的潜在变化。然而随着研 究的深入，我们发现在日本消费失速之后，龙头餐饮企业依然实现了持续 20 年的规模 增长——如同一场未尽的“安可”，高潮已逝、明星却一次又一次地回到聚光灯下。

家庭餐食习惯的变化：从“走出家门”到“回归厨房”

上世纪 90 年代初，东京地产泡沫破裂触动了经济停滞的扳机；1997 年亚洲金融危机， 2008 年全球金融危机，致使岛国经济再难从海外市场取得持续增长的机会，人均 GDP 始终在“零增长”上下震荡。人口结构老化，劳动力市场萎缩；结合生产效率低下、成 本上涨财政赤字，居民实际收入于世纪末步入负增长，消费受到抑制。

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进一步拆分消费的结构性特征，日本家庭消费中住房、交通为代表的刚性成本占比持续 提升，压抑了可选消费升级机会；进入 21 世纪，房地产需求回暖、东京都市圈地价止 跌的同时，居民在饮食、服饰方面的预算占比持续走低。从时代精神解释，第三消费时 代后期，供给品类高度繁盛且过分强调自我意识，已经让日本人感到“整合自我的麻烦” ——于是，进食行为与幸福感脱钩，优衣库、无印良品等除去雕饰的服装开始引领潮流。

在上述基础上，我们来看看日本居民的餐饮食品消费习惯发生了怎样的变化。在日本语 境中，根据用餐场景（家庭内、家庭外）与供应商（家庭、餐厅、厂商），我们常常见到“外食、中食、内食”不同说法的划分：外食，代表餐食由家庭外部的场景供应；内食， 代表从市场购买食材自己烹饪；中食，指从市场购买预制菜或半成品回家烹饪或就餐。

概括来看，日本餐食习惯的演化是一个从“走出家门”，到“回归厨房”的过程。70-80 年代，餐饮支出占国民食品饮料支出比例（即“狭义外食化率”）迅速提升，侧面印证了 餐饮服务在消费升级进程中的先导地位——1994 年，日本家庭服务消费支出首次超过 商品总和，“出门吃饭”往往是百姓钱包鼓起来后最直觉性的消费场景。然而，90 年代 后，随着宏观经济走弱，狭义外食化率明显下滑，且狭义外食与广义外食之间差距拉大， 暗示以便利店为代表的零售渠道对餐饮服务市场的替代挤压。

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影响餐食习惯（或者“渠道”）的一个重要因素是家庭分工，女性作为日本传统社会的家 庭管理者、从厨房走向职场。为了弥补因为石油危机而原地踏步的丈夫的收入，更多女 性从原有的“全职主妇”角色中走出，打工赚钱补贴家用，最终导致家庭自炊场景遇冷， 内食消费持续萎缩。90 年代中后期，日本双薪家庭数量正式超过仅以男性供养的家庭数 量，且二者之间的差距在 2015 年后进一步拉开，女性职场参与率正式超过 50%。这一 变化实际上催生了外食、外卖场景“销量”维度的增长，只是，这一因窘迫而起的变化 并未带来“价格”维度的提升，外食之外的市场更多被高性价比零售、中食供给填补。

而在针对传统（二人以上）家庭的讨论之外，我们不应忽视日本渐已弥漫的“独身主义” 氛围，未来针对消费场景的思考愈应考虑独居人群的需求1。近 20 年，日本结婚登记件 数不断下滑，且初婚占比不断下降；结果，2015 年时独居便已成为占比最高的家庭形 式且趋势还在延续、如今占比 38%，80 年代占比最高的“父母+子女”两代人构成的家 庭形式占比从 42%下滑至如今的 25%，“三代同堂”占比从 20%下滑至 8%。此外，随 着中老年人口基数变大，独居人群中还包括越来越多离异、分居、丧偶的老年人。

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结果，自 21 世纪起，中食趋势扶摇而上，而内食、外食消费持续萎缩。根据内阁办公 室政策司的课题报告，中食市场规模（内容包括便当、寿司、预制菜主食，以及天妇罗 炸制品、冷冻食品、预制菜小吃）于 2019 年已达到 10.3 万亿日元（对比外食 26.0 万 亿），较 2010 年增长 27.2%（对比外食增长 9.7%）；千人调研显示，节约时间、丰富自 炊菜品、较外食便宜中食最主要的三点吸引力，此外，独居人群相对更中意中食快捷方 便、备菜方便便宜等，家庭更侧重预制菜口味更好的获取便利性优势。餐饮企业也意识 到了外卖、预制菜零售等赛道的机会，并在疫情堂食受限的背景下加快了布局进度。

餐饮行业规模与格局：持续 30 年的存量竞争

于是，外食餐饮行业陷入了持续 30 年的存量竞争，规模不再增长且竞争愈发激烈。日 本餐饮市场规模于 1997 年2达到峰值，此后逐年萎缩；2011 年低点时，餐饮市场规模 缩至峰值时期的约八成。此后，“安倍经济”阶段实施了激进的量化宽松政策，致使包括 餐饮市场规模内的多维产业数据均有所恢复，2019 年疫前的市场规模回到峰值的 90%， 但 2020 年疫情期间又使市场受到重创，规模下滑至峰值的 63%。

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市场参与者在收入端难录增长的压力下，还面临着中长期日渐严峻的人地压力，促使行 业竞争加剧。餐饮行业作为典型的服务业，商业模式较“重”，三大成本中人、地两项均 较刚性：租金低价方面，东西两大都市圈商业用地于 2007 年止住跌势、进入增长轨道； 用工成本方面，适龄劳动力稀缺不断推高企业人力开支，员工薪酬持续提升。

行业持续出清，必将带来收购兼并的活跃。“危”中攫“机”，乱世英雄在资本支持下大 举并购优质资产，逆势获得了业务规模的持续突破，最终转化为规模效应的中后台竞争 优势。所以我们看到，在行业 β 消失之后，二级市场龙头依然可以兑现 α 收益，这部分 产业历史我们将在后文的龙头一章中进一步分析解读。

餐饮品类的周期属性：赛道内部结构性机会

餐饮品类的周期属性：顺周期 – 夜娱经济，逆周期 – 面食简餐

仅分析品类发展差异，我们观察到在存量竞争阶段，日本社会夜间酒水餐饮的萎缩、以 及日间平价快餐的增长。东京地产泡沫破裂，居酒屋、料亭、酒吧夜总会等业态出现负 增速，而以面食（包括荞麦面、乌冬面）为代表的低价便餐逐渐成为中流砥柱、在行业 内占比逐渐提升，在 90 年代至今的多数年份均能取得小个位数增长。

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我们寻找一个“弱景气”假设的时间观察窗口，从 1995 年至疫情爆发前的这 24 年间， 市场总体缩小 6%，实现规模增长的仅面食、堂食餐厅、寿司三种业态，市场规模分别 增长 33%、17%、2%，居酒屋、料亭、酒吧夜总会规模缩则减约 28%。另外，单独观 察 2011 年历史低点，市场整体规模缩小 18%，此时仅面食类餐厅正增 8%。进一步地， 我们没有忽略“堂食餐厅”标签下囊括的各类型业态的佼佼者，咖啡厅品类虽然萎缩、 但也孕育出了星巴克、Doutor，接下来我们从品牌维度分析这些逆势成长的“幸存者”。

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我们将 2019 年年末具有代表性的餐饮品牌放在一张象限图中，纵轴代表“以 1,000 日 元客单价”切割的消费场景（上：享受型消费，下：刚性消费），横轴代表“菜单复杂度” 区分的商业模式（左：“产品主义”/爆品逻辑，右：综合餐饮）。那么，日本餐饮 50 年 发展的历史，景气由盛转衰，基本契合了“自右上、向左下”趋势。

右上象限（高客单价，产品多样）：集合了上世纪 70-80 年代率先兴起的家庭餐厅、 居酒屋等休闲正餐品类。1970 年，第一家家庭餐厅“云雀餐厅3”于东京府中市开 店，拉开了餐饮服务业爆发式发展的序幕；婴儿潮一代组成的新家庭对于餐品品质 的要求尚未觉醒，愿意为家庭餐厅的聚餐环境买单。居酒屋（非酒吧概念）作为夜 宵高消费业态，如今受到家庭消费能力与外卖、零售渠道冲击，属于餐饮中萎缩较 为严重的细分业态，目前也正在向日间供给转型。

右下象限（低客单价，产品多样）：集合了定食（类似团餐或便当盒饭）以及一些 从左上象限降价转型的休闲简餐品牌（Café 等）。较有代表性的是云雀集团如今的 主品牌 Gasto，2000 年作出降价转型决策后如今也已有千店规模。

左上象限（高客单价，产品主义）：集合了烤肉与精品寿司两大品类，特点是高溢 价、高利润，但天然缺少扩张基因。消费升级，最终落实到消费“稀缺的产品”与 “稀缺的服务”，前者对应顶级和牛与应季海鲜，后者对应“寿司之神”等“匠人 精神”的营销。

左下象限（低客单价，产品主义）：集合了快餐、咖啡领域的众多品牌，以“牛肉 饭+乌冬面+咖喱饭”对接职场客群的日常需求，门店标准化程度高、保本点低，在 存量竞争中发展最好。1970 年肯德基在大阪世博会亮相，1971 年麦当劳首店在东 京银座开业，开启了日本餐饮连锁化道路；本土餐饮龙头泉盛控股母品牌“食其家” 更是本象限的代表性品牌，门店数量超越竞对一个身位，正在向 3,000 家进发。

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低价快餐赛道的繁荣：“零花钱制度”下的高频场景

本节，我们将重点分析左下“专门店——低客单”象限较为繁荣的原因；可以看出，多 数“千店”规模的品牌集中在这一象限，共同特点是单价低、菜单聚焦。截至疫情前， 日本门店数量最多的头部品牌中麦当劳、好麦道（Hotto Motto）、食其家“三巨头”分 别是西式快餐、外带便当、日式快餐，门店规模超过两千家；第 4-12 名体量差距不大， 也多见汉堡、咖喱饭、牛肉饭、炸鸡等快餐厅，门店数量在一千左右。

我愿将此象限戏称为“上班族象限”，从用餐场景分析就能迅速理解其成功的原因：传 统日本家庭以“零花钱制度”运作：丈夫外出工作所得主要由全职主妇统筹（因为主妇实际负责家庭运作中的各项成本开销），而主妇每个月给丈夫一定的“零花钱”应付白日 在外的午餐、烟酒支出。日本新生银行长期追踪职员月度零用钱配额，并已成为侧面反 应居民家庭消费的另类数据——1990 年巅峰时期，日本男性职员每月零花钱曾达到 7.8 万日元，但 2004 年至今，这一数字已长期停留在 3~4 万日元，（以早年汇率 0.64 计） 约合 1,900~2,500 元人民币；这一份额分配至 22 个工作日，即每天工作在外的开销定 额约为 1,364~1,818 日元，即 87~117 元人民币。

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事实上，上述案例对比国民统计均值，在午餐上的消费偏高，但没有产生通勤、烟酒消 费。根据新生银行统计数据，十年来，男性职员每月午餐消费分布在 500~600 日元区 间，即所谓的“一枚硬币午餐”（500 日元硬币 + 10%消费税），可选的餐饮品牌多分布 在左下象限的中下部。由此，从消费场景的刚性程度，低价快餐的繁荣得到了较好解释。

如此低廉的价格难以支付太重的服务，当前的快餐业态亦符合消费行为调研的结论：日 本人的午餐越吃越“仓促”，也越吃越“孤独”了。2019 年午休时间约 30 分钟，午餐 时间进一步压缩至 21 分钟，若剔除中老年这一时间将更短；饭后，大家的消遣方式也 偏向于独自浏览网页，近年来也有越来越多男性饭后打游戏……总之，工作日午餐往往 是缺乏幸福感与体验的。正如三浦所言，70 年代的家庭餐厅能享受到远比现在恭敬礼貌 的服务，而现在的餐厅的人力服务减少，吧台自取、限时畅饮等形式普及正在使快餐餐 饮“零售化”。供需双方在这方面相互磨合，无论从餐饮品牌对人力成本的极限控制，还 是 Z 世代所谓供给过剩导致的“麻烦感”，都促使“轻服务”成为当前的主流。

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此外，补充两组数据以更立体地描摹职工午餐特征：一则是影响午餐预算的家庭形态， 新婚未育、小两口都有工作的家庭相对来说预算更加充裕，一旦考虑子女养育，专职主 妇家庭占比便从 3%上升至 15%。二则是总量视角，需要说明的是外食餐饮实际是一种 小众选择，绝大多数上班族午餐选择自带或订购便当、公司堂食等更加经济实惠的方式。

另外，在此简要解释一下象限中咖啡品类的复杂情况。如果说低廉的快餐是为了适应新 宏观而新发展起来的业态，那么咖啡品类规模下行的曲线则代表产业从成熟期走向衰退。 日本咖啡消费习惯培育已相当成熟，20 世纪 30 年代东京市内已有千家咖啡馆，人均生 豆消费量自 1975 年超过绿茶、1985 年超过可乐。在仓促短暂的午餐之外，日本职场人 士对咖啡需求较大，2020 年 25~39 岁男性每周平均饮用 10.9 杯咖啡以上——需求端， 消费者对于“咖啡因+糖+奶”这一组合的偏好依然在持续增长，然而，餐饮堂食咖啡消 费（咖啡店）的市场规模却在逐渐收缩：一方面由于零售渠道与非消费场景对餐饮堂食 需求造成挤压，便利店罐装咖啡、家庭职场的供应更具性价比；另一方面，赛道成熟后， 品牌也主动降价转型，从 90 年代时髦昂贵的综合业态向菜单更精简的咖啡店转型。

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因此，我们能看到，咖啡作为一个具备刚性且竞争激励的赛道，崛起了两个代表性品牌 ——品牌力强大、时尚高端的日本星巴克，以及主打极致低价、提供便捷休憩场景的本 土品牌 Doutor——这对理解我国咖啡赛道竞争生态位亦可提供部分参考。上市公司 Doutor 最显著的特点包括：1）低价，品牌自 1980 年创始时便试图以“不令人感到负 担”的价格（150 日元）卖欧式咖啡；2）选址，布局交通枢纽小店型，迎合通勤途中的 客流需求；3）“分烟”，即在餐厅部分区域设立吸烟区（对比云雀全集团旗下门店全部禁 烟），部分抛弃对于优雅第三空间环境的高附加值定位，以“通勤途中的驿站”之姿拥抱 普罗大众普遍、高频的刚性需求，用咖啡因与尼古丁振奋上班族疲惫的神经。

本土龙头的发展突破：成长始于停滞的时代

龙头公司各产业阶段的发展主题：扩张，盈利，突破

从日本餐饮行业发展历程中，我们能学到的重要一课是：对于权益投资，龙头发展潜力 的研判不应被行业空间束缚。“民以食为天”，餐饮行业天然具备需求刚性，行业空间即 使受制于消费能力与习惯转变却也没有彻底断送的风险，相对来说又缺少无法逾越的竞 争壁垒（例如技术、专利等）——于是我们可以看到，“危”中攫“机”，强势的市场参 与者有能力以多种方式实现收入、业绩的中长期增长，最终兑现为成长价值主题的超额 收益。从市场表现来看，多数企业于 21 世纪挂牌/重挂牌东证一板，此时行业早已进入 负增长时期，但龙头市值仍能实现 20 年 4-5 倍增长。

收购兼并：Zensho、Colowide、Food&Life

本土龙一 Zensho Holdings（泉盛控股）40 年栉风沐雨，手中的王牌可并不止母品牌 “食其家”这一张。事实上，2000 年产业颓势初定之时泉盛收购 Coco’s（壹番屋）， 才真正确立了公司在日式快餐潜力赛道的龙头地位。泉盛控股的收购历史宛如教科书般 践行着管理学中的“横向收购”逻辑：

早期，公司收购以与主品牌类似的低价快餐为主，代表案件包括 Coco’s（日式快 餐，咖喱饭）、Nakau（日式快餐，牛肉饭）、Takarajima（休闲简餐，低价烤肉）， 辅以遍布全国的供应链体系及中后台子公司实现规模效应、避免竞争；

中期，公司开始横向扩展至西餐等品类，代表案件包括 Big Boy（西式休闲简餐， 牛排汉堡）、El Torito（西式休闲简餐，墨西哥卷饼）、Jolly Pasta（西式休闲简餐， 意大利餐厅），完成广泛的赛道布局，打造强大餐饮集团；

后期，公司借收购工具跨越餐饮服务业存量空间，推动集团转型，代表案件包括 United Veggies（零售，精品生鲜超市），Maruya（零售，超市）、Kagayaki（康养， 养老院）、Advanced Fresh Concepts（餐饮服务，外卖业务）。

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泉盛之外，Colowide、Food&Life 同样以 M&A 推动营收体量的增长；河童寿司之于 Colowide，京樽之于 Food&Life，均具备重要的战略转型意义。

内生优化：Skylark 本土龙二

Skylark Holdings（云雀控股），则代表内生发展的高峰。公司于 1960s 以食 品零售起家，70s 开出日本首个家庭餐厅品牌“云雀餐厅”。当前集团旗下约有 26 个品 牌，覆盖快餐、简餐、寿司、西餐、甜品等细分品类，且覆盖了日常刚需、商务休闲、 外卖零售等消费场景；截至 2022 年 6 月底官网显示，公司旗下门店总数已超过 3,000 家，核心品牌 Gusto 门店数量约 1,326。重要的是，公司主要品牌均为内生孵化，因此 云雀当前的增长策略实际上是最踏实的“精细管理”策略，对全产业链环节的打磨高度 细化。根据公司公开市场交流材料，公司的内生优化策略可分为以下几个维度——

其一，提升产品价值，以餐品本身的品质价值强化国民品牌信赖。公司核心品牌 Gusto 历史上（2000 年前后）是通过降价策略，成功从家庭餐厅简餐转型成性价比快餐的；受 益于此，Gusto 仍在向着“极致性价比”努力。2022 年市场公开材料显示，公司今年以 来针对疫情制定的“菜单策略”取得了成功：一方面，大幅增加中低价位段 500-600 日 元 SKU 的数量；另一方面，在套餐组合与另加小食上做文章，间接提升客单价，最终 实现销售额的增长。此外，公司其他品牌亦努力改进烹饪技法，提升菜品本身的品味。

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其二，门店升级改造，优化环境、流程，从而实现品牌焕新。诚如一直强调的那样，需 求不景气的环境下，门店效率将成为盈利核心。比起关店另开，公司当前倾向于将资源 集中在现有门店的升级改造上。例如，对 Gusto 门店的改造核心在于创造舒适休闲、慢 节奏的氛围，在装饰中增加更多中性色调，改造后门店有望录得 10%以上收入提升。

其三，智能化建设，提升门店效率以对抗中长期持续上涨的刚性人地成本。集团近期持 续推动地面机器人、电子菜单、POS 机升级、自助无现金收银机等智能化软硬件，提升 门店坪效与人效：以行业的智能机器人为例，后厨炒菜机器人可以优化餐厨（面积）比， 间接提升坪效；前厅地面机器人可以减少门店用工人数，直接提升人效。

品牌出海：Toridoll

Toridoll（东利多）是那个“搅局者”。确切来说，公司母品牌“东利多三番馆”（居酒 屋）创立时间可追溯至 1985 年，但真正让企业焕发生命力，却是在 2000 年行业增速 明显放缓时创立的“丸龟制面”。与丸龟制面（乌冬面）品牌相继成立的品牌还包括长 田本庄轩（铁板炒面）、丸酱屋（酱油拉面），明确着眼于快速增长的面食赛道。

2010 年，公司大举布局海外，年内分别设立了美国夏威夷与中国香港子公司，瞄准中 美两个最大的消费市场；2011 年，丸龟在日本本土门店数量达到 500 家、覆盖所有都 道府县，同年夏威夷海外首店开业；2012 年，中国内地的上海首店开业，同时布局韩 国、中国台湾子公司……此后，几乎每一年公司都会进入新的海外市场，目前已有 “丸龟制面”的国家包括中国（内地、港澳台）、美国、韩国、俄罗斯、印度尼西亚、 越南、柬埔寨、菲律宾、英国等。截至 2022 年 5 月 31 日，公司旗下 1,725 家门店覆 盖 30 个国家与地区，其中 658 家（38%）分布在日本以外地区。

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我们本节以东利多为典型案例，一个重要原因是品牌在中国的表现相对活跃。2018 年 1 月，东利多以 19 亿港元全资收购香港的云南米线品牌“谭仔”、“三哥”，收购时门店 数量为 109 家——这一战略实际上是将日本社会面食赛道的经验在消费能力相近的香 港市场进行复制，选取了米线这一与乌冬有相似之处的产品（后续公司在东南亚复制选 择的是越南米粉）。2021 年 10 月，谭仔国际（2217）于港股上市，截至 2022 年 3 月31 日，东利多控股占已发行普通股比例 74.6%。2022 财年（报告期 3 月 31 日），公司 实现营业总收入 18.46 亿元，同比增长 26.78%，实现净利润 1.34 亿元，同比增长 27.64%。 2021 年 4 月，谭仔进入内地市场，首店于深圳开业；截至 22 年 3 月底，公司米线品牌 在广深两城共有门店 8 家，香港 162 家。未来，公司发展策略一方面将以外卖、自提等 方式增强疫情之下的经营韧性，另一方面积极进军日本等国际市场。

回望中国餐饮：疫情“压力性测试”的警示

四个理由，看好中国餐饮企业潜力

一看本土市场规模，场景需求刚性。显然，与日本市场不同，中国人口基数庞大、城镇 化仍在进行。餐饮行业整体尚在发育，万亿赛道疫前增速约在 10%水平（2019 年达到 7.6 万亿，同比增速 9.4%）；疫情发生后，2020 年秋季社零餐饮数据率先恢复较疫前正 增，需求刚性显著。站在 2022 年 7 月这一节点，我们看好本轮修复带来的绝佳弹性。

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二看连锁化率提升，龙头跑出。对比美日，中国餐饮整体连锁化率不足 20%，提升空间 依然很大；被资本催熟的火锅赛道连锁化率尚只有 20.7%，连锁化逻辑天然强势的快餐 赛道亦只有三成左右。市场仍有机会见证龙头成长，尤其是广大下沉市场。

三看战略赛道成长，本土品牌缺位。通过对于赛道周期性的探讨，我们筛选出当前更具 “万店基因”的战略性赛道（快餐、咖啡、茶饮、甜点等），以及其他具有标准化潜力的 正餐赛道（火锅，烧烤，休闲餐）。就当前各品类门店数量而言，西式快餐、茶饮门店数 量相对较多，但本土品牌尚未有龙头跑出。随着西式生活方式“祛媚”，Z 时代对于本土 品牌的价值认同正在提升，市场期待更多中式本土品牌跑出。

四看产业能力进化，确定性增强。此前，我们在《火锅行业深度报告：逆境藏锋，斡运 从容》中讨论过相对成熟的火锅赛道进行差异化竞争的思路，对于 2C 的餐厅服务业品牌而言，上游食品加工技术与产业供应链的整体的专业化发展，将为商业模式提供确定 性；在更加智慧高效的产业布局思路中，有利于更快找到差异化竞争力、打磨门店模型。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、陈京）

1. 单品牌成长：快速扩张期为最好的投资时点

餐饮品牌在创立早期需要经历较长时间的模型打磨、供应链成熟和管理 体系打造阶段。海底捞 1994 年创立，通过将近 20 年的发展 2015 年达 到门店 146 家，开店进入加速车道；呷哺呷哺从 1998 年创立到 2011 年 开启快速扩张，期间经历 13 年；国外品牌看，麦当劳创始人最早在 1937 年创办汽车餐厅，1948 年将其转型为快餐，到 1959 年加盟数量超过 100 家；星巴克 1971 年创立，到 1992 年上市时共有 165 家门店；达美乐披 萨 1960 年成立，到 1978 年在美国开设了第 200 家餐厅，期间用了 18 年。

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能够持续扩张的公司通常具备如下特点： 1）所处细分赛道普适性强，易标准化。 一方面，餐厅提供产品的口味、接受程度和价格具备普适性，天花 板足够高。如正餐客单价较快餐高，用餐时长更长，菜系品种多样， 地域性和顾客口味偏好更为细分，快餐普适性更强； 另一方面，供应链或门店管理难度较低，运营容易标准化，如快餐 烹饪程序相比于正餐更加简单灵活，所需员工更少；西餐烹饪方式 较中餐难度更低，咖啡门店前台制作难度低于现制茶饮。 2）公司自身能够不断突破产品力，品牌力和自身管理半径的局限，自我 迭代。 从目前能够实现全球范围扩张的单品牌餐饮门店看，多为三明治、汉堡、 披萨等西式快餐品牌。

1.1. 单一品牌快速扩张：给成长以数倍估值溢价

经过初期的品牌和单店模型的打磨，品牌进入黄金扩张阶段。表现为门 店数快速扩张，而同店至少不降。 各项经营指标均向好的高成长阶段会带来数倍估值溢价。2015年海底捞 门店数量为 146 家，进入快速开店期；2019 年海底捞门店数量达到 768 家，翻台率为 5.2。2015-2019 年公司收入增长 361%，归母净利润增长 760%，门店数量增长 426%。从估值看，公司 2018 年上市，2018-2019 年 估值高达 60-90x，相比于恒生非必需性消费指数估值溢价达 300%以上。 因增速较快，用 PEG 估值更为合理，相比于按照 2020 年疫情之前 2015- 2019 年 4 年扣非归母净利润复合增速计算 PEG，可得 PEG 为 0.8-1.2 区 间。

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黄金扩张阶段除了关注业绩，若个别经营指标表现波动，估值溢价会有 所折扣。呷哺呷哺 2011 年以后进入快速扩张期，2014 年在港交所上市。 上市初期门店数量、营收和业绩增速表现都比较理想，2013 年-2016 年 门店/营收/净利润复合增速分别达 20.4%/13.4%/37.7%，但个别经营指 标如翻台率从 2013 年的 4.2 下降至 2016 年的 3.4，同店增速在 2015 年 略有下降。相应反映在估值上，上市初期估值高达 40-50x，对应 PEG 约 1.2-1.5，2015 年下半年-2016 年估值回落至 15-20x。

快速扩张期若遇到外部冲击短期影响公司业绩，则会出现业绩估值双杀。 2007H1 味千门店数量为 131 家，进入快速开店期，上市 1 年内公司估值 高达 70-80x。上市次年（2008 年），年初中国南方大部分地区发生低温、 雨雪和冰冻的自然天气，5 月四川地震，9 月美国次贷危机引发全球金融 危机。期间公司仍旧保持较快的开店速度，餐厅总数由 2007 年底的 210 家同比增长 50%至 210 家，且仍保持了 13.6%的净利率。但在全球股市 大跌的背景下，且公司业绩同比去年略下滑 4.6%，因此估值从 70-80x 降至 15x 左右。但随着 2009-2010 年公司继续保持较高增长，估值继续 回升至 30x 左右，相比于恒生非必需性消费指数估值仍溢价 60%-80%。

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1.2. 瓶颈期：估值先于业绩下探，短期业绩反弹也难以拉升

公司快速扩张到一定阶段，会面临管理半径的天花板和产品品牌迭代更 新，若再有外部环境的扰动，内外问题往往一起爆发。表现为同店增长 乏力，进而影响开店速度，营收和业绩也会出现波动。

1.2.1. 经营困境反映在业绩下滑之前，估值会先随外界环境变化、提价 等前瞻指标迅速下探

星巴克：2006 年末估值随同店等指标迅速下滑

星巴克 2007-2008 年期间，因美国次贷危机经济下行，包括餐饮等行业 在内的可选消费受到影响。同时，行业竞争加剧，Dunkin Donuts、汉堡 王、麦当劳等快餐品牌布局咖啡赛道，主打高性价比。而公司自身也因 用自动咖啡机、取消部分店内咖啡豆研磨等压低成本的举动而导致顾客 体验下降，难以支撑溢价。该阶段公司同店出现下滑、门店经营效率下 降，各项成本费用上升。 虽然公司业绩 2007 财年仍保持同比增长 19.2%，环比增速上升 5.1pct， 直到 2008 年业绩才随金融危机爆发同比下降 53.1%，但 2006 年起同店 收入增速环比开始下降，因此 2006 年底公司估值和股价已经开始迅速 下滑，2006-2008 年公司股价下跌 70%，PE-TTM 下降 55%至 22x。

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麦当劳：1999 年公司股价下滑

1998-2003 年麦当劳在格林伯格执政时期，通过在海外快速扩张新店来 寻求业绩的增长（期间海外门店数量增加 42%），门店增长过快导致新店 对老店形成分流，公司的资本支出和负债也相应增加。而且格林伯格改 变了麦当劳强调本部监控的作风，致力与特许经营商们建立比较松散的 自由的关系，特许经营者拥有更多的自主权，一些地区的特许经营店的 劳资矛盾严重恶化。在此期间，麦当劳还推出了“为您订做”厨房系统， 旨在为客户提供专属化的现做食物，力图扭转颓势，但采用该系统的餐 厅的平均等待时间变长，从而引起了众多客户的不满。 虽然 1999 年公司业绩还同比增长 25.7%，2000 年净利润增速下降，2001 年业绩下滑。但 1999 年较高的净利润一定程度上来源于“为您定做”系 统带来的成本节约。加上当年有互联网泡沫危机的影响，当年麦当劳股 价暴跌，到 2000 年 9 月 P/E 降至 10x 以下。

1.2.2. 在发展瓶颈期，短期的业绩反弹难以有效拉动估值

达美乐披萨： 2008-2009 财年业绩反弹未能稳定拉升估值

达美乐披萨最初创立于 1960 年，1967 年开首家加盟店。20 世纪 70 年 代，公司便确定了快速配送战略，推出了“30 分钟内配送原则”。随后 直到 1999 年，公司进入快速扩张期，一方面通过特许经营模式扩张。另 一方面并购了其他地区的披萨公司，并于 1983 年开启国际化进程。1978 年-1989 年门店数量从 200 家快速扩张至 5000 家，年 CAGR 达 34%。 随后公司门店扩张速度逐步放缓，进入 2000 年之后基本在 10%以下。 2004 年公司在美股上市，上市之初直到 2010 年，当时网络时代逐渐到 来，消费者通过商品评价进行决策，达美乐的核心产品披萨因被众多消 费者评价“太难吃”遭到诟病，2008 年公司针对快速生产和快速配送进 行了一轮改革，但并未对披萨口味进行改进，同时 2009 年公司出现了食 品安全事故。因此公司经历了一段业绩波动时期，2005-2010 期间业绩 CAGR 为-4.1%，国内同店销售增速也不稳定，2006-2008 年连续 3 年下降 （分别-4.1%/-1.7%/-4.9%）。期间公司估值一度落至 10x 甚至 5x 以下。

尽管期间 2008-2009 财年，公司业绩短期反弹，增速分别高达 59.7%和 73.8%，但因为公司管理层战略不受市场认可，消费者舆论负面，所以股 价持续下行，2 年内下跌将近 40%，估值始终在 15x 以下。

味千：2014 年之后的业绩几次反弹都未改估值下行之势

公司 2011 年以后，营收和业绩进入波动阶段。其中 2012 年、2015-2017 年及 2020 年营收有所下滑，2022-2012 年、2015、2017、2019-2020 年 业绩增速为负。估值逐步从 2011 年年初的 30-40x，下探至 15-20x。 期间 2013 年，公司对现有门店进行梳理和调整，关闭业绩不佳门店并缩 减面积过大的店以降低坪效，并调整开店策略，控制各项成本费用，当 年公司业绩出现反弹，同比大增 76.2%，估值也再次拉升至 40-50 倍， 但 2015 年公司业绩再次下滑，随后虽又在 2016、2018 年经历几轮业绩 反弹，但估值和股价也难以再次拉升，呈现不断下降态势。

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1.3. 经营战略调整和业绩逐步验证可明显拉升估值

达美乐披萨：新管理层上任，改进产品体验并加速海外扩张

经历了上市之初到 2010 年的瓶颈期后，2010 年，帕特里克· 道尔 （Patrick Doyle）成为达美乐披萨的 CEO。Doyle 上任后进行了一系列 改革：1）改进产品质量；丰富产品类型，2012 年成功推出烤盘披萨； 2）提高订购和配送体验：美国市场消费者可以通过谷歌、脸书、苹果、推特等平台下单，为消费者提供 10 个渠道解决方案；尝试自动比萨外 卖；合作开发车辆、无人机送餐等；2）改善门店管理扩大管理半径，如 使用 DRU 助手、开发“DOM 披萨检测器”等。 同时，公司在海外门店的扩张进程也愈加顺利，2010 年公司海外有门店 4422 家店，2016 年跃升至 8440 家，年复合增速约 11.4%，同期国内门 店数量 CAGR 约 1.4%。海外门店的扩张拉动公司门店增速有所回升。

2010 年以后，公司的同店增速和业绩增速也趋于稳定上升，海外同店销 售增速基本在 3%-7%，国内同店销售增速在 3%-12%，截至 2021 财年都未 出现下跌情况，且业绩也稳步上升，2010-2017 年，公司业绩 CAGR 达 17.9%。

伴随着新管理层上任后对公司经营战略进行的一些系列变革，以及变革 发挥作用之后业绩的稳步兑现，公司的估值水平一路攀升，从 2010 年 3 月的 14x 上涨至 2017 年 3 月的 40x，涨幅达 194%。

麦当劳全新战略下戴维斯双击

2003 至 2004 年间，吉姆·坎塔卢波在麦当劳 2002 年经营业绩惨淡 的背景下临危受命，取消上一任 CEO 格林伯格的一系列失败举措，并顺 势而为推出“反肥胖战略”、“胜利计划”、改良口味并更新菜单及推出全 新宣传标语“我就喜欢！“。同时调低开店计划（将原有的 1300 家门店 的开店计划下调到 600 家），并出售旗下全部非主营品牌，聚焦主营业务 收入。 2005 -2006 年由于其进一步贯彻“胜利计划”，降低自营比率，在美国、欧洲等市场采取不同战略，比如更新早餐菜单、在不同地方推出符合当 地口味的食品（亚洲市场的米饭汉堡、美国市场的鸡 肉沙拉、欧洲市场 的三明治等）、更灵活的定价策略、改变餐厅装修风格等，并成为首个向 顾客介绍菜单内食物营养成分的快餐厅，从而带来了经营业绩的攀升。

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2003 财年-2006 财年，在门店数量增速仅为 0.9%的背景下，公司营收复 合增速为 9.0%，净利润复合增速高达 34.1%，平均净利率为 13.1%，期 间公司估值从 2001 年初的不到 10x 逐步上升至 20x。 2006-2015 年，公司估值水平基本稳定在 10-15x，期间公司营收年 CAGR 为 2.2%，净利润年 CAGR 为 2.8%，平均净利率为 18.2%。

2. 多品牌战略：获得新品牌前景和组合抗风险能力的溢价

一般在主品牌进入瓶颈期之前，餐饮公司就通过自主孵化或者收购的形 式提前储备新品牌，以扩大人群覆盖面，增加收入来源，并通过差异化 布局细分市场降低风险。不同品牌之间可能定位不同，但可以共用管理 体系和供应链，降本增效；但其中发展不利的品牌也可能分散公司精力， 拖累业绩。

2.1. 新品牌打磨：能否锦上添花取决于新品牌发展前景

虽然新品牌导入初期尚难以贡献业绩，但若发展势头良好，叠加原有品 牌表现稳定，股价会提前反映对新品牌未来预期；若新品牌失败，因初 期对业绩影响有限，也不会对估值产生明显负面影响。

九毛九：“怂”的亮眼表现提振估值

2020 年 8 月九毛九在广州开出首家“怂”火锅店，此时公司主品牌太二 正处于快速扩张期，疫情之前增速表现优质。截至 2020 年末 4 个月“怂” 的营收达 748.2 万元，其中单店营收超过 200 万（根据公司公告）。虽然 短期“怂”品牌尚未成熟，贡献业绩有限，但市场基于对火锅赛道良好 的发展前景以及公司的管理机制信心，股价明显上升，2020 年 8 月末至 2020 年 12 月末股价上升超过 40%。 虽然本轮上涨，有 2020 年下半年国内疫情形势好转，市场对餐饮龙头竞 争格局改善，预期提升的因素，但比较同为港股上市的餐饮门店标的海 底捞和呷哺呷哺，其他两家行情在 2021 年春节前后结束，而九毛九行情 持续至 2021 年中旬。

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呷哺呷哺：“湊湊”品牌给市场更多信心

呷哺呷哺在 2016 年-2018 年，主品牌开店增速依旧稳定，处在快速扩张 进程中。净利润仍在上升，但增速出现放缓趋势，2 年 CAGR 约 12.1%， 净利率略有下降，但仍在 10%以上。 2016 年，凑凑开启第一家门店，定位中高端品牌，试图通过火锅加茶饮 方式构建新的消费场景；2017 年开出 8 家门店。虽然此时凑凑尚未能贡 献较多业绩，但公司新开“湊湊”门店经营情况好于呷哺呷哺原有模型， 且推出储备较多新店和店长，且中高端定位符合原有客群消费升级趋势， 因此受到市场认可。 2016 年末-2017 年末，公司股价上涨 175.2%，估值也从 2016 年末的 16x 上涨 92.5%至 30x。

但是，若新品牌前景不明或者占比较小，则其发展并不会对估值起到明 显提振作用。百胜中国旗下除了核心品牌肯德基和必胜客以外，还发展 了小肥羊、黄记煌、Lavazza、COFFii&JOY，塔可贝尔等品牌。 黄记煌：2004 年创立，2020 年 4 月公司完成对黄记煌控股权益的收购； Lavazza：2020 年 4 月，公司与意大利家族咖啡公司 Luigi S.p.A 成立 合资公司。 COFFii&JOY：2018 年开发，截至 2021 年末有 36 家门店； 塔可贝尔：2016 年 12 月开首店，截至 2021 年末有 37 家门店。 2021 年新品牌所在的“其他分部”餐厅利润率-20.8%，公司估值也未由 于新品牌而提升。

2.2. 新品牌快速扩张：弥补原有品牌瓶颈问题，利润估值双升

随着新品牌导入完成或者餐企直接收购较为成熟的新品牌，新品牌可随 着快速扩张为公司贡献业绩，并拉升估值。

Colowide：通过不断收购提升公司体量和估值

COLOWIDE 公司最早居酒屋起家，发展过程中经历多项收并购，不断提升 企业净利润和抗风险能力。2013 年公司收购 Reins International， Reins International 于 1987 年 6 月建立，其 1996 年在东京创立烤肉 品牌“牛角”，为日本最大规模的烤肉连锁店；2000 年在东京创立涮涮 锅品牌“温野菜”；2014 年，公司以 300 亿日元取得了 Kappa-create 的 股权，1981 年设立的河童寿司店（日本回转寿司餐饮连锁行业的四强之 一）成为其子公司。2013 年-2017 年，公司的体量和估值均获得明显提 升。 2013 财年，公司营收 85.4 亿元，业绩 1.0 亿元；2016 财年，公司营收 137.7 亿元，业绩 1898 万元。期间公司的 PE-TTM 从 40-50x 上升至 100x 左右，股价从 1000 日元/股涨至 1800 日元/股。

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达登饭店：发力新品牌并改善原有品牌提升业绩

2007-2009 年，美国因经济衰退而饱受经济紧缩困扰，对达登饭店的主 要消费群体中产阶级的可支配收入造成影响，2012-2013 财年起公司业 绩停滞不前；2014 财年，公司各个分部的利润率同比均有不同程度下降， 同年公司出售 Red Lobster 品牌，Olive Garden/LongHorn Steakhouse/ 高级餐厅/其他部门利润率分别-1.4/-0.5/-0.8/-1.8pct，同时主力品 牌 Olive Garden 的同店也下滑 3.4%。当年公司净利润下滑 30.5%，营收 下滑 26.5%。 随后，公司逐渐发力 The Capital Grille、Bhama Breeze、Yard House 等非主力餐厅品牌，其收入占比自 2013 年 16.7%持续增长至 2019 年 的 28.1%，门店数量从 13.3%提升至22.9%。The Capital Grille、Eddie V’ s 等新品牌同店也保持增长；Fine Dining 部门的利润率从 2014 年的 18.4%提升至 2019 年的 21.1%。 同时公司也对主力品牌经营进行调整，2015 财年 Olive Garden 连续 10 个月同店收入增长，2015-2019 年 Olive Garden 和LongHorn Steakhouse 分部的利润率呈现稳中向上态势，每年同店也恢复 1%-5%的增长。 2016-2019 财年，公司业绩年复合增速达 23.9%，估值提升至 18-22x， 此前几年估值在 8-10x。

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2.3. 品牌矩阵成型：品牌矩阵在企业危机时比增长期更能带来 溢价

多品牌矩阵形成以后，相比于单一品牌，品牌矩阵具有两面性： 一、在主品牌遇到困境时，多品牌矩阵可以分散风险，企业可以将力量 集中其他品牌身上，抵消影响； 二、 在企业经营顺利时则利弊兼有，多品牌一方面可以通过多个品牌集中和业主谈判等方式发挥协同作用，降低各项成本费用。加速企业 增长；另一方面品牌矩阵中表现较弱的品牌也可能会对集团整体的 业绩造成拖累，并分散企业资源。 整体而言，在品牌矩阵形成以后，企业整体处于向好的增长阶段时，品 牌矩阵本身对企业的未来发展有利有弊，多品牌本身不会成为决定估值 的核心因素。但当企业处于发展瓶颈或者危机时刻时，品牌矩阵的分散 风险能力得以显现。

2.3.1. 瓶颈期：估值整体下行，但反映品牌矩阵溢价

大家乐和大快活集团同为老牌港式连锁快餐巨头，均在香港上市，其创 始人为同胞兄弟，经营风格较为相似。 疫情之前，大快活集团主要以大快活快餐店为核心，截至 2019 年 3 月 31 日，公司在香港经营 148 间店铺，其中 138 间为快餐店，数量占比 93%。 大家乐集团的品牌矩阵则更为均衡丰富，根据 2019财年年报，公司73.8% 的收入来自于以大家乐、一粥面、Asia Pacific Catering 和活力午餐 所在的香港速食餐饮和机构饮食分部，10.7%的收入来自于香港休闲餐 饮分部（有上海姥姥、米线阵等品牌），13.6%的收入来自于中国内地。 其中大家乐快餐有 162 家店，一粥面有 49 家店，泛亚饮食 87 家店、活 力午餐连续 14 年成为香港最大的学童午膳供应商。

两家公司在香港地区表现遇到瓶颈，虽然大家乐集团 1992 年即正式进 军内地餐饮市场，但近年来扩张过程并不顺利，2013 财年-2021 财年内 地门店净关 3 家，截至 2021 财年在中国内地有 121 家门店，营收占比 17.9%，2013-2016 财年内地同店增速远低于香港地区；大快活品牌 2021 财年内地门店数共 16 家，占比不到 10%，营收占比不到 5%；多数年份内 地地区同店增速也低于香港地区。

大家乐集团：2013 财年起，公司营收增速下降至 10%以下，毛利率和净 利率均呈现小幅下滑态势，2013-2021 财年门店总数年 CAGR 约-2.8%， 大家乐品牌香港地区门店数年 CAGR 约 0.8%，主要品牌“大家乐”“一粥 面”等品牌从 2018 年起在香港地区门店总数有所下降，该阶段公司估值 维持在 20-30x 区间。 大快活集团：2016 财年起营收增速逐步下降至 10%以下，净利率呈现微 降趋势（2021 年疫情后修复除外），门店数量年复合增速约 5%，2016- 2019 年（剔除疫情年份），公司估值在 18-25x 区间。

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两个集团同为港股上市，香港业务为主的港式快餐集团，同样在发展瓶 颈阶段（营收增速小于 10%，净利率小幅下滑），面对香港市场面临瓶颈， 且内地市场扩张不顺。大家乐集团体量更大，品牌矩阵打造更为均衡丰 富，抗风险能力强，因此享有一定的估值溢价。

2.3.2. 稳定发展：多品牌与否并非决定估值的核心因素

麦当劳和百胜餐饮同是西式快餐赛道巨头，但麦当劳核心品牌突出，百 胜餐饮多个品牌共同发展。2000 年以后，百胜餐饮和麦当劳均放缓了店 面扩张速度，进入稳步增长时期，营收和业绩增速平稳，经营指标表现 相近，扰动估值的重大事件较少。我们选取 2006-2015 年时间段来对比 对两家公司，从中探索不同品牌战略对公司估值的影响。 从整体业绩表现看，2006-2015 年百胜餐饮营收年 CAGR 为 3.6%，净利润 年 CAGR 为 5.1%；而麦当劳营收年 CAGR 为 1.8%，净利润年 CAGR 为 2.8%。 二者同店销售增速也都在-2%-8%之间波动；百胜餐饮净利润增速略高于 麦当劳，但麦当劳的营收体量更大，为百胜餐饮的 2 倍以上。

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从盈利模式看：百胜餐饮平均净利率为9.4%，麦当劳平均净利率为18.1%。 在基本相同的自营比例下，麦当劳与百胜的净利润率大致相同。麦当劳 由于高经营利润率的特许经营收入占比较高，使得公司普遍年份的净利 润率高于百胜餐饮。另外，麦当劳的收入构成中还有一部分毛利率更高 的租金收入。 从公司战略看： 一方面，二者的品牌战略不同，麦当劳主要品牌为“麦当劳”，其在 2000 以后门店扩张速度放缓，如 3.2 所述进入精益发展时期；百胜餐饮主要 品牌为“肯德基”“必胜客”和“塔可钟”，整体进入稳定发展时期，但 三个品牌在不同地区表现有所差异，如中国区从 2013 年开始就成为肯 德基最大的单一国家市场，而塔可钟大多数门店仍位于美国本土。从全 球同店增速情况看，必胜客表现略弱。但多品牌在百胜餐饮进军中国的 过程中也较好发挥了抗风险作用，2005 年，肯德基爆发苏丹红事件，2012 年、2014 年肯德基也深陷“速成鸡”和“过期肉”事件影响，而必胜客 则在该期间充当了维持百胜在中国形象、推动业绩的角色，2005-2007 年 以及 2012-2014 年必胜客门店数量年 CAGR 都在 25%以上，2014-2016 年 百胜中国的必胜客系统销售增速明显高于肯德基。

另一方面，百胜餐饮在中国市场的布局更为重视，早在 1987 年就进军中国大陆，麦当劳在 3 年后才在深圳开店。从 1997-2017 年百胜餐饮主 要以中国为中心拓展全球化战略，非美国门店的占比从 31%一直提升到 了 60%，2017 年中国门店占非美国门店的比例为 30%，远高于麦当劳 中国门店占比的 15%，而美国门店的数量在 2002 年达到 21126 家 之后一直下降。且百胜在中国展现出强大的向下渗透能力。从 2003 年 5 月至 2007 年 9 月的布局来看，肯德基在各线城市的发力都强于麦 当劳，尤其是在地级市及以下城市的新开餐厅数是存量的 5 倍，对三 四线城市的重视是肯德基获胜的基础。 整体而言，2006-2015 年期间，百胜餐饮和麦当劳均处在稳定发展的阶 段，麦当劳营收和业绩体量更大，业务模式决定了净利率更高，但百胜 餐饮的业绩增速略高，且百胜餐饮优先布局了中国市场，市场更看好此 战略的发展前景，整体而言二者该阶段估值均在 9-15x 之间，差异不大。 至于百胜餐饮的多品牌布局，助力其在开拓中国的过程中度过肯德基的 危机时刻，但全球范围必胜客相对肯德基较弱的表现也成为拖累业绩的 潜在因素，对估值的助推作用并不明显。

3. 供应链是长期竞争力所在：底层逻辑下的拉估值

企业将精力聚焦于后端供应链，会形成长期且坚固的竞争壁垒。

聚焦供应链通常为前端门店高增长做储备：根据前文分类，餐企前端门 店高增长通常分为三种类型：1）从小体量进入高速开店；2）从现有市 场走向新市场；3）从单品牌拓展为多品牌。在前端门店进入高增长的时 期，需要后端供应链内功修炼充足，才能支撑前端快速开店。 九毛九随着新品牌怂、赖美丽的布局，后端供应链也在进行不断升级， 与上游鲈鱼供应商深度合作养鱼 ，逐渐加大鲈鱼自养比例，未来还将涉足辣椒、花椒、大米、菊花以及怂的火锅底料、牛肉等。同时公司在广 州南沙的全国供应链中心在 2021 年 12 月 28 日顺利奠基，预计 2 年左 右投产。

2014 年杨国福麻辣烫门店超过 3000 家，公司着手升级标准化体系为未 来发展储备；同时，2015 年左右麻辣烫市场入局很多如觅姐麻辣烫、亲 爱的麻辣烫等新势力，这些新品牌以差异化的路线抢占市场。外部和内 部双重推动下，2015 年 9 月左右公司开始着手在四川成都建设自营工 厂，提高竞争壁垒。2018 年 9 月投产，按照欧盟 BRC 卫生标准，30 万级 GMP 要求设计并制造。建筑面积约 43991 平方米，专注生产自产调味料 和零售产品，包括公司的核心汤底。

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快餐、咖啡、酒馆、中低端茶饮等标准化赛道尤其如此。快餐、咖啡、 酒馆等赛道前端门店制作程序简单，门店不需要过多人员和复杂程序， 难以通过管理能力形成壁垒；中低端茶饮等定位大众化的赛道，难以通 过品牌力不断从 C 端消费者处获得溢价。因此，上述类别的赛道大多通 过不断优化供应链形成自身的壁垒，对供应链更为重视。

聚焦后端供应链优化盈利能力，同样可以提升估值。

2015 年后，麦当劳提高前端门店特许经营比重，实质上是聚焦供应 链能力输出，平稳扩张期带动估值再上台阶

2006-2015 年，公司进入平稳发展时期（见 2.2）。2015 年，随着新 CEO 史蒂夫?伊斯特布鲁克的上任，麦当劳开展了 “重整计划”，调整了全球 范围内的市场布局，进一步提高特许经营比例，致力于增长经营业绩、 激发品牌活力以及创造经济价值。特许经营只需要授权品牌，成本开支 很少，实质上是麦当劳输出自己的品牌和供应链能力，更聚焦后端运营。

同时，经历了 2014 年的过期肉事件，麦当劳更换了供应商，并对供应商 提出了新的一系列评估要求，包括所有蔬菜供应商必须通过相关控制点 审核，包括：风险和土地使用的审核、灌溉与用水管理系统、肥料、土 壤添加剂和杀虫剂的使用；人员卫生、田间卫生到工作环境；田间异物 控制等。还设立了供应链外部监督机制。且 2018 年，麦当劳将全美店铺中冷冻牛肉更换成新鲜牛肉。2018 年，在 Gartner 全球供应链榜单上， 麦当劳首次荣登“大师“级别。 因特许经营利润率显著大于自营业务且麦当劳供应链不断优化升级， 2015-2019 财年，虽然营收复合增速约-4.6%，但公司净利润复合增速为 7.4%，净利率明显上升至 23.3%，期间带动麦当劳的估值再上新台阶， 升至 20-25x 区间。

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星巴克：在瓶颈期降低扩张速度转向优化供应链，获得估值提升至 40-45x

面对 2007-2008 年发展瓶颈（见 1.3.1），公司降低了门店增速，北美门 店增速逐步降至 5%以下，海外门店增速降至 15%以下，并分三阶段改革 了供应链体系：首先，公司重新组织了“供应链“部门，明确各部门职 责，公司应用了美国供应链协会所提出的供应链四大活动 即规划、采购、生产、配送，整合各个部门；其次，以往烘培厂与配送店面之间可能没 有具体关联，改为一个烘培厂仅负责其周边一定距离的店面，缩短配送 距离；最后对供应商实施了完整的评量系统，并透过与供应商的合约谈 判，减少委外供应商的数量，让继续合作的供应商有更大的配送量，以 导入更好的资讯系统解决配送不准时的问题。同时，公司也升级了全线 设备和产品，改善顾客体验。 虽然门店扩张降速，但随着供应链的全面升级，公司业绩也呈现快速上 升趋势，2009-2014 年业绩 CAGR 达 39.5%（2013 年净利润下降主要系向 卡夫公司赔款 27.6 亿美元）。2010 年初到 2014 年初股价涨幅 235%，PETTM 升至 40-45x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

华社北京8月7日电 题：画出最大同心圆——中国特色社会主义协商民主迸发无限生机

新华社记者白阳

商以求同，协以成事。

协商民主是党领导人民有效治理国家、保证人民当家作主的重要制度设计，能够真实、广泛、持久代表和实现最广大人民根本利益。

党的十八大以来，在习近平新时代中国特色社会主义思想指引下，社会主义协商民主广泛、多层、制度化发展，协商议政格局更加完善。一项项火热的民主实践，一个个创新的民主形式，汇聚起民声民智的“最大公约数”。

制度设计更加完善

有事好商量、众人的事情由众人商量，找到全社会意愿和要求的最大公约数，是人民民主的真谛。

2020年6月19日，一场关于小餐饮店是否应该入网的辩论，在十三届全国政协第37次双周协商座谈会现场热烈进行。

“全面确认小餐饮店入网经营资格，有利于餐饮业在逆境中快速回血”“小餐饮店应先拿到食品经营许可再入网”……这样的“交锋”，在全国政协双周协商座谈会上屡见不鲜。

有事多商量、有事好商量，最终汇成解决问题的“中国方案”。自2013年创立以来，全国政协双周协商座谈会已成为人民政协的一个品牌，推动解决了一系列重大问题，展现了中国式协商民主的强大生命力。

以政协全体会议为龙头，以专题议政性常委会会议和专题协商会为重点，以双周协商座谈会、网络议政远程协商活动、对口协商会、提案办理协商会等为常态，近年来，协商议政的途径不断拓宽，让广纳群言、广谋良策、广聚共识的效果更明显。

从构建居家社区机构“三位一体”的养老服务体系到织牢国家公共卫生防护网，从推动民族地区多渠道就业到解决农产品销售难问题……在政协委员同人民群众的血肉联系中、在各阶层的思想碰撞中，一条条对策建议逐渐形成，供职能部门参考。

曾多次参加双周协商座谈会的全国政协委员胡卫深有感触：“这些年，协商议政的制度化、规范化水平不断提高，反响更大、效果更好。我深深感到，有话能在政协讲，有话要在政协讲，有话应通过政协讲。”

参与形式不断创新

街道干部担任街巷长，牵头组织社区治理；热心居民担任小巷管家，上对街道、下联居民——首善之区的北京，一张共建网越织越密。商议垃圾分类、巡查环境整治、开展志愿服务……这个工作机制打通了基层治理微循环，凝聚起多元共治力量。

人心是最大的政治，共识是奋进的动力。从苏州“协商议事室”各方热烈讨论，到新时代“枫桥经验”搭建起干群交流网络平台，再到各地争相涌现的民情直通车、居民论坛、民主听证会、民主议政会……不断创新的形式，显现出协商民主的勃勃生机。

民事民议、民事民决、民事民办。

在江西省万安县，分布在全县的上百个“村民说事室”、上千个“村民说事点”和“流动说事点”，仅2020年就共接待群众逾5000余人次，帮助群众解决数百个问题。

在湖北省武汉市，汉阳区政协创新“知音圆桌会”协商模式，围绕老旧小区改造的话题邀请居民代表谈感受、提问题，相关职能部门现场作回应，用协商民主为基层管理赋能。

越来越多的人感受到，根植于中国土壤的中国特色社会主义民主政治制度，将民主与集中、民主与法治、公平与效率有机结合，从而保证人民当家作主，保证决策和执行科学有效。

把制度优势更好地转化为治理效能

人民当家作主是社会主义民主政治的本质特征。发展社会主义民主政治就是要体现人民意志、保障人民权益、激发人民创造活力，用制度体系保证人民当家作主。

走进重庆市两江新区人和街道邢家桥社区，点缀在居民楼间的“群众心语”留言墙格外引人注目。

“建议增加健身器材”“建议单边规划停车位”……在社区“回音壁”上，每一条群众意见都标注了落实情况、整改状态、联络人等。据了解，邢家桥社区充分调动党员、居民、社会组织等参与基层治理，“婆婆陪聊队”“小二服务队”等各类群众自治小组，让邻里关系更加和睦。

中国特色社会主义进入新时代，中国共产党更加注重把人民平等参与和平等发展的权利结合起来，把民生建设和民主建设结合起来，让人民民主从价值理念转变为扎根在中国大地的制度形态和治理机制。

政党协商、人大协商、政府协商、政协协商、人民团体协商、基层协商……在这些协商平台上，围绕经济社会发展重大问题和涉及群众切身利益的实际问题，各种意见交流碰撞，不同利益群体达成共识，形成推动经济社会发展进步的强大力量。

积力之所举，则无不胜也；众智之所为，则无不成也。

72年前，中国共产党顺应大势、团结各方，开启了协商建国、共创伟业的新纪元；当前，我国已踏上全面建设社会主义现代化国家的新征程，目标越伟大，任务越艰巨，就越需要凝聚人心和共识。

习近平总书记的话语催人奋进：“新的征程上，我们必须坚持大团结大联合，坚持一致性和多样性统一，加强思想政治引领，广泛凝聚共识，广聚天下英才，努力寻求最大公约数、画出最大同心圆，形成海内外全体中华儿女心往一处想、劲往一处使的生动局面，汇聚起实现民族复兴的磅礴力量！”