凰网财经《公司研究院》出品
加盟商的钱，真的好赚！
近日，背靠9001家门店的古茗向港交所递交了招股书，拟募集资金用于加强供应链能力和提升供应链管理效率、加强品牌建设、聘请产品专家及补充流动资金等。保荐人为高盛、瑞银。
根据招股书，凤凰网财经《公司研究院》发现，古茗的扩张速度非常快，从成立到第一个1000家门店，公司用了7年的时间，而在第二个7年时间里，古茗门店已经夸张至9000家。
古茗飞速的扩张也迎来了明星资本的追捧，但同时也让公司的财务压力剧增，凤凰网财经《公司研究院》发现，如果古茗此次能IPO成功，资本和公司能实现双赢，但如果IPO失败，古茗将面临着巨额回购等压力。
一年卖出12亿杯
资料显示，古茗成立于2010年4月，总部位于浙江温岭大溪。公司创始人王云安毕业于浙江理工大学，攻读材料科学专业。
< class="pgc-img">古茗创始人王云安
不过，毕业后的王云安并未从事与专业相关的工作，而是投身于“奶茶”生意，一做就是14年。
公开资料显示，2012年时，成立2年的古茗就拥有了27家分店，单店单日出杯量突破1500杯；2013年，古茗开始自建供应链，进入福建、河南等地，在全国开出100家分店；2017年，随着冷链配送的进一步完善，古茗全国门店激增到1000家。随后古茗的步伐一发不可收拾，2023年底全国门店已超过9000家，售出12亿杯饮品。
从门店数量变化不难看出，古茗门店从0到1再到1000，王云安用了七年时间，而第二个七年，古茗的门店从1000到9000（2023年底），平均每一年开店的速度都是前7年的总和。
不过，古茗这些门店绝大部分都是加盟商，据招股书，截至2023年底，古茗拥有9001家门店，直营店只有6家，占比不足0.1%。
“喝出异物”、“退款难”等问题频现
据凤凰网财经《公司研究院》观察，古茗加盟商管理难的问题一直存在，在某投诉平台上搜索“古茗”，有1300多条投诉，“喝出异物”、“退款难”等问题比较严重。
尤其是喝出异物的问题，对古茗来说由来已久，2022年7月份，古茗就因奶茶被曝喝出壁虎而登上热搜。
< class="pgc-img">加盟商模式问题多，那为何古茗不发展自己的直营店呢？
直营店需要大量的人力物力和时间，而加盟商模式扩张速度快，又不占用公司的资金，还能快速变现。比如，加盟商加入古茗后，不仅需要支付加盟费，还需要从古茗购买设备及商品。
如，近9000家加盟商给古茗创造了巨大的营收，2021年至2023年前三季度，古茗的营收分别为43.84亿元、55.59亿元和55.71亿元，加盟商贡献了99%以上的收入。
此外，凤凰网财经《公司研究院》发现，古茗的直营店近几年的毛利率一直再降，2021年时，直营店毛利率为34.9%，2022年9月30日和2023年9月30日的毛利率分别为20.1%和19.8%。
而古茗销售商品及设备的毛利率从16.8%升至18.8%，加盟管理服务（加盟费、培训等服务）毛利率更是一直在80%以上。
相比之下，加盟商模式见效更快一些。
负债率95% 对赌协议藏隐忧
随着高速扩张，古茗也受到了资本的关注。
先后获得了多家头部机构的支持，包括红杉、寇图资本及Abbeay Street等。
根据招股书披露的优先股持股比例来看，红杉中国持有古茗4%股份，投资金额约2.09亿元；寇图资本持有古茗1%股份，投资金额约5065.22万元；Abbeay Street仅持有0.2%股份，投资金额约956.52万元。
有了明星资本的加持，古茗短期内确实获得了飞速扩张的资金扶持。
不过，凤凰网财经《公司研究院》发现，在扩张之时，古茗的负债较同行要高一些，比如与古茗同时递交招股书的蜜雪冰城，其资产负债率仅有30%。
根据古茗的招股书，2021年至2023年三季度，公司账上总资产分别为20.44亿元、30.32亿元、42.72亿元，而同期公司账上负债分别为32.49亿元、38.48亿元、40.67亿元，资产负债率分别为159.01%、126.94%、95.21%。
< class="pgc-img">从经营现金流数据来看，由于加盟费以及加盟商需要定期从公司进货等原因，古茗的经营现金流整体表现不错，2021年至2023年9月30日，公司经营现金流净额分别为2.67亿元、10.11亿元、12.06亿元。
正常情况下，公司现金流充裕，只要按部就班的经营，古茗的资产负债率大概率会降下来，但现在为何突然要急于IPO呢？
从资产负债明细来看，凤凰网财经《公司研究院》发现，古茗的负债较高主要是在流动负债上，2023年9月30日，公司流动负债总额为38.5亿元，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债达29.01亿元，占比71.32%，这部分主要是可换股可赎回优先股的公允价值变动。
而可换股可赎回优先股主要是红杉等资本所认购的。如果古茗成功上市，可换股可赎回优先股等对于古茗没有太大影响，公司负债率也会跟着降低。
< class="pgc-img">不过，如果古茗未能成功IPO，潜在的对赌协议风险比较严峻。
根据招股书，如果古茗未能于2027年9月30日前完成IPO；集团公司或创始人严重违反交易文件，因未能应任何投资者要求于十五个工作日内纠正有关重大违规行为，而导致任何投资者亏损合共超过人民币3000万元；公司股本证券的任何现有或未来持有人要求公司赎回其持有的股本证券；集团公司或任何主要创始人犯下有关税务责任、腐败、贿赂、侵占财产、挪用财产或会计欺诈的任何刑事罪行，导致任何主要创始人受到刑事处罚，投资者可要求公司赎回全部或部分发行在外的优先股（年利率8%）。
为了解决潜在风险，古茗在2023年12月26日与几名投资者约定，古茗首次向香港联交所呈交招股书前不可再行使回购权，只能是古茗撤回或者放弃IPO、或被港交所所拒绝IPO申请以及IPO失效公司6个月内未重续IPO申请等情况下，相关股东才有权要求古茗进行股票赎回。
值得一提的是，古茗在招股书中还自曝因“漏税”被罚，2021年12月，台州市税务局稽查局发现古茗科技在2018年6月14日-2020年1月31日期间少缴税金及附加共计2360万元，罚款1160万元。对此，古茗表示“在成立初期，古茗科技并未建立完善的内部控制系统以适应业务快速增长、确保履行全部须予妥善履行的税务申报责任”。
面新闻记者 | 卢奕贝
界面新闻编辑 | 许悦
10元-20元一杯，这个价格带是中国连锁奶茶品牌最拥挤的赛道，集中了像古茗、茶百道、一点点、霸王茶姬等门店密度最高的品牌，而这个价格带的奶茶也在近期迎来上市潮。
1月2日，古茗控股有限公司（以下简称“古茗”）向港交所递交了上市申请。如果讨论江湖地位，在现制茶饮品牌最集中的10元-20元中间价格带，古茗处于头部序列。
招股书引述的灼识咨询报告显示，按2023年的商品销售额（GMV）及门店数量计，古茗均是中国最大的大众现制茶饮店品牌，也是全价格带下中国第二大现制茶饮店品牌，市场份额约18%。截至2023年12月31日，古茗全国门店数量已达9001家，即将成为蜜雪冰城后首个突破万店的现制茶饮品牌。
古茗也首次向公众披露了它的最新经营数据。
作为以加盟模式为主的品牌，古茗也主要靠向加盟商销售水果、茶叶等原材料，以及泡茶机、制冰机等设备来赚钱，报告期内这部分收入占比均在8成左右。
招股书显示，2021年至2023年前9个月，古茗营收分别为43.84亿元、55.59亿元和55.71亿元，经调整利润分别为7.696亿元、7.881亿元、10.445亿元。其业绩增长主要归功于门店网络扩张，报告期内古茗门店数量分别为5694家、6669家和8578家。
这个体量当然无法与处于中低价格带、有3.5万家门店的蜜雪冰城相提并论。蜜雪冰城在同一天递交的招股书显示，2022年全年以及2023年前九个月，蜜雪冰城分别实现了136亿元与154亿元的营业收入，同比增长31.2%及46.0%；上述期间净利润分别为20亿元与25亿元，同比增长5.3%及51.1%。
但如果在相同价格带品牌中横向对比，进入2023年以后，古茗的发展明显进入快车道。
古茗的直接对手茶百道在2023年8月递交的招股书显示，2022年茶百道的营收为42.32亿元，净利润9.64亿元，截至当时，其门店数量为6361家。而在当时，古茗的门店数量6669家门店，两个奶茶品牌门店规模相当，营收和利润水平也没有明显拉卡差距。
但到了2023年9月，根据灼识咨询的报告，古茗的门店数量已经超过8500家，是同一价格带中门店数量最多的奶茶品牌。
古茗的规模得以迅速扩张，原因可能在于它的下沉程度是同类品牌中最深入的。
招股书显示，古茗约79%的门店位于二线及以下城市，在相同价格带前五大品牌中比例最高。截至2023年9月30日，有3287家古茗位于乡、镇，占门店总数的38.3%，而类似品牌位于乡、镇的门店比例通常低于25%。
2023年，古茗在二线及以下城市的门店产生的GMV达到147亿元，占约22%的市场份额，是该等城市的大众现制茶饮店市场中最大品牌。
而让下沉市场的加盟商们赚到一定利润是古茗渗透的基础。
2023年，古茗加盟商单店经营利润达到37.6万元，加盟商单店经营利润率达到20.2%。而根据灼识咨询报告，同期中国大众现制茶饮店市场的估计单店经营利润率为10%—15%。特别是在四线及以下城市，加盟商单店经营利润为38.6万元，为该类地区2022年年度人均可支配收入的10余倍。
品牌基因决定了古茗对下沉的重视。
2010年，古茗创始人王云安在家乡大溪镇开出了第一家古茗，这是位于浙江台州温岭市的一个小镇，是典型的下沉市场。由于当时供应链等基础设施尚处于发展阶段，能够采用新鲜水果及其他优质食材制作现制茶饮产品有限。于是王云安开始试探用高品质短保食材制作现制茶饮，并在2013年开始部署自配送模式，搭建自有供应链。
地域加密策略则帮助古茗实现门店的稳步增加。
“在一个城市，要么不开店，要么就会密集开店。”王云安曾这样对外阐述古茗的开店策略，而招股书中称，在单一省份的门店超过500家，则表示该地区具备了凸显规模效应的基础，称之为关键规模，并借助在已具有关键规模的省份所积累的经验和优势，策略性地进入邻近省份。
截至2023年底，古茗已在八个省份建立超过关键规模的门店网络，合计贡献2023年87%的GMV，在其中最早达成关键规模的浙江、福建和江西，其大众现制茶饮市场份额占比已超过45%。
而密集的门店网络大幅提高了仓储及物流的效率。目前，古茗可向97%以上的门店提供两日一配的冷链配送服务，招股书称其是中国前十大现制茶饮品牌中，唯一能向低线城市门店频繁配送短保质期鲜果和鲜奶的企业。
古茗门店的扩张是随着供应链走的，而这样的开店策略也导致直到如今古茗都还没有进入北京、上海这两个一线城市。王云安对此的解释是，对于河北及北京而言，古茗的供应链和仓库还未能触达，而上海奶茶行业竞争激烈，需要思考差异化。
但加密策略也有其隐忧。
从单店GMV看，古茗门店密集布局的成熟地区已经出现增速放缓。其大本营浙江省的门店总数已经超过2000家，占全国门店总数的两成多，但其2023年的同店GMV增速已经只有5.1%，低于全国同店GMV增速的9.4%，更远低于其他省份同店GMV增速的12%左右。
招股书的风险因素中，古茗也表示“可能无法维持或增加门店的销售额及盈利能力”。因为在现有地域市场扩大业务范围及加强门店网络密度的策略可能非故意地导致加盟商之间的竞争，在现有门店附近开设新门店可能会导致消费者流量分流，从而可能降低现有门店的销售业绩。
“随着我们继续扩张，该等竞争压力可能会抑制我们的整体销售增长，从而影响我们的业务、财务状况及经营业绩。”古茗称。
而古茗的未来仍然打算继续门店扩张以争夺市场地位。目前，古茗已进入全国17个省的消费市场，预计未来将进一步走向全国，并持续强化供应链能力、数字化运营能力。
茶品牌市场竞争态势
在10元至20元的价格区间，中国连锁奶茶市场竞争激烈，多个品牌如古茗、茶百道等密集布局，彼此之间的市场份额争夺尤为显著。近期，这一价格带的奶茶品牌迎来了一波上市潮，显示出该领域的活跃度和增长潜力。
古茗的市场地位和扩展
古茗作为中国现制茶饮市场的头部玩家，在10元至20元的中间价格带中占据显著地位。依据招股书的数据，古茗是中国大众现制茶饮店品牌的龙头，市场份额接近18%，并在全国范围内累计开设了9001家门店，即将突破万店大关。
古茗的盈利模式与经营数据
古茗主要通过加盟模式运营，通过销售原材料和设备给加盟商来实现盈利，这一收入占据总收入的80%左右。其2019年至2021年的财务数据显示，公司业绩稳步上升，其中门店增长作为主要增长动力。
古茗的市场扩张策略
古茗在二线及以下城市的下沉策略相较于同行更为深入，大约79%的门店位于这些城市。古茗在下沉市场加盟商的单店经营利润相对较高，显著超过行业平均水平，这是其渗透下沉市场的基础。相对于其他品牌，古茗对下沉市场的重视源于品牌基因，其创始人王云安自家乡小镇起家，这种从下沉市场起步的历史让品牌对这一市场有着更为深刻的理解。
地域加密与供应链优势
古茗采取的地域加密策略和供应链优势使其能够快速扩张。例如，其在单一省份门店数量超过500家后会视为具备规模效应的关键规模，并以此为起点向周边省份扩张。目前，古茗在八个省份建立了超过关键规模的门店网络，其中在早期达到关键规模的省份，市场份额已超过45%。古茗还拥有覆盖97%以上门店的高效冷链配送服务，增强了供应链的竞争力。
扩张策略与未来展望
古茗面临的挑战包括门店增速放缓和潜在的市场饱和风险。尽管如此，古茗计划继续扩张，以增强市场地位。公司未来的战略方针将包括进一步渗透全国市场，并持续强化供应链以及数字化运营能力，以支持其持续增长的战略目标。
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